安井食品研究报告：安若泰山，掘井及泉

（报告出品方/作者：长江证券）

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

安井食品目前是国内速冻行业的龙头公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和 速冻菜肴制品的研发、生产和销售。从财务表现看，2017 年上市后，公司保持快速增 长，2017 年至 2021 年营业收入 CAGR 达 27.72%，同期归母净利润 CAGR 达 35.49%。 至 2021 年末，公司营收规模达 92.72 亿元，归母净利润达 6.82 亿元；2022 年前三季 度归母净利润已超越 2021 年全年。

公司前身厦门华顺民生食品有限公司于 2001 年成立，并于 2011 年更名为福建安井食 品有限公司。在逐步找准公司经营方向、建立多个工厂扩充产能之后，公司于 2017 年 在上交所挂牌上市。而后安井不仅在其强势业务速冻鱼糜制品及速冻肉制品方面继续发 力深耕逐步布局产业链上游，先后收购新宏业和新柳伍部分股权，更开始了速冻行业新 风口的探索，于 2020 年成立旗下外协生产预制菜肴品牌冻品先生，2022 年成立自主生 产预制菜品牌安井小厨，并再度募资，持续扩大产能建设。

股权结构：架构稳定，激励绑定核心管理层

大股东放权，股权结构稳定，管理层经验丰富。安井大股东福建国力民生科技发展有限 公司持股比例 27%，不直接参与公司经营，给予公司管理层充分信任。公司董事长刘鸣 鸣、总经理张清苗、副总经理黄建联、黄清松管理经验丰富，稳定经营公司，副总经理 黄建联作为全国水产标准技术委员会委员、厦门市食品行业专家库成员，著有《速冻食 品术语》、《速冻食品物流规范》、《冷冻鱼糜》等行业标准，从管理角度严格把控安井产 品品质。

股权激励绑定企业中坚力量，加速业绩预期落地。2019 年 11 月，安井发布 2019 年限 制性股票激励计划，截至 2022 年底计划中三个公司层面业绩考核要求均已达标，公司 于 2021 年 1 月 7 日、2022 年 1 月 6 日以及 2023 年 1 月 9 日分别解除前三次限制性 股票(三次解除股票数分别占当时总股本 1.07%、0.77%、0.64%)。授予对象包括董事兼 总经理张清苗，董事会秘书梁晨，财务总监唐奕及中层管理人员和生产、技术、营销骨 干；目前限制性股票已全部解除限售，当期股权激励完成落地；预计公司仍有后续激励 计划充分加强公司中坚力量员工积极性，推动公司业绩加速发展。

主营业务：三大主营业务结构稳定，预制菜肴放量迅速

安井食品主营产品 SKU 超过 400 个，覆盖速冻鱼糜、速冻肉制品、速冻米面、速冻菜 肴行业。公司从速冻鱼糜制品起家，以面向 ToB 餐饮渠道为主，逐渐覆盖传统速冻领域 向 C 端延展，逐步研发出 Q 鱼板、霞迷饺、红糖发糕、手抓饼等广受消费者喜爱的速 冻产品，布局预制菜赛道后又逐步推出酸菜鱼和小酥肉等快速上量单品。

鱼糜、肉制品、米面三大传统业务占比稳定，菜肴制品发展迅速。近 10 年安井主营产 品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移，速冻米面制品收入占比相 对降低，速冻菜肴赛道迅速发力，挤占部分四大主营产品外其他业务份额。2022 年前 三季度主营业务中速冻鱼糜制品收入占比约 32%，速冻肉制品和速冻米面制品收入分 别占比约 19%和 21%，2018 年开始逐步布局的速冻菜肴制品在公司 2022 年前三季度 收入占比已达 26%左右。

在预制菜风口下安井顺应趋势成立子品牌“冻品先生”与“安井小厨”事业部。2020 年 公司精准定位市场中央厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，成立“冻 品先生”子品牌，品类多为贴牌生产，按照安井+冻品先生“轻重资产相结合”的发展模 式，不断开发推广适合全国范围内多区域多渠道销售的各类火锅周边食材及预制菜肴（菜肴类主要面向 C 端客户），抢占行业内最具成长潜力的板块。2022 年 5 月，安井成 立安井小厨事业部，产品主要为公司自产，以公司传统业务渠道 B 端客户为主。

渠道战略：BC兼顾，全渠发力

经销渠道为创收核心驱动力，安井营收稳步提升。2011 年至 2021 年安井经销渠道收入 CAGR 超过 27%，持续保持高速增长。公司经销收入占比从 2011 年约 73%逐年增长 至 2022 年前三季度约 79%，商超渠道占比由约 27%下降至约 9%；此外，目前安井还 着力于电商等多元化新渠道的持续开拓，2022 年前三季度电商业务营收占比已达到公 司整体的 3%左右。安井顺应市场变化，在“BC 兼顾，全渠发力”的策略下，经销渠道 持续发力，电商等新兴渠道也逐步开始贡献力量。

经销商数量多、创收能力强助推公司经销渠道成长性。2019 年以来公司经销商数量增 长迅速，2019-2021 年平均增速为 56%左右。在深耕渠道的策略下，公司将资源向规模 大、稳定的经销商倾斜，与经销商共同成长，使得经销商经营质量不断提升。2011-2021 年经销模式收入增长 CAGR 超过 27%，2013-2021 年经销商数量增长 CAGR 约为 14%， 经销商创收能力 CAGR 达到约 12%增长，其中 2020-2021 年公司经销商快速增长主要 系公司 21 年收购新宏业与英国功夫食品，纳入公司共同经销合算体系，同时加大 BC 类经销商开拓力度配合持续推出的“锁鲜装”系列产品，使得经销商平均创收能力由于 同时开拓大小客户而同比下滑，但长期来看企业经销商水平以及创收能力有望持续向好。

公司特有“贴身支持”模式成就经销效率远超同行。安井经销模式的成功来自于其对经 销商的“贴身支持”，每名经销商约配备 3 名销售人员，公司除了帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端，还会协助经销商开设线上直播间等新兴营销模式。2021 年安井销 售人员数量远高于主营速冻火锅料的竞争对手，同时创收能力也远高于其他公司，经销 渠道收入占总体收入比例达到 83%。

公司按照 “BC 兼顾，全渠发力”的渠道策略，在稳固原有 B 端优势基础上扩大 C 端受 众。在 2020 年开始的疫情造成商超及餐饮渠道受损的情况下，速冻米面需求因居家原 因激增，而后在疫情培育 C 端消费者速冻食品购买习惯的背景下，公司顺势将销售策略 由“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”转变为“BC 兼顾，双轮驱动”，21 年加强 建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道，积极顺应新兴消费潮流，紧抓生鲜电商发展 红利，通过抖音、小红书等打造新媒体矩阵；植入综艺《你好生活》、电影《同学们好》 等，拥抱年轻消费者；嫁接热点事件制作宣传海报，吸引年轻群体，挖掘潜在消费者； 同时疫情改变部分速冻 C 端消费习惯，更多消费者接受并逐步熟悉配送到家服务，公司 渠道策略也相应改变为“BC 兼顾，全渠发力”的策略。目前公司 BC 端的销售占比也 从过去 7：3 左右变化为 6：4 左右的比例，实现逐步均衡。

产能布局：销地产模式全国化布局产能，产销结合推动规模迅速提升

安井实施销地产策略，产能利用率持续保持较高水平。公司坚持“销地产”模式，辖区 销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。 自 2017 年上市以来，安井设计产能增速逐年加快，平均增速达到约 23%，产能利用率 保持高位，除 2021 年（2021 年并表新宏业，新宏业产品季节性较强而造成实际产能利 用率偏低）外，其余年份均保持在 100%以上。

适时按需反应调整战略，可转债及定增项目助力安井产能加速提升。2018 年 7 月，安 井发行可转债，计划投入四川工厂 15 万吨速冻食品生产线建设项目，由于项目中期公 司米面食品遇到产能瓶颈，无法满足市场需求，公司调整策略将部分资金用于无锡民生 工厂的新生产线建设。2020 年 7 月，安井再度发布可转债，欲建设湖北（15 万吨）、河 南（10 万吨）、辽宁（4 万吨）工厂，受湖北疫情及洪涝灾害影响，公司将本应用于湖 北工厂项目的部分资金（1.5 亿元）划分给河南工厂项目，进一步拓宽河南工厂设计产 能至 15 万吨。2022 年 3 月，公司非公开发行股票共实现募集净额 56.35 亿元，承诺投 资于五处速冻食品新建项目与三处技改项目，同时兼顾信息化建设品牌形象及配套营销 服务体系建设。公司策略结合市场及宏观环境调整灵活，两次发行可转债及一次非公开 发行共计将给公司带来 127.3 万吨新增设计产能。

安井全国化产能布局已逐步完成，规模优势有望持续深化。IPO 以来，安井分别于 2018 年、2020 年、2022 年进行两次可转债发行和一次非公开股票发行，产能布局分散在全 国各处，包括华东地区（厦门、无锡、泰州）、东北地区（辽宁）、西南地区（四川）和 华中地区（河南、河北），还有佛山工厂、乐陵工厂及洪湖安井等多个基地陆续投产，此 外广东、山东工厂目前已开始建设，全国化生产初步已经实现。四次募集将提升公司产 能共计 143.8 万吨，加上公司 IPO 前已有产能，公司已有和在建设计以及技改项目产能 共计达到 194 万吨左右。2021 年公司实际产能为 75.28 万吨，随近几年安井设计产能 的逐步落地，公司产能未来几年内有望翻番。

我国速冻食品市场前景广阔，有望维持量价齐升态势

目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品、 冷冻烘焙食品等。其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料 制品”，包括鱼丸、牛肉丸、虾鱼滑、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品；速冻米面制品主 要包括速冻包子、饺子、汤圆、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品；而速冻菜肴 制品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等。

国内速冻食品市场容量大，后疫情时代有望持续扩容

国内速冻食品行业已超千亿规模，新增企业数量增长迅猛，行业整体量价齐升，后疫情 时代有望持续扩容。根据 Frost&Sullivan 数据显示，我国速冻食品行业规模由 2014 年 的 782 亿元提升至 2021 年的 1755 亿元，年均复合增速 12.2%。2020 年国内新增速冻 食品企业 11672 家，较 2016 年新增数量提升约 96%，5 年内新增企业数量年均复合增 速达到约 18.4%，增长速度明显快于行业整体增速。同时国内速冻产品的产量也从 2013 年的约 789 万吨提升至 2018 年的约 952 万吨，根据测算平均吨价也从约 8233 元/吨提 升至约 11101 元/吨，提升幅度均较为明显。同时伴随疫后餐饮业不断修复，我国速冻食 品行业未来空间可期。

对标海外，国内速冻食品市场空间依然较大，成长确定性强

全球速冻食品行业规模从 1999 年的 804 亿美元提升至 2017 年的 1601 亿美元，年均 复合增速达到 3.9%，保持稳健增长态势。速冻食品源于 1928 年的美国，1953 年美国 有关行业系统研究了速冻食品，提出著名的 T、T、T 概念并制定《冷冻食品制造法规》， 至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道，并深受广大消费者青睐。美国速冻食 品产量达 2000 万吨，人均年消费量 60 千克，速冻食品占比其国内食品行业消费的 60%- 70%，成为世界上最大的速冻食品消费经济体。日本因对餐饮食材的标准定制以及国内 冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场，也是世界范围内速冻食品 的第三大消费市场，2019 年人均年消费量约为 20 千克。

对比国内，中国 2019 年人均速冻食品消费量仅约为 9 千克，不足日本人均消费量的一 半，同时期我国人均 GDP 水平处于日本 80 年代初左右水平，而日本同时期国内速冻行 业进入快速发展期。按照海外速冻食品发展节奏来看，随着经济发展以及居民生活节奏 提速，速冻食品需求愈加旺盛，因此我们认为，伴随国民可支配收入、食品支出的不断 提升以及国内城镇化率不断推进，我国速冻食品行业仍存广阔发展空间。

由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、 便捷化、营养化的特性不断强化，疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求；叠加国 内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求，因此我们认为，国内速冻 食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，目前仍处于快速发展阶段。

速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海

从品类情况来看，速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额。 其中，速冻米面制品占据行业的半壁江山，2020 年占比超过 50%；火锅料制品仅次于 速冻米面，约占整体市场的 1/3，占比约为 33%。

速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱动力

我国速冻米面市场从 2016 年的 587 亿规模增长至 2021 年的 782 亿，年均复合增速约 为 6%，目前米面作为规模最大也是最早兴起的速冻食品细分行业，已经逐步进入发展 成熟期，成长速度维持在中高个位数，近年来呈现稳健增长态势。速冻米面主要品类份额大，龙头强势，竞争格局均相对稳固。根据欧睿数据显示，目前 三全、思念、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置，三家分别 28%/19%/17%，CR3 达到 64%。据第二十届中国方便食品大会，2020 年我国速冻米 面产品超过 60%份额聚集在水饺及汤圆两品类，思念、三全、湾仔码头三家企业占据水 饺、汤圆超过 77%份额，龙头效应明显。

餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。例如水饺、汤圆等速冻 米面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物，销售区域性较强，主要集中在北方 区域，但目前主要品类工业化程度仍然较低。传统三强销售渠道也以商超和经销为主， 主要面向零售市场。随着餐饮端食材逐步标准化，其对速冻米面食材半成品的需求日益 加强，同时在家庭端米面消费逐步升级驱动背景下，手抓饼、馅饼等生产工艺及种类均 日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力。

速冻火锅料：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期

根据中国餐饮协会数据显示，我国速冻火锅料制品行业规模从2017年的411亿元提升至2021 年的 520 亿元，年均复合增速约为6%，近几年增速放缓。 速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品，近年来鱼糜制品占比提升明显。 速冻肉制品发展历史早于鱼糜制品，鱼糜制品先是起源于日本，后解决鱼糜原料供应和质保等问题，90 年代初从中国台湾传至大陆内陆，随后逐步兴起并工业化生产，近年来 鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升。

火锅料制品行业格局相对分散，市场份额有望加速向龙头企业集中。而目前行业集中度 仍然偏低，根据欧睿数据来看，2020 年行业 CR3 不足 25%，但近几年来市场份额明显 向头部集中，行业龙头市占率提升显著。随着火锅、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推 进，特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景。我们认为，随着食品安全和环保 监管日趋严格，行业已进入洗牌中后期，市场份额不断向大企业转化，部分不规范的中 小作坊式企业预计逐步退出市场，使低价竞争的环境有所改善，大企业的品牌优势会逐 步凸显并进一步提高，速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速，未来集中 度有望持续提升。

速冻菜肴：巨头纷纷入场布局行业迎来主风口，需求驱动赛道高速发展

速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品，指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经前处理及 配制加工后，采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18°以下)贮存、运输和销 售的包装食品。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性，肉质结实富有弹性，具 有咀嚼感，鲜嫩、脆软多汁等特点。

预制菜赛道产品类型相对广泛。目前广义的预制菜按照烹饪方式可分为即食、即热、即 烹、即配四类，报告中主要讨论即食产品以外的狭义预制菜。其中，即烹食品和即配食 产品种类多，规模广，2021 年占整体狭义预制菜中 98%，主要包括方便食品、冷冻包 点、调理食品、半成品菜肴等。按照储藏保存期间所需温度不同，预制菜还可分为冷冻、 冷藏和常温食品三类，其中冷冻食品主要包括冷冻鱼丸、冷冻包点等；冷藏食品主要包 括净菜、腌制牛扒等；常温食品包括卤味食品、凉菜等。

成本控制、餐饮连锁率及标准化提升引领B端预制菜需求扩容

预制产品为 B 端餐饮降本增效明显。过去十年我国餐饮企业面临着人工成本和店铺租 金上涨的双重压力，除 2020 年疫情影响外，每年住宿和餐饮业就业人员平均工资均有 上涨，不同经济水平城市商铺平均租金均在过去 4 年内达到新高。在传统餐厅成本结构 下，人工成本与店铺房租成本占比超过餐费收入的 30%。预制菜的出现能够有效减少餐 饮企业后厨人员数量，简化餐食生产流程，控制餐饮企业人工成本；缩减后厨面积的同 时，能够减小总租用面积，控制房租成本，亦或加大食客使用面积，提高餐厅坪效。根 据中国连锁经营协会数据测算，传统餐厅使用预制菜后需在原材料方面提升约 5pct 成 本，同时可节省约 10pct 人力成本及 2pct 能源成本，最终获得约 7pct 净利率提升。

我国餐饮连锁化率与央厨使用比例逐年上升，推动 B 端预制产品需求发展。作为使用预 制菜的主力军，我国连锁餐饮企业门店数量近十年来有明显增长，年平均增速达 9.3%。 截至 2020 年，我国连锁餐饮中央厨房渗透率已达 80%，全国超过 40%餐饮企业拥有中 央厨房；2021 年，我国餐饮连锁化率已经达到 18%且逐年攀升，仍与美国、日本（均 超过 50%）有较大差距。预制菜不仅满足了连锁餐饮店不同门店间产品口感、味道、外 观保持稳定的要求，且我国逐年上升的餐饮连锁化率亦推动了 B 端预制菜需求抬升。

“宅经济”以及疫情催生C端消费者预制菜需求

预制菜方便快捷属性契合我国目前家庭餐饮需求。在繁忙的生活节奏下，国人对下厨的 欲望减少，点外卖的倾向显著增加，截至 2020 年底，我国网上外卖用户数量已达 4.2 亿。同时，在“宅经济”的拉动下，在家中下厨的消费者目光逐步转向预制菜，根据江 苏消费网舆情监测系统数据，受访消费者中约 82%有购买预制菜的经历，2022 年年夜 饭使用预制菜的消费者占比近六成；调查数据显示，2022 年 88%受访消费者每周会消 费预制菜，整体接受度较高。 2020 年以来，疫情促使居民下厨次数增加，部分消费者将目光投向预制菜。尤其疫情 影响创造了大量预制菜使用场景，除家庭餐饮外，学校团餐等场景也成为预制菜的新兴 需求点，在过去两年多的疫情影响下 C 端预制菜消费者教育成效良好，后疫情时代消费 者需求有望更加多元化，预制菜有望成为消费者的选择之一。

以日为鉴，B端为主有推动国内预制菜市场造就新蓝海

日本预制菜行业自上世纪 50 年代开始发展，目前已进入成熟期。相比另一预制菜大国 美国，日本与我国饮食文化、消费结构更相似，其预制菜行业发展历史对我国更具有借 鉴意义。日本预制菜行业发展主要分为三个阶段： （1）萌芽期（1958-1968 年）：日本预制菜起源于油炸类食品，预制菜萌芽期 10 年间 肉饼、汉堡等炸物由于方便快捷受到日本家庭主妇的喜爱，油炸类预制菜 CAGR 达约 32%，1968 年油炸类食品消费量占预制菜整体消费量的 80%。预制菜整体消费量由 0.13 万吨增长至 2.54 万吨。

（2）快速发展期（1969-1999 年）：1960s-1990s 日本经济腾飞，冷链物流网络建立完 成，餐饮业步入黄金期，冰箱、微波炉的普及也进一步推动消费者对于预制菜的购买。 同时，非油炸类预制菜消费量增速明显，至 1999 年占整体预制菜消费量超 2/3，日本国 内产预制菜已经不能满足消费者需求，90 年代末进口预制菜占整体预制菜消费量超 7%。 （3）成熟期（2000 年至今）：进入 21 世纪，日本经济疲软，经济危机叠加 2008 年“毒 饺子”事件，预制菜消费量呈现 V 型走势。经过三年调整，日本预制菜行业重新步入增 长轨道，但增速明显放缓，且伴有波动。2000 年至今预制菜消费量整体 CAGR 接近 1%， 整体行业已步入成熟期。

我国预制菜行业进展目前类似于日本 80 年代，处于快速成长期。目前我国社会经济水 平处于日本 80 年代左右水平，同时，占据我国预制菜重要比重的冷冻预制菜近十年销 量平均增速为 7.11%，与日本 80 年代预制菜销量平均增速 7.03%接近。按照日本预制 菜发展节奏来看，我国预制菜行业正处于蓬勃发展阶段，未来随人均 GDP 和人均可支 配收入的提升消费升级，我国预制菜行业存在广阔发展空间。

日本预制菜行业发展已趋稳定，发展趋势来看 B 端先行带动 C 端需求发展，我国预制 菜行业预计将延续日本 B 端先行、带动 C 端的发展模式。1960 年以来，日本商用速冻 食品销售额快速上升，于 1997 年达到峰值，而后呈下降趋势，逐步趋于稳定。家庭速 冻食品销售额于 1992 年起增速明显加快，到 2020 年销售额已经超过商用速冻食品销 售额，并仍有上升趋势。目前我国预制菜在餐厅、团餐等 B 端渠道已实现较广覆盖，且 渗透率不断上升，而 C 端消费者仍处于培育阶段；根据最新欧睿数据显示，我国预制菜 B 端和 C 端占据收入口径约为 8：2。预计未来我国 B 端预制菜市场仍有较广阔空间， 同时，在连锁餐饮店与电商的带动下 C 端消费量将在未来一段时间有持续提升。

预计国内连锁餐饮以及团餐预制菜将成为目前预制菜高速发展期的主要推力。在中性的 测算下，预计到 2026 年整体预制菜空间可达 6303 亿元，其中连锁餐饮、团餐预制菜 规模各均 2000 亿元左右，C 端预制菜规模 937 亿元，分别占总体预制菜规模 32%、 33%、15%（受 C 端细分数据范围影响，真实比例可能更高）。因此，我们预计国内的 B 端需求将成为目前国内预制菜行业高速发展期的主要动力来源。

① 餐饮市场规模：根据中国餐饮行业协会发布的《2021 年中国餐饮大数据白皮书》， 预计接下来 5 年我国餐饮市场收入增速约为 6%~8%，故表内假设为 8%。 ② 连锁餐饮增速：我国连锁餐饮进入迅速发展期，表内假设 2020~2026 年复合增速 为 17%左右。 ③ 连锁化率：我国连锁化率距离世界发达国家仍有较大空间，且仍在加速中。考虑过 去几年连锁化率每年约上升 1%，表内保守假设 2022~2026 年年均增速均比上一 年高 1%。 ④ 团餐增速：2022~2023 年增速参考中国餐饮协会估计数据，考虑我国团餐规模增速 不减，表内假设 2024 年~2030 年团餐规模增速均为当年前三年平均增速。⑤ 原材料成本占比：根据美团研究院，2021 年连锁餐饮/非连锁餐饮企业原材料成本 占比为 37%/40%，团餐原材料成本占比参考 EqualQcean 假设为 45%，其他餐饮 假设与非连锁餐饮原材料成本结构相似。

⑥ 预制菜渗透率：根据中国连锁经营协会数据，头部连锁餐饮企业预制菜渗透率已达 到 80%以上且头部连锁企业规模占整体连锁企业规模较大，假设 2017 年~2026 年 连锁企业预制菜渗透率由 78%逐年增加 0.5%至 82.5%；根据 2021 年中国预制菜 产业大会，非连锁餐饮企业预制菜渗透率为 8%，假定同年其他餐饮预制菜渗透率 与非连锁餐饮企业相同且 2017 年~2026 年预制菜渗透率由 6%逐年增加 0.5%至 10.5%；考虑预制菜适用于团餐的时间较短，但未来规模可能较大，表内假定团餐 预制菜渗透率 2017 年~2026 年预制菜渗透率由 4.6%增至 14.0%，每年提高渗透 率较上年增加值多 0.1%。 ⑦ C 端预制菜：原始数据使用欧睿 ready food 数据，由于欧睿对于预制菜定义更细， 可能低于真实值。考虑疫情催化及近几年 C 端预制菜企业入局不断完成消费者教 育，近几年 C 端预制菜将迎来高速增长期，表内假设 2022~2026 年年均增速从 10% 逐年增加 1pct 增速。

行业各个环节企业纷纷布局，有望催生未来速冻菜肴制品蓝海市场空间。目前预制菜的 每个生产环节均有玩家进场分羹，各类企业均有其所处供应链环节的独特优势。我们按 照其核心优势对其进行分类，主要分为原料类、渠道类、营销类和制造类四种。渠道类 企业通过线下铺设门店直接触达消费者；营销类企业具备强研发能力，擅长打造差异化 产品；原料类企业拥有原材料资源，在原料成本方面掌握相对竞争优势；制造类企业手 握上下游资源，具备规模化生产优势。其中渠道类、营销类企业主营 C 端，原料类、制 造类企业主营 B 端。

除龙头公司外，产业链各环节企业纷纷进场布局有益于催化行业整 体空间，但所处产业链环节以及主业使得目前主要参与公司优劣势均比较明显。相较之 下，我们反观目前预制菜赛道来看——低成本、高标准化、强研发能力成为核心需求， 因此我们认为，产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。

深耕速冻行业20年，安井龙头优势逐渐凸显

规模效应逐步扩大，产品结构不断升级

实际产能领先行业，规模效应逐步凸显。随着近几年安井设计产能逐步爬坡释放，安井 实际产能已达到速冻行业高水平，2021 年公司实际产能已经处于行业领先水平；2016 年以来，公司期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降（由于 2021 年新投产工厂较多， 折旧与摊销比率有明显上升）。此外，随安井工厂的全国化建设逐步推进，安井运输费用 增速也逐年放缓。未来预计公司将保持 20%左右年化产能扩张速度，未来随着公司产销 结合的逐步深入，公司领先行业的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。

研发投入及策略高效，新品迭代快。2020 年以来，安井实施“产地研”的新品管理模 式，公司总部负责新品立项和策划，生产基地负责新品研发，各基地总经理也将转变角 色，从单纯的“生产总经理”转变为“经营总经理”，承担新品上市和推进的责任。在总 公司和生产基地共同努力下安井新品得以批量密集上市，近年公司研发投入明显加速。

产品结构不断升级，品类逐步完善。公司根据市场需求不断调整产品结构，成立初期， 公司以手抓饼、红糖馒头、Q 鱼板等传统速冻食品快速占领 B 端市场；2017 年，公司 推出中高端家用火锅料产品“丸之尊”，率先抢占 C 端市场，同时也增加丸之尊量贩装 产品全力进军餐饮渠道；2019 年公司推出毛利水平较高的“锁鲜装”，并在产品口感、 产品 SKU 上进行逐年升级，进一步攻占 C 端消费者心智；2020 年起，公司将预制菜开 始打造为公司第二成长曲线，进入菜肴创新战略加速期，公司预制菜产品 SKU 迅速扩 充。

同业对比经营效率明显出众

主营产品原材料采购优势明显。对比同业公司成本结构，安井原材料占比偏低约为 70% 左右，近 40%收入来源于鱼糜制品，与同业公司常用深海鱼糜不同，安井近年使用淡水鱼糜逐步替代，成本波动相对较小。2021 年，安井收购主营淡水鱼糜产业企业新宏业 的部分股权逐步布局上游，预计未来安井原材料成本优势有望继续扩大。与同样主营鱼 糜制品的海欣相比，安井鱼糜采购吨价及肉制品采购吨价均低于海欣，2021 年安井鱼 糜及肉制品成本采购价格每吨低于海欣约 500 元左右。

费用管控均处于行业较低水平，盈利能力稳健增长。安井 2021 年销售费用率及管理费 用率均处于行业低位，一方面得益于安井主要服务于 B 端企业营销费用相对较低，另一 方面得益于安井以“贴身服务”为核心的经销模式，经销商增长速度以及对其管理能力 相对领先行业。随着安井“销地产”策略下加速产能布局及投产的推进，整体运输费用 率下降明显，其运输费用率持续低于竞争对手。与同行公司相比，安井毛利率水平因品 类区别略低于主营米面的三全，净利率水平去年因成本压力略微降低，今年加强费效比 控制后迅速回到和 2020 年相当水平。近年来，公司盈利能力稳定提升主要系公司成本 控制能力逐步加强以及费效产出比逐步提升所致。2017 年以来，公司销售净利率已从 5.8%提升至今年前三季度的 8.5%左右，有序规模扩张节省成本以提升经营效率成为公 司不断抢占市场份额的必经之路。

发力预制菜新风口，产业链环节逐步完备力助公司突围

公司战略转型，资源倾斜全心助力预制菜发展。2021 年，安井产品策略由“主食发力、 均衡发展”转变为“主食发力、主菜上市”，经营策略也转变为“三路并进”，预制菜的 战略意义在公司内部已被提升至与传统速冻米面制品及火锅料制品同等地位。除策略转 型外，公司于 2022 年 3 月 4 日发布一则《关于对外投资的公告》，公告称当日公司与 湖北省洪湖市人民政府签署了《投资协议书》，预计投资 10 亿元人民币于预制菜肴生产 项目，以此与公司新收购的主营淡水小龙虾、淡水鱼糜的子公司新宏业形成战略呼应， 这也是安井的首个预制菜肴生产基地。

贴牌、自产、并购三路并进，公司预制菜全产业链布局已初现雏形。2018 年起，安井以 轻资产运作模式整合上游中小食材厂家为子公司冻品先生贴牌生产，产品聚焦 C 端渠 道，未来将主打川湘菜系列；而后逐步收购新宏业、新柳伍，发力预制菜行业大单品小 龙虾同时进行上游布局使得产业链逐步完善；2022 年，公司成立安井小厨事业部，以 自主生产的模式专注于以 B 端客户为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品。公司预制菜 肴的三大板块由公司总经理统一指挥调度，三个模块相互协同，从贴牌到并购再到自产， 安井预制菜打法逐渐清晰，针对不同渠道设计不同产品。

公司预制菜产品迭代快速，分渠道针对性生产。冻品先生自 2018 年诞生以来，已经发 展至 4.0 时代，目前已经发展并上市出数十种 SKU，未来将继续以 OEM 代工方式进行 产品迭代并推广。安井小厨自 2022 年 5 月成立以来也推出了 10 种产品，均为典型调 理品，以小酥肉为主要产品，其他品类目前主要集中于蒸炸类系列。

产销结合优势助力预制菜快速起量，未来有望成为公司全新增长曲线。目前安井预制菜 业务仍处于渠道扩张阶段，截至 2021 年底，公司有销售人员 4367 人，经销商 1652 家，公司渠道遍布全国，在“贴身服务”加持下经销商效率逐步走高，安井 C 端铺货率在全 国地方性卖场基本已实现全覆盖。在BC端双轮驱动下，菜肴类业务2018-2021年CAGR 达约 53.5%，2022 年前三季度菜肴业务占整体收入约 26%，高速增长表现亮眼。未来 随着公司全产业链布局逐步完善，行业风口下公司菜肴类业务有望实现收入与盈利齐头 并进，逐步成为公司未来全新成长曲线，同时力助公司在相对蓝海的广阔赛道中逐步突 围。

盈利预测

中长期来看，随着疫情影响逐步消退，伴随餐饮修复以及公司持续下沉及多元化渠道建 设，公司主营业务火锅类产品有望迎来修复。米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步 前进；预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表 现强劲：“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下，侧重川湘菜系及加大 C 端品类新品突 破和聚焦；盈利端来看，随着成本整体把控逐步到位，持续细化精进管理持续改善费用 投入效率，促销及广告费用转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力有望持续提升。公 司随着产业链逐个环节打通日益完善，把握以预制菜为核心的全新发展曲线，行业龙头 位置以及先发优势有望持续巩固和深化。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 10.8/13.4 亿元，同比增长 59%/23%；EPS 分别为 3.70/4.56 元，对应 PE 分别为 43/35 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）