蒙尘之珠人未识

       最开始引起我注意的是山煤国际的三季报，一方面是业绩增长迅猛，一方面是几个牛散和基金的进驻，但是看了看几个研报，感觉很普通就放下了，后来看到盘中几次异动，决定深研一下，才发现这是一个不错的标的，起码比那些研报表现出来的要好很多，今天就试图扒一扒，不喜欢周期股、煤炭股的就不要看了。

一、山煤国际的概况

       公司以煤炭贸易业务起家,并积极构建矿贸一体化模式,目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等,煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。凭借山西丰富的煤炭资源优势，公司建立了 煤种齐全的煤炭生产基地，煤炭资源覆盖了山西省长治、大同、临汾等煤炭主产区，出产煤种包括焦煤、肥煤、贫煤、贫瘦煤、无烟煤、气煤、长焰煤等，煤矿地区分布广、品种齐全、煤质优良、产品入洗率高，矿井采掘系统先进、人员少、管理水平高。公司目前已形成动力煤、焦 煤、无烟煤三大煤炭生产基地，是我国国内少数几个有能力同时提供多种煤炭品种以满足不同客户需求的煤炭生产企业。2020年原煤产量3790.5万吨。其中动力煤产量2551.51万吨，占比67.31%，焦煤产量796.47万吨，占比21.01%，无烟煤产量442.52万吨，占比11.68%。 

       公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内 蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。此外，公司是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配置资源。

二、山煤国际的前生

       山煤国际的前身是中油化建，2009年，山煤国际通过借壳实现上市。上市当年，其实现营业收入210.06亿元、净利润6.15亿元。2010年至2011年，营业收入为386.44亿元、697.61亿元，同比增长83.96%、79.62%，对应的净利润为7.56亿元、11.16亿元，同比增长22.91%、48.11%。2012年至2015年，受行业调整影响，在2012-2015年煤炭行情一路向下的情况下,买断模式造成贸易板块窟窿巨大,山煤国际的净利润持续大幅下降，2014年、2015年分别亏损17.24亿元、23.80亿元，被实施退市风险警示。  

       从2016年开始，经营逐渐好转，尽管营业收入还处于调整阶段，但净利润尤其是扣非净利润在逐步回升。公司业绩于2016年扭亏为盈，摆脱退市风险。2016年至2018年，其实现的净利润为3.08亿元、3.81亿元、2.20亿元。 

三、山煤国际的今世

       从2018年开始，山煤国际开始了崭新的一页。

       一是受益于2016年开始的煤炭供给侧机构性改革等因素影响，煤炭行业基本面发生根本变化，煤炭市场供需状况逐步改善，这也是研究投资所有煤炭股的前提。

       二是资本运作成效显著。2018年，山煤国际向控股股东山煤集团及山西中汇大地矿业有限公司现金购买二者分别持有的河曲露天31%股权、20%股权，交易金额为23.72亿元。该项交易于当年8月完成。收购完成后，公司成为河曲露天的控股股东，剩余49%股权由山煤集团持有。河曲露天主产发热量5500大卡优质动力煤，开采工艺简单，生产成本较低(吨煤成本约90-100元/吨)，安全系数较高， 2019年实现净利润7.35亿元， 2020 年实现扣非净利润9.54亿元，今年上半年实现净利润7.94亿。成为山煤国际所有煤矿中第一盈利大户，可以说抱了一个金娃娃。随着后续手续完善和产能逐步释放，其盈利能力将进一步提升。

       三是积极处置亏损不良资产。2016年以来，公司开始对煤炭贸易业务进行整合优化，积极剥离业绩亏损、资不抵债的煤炭贸易资产。2016-2019年，公司先后分四批对共计25家煤炭贸易子公司进行了资产剥离。2014-2018年分别计提了12.1亿、8.4亿、14.7亿、19.6亿、5.6亿元的高额资产减值损失。2019 年公司全年计提资产和信用减值损失8.6亿元，减少公司2019年度合并报表归属于母公司所有者的净利润4.3亿；2020年计提资产减值损失和信用减值损失合计 9.8亿，减少公司 2020年度合并报表归属于母公司所有者的净 利润 5.15亿。2014—2020合计计提资产和信用减值损失高达79亿。

        四是收购相关电力资产。2020年7月17日，以 7.6亿现金收购控股股东山煤集团所持有的江苏国信靖江发电有限公司35%股权。2020 年 8 月，山煤国际下属子公司河曲露天煤业以现金方式购买了中机国能电力集团有限公司持有的山西煤炭进出口集团河曲能源有限公司50%的股权；2021 年 9 月，又以现金方式购买了山西焦煤集团新能源有限公司持有的河曲能源 40%的股权。此次交易完成后，河曲露天煤业持有河曲能源 90%的股权，成为河曲能源的控股股东（河曲能源总投资约32亿元，项目充分利用河曲煤炭物流园区1000万吨选煤厂所产生的煤矸石、中煤、煤泥等低热值洗混煤，建设2台35万千瓦的超超临界循环流化床空冷机组，同步建设脱硫、脱硝装置，兼顾向保德县城供热）。这些资产当下盈利能力弱，但从长远看可以降低煤炭行业价格周期性波动风险，增强与公司煤炭主业的协同性，有效提升公司市场抗风险能力。

        五是大股东更换为山西焦煤集团。2020 年10 月28 日，持有本公司控股股东山煤集团 100%股权的山西国运将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团,山煤集团成为焦煤集团全资子公司。焦煤集团通过山 煤集团间接持有本公司 60.43%股份。国有股权无偿划转完成后，山煤集团仍为山煤国际的控股股东，山西省国资委仍为山煤国际的实际控制人。

        六是入围保供增产煤矿名单。旗下四家煤矿四季度新增产能释放180万吨（权益产能94万吨），新增产量较高，尤其是目前盈利第二大煤矿长春兴煤业四季度新增产能112.5万吨（权益产能57万吨），在当前煤价下预计相关煤矿的产能核增将为公司带来较高收益。

       七是向新能源转型。2020 年 8 月 21 日，公司对外披露《山煤国际能源集团股份有限公司关于对外投资设立合资公司开展高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期 3GW 项目的公告》，公司与湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司开展 10GW 高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期 3GW 项目。2020 年 9 月 24 日，合资公司已注册成立，公司名称为山煤国际光电科技（山西）有限公司(以下简称“山 煤光电”)，注册资本 10 亿元。截 止 2020 年 12 月 31 日，山煤光电一期项目建设用地已成功摘牌，并完成了项目单位建设环评工作，以及一号车间及动力、仓储等配套设施的桩基处理等阶段性工作。（11月17日公司经营范围已经变更：新增超导材料销售，光伏设备及元器件制造；光伏设备及元器件销售；太阳能发电技术服务）

四、山煤国际的本原

       过去的山煤国际由于连年的亏损、计提，严重影响了其在投资者中的形象，再加上其庞大的煤炭贸易占比，严重影响了煤炭业务毛利率，以至于它在众多煤炭股中不被人注意和重视。但当我们抛开这些影响，把目光注意到它的自产煤上，就会发现一个不一样的山煤国际。考虑到今年的煤价不是常态，我们以2019年为例，进行解剖。（图表来自开源证券）

        一是自产煤吨煤成本低。2019年公司煤炭生产、贸易的营收占比分别为31.4%、67.2%，毛利占比分别为89.4%、9.1%，其中煤炭贸易毛利率只有3.0%，严重拉低了综合毛利率。我们在煤炭采掘行业中选取同样以动力煤作为主要煤炭销售产品的5家主要上市公司作为对比参考对象（露天煤业、中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖州煤业）。2019年，山煤国际自产煤吨煤成本是126元/吨，与中国神华119元/吨水平相近，除露天煤业外，山煤国际自产煤吨煤成本位列行业前列。

       二是自产煤毛利率高。2019年度山煤国际毛利率为62.7%，领先地位较为明显，远高于可比公司40%-55%的毛利率水平，在上市公司中排名第一。

        三是人员成本低。由于公司进入开采领域时间较晚,人员少负担轻（三大主力矿参保人数只有2681人）,2019年度支付给职工以及为职工支付的现金为17.26亿，远低于平煤股份的85.92亿、冀中能源的42.95亿，甚至低于我最喜欢的兰花科创的18.15亿，低成本优势非常明显。

        四是盈利能力突出。2019年度秦港动力煤山西产Q5500均价为587元/吨，公司 Q1、Q2、Q3、Q4 煤炭销售均价分别为520.88、516.79、509.79、486.65 元/吨，全年均价508.53。在计提影响了净利润4.3亿的基础上年盈利11.73亿，假如不计提则为16.03亿。这个净利润在当年仅次于华阳股份的17.01亿。

       五是现金流充沛。异质结电池单GW投资成本较高,需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流,2018-2020年公司经营活动产生的现金流量净额分别为37.61亿、32.23亿、42.77亿,今年截止到三季度净现金流为68.83亿，可有力支撑公司异质结行业布局。

        六是性价比优异。虽然经历了过山车，但今年仍是是煤炭股牛年， $煤炭ETF(SH515220)$  上涨53.47%，还有好几个翻倍牛股，而山煤国际年度涨幅为负，按照券商预计的37.5亿年度净利润，我们假如今年把所有的历史包袱都卸掉，拿掉7.5亿净利润，仍然有30亿净利润。当前，其自产煤炭产量（今年按照4000万吨测算）与市值比为24.4，在目前所有上市煤炭公司中排名第一。

五、山煤国际的未来

    在可预期的一年内，预计山煤国际将会发生以下改变:

       一是继续吸收集团优质资产。首当其冲的就是收购河曲露天剩余的49%股权，这个资产今年净利润差不多20亿，这是我最看重的。从山焦集团的近期资本运作来看，现金购买的可能性最大，有利于我们小股东。

       二是合计产量为300吨的庄子河矿、鑫顺矿两个焦煤企业投产。届时，其资产结构中，焦煤和无烟煤占比增大，毛利率可能继续增高。

       三是异质结电池项目一期投产。市场中有部分观点认为项目进展不达预期，但是我认为在HJT 成为产业必然发展趋势的前提下，无论是产业层面还是公司层面，最核心的问题并不是做不做的成，而是做出来的效果，包括转换效率、良品率、成本、价格等一系列指标表现。因此在该阶段相比大干快上拼速度，更重要的是稳扎稳打拼质量，确保GW 级产线投出来之后能够达到项目可研的目标，尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵，此次从传统能源转新能源新技术，担负着山西国企改革和能源转型的期待和压力，只能成功不能失败，因此在项目推进上循序渐进是可以理解的。

        投资风险：1、继续大幅计提减值的风险（但愿管理层今年能够把计提画个句号）。

                          2、资产负债率较高的风险（这个我觉得问题不大，截止三季度公司长期借款108亿，货币资金115亿，现金流68.8亿）。

                           3、异质结项目投产收益不及预期的风险。