万凯新材研究报告：瓶级PET龙头，产业链延伸再筑优势

（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

公司概况：瓶级 PET 龙头，规模优势显著

瓶级 PET 龙头企业，规模优势明显

公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一。公司成立于 2008 年，是一 家生产食品级 PET 的高新技术企业。公司 2018 年成立全资子公司重庆万凯新材料科技 有限公司（以下简称“重庆万凯”），2022 年在深交所创业板上市。公司总部位于浙江省 海宁市，目前有海宁 120 万吨产能和重庆 120 万吨产能两大生产基地。公司凭借高品质 产品、技术创新及规模优势，被授予“中国民营企业制造业 500 强”、“中国对外贸易 500 强民营企业”、“浙江省知名商号”、“浙江出口名牌”等荣誉称号。为进一步增强公司 综合竞争力，促进产业链延伸，根据公告及 2023 年 3 月国家企业信用信息公示系统显示， 公司已完成收购四川正达凯新材料有限公司 100%股权，打造天然气-乙二醇-聚酯产业链， 保障原材料的稳定供应。

公司主要产品包括瓶级 PET 和大有光 PET。根据公司公告，截止 2022 年年报，公 司拥有 240 万吨瓶级 PET 产能，产能规模位列国内第二，全球第四。公司通过募集资金 和自有资金积极布局新项目，目前有 4 个在建项目。随着新项目投产，公司 PET 龙头地 位将得到进一步巩固。

公司股权结构清晰，实际控制人是沈志刚先生。公司前三大股东分别为浙江正凯集 团有限公司、沈志刚先生、御心投资有限公司。沈志刚先生为公司现任董事长，截止 2022 年报，沈志刚先生直接持有公司 6.57%的股权，同时持有浙江正凯集团有限公司 96.25%的股权，为万凯新材的实际控制人。

财务指标稳健，2022 年业绩大幅增长

公司营收稳中有进，2022 年归母净利润同比增长 116.56%。根据公司公告，2017- 2021 年，除 2020 年疫情影响外，公司营收较为稳定，归母净利润逐年增加。2020 年受 疫情冲击，公司归母净利润有所下降。2021 年实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长 118.15%。2022 年公司现有产能运行良好，预计年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料 项目（二期）项目投产后，产能进一步增长，同时随着后疫情时代境内 PET 瓶片需求持 续增长，在手订单履行情况较好、新增订单需求逐步释放，2022 年公司实现营业收入 193.86 亿元，同比增长 102.22%，实现归母净利润 9.57 亿元，同比增长 115.56%，业 绩大幅增长。

公司销售毛利率和净利率总体呈上升趋势，瓶级 PET 为主要营收来源。根据公司公 告，2017-2022 年，公司销售毛利率和销售净利率稳中有进（除 2020 年受疫情影响公司 销售毛利率和净利率有所下降之外），2022 年公司销售毛利率和净利率分别为 7.59%、 4.94%。瓶级 PET 常年贡献营收占比达 80%以上，2021 年以前，公司营收主要来源于大 有光 PET 和瓶级 PET，2021 年，公司积极拓展新业务，实现营收多样化。2021 年，公 司瓶级 PET 营收占比为 84.35%，大有光 PET 营收占比为 5.32%，原材料贸易营收占比 为 9.9%，其他营收占比为 0.43%。2022 年，公司原材料贸易营收占比进一步提高，达 到 15.48%，瓶级 PET 营收占比为 80.68%，大有光 PET 营收占比为 3.58%，其他营收 占比为 0.26%。

公司资产负债率逐年下降，ROA 大幅上升。根据公司公告，2017-2022 年，公司资 产负债率实现大幅度下降，从 87.17%下降到 51.72%。总资产报酬率 ROA 稳中有进， 2017 年-2022 年，ROA 从 4.19%上升至 13.68%。随着新项目投产，我们预计公司盈利 能力将得到进一步提升。

公司三费率稳中有降，研发投入逐渐增加。根据公司公告，2022 年，公司销售、管 理、财务费用率分别为 0.33%、0.58%、0.48%。三费率从 2017 年的 1.91%下降至2022 年的 1.39%，三费控制较好。公司重视研发和自主创新，研发投入逐年上涨。2021 年研发投入为 2733 万元，2022 年研发投入为 4018 万元，同比增长 47.01%。

瓶级 PET 下游应用广泛，行业集中度不断提高

瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料，下游应用广泛

PET 属于环保高分子材料，瓶级 PET 在聚酯产业链中处于中下游位置。PET 是由精 对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为原料反应制得的无色透明或乳白色的高度结晶 的成纤高聚物。PET 属于环保高分子材料，是商业化最早、产量最大、价格最低廉、应 用领域最广的热塑性聚酯产品之一，按照形态及主要用途可以分为纤维级 PET、瓶级 PET 以及薄膜级 PET。瓶级 PET 又可细分为 PET 瓶胚和 PET 片材/膜材。

国内 PET 行业主流化学反应的技术路径为 PTA 法，瓶级 PET 的生产工艺流程主要 分为 CP 和 SSP 两个阶段。PTA 和 MEG 在聚酯（CP）阶段发生液相连续聚合生成酯化 物，酯化物在特定温度和真空度下连续缩聚反应生成 PET 的缩聚产物。在固相缩聚增粘 （SSP）阶段发生固相连续聚合过程，具有一定分子量的 PET 缩聚产物在保持固体形态 的情况下加热到一定温度进行反应，通过惰性气体保护并带走小分子产物，达到增粘、 脱醛和提高结晶度的目的，生产出产成品。

根据文献《碳酸饮料瓶用 PET 结构与性能的研究》（林金平），与其它材料相比， PET 瓶具有突出的性能。 1) 外观优良。PET 瓶透光率可达 90%，制品透明性强、光泽度好、着色性能优异， 可制成需要的颜色使用。 2) 机械强度高。PET 瓶经双向拉伸后，机械强度高于 PVC 容器。 3) 物耗低、重量轻。双向拉伸的 PET 瓶具有较高的机械强度和优良的物理性能。 通常 PET 瓶壁厚较薄，以此降低制造成本和运输成本。 4) 耐化学药品性好。PET 瓶耐油性、耐有机药品性、耐酸性较好。 5) 卫生性能好。PET 瓶属绿色环保产品，符合 FDA（美国食品及药物总局）卫生 标准，己成为当今世界各国普遍认可的无毒包装材料。 6) 废弃的 PET 瓶易于处理。废弃的 PET 瓶通常采用回收造粒、降解法制取树脂、 焚烧回收热能等方法进行处理，属环保型包装材料。

国家积极出台政策支持 PET 行业的发展。PET 是优良的环保型新材料，广泛应用于 下游食品饮料、日化、医疗医药等领域，是国家重点扶持的高新技术产业之一，近年来 国家及各级政府制定了一系列行业扶持政策推动其健康发展，为 PET 行业的发展创造了 良好环境。

需求端：瓶级 PET 下游应用广泛，环保属性叠加成本优势加速包装替代

瓶级 PET 主要用于包装领域。瓶级 PET 具有均匀的晶体结构，作为一种包装耗材， 产品具有安全、低价、高透明、质轻、可 100%回收利用等诸多优点，广泛应用于软饮料、 乳制品、酒类、食用油、调味品等领域，是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。 根据华经产业研究院数据，2021 年，瓶级 PET 下游消费中，40%用于饮用水包装，果蔬 饮料包装占 8%，碳酸饮料包装占 8%，其他瓶装饮料包装占 8%。

与其他包装产品比，PET 价格优势明显。与玻璃、金属包材相比，瓶级 PET 具有质 轻、原材料单价低、成型温度低等特点。根据 SBAcci 数据，同为 355ml 容器，玻璃瓶生 产成本为瓶级 PET 的 4.3 倍左右，铝罐生产成本为瓶级 PET 的 2.1 倍左右。与其他塑料 相比，近年来我国芳烃一体化供给能力大幅提高，瓶级 PET 产业链不断完善、技术国产化程度日益提高，产品价格竞争力提高。2019 年年初之后，瓶级 PET 价格相较 PP、PE、 PVC 等塑料材料出现了明显的下降。根据 Choice 数据，长期来看，PET 价格较为稳定， 波动较小。与 PE、PP、PVC 相比，PET 价格相对较低。目前 PVC 价格低于 PET，但 2021 年四季度，PVC 价格曾一度攀升至 14000 元/吨，价格波动性较大，同时聚氯乙烯 （PVC）由于含氯，在食品领域的广泛应用受限。得益于 PET 优良的价格优势及性能优 势，我们预计 PET 在包装领域存在较大替代空间。

我国软饮料、乳制品市场发展较为稳定，包装产品仍存替代空间。我国软饮料行业 发展进入平稳增长期，根据国家统计局数据，2022 年我国软饮料产量为 18140.8 万吨， 同比下降 1.05%。我国软饮料市场空间较为稳定，但 PET 瓶有望实现玻璃瓶、金属包装 罐等包装材料替代，带动上游瓶级 PET 消费量上涨。我国乳制品产量稳中有进，根据国 家统计局数据，2021 年，我国乳制品产量为 3031.7 万吨，同比增长 9.04%，2022 年受 疫情影响，我国乳制品产量 3117.7 万吨，同比增长仅 2.84%。随着消费品质提高和冷链 的普及，越来越人消费 PET 包装的鲜奶取代传统利乐包装的常温奶，有望带动瓶级 PET 消费量上涨。

快递、外卖行业快速发展，助力瓶级 PET 消费量增长。根据中国连锁经营协会发布 的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，我国外卖餐饮行业市场规模不断增长，2020 年中 国外卖餐饮市场规模达到 6646 亿元，同比增长 15.0%。根据国家邮政局数据，我国快递 业务量逐年增加，2015-2022 年均复合增长率为 27.08%。2021 年我国快递业务量为 1082.96 亿件，同比增长 29.92%。受疫情影响，2022 年快递业务仅为 1105.81 亿件，同 比增长 2.11%。快递、外卖等行业发展料将带动聚酯瓶片消费量增长。

医疗检测领域的快速发展有望成为瓶级 PET 新的需求增长点。根据 2021 年 3 月国 务院最新发布的《医疗器械监督管理条例》，医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、 设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要 的计算机软件。根据艾媒咨询数据，自 2013 年以来，我国医疗器械行业市场规模不断扩 大，预计 2022 年达 12529 亿元，2025 年将达 18414 亿元。瓶级 PET 在医疗领域应用 较为广泛，如防疫面罩、采血软管和器皿以及口服液瓶等。随着公众对医疗器械诊断精 准化的需求日趋强烈，未来中国医疗器械行业市场规模将会保持稳定增长态势，带动瓶 级 PET 需求量发展。

我国聚酯瓶片内需旺盛，外销稳定。内需方面，我国聚酯瓶片产品需求较旺盛，根 据华经产业研究院数据，我国瓶级 PET 表观消费量从 2017 年的 515.5 万吨增长至 2020 年的 723.4 万吨，年均复合增长率为 11.96%。2021 年回落至 694.3 万吨，同比下降 4.02%。外需方面，我国聚酯瓶片在全球的供给地位不断提升，出口量亦保持较快增长。 根据中国海关数据，我国聚酯瓶片出口量从 2017 年的 215.8 万吨增长至 2019 年的 290.2 万吨。2020 年受海外新冠肺炎疫情影响，国外需求大幅压缩，聚酯瓶片出口下滑 至 233.7 万吨。2021 年出口量 318 万吨，同比增长 36.07%。中国聚酯瓶片出口超过 100 个国家和地区，其中印度、菲律宾、俄罗斯联邦和阿尔及利亚是近几年四大出口国。

PET 瓶片在化妆品包装领域替代空间广阔。根据 Marketsand Markets 发布的报告， 全球化妆品包装市场规模预计将从 2020 年的 494 亿美元（约合人民币 3455.1 亿元）增 长到 2025 年的 609 亿美元（约合人民币 4259.4 亿美元）。我国化妆品包材市场销售规模 从 2017 年 72.8 亿件到 2021 年的 93.8 亿件，同比增长 28.8%。中国国民消费力的稳步 增长使化妆品等行业的市场规模在不断增长，同时环保要求不断提高，进而催生了包括 中高端包装材料、包装设计、包装制造领域的大量商机。与玻璃瓶相比，厚壁 PET 瓶拥 有明显的优势。厚壁 PET 瓶比重小，容易着色，可塑性强，可以制成各种造型的瓶型并 且价格较低，适于大规模生产。为了增加 PET 瓶的装饰效果，除了进行瓶体印刷之外， 还可以在生产时加入着色材料进行着色处理，制成各种颜色的瓶子，还可以利用金属蒸 染法镀金法和热印花法进行表面装饰，以满足不同档次包装的需要。随着新技术新产品 的不断推旧出新，厚壁 PET 瓶透明度越来越高，使得 PET 瓶在化妆品包装市场上独树一 帜。目前，PET 瓶已成为日化和化妆品厂家争相使用的包装容器，大型知名企业和品牌 的沐浴露、护肤品、洗涤用品等都率先使用了厚壁 PET 材料的包装容器。此外，PET 瓶 片 100%可回收利用，更是获得欧美大品牌的青睐。

双碳目标下，光伏行业快速发展拉动 PET 需求。双碳目标下，光伏行业快速发展。 根据国家能源局数据，2022 年我国光伏新增发电装机量为 87.41GW，同比增长 60.3%。 2021 年累计光伏发电装机达到 3.06 亿千瓦，同比增长 20.92%，累计装机容量连续 7 年 保持全球第一，全年太阳能发电量达 327 万亿瓦时，同比增长 25.24%。光伏背板需求量 快速发展，带动 PET 发展。太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电 池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。目前，高品质光伏背板基本上使用氟材料 来保护 PET 基膜，不同的只是使用的氟材料的种类。氟材料可以氟膜形式通过胶粘剂复 合在 PET 基膜上，即为复合型背板；也可以氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。其中，PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，是光伏 背板的重要组成部分。

PET 也可用于光学基膜、电气绝缘薄膜等，公司加快布局新能源、新材料领域 PET 应用。PET 因满足高透光率、低雾度、高亮度等特性，也是当前光电产业链前端最为重 要的战略材料之一。根据用途的不同，PET 基膜可分为光学聚脂薄膜，电气绝缘用聚酯 薄膜，电子材料用聚脂薄膜等，具有较高的附加值。公司紧紧围绕产业高质量发展主题， 加大高附加值产品的开发及市场拓展，2022 年上半年实现光伏背板基材用 PET 销售额约 2.94 亿元，同比增长 109%。

供给端：行业集中度持续提升，新增产能主要来自龙头企业

我国瓶级 PET 产能逐年增加，产能主要集中在沿海地区。根据华经产业研究院数据， 2021 年，我国瓶级 PET 产能中，53%集中在华东地区，28%集中在华南地区。我国瓶级 PET 产能稳中有进，2014-2021 年年均复合增长率为 7.88%，2021 年我国瓶级 PET 产 能达 1270 万吨，同比增长 6.19%，产量为 1006 万吨，同比增长 5.78%。

聚酯瓶片行业集中度较高。聚酯瓶片行业属于高资本、高技术门槛的行业，近年来 行业集中度不断提升。根据百川盈孚数据，截止到 2023 年 1 月，我国聚酯瓶片产能总计 1291 万吨。在我国的聚酯瓶片生产企业中，逸盛、华润、万凯和三房巷四家企业产能均 已超过 200 万吨，产能占全国之比为 80.57%，属于高度集中的行业。

聚酯瓶片行业壁垒高，预计未来几年投产项目有限。根据百川盈孚公布的 2023- 2028 年国内聚酯瓶片投产项目名单，未来 5 年国内只有三个瓶级 PET 项目投产。其中万 凯新材 2023 年预计投产 120 万吨，规模优势显著。

瓶级 PET 开工率维持在 90%以上，库存量处于较低位。根据百川盈孚数据，年后瓶 级 PET 库存量一路走低，截止 2023 年 4 月 14 日，库存量 7.8 万吨，处于较低位，是一 年来最低水平。2022 年 3-10 月行业开工率保持在 90%左右的较高水平，产能利用率充足。根据公司年报，公司 2022 年产能利用率为 99.04%，远高于行业平均水平。2023 年 以来行业开工率维持在 80%以上， 进入 3 月旺季后开工率提升至 92%，产能利用率较高。

疫后经济复苏，瓶级 PET 价差震荡攀升。根据公司公告，通常生产 1 吨 PET 需要消 耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG，在此基础上结合 Choice 数据可计算得出瓶级 PET 价差。目前 PET 价差较为稳定，截止 2023 年 4 月 17 日，PET 价差为 1151 元。

公司优势：卓越技术成就品牌力量，一体化规模巩 固成本优势

公司研发实力雄厚，拥有优质的客户资源

公司研发实力雄厚。公司被浙江省经信委等 5 个部门认定为省级企业技术中心，先 后参与多项国家标准、团体标准的制订及修订，创新成果获得包括浙江省科技进步奖、 浙江省优秀工业新产品奖等省市级科技奖励 20 项，并承担了 7 项省级科研项目。在知识 产权方面，根据公司公告，截至 2022 年末，公司已取得专利 70 项，其中拥有发明专利21 项，专利数居行业前列。公司多名核心技术人员曾荣获“浙江工匠”、“浙江省技能大 师工作室”、浙江省“百千万”高技能领军人才、浙江理工大学兼职教授、嘉兴学院客座 教授等荣誉。 公司拥有优秀的产品开发与技术研发能力，攻克了多项技术难关。公司重视日常经 营中的技术积累，建设有聚合物新材料研究院、院士专家工作站和博士后工作站，先后 开发了热灌装聚酯瓶片、环保高节能瓶级聚酯树脂、食用油专用聚酯树脂、大容量瓶/桶 用 PET 树脂、大容量食品用聚酯切片与绿色化生产关键技术、高透亮、低乙醛瓶级树脂 产业化关键技术、混合二元醇及第三单体 IPA 共聚技术、新型环保型无锑聚酯及其缩聚 催化剂和高透亮非晶型聚酯树脂等技术，形成了规模化、智能化、柔性化、绿色化的生 产体系。基于上述生产技术，公司积极进行技术成果转化，掌握了先进的合成技术和制 备工艺，环保型聚酯聚合工艺、在线添加和高效分散技术、IPA 单独酯化技术及连续添加 混合技术、低乙醛控制技术等。成功开发了饮用水、食用油、茶饮料、碳酸饮料、大桶 水等包装用聚酯产品。

公司拥有大量在研储备项目，为推进科技创新发展提供了平台。根据公司公告，基 于当前公司聚酯产品主要应用于瓶片单一方向的特点，公司持续加大在工程化聚酯材料、 功能性聚酯树脂、高透亮聚酯方向上的研发投入，积极拓展聚酯材料在其他应用场景的 市场渠道，扩大应用面，提高产品附加值。 公司瓶级 PET 产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，全球各大品牌方严格的准 入制度促成了公司业务的“护城河”。客户为了确保产品的安全性、稳定性，通常不会轻 易更换供应商，因此公司能够在相对长的时间内与客户建立稳定的合作关系并不断加深 双方合作。公司拥有的下游优质客户资源增强了公司的品牌影响力，而与优质客户长期 合作的过程也有利于公司不断提高产品品质和经营管理能力，增强与客户同步开发的能 力，为未来新产品的导入提供了市场基础。

布局重庆基地，成本优势明显

重庆地区生产瓶级 PET 成本优势明显。根据国家发改委数据，与浙江宁波相比，重 庆地区每度电便宜 0.16 元。热能方面，重庆相比于沿海城市，天然气价格优势显著，根 据 Choice 数据，重庆地区每平方米天然气价格较浙江温州、珠海、苏州地区分别便宜 2.11、2.32、1.37 元。公司在重庆和浙江海宁地区各拥有 120 万吨产能，相较之下，重 庆地区能源价格优势显著。

重庆基地人力资源成本优势显著。人力成本方面，根据国家统计局数据，重庆城镇 制造业就业人员每年人均工资为 89966 元，浙江城镇制造业就业人员年平均工资为 97735 元。单人工资可节省 7769 元。假设建设项目一致，重庆基地每年人力资源成本显 著低于浙江海宁地区。

重庆基地可充分享受西部大开发政策，运输成本优势明显。我国瓶级 PET 产能在地 理分布上具有集中度较高、东西部发展较不均衡的特点，近年来我国中西部地区对瓶级 PET 产品的市场需求不断增长，根据《重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品 级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告》，预计 2026 年西部地区市场规模将增长至120.66 亿元。相较海宁地区，重庆基地运往西部地区的路径更短，运输成本和存货占用 成本更低。此外，公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可充分享受西部大开发等 优惠政策，能够降低项目单位投资成本，具有突出的经济效益与社会效益。

规模化生产高筑成本优势，精细化管理推动优质发展

产能规模位居全球第四，国内第二，具有突出的规模优势。截至 2022 年末，公司拥 有年产 240 万吨瓶级 PET 产能，产能规模位居全球第四，国内第二，具有突出的规模优 势。在原材料采购方面，公司对上游原材料大规模的采购可争取到更为有利的商业条件， 从而有效降低成本。在产品生产过程中，大规模生产有利于发挥规模效应，与全球竞争 对手相比较，公司生产装置具有单套装置产能大的优势，大部分单套生产装置的年产能 在 50 万吨及以上级别，能够有效降低单位产成品的原材料成本与能源成本，具有突出的 经济性与环保性，从而增强盈利能力。根据各公司最新的公告，三房巷、华润材料、万 凯新材的 2021/2022 年瓶片毛利率分别为 6.37%/7.69%、5.86%/未披露、8.05%/8.37%， 公司的毛利率远高于同行。在市场销售过程中，可观的规模能够凸显公司良好的履约能 力和品牌知名度，从而增强其获取订单的能力。

公司拥有国际先进水平的生产装置及设备，并在长期的经营中积累了丰富的生产技 术经验。在生产设备方面，公司采用国际先进水平的中国昆仑工程公司（CTIEI，原中纺 院）设计生产的 CP 环节和瑞士 Polymetrix（原布勒 BUHLER）公司设计生产的 SSP 环 节成套专利装置，采用了 Honeywell 公司的分布式控制系统（DCS）。在生产工艺方面， 公司在长期的生产经营中积累了具有自主知识产权的 IPA 单独酯化、低温聚合工艺和复 合节能保温等生产技术，能够保障生产装置安全、稳定、高效运行。 公司拥有丰富的环保生产经验及管理体系优势。公司秉承“以人为本、开拓创新、 科学管理、携手共进”的经营理念，在长期的生产实践中积累了丰富的生产运营和工程 建设经验，在安全生产、节能环保、质量控制等方面经验尤为突出。在安全环保方面， 公司高度重视环境保护工作，在项目建设中严格按照 ISO14001 环境管理体系标准运行。 公司对各类污染物均进行严格处理达标后排放，实现绿色低碳清洁生产。在质量管理方 面，公司通过了 ISO9001/14001 质量环境管理体系认证、HAS23000 清真管理体系认证、 ISO50001 能源管理体系认证、可口可乐认证等，符合欧盟、美国食品药品监督管理局要 求，公司新材料检测中心通过了 ISO/IEC17025（CNAS）实验室认可。此外，公司编制 了质量、环境和安全管理手册、程序文件和作业指导书，建立包括对原辅材料进行检验、 对生产中间过程监督管理、对产成品进行检验定等、物流、售后服务等全流程管理体系， 保证了公司的日常管理和质量控制按照国际标准化模式运作。

公司总部位于浙江海宁，地处中国长三角经济区腹地，具备极强的产业区位优势。 随着长三角一体化的不断推进，公司区位优势不断凸显。公司海宁生产基地紧邻两座跨 海大桥、三大机场、四大贸易港口、五大通衢要道，交通十分便捷。随着嘉兴地区融杭 接沪同城化发展战略的实施，浙江海宁又将成为“长三角”区域内的焦点，使得公司在 生产运输、产业合作、市场营销、技术研发等多方面具有突出的区位优势。重庆子公司 电费、燃料、人工成本等生产要素价格较华东地区更低，生产成本较低。同时，重庆万 凯的建设缩短了产品销售运输至我国西部市场的时间，减少了运输成本和存货占用的资 金成本。此外，公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可享受西部大开发等优惠政 策，能够降低项目单位投资成本，具有突出的经济效益与社会效益。

公司完成收购正达凯，产业链纵向延伸巩固成本优势

乙二醇是生产瓶片 PET 重要的原材料。乙二醇又名“甘醇”，是一种无色有甜味的 液体乙二醇，主要用于制聚酯，涤纶，聚酯树脂、吸湿剂，增塑剂，表面活性剂，合成 纤维、化妆品，并用作染料、油墨等的溶剂，是非常重要的大宗工业品。 根据生产原料的不同，乙二醇生产工艺主要分为油头（石油）、气头（天然气）和煤 头（煤炭）。目前全球绝大多数乙二醇生产装置都采用石油路线生产，油制乙二醇生产工 艺的优点是工艺成熟，缺点是生产过程水耗大、能耗大、成本高。天然气制乙二醇主要 依赖于天然气资源的分布，国内主要集中在中西部天然气资源丰富的地方。煤制乙二醇 以煤炭为原料，工艺流程短、成本低，但存在副产物，纯度有待提高。

我国乙二醇产量快速增长，进口量仍然较大。2016-2021 年，我国乙二醇产量复合 增长率为 18.60%，消费量复合增长率为 9.82%。2021 年我国乙二醇产量为 1180 万吨， 同比增长 21.65%，表观消费量为 2010.3 万吨，同比下降 0.42%。我国连续多年持续进 口乙二醇，年进口量维持在 750-1060 万吨之间。2021 年我国乙二醇进口量为 842.64 万 吨，同比下降 20.1%。2022 年年乙二醇进口量为 751 万吨，进口量仍然较大。

公司瓶级 PET 主营业务成本中原料 PTA 和 MEG 合计占比较高。根据公司公告，公 司现有瓶级 PET 产能 240 万吨，我们预计 2023 年上半年将达到 300 万吨。通常公司生 产 1 吨 PET 需要消耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG。据此我们计算，公司 2024 年起 每年 MEG 原材料采购量约 102 万吨，对乙二醇需求量较大。 四川正达凯新材料有限公司所在的四川达州地区天然气资源丰富。四川是全国天然 气生产大省，也是川气东输的重要产出地，根据四川省能源局发布的数据，2022 年全省天然气（含页岩气）产量达到 513.4 亿立方米。正达凯周边天然气资源尤为丰富，供应 量大且稳定，正达凯所在地达州市宣汉县拥有我国目前发现的最大规模海相整装高含硫 气田普光气田，截至 2013 年 2 月已探明天然气地质储量 4122 万立方千米。

公司已完成收购四川正达凯新材料有限公司。根据公司公告，正达凯“年产 120 万 吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”（以下简称“MEG 项目”）选取先进的天 然气制 MEG 工艺技术。该技术较煤制 MEG 工艺相比，纯度高、杂质少、透光率高、稳 定性好、不易氧化，且所用原材料和工艺过程较煤制 MEG 技术路线具有清洁环保的优势。 此外，正达凯 MEG 项目聘请了业内经验丰富的上海浦景化工技术股份有限公司作为技术 合作方，项目将采用深冷空分技术、纯氧转化工艺、天然气脱硫转化、脱碳、深冷分离 提纯 CO、PSA 提氢等先进技术及设备。正达凯 MEG 项目若能充分利用川渝地区丰富的 天然气资源，将有可能成为助力我国西部大开发战略，响应“浙川东西部协作”号召的 典范，实现自主把控原材料质量的同时显著拉动当地经济、税收、就业，形成聚集效应 和良性循环，带动全产业链发展，为达州市先进制造产业发展奠定坚实基础。

正达凯 MEG 项目成本优势显著，体现在以下几个方面： 1） 天然气制乙醇原料优势：影响天然气价格的主要因素之一是管道运输成本，正达 凯就地取材能够取得具有显著价格优势的天然气原材料。长期来看，天然气价格 波动较原油价格更为稳定，正达凯选择天然气制 MEG 能够保障公司 MEG 成本处于稳定区间。 2） MEG 就近供应降低运输成本的优势：正达凯 MEG 项目所在地与重庆万凯生产 基地距离较近，根据公司测算，四川达州至重庆涪陵的 MEG 运费较现有供应商 从华东地区、新疆地区运至重庆涪陵的 MEG 运费可降低约 50%。未来 MEG 的 就近供应能够有效节约原材料运输成本，显著降低公司瓶级 PET 生产的单位成 本，进一步提升 PET 产品的市场竞争力。 3） 综合测算 MEG 单吨成本便宜 1500 元以上：根据公司测算，在考虑原材料成本、 人工成本、项目折旧与摊销、能耗、运输成本、其他制造费用及期间费用后， MEG 项目一期 60 万吨投产后平均每年营业总成本约为 22 亿元左右，保守预计 成本价约为 3,680 元/吨；二期 60 万吨投产后，由于规模效应，上述成本可能进 一步降低。根据百川盈孚数据，截止 4 月 14 日乙二醇市场平均成本为 5556 元， 公司单吨成本较市场价低 1876 元，优势显著。 综上所述，公司通过该项目自产 MEG 较外采成本更具优势，MEG 项目达产后预计 能够有效实现降本增效，提升公司的整体市场竞争力。

此外，本项目联产的碳酸二甲酯是一种应用广泛的化工原料。碳酸二甲酯简称 DMC， 化学式为 C3H6O3，分子结构中含有羰基、甲基和甲氧基等官能团，可参与甲基化、羰基 化、酯交换等多种合成反应，生产医药、农药、添加剂、电子化学品等多种化工产品， 是一种环境友好、性能优异的化工原料，广泛用于涂料、胶粘剂、电池电解液等领域。 DMC 主要应用于电解质溶剂和聚碳酸酯领域。DMC 下游主要应用有电解液溶剂、 聚碳酸酯、涂料及显影液等。在聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等领域，一般需要工 业级的 DMC，而在电解质领域，则需要电池级 DMC。电解液溶剂和聚碳酸酯总消费量 占比超过 70%，是 DMC 的核心下游产业。2021 年，电解液溶剂占 DMC 需求的 36%， 聚碳酸酯占 DMC 需求的 36%。未来，随着新能源汽车的发展和聚碳酸酯的国产化推进， DMC 的需求量将进一步增加。

电池级 DMC 技术壁垒高，国内少数企业掌握技术。电池级 DMC 纯度要求 99.99% 以上，超纯级 DMC 纯度要求 99.999%以上，技术难度较工业级 DMC 大，竞争壁垒也更 高。国内可以生产电池级 DMC 的厂家较少，目前仅有华鲁恒升、石大胜华、中盐红四方 等几家企业掌握此项技术，2021 年，电池级 DMC 产能仅为 45.1 万吨。

电解液出货量持续增加，有望带动上游 DMC 需求。在双碳目标下，我国新能源汽车 产业快速发展，新能源汽车销量不断增加。2021 年，我国新能源汽车销量达 352.1 万辆， 同比增长 157.57%，带动电解液出货量增加。据 EVTank 数据显示 2021 年，电解质出货 量达 50.7 万吨，同比增长 88.48%。随着下游新能源汽车需求持续增长，预计我国电池 级 DMC 需求将持续增长。

盈利预测

营业收入假设

瓶级 PET 产品：根据公告，截止 2022 年末，公司拥有瓶级 PET 产能 240 万吨，其 中重庆万凯拥有 120 万吨瓶级 PET 年产能，同时，重庆万凯三期 60 万吨项目已处于建 设阶段，我们预计 2023-2024 年将迎来产能释放，如表 11 所示。2022 年由于国内局部 疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因素，公司产品价格上涨，2023-2025 年考虑到 油价中枢在 2022 年的基础上有望逐步下移，我们预计 2023 年瓶级 PET 价格为 7200 元/ 吨，2024-2025 公司瓶级 PET 价格下移至 7000、7000 元/吨。 大有光 PET 产品： 2022 年由于国内局部疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因 素，公司大有光 PET 产品价格上涨，2023-2025 年考虑到油价中枢有望逐步下移，参考 历史价格，我们预计 2023 年大有光 PET 价格为 7300 元/吨，2024-2025 公司瓶级 PET 价格下移至 7100、7100 元/吨。 其他业务： 公司主营业务为瓶级 PET 产品，其他业务主要包括原材料贸易和其他 PET，参考疫情前数据，假设 2023-2025 年其他业务营收增长率为 10%。

营业成本假设

瓶级 PET：2022 年聚酯瓶片出口和内销较为景气，公司瓶级 PET 产品毛利率为 8.4%，考虑到 2023 年油价中枢有望下移，同时产品供给增多，海外需求压制，我们预 计 2023 年公司瓶级 PET 毛利率为 8.2%，2024-2025 年公司产能集中投放叠加全球需求 增速不及预期，假设公司瓶级 PET 毛利率为 7.8%、7.8%。 大有光 PET：2022 年公司大有光 PET 营收上升，2022 年大有光 PET 毛利率为 9%。 随着产能供给增多，假设 2023-2024 年大有光 PET 毛利率为 8.8%、8.9%。 其他 PET： 由于公司的主要产品为瓶级 PET 和大有光 PET，考虑到 2023 年油价中 枢有望较 2022 年下降，参考 2022 年毛利率数据，预计 2023-2025 年公司其他 PET 毛 利率维持不变，为 3.5%。

费用假设

由于公司业务结构及商业模式相对稳定，随着新增产能释放，规模化效应提高，销 售费用率将稳中有降，我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 0.34%、0.35%、 0.34%。公司管理费用长期以来控制较好，我们预计 2023-2025 年管理费用率维持在 0.93%、0.82%、0.78%。公司重视研发投入，拥有大量在研储备项目，研发费用逐渐增 加，我们预计 2023-2025 研发费用率分别为 0.23%、0.24%、0.23%。

核心财务数据预测

综上假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 238.9/247.1/320.8 亿元，归 母净利润分别为 11.79/12.08/16.00 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.41/3.46/4.56 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）