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目录：  一、公司业务分析1、概述东山精密于1998年在苏州成立，2010年上市。公司主营业务是PCB（印刷电路板），其中包括软板PCB和刚性板PCB，软板业务是2016年通过收购而来、刚性板业务是2018年通过收购而来，软板业务2021年收入约157亿、利润9.4亿，刚性板业务2021年收入约48亿、利润1900万。整体上来看，公司2021年总收入318亿、扣非归属于母公司净利润15.8亿；2022年前三季度公司收入同比增长5%、扣非归母净利润同比增长40%。2021年全球百强PCB企业总销售额超780亿美元，公司全球排名第三；另外，全球PCB行业中软板大概占比20%，公司在软板PCB中市占率为15%、全球排名第二。 公司2/3业务为PCB，剩下1/3业务为一些电子产品代工业务，包括触控面板及LCM模组、LED及模组、通信设备组件（根源于公司的发家业务，2010年上市之前的主营业务为钣金业务）等。公司近期将客户营销转向新能源和新能源汽车行业。 公司产品主要销往国外，海外业务占比接近8成、呈上升趋势。  参考上图，公司PCB业务收入和毛利占比最大、且占比在过去几年呈上升趋势，故而PCB业务是影响公司市值的主因，下文将围绕PCB业务展开分析。 2、发展史公司2010年上市前的主营业务是钣金业务，由袁富根创办，后来他的两个儿子也加入进来。公司的钣金业务在招股说明书中声称做到国内行业第一，但该业务的技术壁垒很低（公司招股书中甚至没有专利方面的介绍），主要靠引入先进设备、积累工艺经验和做好客户服务。公司上市时的核心技术人员张跃春的学历也不高，简历如下： 注：袁氏三父子各自擅长的是技术、市场、（制造）管理能力。  公司2010年上市之后，业绩年年下滑，促使公司被动转型。  2014年，公司出资5100万美元收购台湾上市公司牧东光电的子公司，从而进入到触控面板领域；2016年，公司以近40亿收购美国纳斯达克上市公司MFLEX的股权，从而进入到PCB软板领域；2017年，公司以1.7亿收购艾福电子70%股权，从而进入到陶瓷天线和滤波器领域；2018年，公司出资4亿认购暴风统帅部分股权（后来暴风科技出事了），为了强化公司电视代工、LED及模组业务；2018年，公司出资19亿收购美国伟创力FLEX下属PCB业务Multek，从而进入到PCB刚性板领域；2023年初，公司计划花费10亿收购日资企业、花费5300万美元收购美资企业，准备加快进入到新能源汽车领域。 注：MFLEX和FLEX的工厂基本在国内，如苏州、成都、珠海。 注：近年，公司为了聚焦主业，又开始不断出售LED相关资产。 注：公司策划艾福电子独立上市，因艾福电子业绩下滑、上市最终失败。 注：公司2015年便开始与特斯拉合作，但该业务一直没有起色。 注：公司进入新能源汽车领域，主要是电子产品和金属结构件代工。 据上可知，公司自身技术储备少，主要通过收购来获得技术。有的时候，公司也会通过收购来获得订单（即客户）、比如入股暴风统帅，但最终公司在暴风统帅上的损失接近10亿（一部分是4亿入股资本金、一部分是应收账款计提损失）。 为了支持并购，公司减少现金分红、不断增资扩股，如下：   而为了支持定增和收购，实控人股权质押比例持续在5成以上。 2020年后，为加强并购后管理，公司开始实施职业经理人制度。公司对职业经理人的激励包括两方面，股权激励和员工持股计划，其中股权激励的业绩要求很低、仅仅要求收入年均增速5-10%，而公司推出的三期员工持股计划、锁定期均仅1年。 注：例如，公司2021年员工持股计划，2023年初公告已经卖完。 注：公司董事长袁永刚还是蓝盾光电和安德利的大股东，如下：  3、主营业务分析每个电子设备中都会有PCB（印刷电路板），PCB是在覆铜板（覆铜箔层压板）的基础上、做出复杂的（铜线）电路图、并预留出给其他电子元器件的接口。在PCB的基础上、装上其他电子元器件（电容、电阻、电感、芯片等）、便构成了常见的集成电路。由此可知，PCB的主要作用是电路连接，电子设备越来越复杂、对PCB的性能要求也越来越高，PCB的产品（性能）趋势是越来越小、越来越轻、越来越薄、越来越要求高频高速等，PCB能够应用于各种电子设备中、不同类型电子设备对PCB的性能侧重点不同。 注：关于覆铜板和PCB更多信息，请参考生益科技、兴森科技的基本面分析报告。 PCB按照覆铜板（基材）的不同，可分为刚性板、软板、刚软结合板；通常刚性PCB板按照结构复杂度，可分为单面、双面、多层板、高密度互联板（HDI）、IC封装载板。公司主要做的是软板，其次是刚性PCB中的HDI，公司尚无IC封装载板。 ①PCB软板——MFLEXPCB软板（FPC）主要应用在智能手机、可穿戴设备上。苹果是FPC应用的主要推动者，苹果订单占全球FPC大概六成市场份额，公司第一大客户便是苹果。例如，iPhone12使用30片FPC、单机FPC价值高达40美元，苹果每年出售约2亿部手机、则FPC需求高达80亿美元、而全球FPC市场才160亿美元（2022年全球PCB市场800亿美元、其中20%左右为FPC）。另外，其他高端安卓手机（比如华为MATE 30的单机使用FPC达到了20片）和可穿戴设备也会用到FPC，未来电动车中也会用FPC替代传统线束。 由于全球智能手机在2016年达到销量高峰，故而之后FPC产能相对过剩、FPC行业竞争激烈。传统的（日韩）FPC龙头企业，要么坚守高端市场、而让出低端市场，要么转型进入到其他PCB高增长领域（如汽车电子在汽车成本中的占比越来越大）。比如日本旗胜基本不再扩张FPC产能，而苹果OLED相关的FPC由韩资企业一直把控。 在预期未来智能手机销量见顶的背景下，MFLEX才同意被收购。  参考上图，MFLEX在被收购前，2015年收入44亿人民币（MFLEX的会计期间是前一年的10月初到下一年的9月底，上图中4675+2100万美元、折合成当年汇率下的人民币），利润3.3亿人民币（上图中346+159万美元、折合成人民币）。MFLEX在2015年度收入增速仅为7%，且2014年度亏损，MFLEX是趁着2015年扭亏为盈后卖出。 公司收购MFLEX后，2016-2021年，MFLEX的历年收入为20亿、64亿、88亿、115亿、154亿、157亿，而历年利润为1亿、3.9亿、8.2亿、11.5亿、9.2亿、9.4亿。从这个数据变化可知，公司近年在软板PCB上的收入增速放缓、而利润率下滑。另外，再看公司第一大客户（苹果）带来的收入在2016-2021年期间分别为12.4亿、45.9亿、64.2亿、86.6亿、120.7亿、141.5亿，第一大客户在公司总收入的份额为15%、30%、32%、37%、43%、45%，且公司来自苹果的FPC在MFLEX收入占比高达90%、高度依赖。 注：以上MFLEX的业绩数据来自公司历年年报信息披露。 将MFLEX的收入、利润数据，和前文公司2010-2015年的收入、利润数据作对比，有很大的相似性，收入在增长、利润率在下滑，即在牺牲利润保订单。  注：参考上图，公司似乎在承接日本旗胜不愿意做的FPC业务。 …… |
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