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（报告出品方/作者：华福证券，邓伟） 一、 海上风电龙头，基本面持续向好1.1 深耕风电行业，引领海上风电创新 公司成立于 2006 年，总部位于中国广东中山，主营业务包括新能源高端装备制 造，新能源电站投资运营及智能管理业务。公司于 2007 年下线第一台抗台型 1.5MW 风机，2015 年下线 MySE 3.0MW 风机，2019 年登陆 A 股上市。2021 年至 今，公司陆续推出全球最大陆上风机和海上风机，引领行业大型化浪潮，助力风电 行业降本增效。经过 10 多年的发展，公司已成为全球具有重要影响力的智慧能源企 业集团，在 2022 年全球新能源企业 500 强中位居第 15 位，稳居全球海上风电创新 排名第一位。 业务外延、多点布局的智慧能源集团。主营业务包括新能源高端装备制造，新 能源电站投资运营及智能管理业务。作为全球大型风机装备的核心供应商之一，公 司可为客户提供风力发电的整体解决方案，其方案包括风场评估、风场选址、风电 机组安置、调试和智能运维服务等，业务主要涵盖：1）大型风力发电机组及其核心 部件的研发、生产、销售、智能化运维；2）风电场开发、投资、建设和智能运营管 理；3）新能源电站 EPC 总包业务；4）配售电公司经营与需求侧综合服务。  1.2 股权架构清晰，注重员工激励 公司股权架构清晰。董事长张传卫先生、董事长之妻吴玲女士、董事张瑞先生 （董事长之子）直接或间接持有公司股份 24.55%，为公司实际控制人。 拟再度推出股权激励，深度绑定员工利益。2022 年 11 月，公司发布股票期权 激励草案，计划授予激励对象股票期权 2272 万份（占公司总股本 1%），其中首次 授予 1818 万份，预留授予 454 万份。授予对象不超过 200 人，涵盖中高级管理人 员、核心技术（业务）骨干等。授予部分的考核目标为 2023、2024 年净利润同比 增长不低于 30%；预留部分若于 2023年授予完成，则考核目标为 2023、2024 年净 利润同比增长不低于 30%，若于 2024年授予完成，则考核目标为 2024、2025 年净 利润同比增长不低于 30%。此次股权激励系 19 年后再次发布的股权激励计划，设 定了较高的业绩增长目标，彰显公司对于未来业绩增长的信心，同时也有利于调动员工的积极性。 1.3 海风出货量快速增长，盈利能力不断提升 聚焦风电，业绩快速增长。公司长期聚焦风电业务，借全球风电发展浪潮营业 收入出现快速增长。2019-2022Q3，公司总营收分别为 105/225/272/217 亿元，同 比增长 52%/114%/21%/17%，19-21年的 CAGR为 61%；净利润分别为 7/14/31/36 亿元，同比增长 67%/93%/126%/61%，19-21 年的 CAGR 为 109%。净利润增速明 显高于营收增速，主要得益于海风占比提高以及电站转让贡献了较多的投资收益。  盈利更优的海上风机出货量增长迅速，占比快速提升。海上风机单机容量更大， 造价更高，盈利能力更优。2021 年公司 6.XMW 以上的机型（主要是海风）毛利率 为 24.9%，显著高于 3.X-5.XMW（主要是陆风）和 1.5-2.XMW（陆风）。2019- 2021 年，海风出货量从 0.4GW 增长至 2.9GW，CAGR 为 179%，占比由 15%提高 至 48%。2022 年前三季度海风出货量 2.2GW，同比增长 1%，抢装潮后仍然保持了 正增长。 风机业务的盈利能力位于行业前列。从毛利率来看，2017-2021 年，公司风机 业务的毛利率分别为 控费成效显著，期间费用率稳步下降。公司内部推进数字明阳战略，利用 IT 构 架，敏捷高效的进行业务流程的打造和严谨规范的经营分析体系建设，逐步提高管 理效率。2019 年以来，公司强化降本控费战略的执行，通过严控采购、技术、资金 管理等流程使得公司的期间费用率出现明显下降。 在手订单充沛，未来成长可期。公司新增订单量不断攀升，在手订单量创历史 新高。2022 年上半年，公司新增订单 9.1GW，仅次于金风，在手订单容量达 24.8GW，位于全市场第一。充足的在手订单奠定了未来成长基础。  二、 海上风电东风已至，装机需求加速释放2.1 碳中和已成全球共识，国外海风发展提速 碳中和已成全球共识，多国官宣、立法达成时间。在全球气候变暖及能源危机 的大背景下，全球各国加快自身能源升级，持续推动能源改革，大力加强新能源的 开发利用，“碳中和”已经成为越来越多国家和地区的长期战略目标。根据 ENERGY & CLIMATE INTELLIGENCE UNIT（2022）公开信息显示，目前已有数 十个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，囊括 2 个已实现国家、 17 个已立法国家，包括中国在内的 32 个已制定政策文件国家和 18 个已官宣国家。 俄乌冲突加速欧洲能源转型。自俄乌战争以来，欧洲能源危机凸显，欧洲谋求 能源转型更急迫，2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会正式公布《REPower EU Plan》， 将 2030 年可再生能源消费结构目标由此前的 40%提升至 45%，2021-2030 年可再 生能源预期新增装机容量从 1067GW 提升至 1236GW，提升幅度为 16%。此外， 在同一天，欧洲四国（丹麦、德国、比利时、荷兰）在“北海海上风电峰会”共同 签署联合声明文件，计划打造欧洲的“绿电中心”。四国承诺到 2030 年海上风电装 机总量将达到 65GW。到 2050 年将四国的海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150GW。 美国大力发展海上风电，风电发展提速。美国能源部（DOE）发布《海上风能 战略》，提出了推动美国成为全球海上风电领导者的可行性策略。战略指出，到 2030 年美国海上风电装机容量需达到 30GW，以实现 CO2 减排 7800 万吨，并计划 到 2050 年达到 110GW 的海上风电装机容量，其风电发展进程亦有加速迹象。 全球风电装机稳健增长，碳中和目标下需求或更乐观。根据 GWEC 的数据， 2015-2021 年，全球风电新增装机从 63.5GW 增长至 93.6GW，CAGR 为 6.69%。 预计 2022-2026 年全球风电年均新增装机 111.4GW，CAGR 为 6.37%，2026 年风 电累计装机规模将达到 1394.4GW。根据 GWEC 的测算，若想实现本世纪末全球温 升 1.5℃以内及2050年净零排放的目标，2030年的累计装机规模需要超过 3000GW， 2030 年的年新增装机量需要达到 2021 年的 4 倍，以 2021 年新增装机 93.6GW 计 算，2030 年的年新增装机将达到 374.4GW，22-30 的 CAGR 为 18%，未来风电发 展空间或比预测和想象中来的更广阔。  海上风电发展提速，是未来需求增长的主力。从装机类型来看，陆风发展已经 较为成熟，增速有所放缓，2015-2021 年 CAGR 仅为 3.09%。海风基数低，待开发 的潜力大，各国能源转型的诉求将加速海风的发展。根据 GWEC 的数据，2015- 2021 年，全球海风新增装机从 3.4GW 增长至 21.1GW，CAGR 为 35.56%。预计 2022-2026 年，海风新增装机规模有望从 8.7GW 增长至 31.4GW，CAGR 达 37.80%，增速远超陆风（1.46%），成为拉动需求增长的主力。 海外各国到 2030 年的海风装机规划超 200GW，海风高成长性可期。根据我们 统计，目前已有 13 个海外国家发布 2030 年的海风装机目标，规划装机总量约 230GW。其中欧洲国家/美国/亚洲国家（中国以外）分别规划 140/30/60GW。根据 GWEC，2021 年底海外市场的海风累计装机 30GW，则 2022-2030 年海外市场有 望新增 200GW 海风，年均新增 22GW。 2.2 多政策密集出台，带领中国风电发展进入快车道 中国官宣“30·60”，多政策支持可再生能源发展。2022 年 5 月，多项新能源政策密集出台，涉及光伏、风电、储能等多个领域， 全面促进可再生能源的发展。2022 年 6 月，《关于印发“十四五”可再生能源发展 规划的通知》中提到“十四五”期间，可再生能源在一次性能源消费中占比超过 50%。到 2025 年，可再生能源发电量达到 3.3 亿千瓦。十四五期间，增量在全社会 用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。 顶层设计完善，指导各省推进风电等可再生能源发展。随着江苏、湖北、山东、 江西等省的”十四五”规划相继发布，各地区“十四五”规划的风电装机规模也逐渐 清晰。根据风芒能源统计，截止 12 月 7 日，全国共有 31 个省市自治区已明确”十四 五”风光装机规划，风电规划的装机规模达 307GW。  清洁能源大基地规划保障风电行业快速发展。2021 年 3 月 30 日，在新华社 公布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目 标纲要》中指出，未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电源在内的九大 清洁能源基地以及五大海上风电基地。九大清洁能源基地主要包括雅鲁藏布江下 游、金沙江下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松 辽等地；五大海上风电基地包括广东、福建、浙江、江苏、山东等地。其中陆上 清洁能源基地配备储能，形成“风、光、水、火、储”的一体化配置，保障了可 再生能源能得到有效消纳。 风光大基地项目有序推进。2021 年 12 月，国家发改委、国家能源局发布《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》， 明确第一批风光大基地建设的规模达 97.05GW。2022 年 2 月，国家发展改革委、 国家能源局发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方 案》，提出到 2030 年风光大基地规划装机 455GW，其中“十四五”期间建设 200GW，“十五五”期间建设 255GW，规模较第一批的 97.05GW 大幅增加。目前 第一批大基地项目已经全面开工建设，预计 2022 年投产 45.7GW，2023 年投产 51.3GW。第二批大基地于 2021 年 12 月启动申报，目前部分省市的项目清单已经 下发，正积极推动前期工作，预计 2024 年建成。第三批风光大基地项目的申报已 陆续启动，多个省份已下发项目申报文件。风电大基地项目建设的有序推进，为 “十四五”期间的风电装机需求提供了坚实支撑。 备案制叠加“千乡万村驭风行动”助推分散式风电发展。2022 年 5 月，国家发 改委和国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，明确指出要 推动风电项目由核准制调整为备案制。在此之后，四川、河北和云南三省相继发布 官方文件，推动风电项目由核准制调整为备案制。预计风电审批的备案制将先从分 散式项目开始执行，审批流程的简化将刺激分散式装机需求增长。此外，根据国家 能源局的公开信息，“千乡万村驭风行动”方案也正在组织编制中，方案落地以后将 进一步推动分散式风电的发展。  老旧风场改造市场空间约 150GW，预计“十四五”改造 65GW。根据 CWEA 的数据，截至 2021 年底，我国风电累计装机 347GW，其中 1.0MW 以下风机占 2.6%、1.0-1.5MW（不含）风机占 0.6%、1.5-1.9MW（几乎全部为 1.5MW 机组） 占 26.1%，即 1.5MW 及以下风机占比 29.3%，容量约为 102GW。老旧风场一般最 优的扩容比例在 1.4-3.3 倍之间。假定等容和增容改造的机组各占一半，增容改造的 机组平均按照 1:2 的比例扩容，则“以大代小”的市场空间达 153GW。假设 15 年 及以上的机组改造 80%，10-15 年的机组改造 20%，则“十四五”期间“以大代小” 改造将新增风电装机需求 65GW。 2.3 海风先天优势明显，降本推动需求加速释放 我国海上风电潜力巨大，十四五是关键培育期。2021 年底，中国工程院重大咨 询项目在京召开，项目评审结题从战略高度明确我国海上风电是最优质的新能源之 一，对低碳电力转型意义巨大，十四五是海上风电关键培育期。根据评估结果，仅 考虑 0—50 米海深、平均风功率密度大于 300 瓦/平方米区域的开发面积，按照平均 装机密度 8 兆瓦/平方千米计算，我国海上风电装机容量可达到 3009GW。而截止 2021 年底，我国海上风电累计装机仅 26GW，占比不到 1%，剩余开发空间巨大。 海上风电资源禀赋，相对陆风优势明显。海风电能有效提高发电利用小时数， 提高发电量。海上静风期较少，风机有效发电时间较陆风更长，高发电量有助于降 低度电成本，提高潜在收益。当前陆风年有效发电小时数多在 2000-2500 小时，海 风则有 2500-3800 小时。 海风项目靠近东南沿海消纳中心，实现就地消纳，减少损耗。国内陆地风能最 丰富的主要在西部地区，需要特高压线路实现远距离输送。而海上风电可实现就地 消纳，无远距离传输问题，进一步扩产离岸半径，提高利用小时数。从 2021年各省 发电和用电的状况可以看出，广东、浙江、山东、江苏、河北等省份均需较多外省 电力补给，但这些省份均有大力发展海上风电的条件。大力发展海上风电有助于解 决其用电紧张，显著减少火电等化石能源消耗及西电东输带来的电网压力。  海风降本加速，全面平价在即。根据 IRENA 的数据，2010-2019 年，国内海风 加权平均 LCOE 从 1.21 元/kwh 降至 0.77 元/kwh，降幅为 36%，2021 年海风 LCOE 进一步降至 0.51 元/kwh，相比 19 年下降 34%，已接近前面 9 年时间的降幅，海风 降本大幅提速。 2022年，新并网的海风项目不再享受国补，海风进入名义平价时代， 但由于沿海各省的海风在初始投资成本、资源条件、电价水平上有所差异，所以平 价的节点会存在时间差。目前广东、福建等资源禀赋好、电价水平高的省份已具备 平价建设条件。随着风机设备、吊装等成本快速下降，海风实现全面平价在即，装 机需求有望快速释放。 沿海各省市“十四五”的海风新增装机目标超 50GW。从沿海各省市的“十四 五”规划来看，“十四五”新增装机目标约 54GW，新增开工目标约 130GW。我们 认为各省市装机目标仅是保底量，随着海风平价降本的推进，实际的装机需求将更 为乐观。 22 年形成“地量装机，天量招标”的剪刀差，23 年有望是装机大年。2022 年， 受到疫情、气候、军演等多因素影响，装机需求不及预期，全年新增风电装机 38GW，同比下降 21%。从招标量来看，根据我们的统计，2022 年全年的公开招标 量达96GW（不含国电投10.5GW 和中电建15GW的框架标），其中陆风招标84GW， 海风招标 12GW。基于今年旺盛的招标需求，我们预计 23 年有望是风电装机的大年。 预计 2023-2025 年，国内风电新增装机规模分别为 65/78/91GW，其中陆风新增装 机 54/63/73GW，海风新增装机 11/15/18GW。  2.4 整机环节头部化趋势不减，海风竞争格局更优 风机大型化是降低度电成本的核心手段。其降本的实现路径主要有三条：1） 降低单位零部件的用量，摊薄风机的单位制造成本。由于部分零部件可以通用，以 及机型设计优化的原因，使得风机功率在增大的同时，重量不会线性增加，从而单 位制造成本被摊低。以运达的风机产品为例，当单机容量从 2.XMW 提升至 6.XMW 时，单位重量从 56.3 吨/MW 下降至 35.4 吨/MW，降幅达 37%；2）降低风场的建 设成本。如一个 60MW 的风场，3MW 的风机需要装 20 台，而 4MW 的风机则只需 要装 15 台，由此可以节省下来 5 个塔筒和塔桩的建设成本，进而影响风电场道路、 线路、基础、塔架等的投资。3）提升发电小时数，增加发电量。大型风机往往有 更长的叶片和更高的塔筒。在风速一定的情况下，叶片加长能增大扫风面积，提升 风电机组的发电量。 18 年以来，平价压力+竞争激烈推动风机大型化趋势加速。根据 CWEA 的数据， 2010-2018 年，国内陆风新增装机的平均单机容量从 1.5MW 增长至 2.1MW，海风 新增装机的平均单机容量从 2.6MW 增长至 3.8MW，八年的时间陆风/海风的平均单机容量分别增长 0.6/1.2MW，CAGR 为 4.3%/4.9%。2021 年，国内陆风/海风的平 均单机容量为 3.1/5.6MW，相比 2018 年分别提升 1.0/1.8MW，18-21 年的 CAGR 分别为 14.0%/13.5%。18 年以来的大型化趋势提速，一方面是由于踏入平价的压力， 下游业主对于大型化降本的诉求更强，另一方面在于行业竞争趋于激烈，风机价格 快速下降，主机厂商为保障盈利能力，通过大型化来降低自身的生产成本，建立成 本优势的诉求也更强。  国内陆风加速向 5MW+平台迭代。根据 CWEA 的数据，2021 年陆风装机以 3.XMW 机组为主，占比 54%。根据我们统计，2022 年陆风招标主流机型的单机容 量已经上升至 5.XMW，占比 31%，6.XMW 机组占比也达到 13%。 国内海风正加速向 8MW+平台迭代。与陆风相比，海风单机容量更大，机型迭 代速度更快。根据 CWEA，2021 年，国内海风装机以 6.XMW 机组为主，占比 46%， 8MW 及以上的风机仅占 3%。根据我们统计，2022年国内共有 12.1GW 海风项目招标（不含框架标），其中单机容量要求 8MW 及以上的海风项目总计 9.5GW，占比达 到了 79%，单机容量要求 10MW 及以上的海风项目占比也达到了 26%。 行业头部化的趋势依旧不减。自2016年开始，金风、远景、明阳稳居前三，形 成相对稳固的头部格局。2016-2018 年，CR3 从 44%上升至 64%。2019 年-2021 年，受抢装潮的影响，头部企业由于交付能力有限，导致部分订单外溢，市占率有 所下滑。2021 年，金风、远景的市占率分别为 20.4%、14.6%，分别同比 2018 年 下滑 11.4pct、5.2pct，明阳则凭借发力海风稳住了市场份额，CR3 由 2018 年的 63.9%下降至 2021年的47.3%。根据我们统计的中标数据，2022年共计有 82.1GW 完成招标，其中金风/明阳/远景位列前三，分别中标 16.0/15.9/13.3GW，市占率为 19.5%/19.4%/16.3%，CR3 为 55.2%，较 21 年有明显回升。我们认为头部整机厂 商具有更强的成本控制能力，在大机型研发和“两海”布局上也遥遥领先，未来在 风机大型化趋势不断加速，技术革新快速迭代的背景下，整机环节的市场份额仍旧 会向头部企业集中。  海上风机进入壁垒更高，竞争格局更优。与陆上风机相比，海上风机由于运行 环境恶劣，维护困难，所以对风机的可靠性要求更高。同时，海上风机单机容量更 大，平价压力下，迭代速度更快，降本诉求也更强，这对风机厂商的研发能力、成 本控制能力提出更高的要求。2021年，海上风机仅有 7家企业参与，CR3达72%， CR5 达 92%，电气风电、明阳智能和金风科技位于前三，市占率分别为 29%、26% 和 17%。 风机出海进程加速，增量空间有望打开。17-21 年，国内风机新增出口规模从 0.6GW 增长至 3.3GW，CAGR 为 50.35%。2021 年，受益于越南市场的抢装，全 年风机新增出口 3.3GW，同比增长 175%。根据我们的不完全统计，2022 年我国风 机制造商的海外订单规模达到了 8.0GW，创了历史新高。国内风机价格大幅下降后， 性价比优势将进一步凸显，风机出海进程有望再加速，打开增量空间。 三、 半直驱技术先行者，充分享受海风红利3.1 产品矩阵丰富，引领行业大型化浪潮 公司产品矩阵丰富，能够满足多场景需求。为贯彻“覆盖当前，占据未来”的产 品理念，公司针对多种严酷条件，如低温、沙尘、台风、盐雾、高原，研发设计了 适应不同特殊气候条件的陆上和海上风力发电机组，包括单机功率覆盖 1.5-7MW 系 列陆上型风机，以及单机功率覆盖 5.5-16MW 系列海上型风机。公司目前是国内风 力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的领军企业之一。 持续迭代大兆瓦机型，引领行业大型化浪潮。2021 年，公司推出了 MySE7.0- 200 这一全球最大的陆上风电机组和 MySE16.0-242 这一全球最大海上风电机组。 2022 年底，公司陆上超大型风电整机 MySE7.15-216 成功下线，同时发布全球最大 单机容量、最大叶轮直径陆上风电机组 MySE8.5-216 机型。2023 年初，公司成功 下线全球最大漂浮式海上风电机组 MySE16.X-260，同时发布 18MW 级的全球最大 海上风电机组 MySE18.X-28X。公司在大机型的研发和产出上始终位于行业最前列。 产品结构大型化趋势明显。2021年公司 3MW 以上机型交付占比为 98%，6MW以上风机占比近 31%；2022Q3 公司 6MW 以上风机占比进一步提升至 33%，同时 8MW 机型逐步进入规模交付期，占比超 8%。  大兆瓦风机产品出货量（占比）高于同行。2022H1，3MW 以上的风机产品， 明阳智能/金风科技/运达股份分别实现 3440/3383/2347MW 的销量，占比分别为 100%/100%/93%。6MW 以上的风机产品，明阳智能/金风科技/运达股份分别实现 1000/138/73MW 的销量，占比分别为 29%/4%/3%。大兆瓦风机的单位制造成本更 低，盈利情况更好，大兆瓦风机产品占比更高意味着公司有更强的成本竞争优势以 及更优的盈利能力。 3.2 深耕半直驱技术路线，海上风电竞争优势明显 整机主流的路线包括双馈、直驱以及半直驱，三种技术路线各有优劣。双馈机 组造价低，体积和重量小，在成本上具备明显的优势，但齿轮箱和滑环等构造增加 了故障点，可靠性较差。直驱机组的可靠性最高，故障率低，但是造价最高且维护 难度大。半直驱机组则中和了双馈和直驱的优劣势，在一定程度兼顾了成本与可靠 性。目前双馈机组凭借低成本的优势，仍是陆上风机的首选，在历年新增装机的占 比超过一半。海上风机由于运行环境恶劣，运维难度较大，则以直驱和半直驱的技 术路线为主。 低成本导向带来半直驱、双馈转型潮，行业进入齿轮箱时代。在无补贴时代， 随着风机价格快速下降，风机厂商为降低成本，保持竞争优势，纷纷提高双馈和半 直驱机型的占比。21 年以来，直驱的老玩家金风科技、哈电风能、东方电气纷纷向 半直驱和双馈转型，金风、哈电相继发布了中速永磁（半直驱）风力发电机组平台， 东风电气则开发了直驱转型双馈后的第二代大兆瓦双馈机型。明阳也宣布将 193 系 列的机组转型为双馈路线，来增强其成本的竞争优势。从当前各路玩家的布局来看， 未来陆风机型仍以双馈为主，但是在大兆瓦机型中，半直驱路线在体积、重量和制 造难度上渐显优势，占比有望提高。海风由于运行环境复杂且运维成本高，半直驱 路线兼顾了成本与可靠性，未来将成为海上风电的主流技术路线。 公司深耕半直驱路线，大型化先人一步。公司于 2010 年就切入半直驱风机业 务，历经了十余年的发展与沉淀，积累了行业口碑和丰富的运维经验，相比同行具 有明显的先发优势。公司的超紧凑型半直驱产品具备高可靠性、高效率、体积小、 重量轻等优势，便于运输和吊装，迎合了行业降本趋势，市场竞争优势较为明显。 未来在风机大型化进程中，超紧凑半直驱技术路线的优势将更加突出。 自产零部件协同效应显著，垂直一体化辐射成本优势。随着低风速风场开发所 用叶片越来越长，风机的疲劳载荷会逐渐增大，然而制造高发电量的长叶片风机， 不能孤立的从部件供应角度增加叶片长度，而应基于整机系统角度，从控制系统、 传动链载荷匹配、变桨轴承优化综合设计叶片与整机工艺。而公司具备大叶片技术 独立生产以及变频器、变桨控制系统、电气控制系统等配套系统的研发、设计、制 造能力，协同效应将加大产品竞争力。此外，考虑到叶片约占风机成本的 22%，自 产叶片将有助于提升控本能力，而行业内大部分制造商不具备自产叶片的能力，公 司具备成本优势。 海风市占率有望大幅提升。根据 CWEA，2020/2021 年，公司在海上风机市场 的市占率分别为 25%/26%，位于行业第二。根据我们统计的招投标数据，2022 年 共计有 13.2GW 的海风项目完成招标，其中公司中标 5GW，市占率高达 38%。 背靠海风大省，区位优势明显。公司总部位于广东省中山市，为广东省海上风 电产业集群重点企业。在广东总体规划的海上风电市场开发中占据重要地位。根据 我们统计，截止 2022 年底，广东省共计有 17 个平价海风项目完成招标，项目容量 总计 8.9GW，其中公司中标 11 个项目，容量总计 5.3GW，占比 60%，省内拿单的 优势明显。 广东省海风资源丰富，政策支持力度大。广东省拥有 4114 公里长的海岸线和 41.93 万平方公里的辽阔海域，海上风能资源丰富，近海海域风能资源理论总储量 约为 1 亿千瓦。根据广东电网数据，截至 2021 年底，广东全省共有三峡阳江沙扒一 至五期、华电阳江青洲三等 21 个海上风电项目实现机组接入并网，全年新增海上风电并网容量约 5.5GW，占到国内新增海上风电接入总容量的近 1/3，全省海上风电 累计并网总容量突破 6.5GW，超出了 2021 年底并网容量达到 400 万千瓦的目标。 根据《广东省能源发展“十四五”规划》，“十四五”期间将新增海风装机 17GW。此 外，广东推出海风省补，明确对 2018 年底前已完成核准，在 2022-2024 年全容量 并网的省管海域项目进行补贴。地补的推出将加速省内海风需求的释放。 海外布局持续推进，发行 GDR 提升国际知名度。2022 年初，公司与日本 EPC 公司清水建设签署了协议，为位于富山县入善町海域的海风项目提供并交付三台 MySE 3MW 抗台风机，成功进入日本海风市场。2022 年上半年，公司完成了意大 利 Beleolico 30MW 海风项目的交付，实现了国内风机企业在欧洲海风市场销售为零 的突破。2022 年 7 月，公司发行的全球存托凭证（GDR）于伦敦证券交易所成功上 市，募集总额超 7 亿美元，其中 20%的募集资金净额将用于促进集团的国际化战略。 GDR 的成功发行有助于提高公司在海外市场的知名度，帮助公司进入到欧洲市场。 3.3 漂浮式风机前景明确，公司超前布局 海上风电走向远海和深海，漂浮式风机是解决方案。海上风电正在逐步的向远 海和深海挺进，根据欧洲风能协会数据，2019 年欧洲海上风电平均离岸距离已经达 到 59km，海水的平均深度达到 33m。漂浮式风机可以解决在深远海的风机建设和安装问题，大幅降低海上风电成本。 漂浮式海上风电装机规模快速增长。根据公开信息的统计，截至2021年年底， 全球实现装机的漂浮式海上风电项目共 17 个，累计装机容量为 142MW。根据 GWEC 预测，预计到 2025 年，全球漂浮式海上风电装机容量将达到 1.2GW， 2020—2025 年的 CAGR 达 104.7%；自 2026 年开始，全球漂浮式海上风电每年新 增装机容量将超过 1GW，到 2030 年，累计装机容量可达 16.5GW，2026—2030 年 的 CAGR 可达 59.6%。 公司漂浮式风机布局全球领先。2021 年，公司自主研制的全球首台抗台型漂浮 式风电机组“三峡引领号”正式并网发电，成为亚太区域首台投入商业化运营的漂 浮式风机。2022 年 5 月，公司与韩国风机制造厂商、风力发电企业 Unison 有限公 司签署了战略合作协议，将与 Unison 在多方面共同扩大韩国本地以及海外海上风电 业务，推动研发和优化适用于韩国市场的固定式和漂浮式海上机型。2022 年，成功 下线全球最大漂浮式海上风电机组 MySE16.X-260。 3.4 自营电站规模稳步提升，“风光储氢”一体化布局持续推进 新能源电站“滚动开发”，增添高附加值。公司基于“滚动开发”的轻资产运营 理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营模式。通过对新能源电 站进行“滚动开发”，公司实现了“设备销售”、“风资源溢价”和“EPC 价值”等 多重价值量的实现。2021 年，公司完成 7 个新能源电站的出售，出售容量合计 380MW。2022H1，公司完成 1 个新能源电站的出售，出售容量 300MW。 运营电站规模逐年提升，电站资源较为优质。截至 2022 年 9 月底，公司自营电 站并网容量 1244MW，在建容量 2276MW。公司的电站多处于风光资源优渥的地带， 电站的发电小时数大多高于全国平均值。丰富的在建项目奠定了电站业务增长的基 础。 “风光储氢”一体化布局持续推进。1）光伏：2021 年 5 月，公司宣布拟以 30 亿元投资年产 5GW 光伏高效电池和 5GW 光伏高效组件项目，项目分三期建设，预 计 2025 年前完成。高效电池和组件项目技术路线为异质结，转换效率在 24.5%以 上，处于行业领先水平。2022 年底预计将投产 2GW 的 HJT 电池和组件产能。2） 氢能：2022 年 10 月，公司成功下线单体碱性水电解制氢装备，该设备单体产氢量 为1500-2500Nm³/h，单体产氢能力全球最大，具备10%-110%宽频调谐制氢能力， 在消纳可再生能源波动性方面实现了技术突破。3）储能：2022 年 2 月，公司投资 1.9 亿元战略投资储能电池头部企业-海基新能源，2022 年 1-9 月公司新增储能订单860Mwh，其中外部订单 460Mwh。 成立专营后市场业务的子公司，积极培育新的增长点。2021 年，公司成立全资 子公司润阳能源技术有限公司作为公司风电后市场业务的运营主体开展风电后市场 业务。2021 年，润阳能源新增订单 10.12 亿元，同比增长 153%；实现销售 5.00 亿 元，同比增长 180%。随着风电存量装机逐年快速增加，为在役发电设备提供全生 命周期维护保养的后市场业务必将成为未来的潜力业务板块，公司前瞻性地加大布 局，有望培育出新的业绩增长点。 四、 盈利预测我们预计 2023-2025 年，国内风电新增装机规模分别为 65/78/91GW，其中陆 风新增装机 54/63/73GW，海风新增装机 11/15/18GW。 风机及配件销售业务： 1）出货量：2022年前三季度对外销量 5.7GW，预计 Q4 销量为 2.3GW，22年 的全年销量达到 8.0GW。我们预计 2023-2024 年公司在国内市场的市占率分别为 20.0%/22.0%，对应风机的出货量分别为 13.0/17.2GW。随着出海进程加速，预计 海外市场也将贡献一定的增量。预计 2023-2024 年海外市场的出货量分别为 1.0/1.2GW（ 均 为 海 风 ）。 因此预计 2022-2024 年 公 司 的 出 货 总 量 分 别 为 8.0/14.0/18.4GW，同比增长 33%/75%/31%。分海陆看，预计 2022 年海风出货 3.0GW，2023-2024 年公司在国内市场的市占率分别为 30%/33%，对应国内海风出 货量分别为 3.3/5.0GW，加上海外出货量，预计 2022-2024 年公司海风出货量分别 为 3.0/4.3/6.2GW，同比增长-6%/43%/43%；陆风出货量分别为 5.0/9.7/12.2GW， 同比增长 61%/94%/26%。 2）出货结构：大型化趋势下，预计 1.5-2.XMW 的机组逐渐淘汰，3.X-5.XMW 的机组出货量占比逐年下降，6MW 及以上的机组占比逐年提升。预计 2022-2024年 3.X-5.XMW 的机组占比分别为65%/55%/45%，对应出货量分别为5.2/7.7/8.3GW， 6MW 及以上的机组出货量占比分别为 35%/45%/55%，对应出货量分别为 2.8/6.3/10.1GW。 3）盈利能力：大型化趋势下，风机价格仍将成下行趋势，预计 22-24 年风机的 销售均价分别为3692/2637/2480元/KW，同比下降22%/29%/6%。预计公司通过大 兆瓦机型占比提升、供应链协同降本以及关键零部件的自供，能够保持毛利率的相 对稳定，2022-2024 年风机业务的毛利率为 19.5%/18.7%/18.4%。 风电场发电业务： 截至 2022 年 9 月底，公司自营电站并网容量 1.24GW，在建容量 2.28GW。预 计公司通过“滚动开发”的模式，保持在手电站的规模稳步增长。预计 2022-2024 年公司自营电站的规模分别为 1.25/1.80/1.90GW。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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