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中免发布的年报与业绩预告差别不大。营收544亿，较2021年下降125亿，下滑19.57%，净利润50亿，下滑47.89%。 从财务数据看，值得关注的数据不多，主要在于有税业务毛利率的持续下滑，以及存货的激增。存货从2021年197亿激增至2022年末的279亿，中免对此的解释是为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度所致。毛利率我们下文单独分析。 我们将从营收下滑原因、毛利率下滑原因、存疑数据、三个方面对中免2022年年报进行解读： 一、营收下滑原因分析： 1、分产品看，对比两年数据：
有税商品增长40亿，免税商品下滑169亿，2022年营收下滑主要来自免税商品。 2、分地区看，对比两年数据：
在上海封控数月的情况下，网购、物流都处于中断的情况下，上海地区居然实现营收增长，日上上海的线上有税平台经营韧性可见一斑。 海南地区下滑124亿，上海地区增长16亿，可见营收下滑主要来自海南地区。 近几年受疫情影响，除离岛免税外的其他免税渠道贡献的免税收入微乎其微，如果将免税商品营收全部视作离岛免税收入，我们可以推算2021年和2022年海南分别销售有税商品42亿、87亿。这个推算并不准确，但我们可以得知2022年海南有税商品销售金额是大增的。 3、从重要参股公司业绩看，对比两年数据：
注：中免年报中海免+三亚营收与海南地区营收始终有出入，三元尝试查找原因，但未能找到答案。 从上表可见营收下滑源头有两个，三亚市内免税店下滑53亿，海免公司下辖免税店（日月广场免税店、博鳌免税店、机场口岸等）下滑104亿，可能与疫情反复导致的机场流量受损有关。二者合计下滑157亿。 经此测算却有意外之喜。2022年海南地区营收实际下滑124亿，与前述结果相差33亿。海口国际免税城于2022年10月28日开业，这意味着其在营业的 65天时间里创造了33亿营收，日均超0.5亿，这还是在12月疫情最严重的情况下创造的，考虑这个因素，海口国际免税城日均销售金额应超过0.5亿，可能在0.7亿左右。这里边有四季度旺季的原因，如果海口国际免税城能达到日均0.5亿的水平，可在2023年为中免创造182亿营收。 从上述分析我们可以看出营收下滑主要因为海南地区营收下滑，其中离岛免税下滑严重，但有税逆势增长。 回顾2022年经营过程，海南在4月、7-9月及12月疫情封控较为严格，对海南地区生产经营产生重大影响，中免在年报中也提及“主力门店几度闭店”。 综上，我们认为2022年疫情对海南影响较大，导致中免在海南地区的业绩出现严重下滑，上海地区在封控较长时间后实现业绩增长显示出经营韧性。 二、毛利率下滑原因分析： 毛利率变化如下：
从上表可见，整体毛利率下滑。分产品看，免税商品毛利率提升，有税商品毛利率大幅下滑，较2021年下滑7.17个百分点。分地区看，海南地区毛利率微升，上海地区毛利率大幅下降，下滑8.14个百分点。 整体毛利率下滑原因在于有税商品销售收入占比提升和有税商品销售毛利率大幅下降，从地区看，上海地区拖累了整体毛利率表现。 2022年疫情反复对中免经营影响巨大，中免的应对措施包括：为滞销商品缴纳关税并通过线上渠道销售，通过打折促销、发放优惠券等方式吸引消费者在线上购买商品，这些信息在中免的港股上市说明书中有介绍。 据此我们可以理解毛利率下滑的原因： 受疫情影响口岸免税销售业绩低迷，上海地区业绩主要是日上上海的线上销售。其毛利率大幅下滑可能有以下原因： 一是受上海疫情封控影响打折促销影响毛利率；二是跨境电商平台日益规范后维持价格优势所致；三是毛利率更高的口岸免税销售收入进一步下滑所致。 受疫情反复影响，海南门店数次闭店，消费场景的阻断使中免在海南的门店也可能为滞销的免税商品完税，并通过线上渠道以打折促销的方式销售，这也会造成有税商品毛利率降低。 综上，我们认为，有税商品毛利率的下滑应与2022年的疫情反复有关，可喜的是免税商品毛利率回暖，若2023年有税商品毛利率能够恢复正常，中免的毛利率将有所改善。 三、存疑数据：中免销售占比 2021年海南10家免税店实现销售额602亿元，中免在海南地区实现营收471亿元，占比78.24%，其余主体销售131亿元；2022年海南11家免税店实现销售额487亿元，中免海南地区营收347亿元，占比71.25%，其余主体销售140亿元。 从数据看，中免销售占比下降7个百分点，对手却逆势增长，这是超出我预期的，即使竞争加剧，以中免的竞争优势应不至如此。2022年新进入的主体为海口国际免税城，如前分析我们认为其销售业绩非常不错，王府井国际免税港今年才刚开业，对2022年无法造成影响。中免在自身销售渠道增加的情况下销售占比还出现下滑，这显得不合常理。 三元通过在线平台向董秘发出了提问，暂未收到回复。究其原因，可能是数据有误（如统计口径差异），也可能是中免销售占比真实下降，如果是后者，我们就需要观察中免每季度的改善情况，并修正对中免竞争优势的认知。 中免的2022，业绩虽然下滑，却不乏亮点，我们会对存疑的数据重点关注（个人认为在中免强竞争优势下数据有误概率更大），也会对中免的未来多一分期待。 |
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