深度解析腾讯历年股权激励那些事

猪猪侠fwcytv0t 2023-04-28 发布于安徽

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腾讯2022年报披露，腾讯在2022全年耗资约337亿港元回购了1.07亿股股份，然而最近一年来腾讯公司在持续回购股份的同时，隔三差五的也会发布增发新股用于员工的股权激励的公告，这引起了很多投资者的不满。

我经常看到有投资者吐槽腾讯每年股权激励增发的股份比回购的股份还多，频繁的股权激励肥了员工，损害股东利益等等。

基于上述问题，笔者查阅并统计了腾讯自2004年上市以来近20年的所有股权激励方案和增发股份数量，深度解析一下股权激励究竟是怎么回事，投资者应该重点关注的核心要素有哪些，股权激励对于股东是好事还是坏事。

本文内容较长，主要分为以下几部分，时间有限的读者可以直接阅读感兴趣部分：

1、股权激励的前世今生，从《乔家大院》的晋商“身股制”谈起

2、盘点历年腾讯的股权激励（核心）

3、复盘腾讯历史回购和股价表现

4、股权激励对公司估值的影响

一、股权激励的前世今生

股权激励制度是哪个国家最先发明的？目前国际上普遍的一个说法是，1952年美国辉瑞制药公司设计并推出了世界上第一个股票期权计划。

其初衷是为了有效避免高管过高的现金工资带来的高额个人所得税，于是将高管薪酬进行拆分，变成现金+股权，降低现金薪酬金额，从而有效降低个人所得税。

而4年后的1956年，美国潘尼苏拉报纸公司第一次推出员工持股计划(ESOP)，这意味着股权激励对象由公司高管进一步扩大到公司核心员工层面。

与西方第一个股票期权计划是以合理避税为目的不同，其实早在19世纪20年代，我国就已经有了现代股权激励制度的雏形：山西晋商采用的——“身股制”。

曾经在中央电视台热播的电视连续剧《乔家大院》，就讲述了晋商代表性人物乔致庸（1818-1907)将家族产业发扬光大，最终实现了“货通天下”和“汇通天下”的传奇人生经历，剧中花了很大篇幅讲述身股制。

乔致庸当家时，晋商已经初步形成较为完善的身股制度，“出资者为银股，出力者为身股”，即东家（董事长家族）出银子拥有银股，相当于工商登记的注册股，可以享有永久利益。而掌柜(相当于职业经理人)，出力不出钱，拥有身股，并且规定：人在股在，人走股收。

而在1889年，乔家第四位当家人乔致庸对晋商延续多年的身股制度进行了重大改革，将身股的发放范围由掌柜扩大到了伙计(相当于公司的核心员工)。票号（公司）每四年作为一个账期结算一次，银股和身股持有者享有均等的分红权利，但身股没有表决权（目前的员工持股计划也没有表决权）。

掌柜、伙计在同一家票号干满30年后，还可以多享受两个额外“账期”即8年的分红权；若干到退休，这个掌柜、伙计的后代还能享受一段时间的分红权。

正是这种方法，让东家和掌柜、伙计成为了利益共同体，掌柜、伙计对票号的归属感更强，主人翁意识也更高。

从中我们可以看出当时乔致庸推出的身股制度已经具备股权激励的一些核心要素。那么这套股权激励方案实施效果如何呢？

以剧中乔家大德通票号为例，从1889年到1908年20年间，虽然银股的比例变小了，但由于整个蛋糕做大了，东家最终分得利润还是大大增加了。

1889年刚采用新政策时，大德通票号盈利约2.5万两白银，每股分红约850两，银股和身股(20股比10股)分别分得1.7万两和0.8万两；

1908年盈利达到74万两，每股分红约1.7万两，此时银股和身股(20股比24股)分得红利分别为34万两和41万两。虽然红利的一半以上分给了员工，但东家所分红利是20年前的20倍。

当然剧中的数字真实性无从考证，但是乔家生意在乔致庸的带领下遍布大江南北，成为一代商界传奇确是事实。

二、为什么要股权激励

乔致庸为什么要推出新的身股激励方案呢？这和一个人的离职有关，这个人就是乔家的超级业务员马荀。

话说马荀当了4年学徒（当时规定4年学徒可以出师），又干了10年伙计，钱庄有八成生意都是他做的，但其年薪只有区区20两白银，收入与贡献极其不配比。于是马荀向老板乔致庸提出了辞职。

正应了马云所说的，员工的离职原因只有两点最真实：一是钱没给到位，二是心受委屈了。

于是乔致庸才决定打破数十年的晋商传统，将身股适用范围从掌柜扩展到伙计：将学成出师的伙计也纳入身股体系。

在剧中有一个细节，在乔致庸推出新的身股制度后，马荀欣然同意回到了老东家，他说：“我今年28岁了，出徒10年了，按新号规能顶两厘的身份，到了账期那是几百两银子的红利呀，那谁还愿意走呢？

“我保证以后好好给您跑街，给复盛公多赚银子，争取早日把我的身股提上去。我现在不仅是为您干，也是为我自己干”。

任凭岁月更替，亘古不变的是人性。几百年前的故事依旧在现在的社会不断上演。而随着时代的变迁，我们的世界已经由工业时代（核心要素为机器与资本）进入知识经济时代（核心要素为人力资本），对人的依赖性逐步加强。

特别是互联网、高科技等智力密集型企业，对核心人员的股权激励显得更加重要，正应了电影《天下无贼》里那句话“二十一世纪什么最贵，人才最贵！”。

随着20世纪90年代美国股市的持续走牛，股权激励也迎来大发展，2015年《财富》杂志报道：世界500强企业中有85%的企业使用过股权激励，股权激励成为公司主要的激励方式之一。

那么我们归纳一下，股权激励都能给公司带来哪些好处：

1、表彰核心员工为公司所做的贡献。

2、鼓励及挽留核心员工，向其提供额外的激励以达到业绩目标。

3、股权激励有助于将雇员与股东的利益保持一致，让雇员有内在动力做出利于公司长远经济利益的决策。

4、许多初创期公司严重缺乏现金流。为了在现金限制下依然能支付有竞争力的薪酬吸引人才，股票期权成了很好的现金替代。

5、股票期权也为雇主和雇员双方带来节税的好处。

此外腾讯的功勋人物，微信创始人张小龙在2017年的一封给微信事业群的内部信中也也谈到了他对股权激励的看法。

三、股权激励的主要工具

目前最常见的股权激励工具有：股票期权、限制性股票、限制性股票单位等，这些工具通常会被公司同时使用。

其中股票期权是指激励对象被授予在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。股票期权是一种选择权，激励对象可以行使该权利，也可以放弃该权利。

股票期权着眼于公司未来成长，所以更偏向于公司高管和核心人员发放，有严格的法律条款限制。

而限制性股票（RS）和限制性股票单位（RSU）本质上是期权受到监管制约后的产物，无授予价格限制，有助于补充员工薪酬，所有员工都适用。

其中限制性股票（RS）和限制性股票单位（RSU）的主要区别在于过户时间不同，限制性股票（RS）是在授予时就将股票过户给员工，但是股票的出售或转让受到限制。而限制性股票单位在授予日公司承诺授予股票，但只有在激励对象满足特定条件时才将股票过户给员工。

显然限制性股票单位（RSU）更符合企业的利益，因此RSU已经成为国外上市公司权益化薪酬的主要工具。

四、盘点腾讯历年股权激励

腾讯自成立以来，共实施了8期购股权计划（股票期权）和3期股份奖励计划（RSU）。这也是目前全球各大互联网科技公司诸如脸书、谷歌等普遍采用的组合激励方式。以下我们分别来盘点以下腾讯历年来的股权激励操作。

1、腾讯购股权计划（股票期权）

腾讯自成立以来，共实施了8期购股权计划（股票期权），其中5期是集团层面的，3期是子公司发行的。

其中2001年购股权计划是上市前的股票期权计划，其余都是上市后实施的股票期权计划。目前集团层面只有2017年购股权计划还在有效期内，其余4期已经届满结束。此外3个子公司层面的购股权计划都在执行中。

以下我们以最新的2017年购股权计划为例，来了解一下该计划的核心要素。

● 参与人员：必须是集团和子公司的员工以及董事会成员中的专家、顾问和代理等，具体人员名单由董事会酌情确定。

● 发行股份上限：已发行股份之4%。当时总股本94.8亿股，故发行上限为3.79亿股。从已经结束的3期计划来看，除了首期上市前计划由于增发配股等原因全额发行外，2004和2007年实际发行股份总数量在发行上限的50%左右。

● 发行股份时间限制：在年度、半年度、季度财报发布前一個月不能授出购股权，这也是常说的静默期，和回购的限制同理，防止从内幕消息中获利。

● 发行股份价格：在股份面值，授出日股票收盘价和授出日前5天股票的平均收盘价中的最高价。由于腾讯控股的每股面值为0.00002港元，所以发行股份价格就是后两者中的最高价。

● 行使购股权的时间：只要在购股权授出日的7年内行权即可，一般会在2-4年间分批授予员工。

● 业绩指标：由董事会确定其行权所需达到的业绩指标，行权条件以及归属期等。

● 终止或失效：员工从公司离职后，对于已经达到行权要求的股份需在3个月内行使，其余未授予的股份由公司收回注销。

我统计了已经结束的3期购股权计划中的最终行使比例，除了上市前实施的2001年计划外，其余两期实行比例都在90%左右。也就是说有10%的股份因为员工离职等各种原因最终未行权，被公司注销。

● 购股权计划时间：自计划被股东大会批准后10年内有效。具体实施时间由董事会根据每年的实际情况确定。

笔者统计整理了腾讯官网能查到的最早的自2009年至今的所有用于购股权计划的新发行股份数据如下图所示：

从上述数据中我们可以发现过去14年间，除了2013年没有新发行股份外，腾讯控股每年都会有1-5次发行新股用于购股计划。但是自2022年开始发行新股的次数和数量都在减少。

下图是按年度统计的腾讯历年股票期权发行数量，由于2014年腾讯进行了一次1拆5的拆股，为了对比方便，我对2014年前的发行数量进行了相应调整。

从图中我们可以看出，腾讯自2017年发行股票期权数量达到顶峰，出现逐年下降的趋势，最近2年的发放数量与2009/2010年大致相当。

同时我也统计了腾讯总裁刘炽平历年获得的股票期权数量，基本上每年平均获得股票期权300万股左右，2020年和2022年未获得可能与业绩未达标有关。

2、腾讯股份奖励计划

在向公司高管和核心员工发放股票期权的同时，腾讯公司自上市以来还发布了3期受益面更广的股份奖励计划。

至于该股份奖励计划到底是RS还是RSU，这点上微信创始人张小龙在之前的内部信中也予以了确认，就是限制性股票单位RSU。目前除了2007年RSU计划已经结束外，其余两期也都在执行中。

同样我们以2019年股份奖励计划为例，分析一下其各项核心要素，看看与股票期权计划有何不同。

● 首先最大的不同在于RSU是一项由公司自行开展的计划，只需董事会批准即可，不需要经过股东大会批准。而股票期权计划受到证监会更严格的监管。

● 股票来源：增发新股份或者公司从二级市场上购买股份。由于香港交易所规定公司回购的股份只能注销，所以通常情况下港股公司都是定向增发新股票；而由于A股交易所没有规定回购的股份必须注销，所以我们经常看到大部分A股公司回购股票后都没有注销，而是用于员工持股计划。

● 管理方式：新股发行后，股票不会直接发给员工，而是由公司委托的第三方持股平台代为持有，当约定的归属期完毕后，持股平台再无偿将股份转让给员获奖励的员工。这点上港股和A股公司都是这样操作的。

● 参与人员：必须是集团和子公司的员工以及董事会成员中的专家、顾问和代理等，具体人员名单由董事会酌情确定。

● 发行股份上限：已发行股份之2%。当时总股本95.5亿股，故发行上限为1.91亿股。从已经结束的2007年股份奖励计划来看，实际发行股份占发行上限的约85%。而还在执行中的2013和2019年计划实际发行股份总数量为3.02亿股，约占发行上限4.69亿股64%左右。也就是说未来还会有1.6亿新股会发行。

● 发行股份时间限制：在年度财报前60日，半年度、季度财报发布前30日不能开展奖励计划，这也是常说的静默期，年报的静默期比股票期权计划略长。

● 授予股份价格：无价格限制，最低价可以为0。目前常被用于补充员工薪酬，占到总薪酬的10%-60%不等。我们现在听说的互联网大厂员工几百万年薪，其中很大一部分就是RSU以及股票期权。

● 归属期：一般会在2-4年间分批授予员工，需要届时仍然为公司服务。

● 业绩指标：由董事会确定业绩指标以及归属期，业绩要求通常比股票期权低。

● 终止或失效：员工从公司离职后，该计划当即失效。对于已经归属个人的股份将会在30日内归还员工，其余未归属的股份由公司收回。

● 奖励计划期限：自计划被董事会采纳后15年内有效。具体实施时间由董事会根据每年的实际情况确定。笔者统计整理了腾讯官网能查到的最早的自2008年至今的所有用于股份奖励计划的新发行股份数据如下图所示

从上述数据中我们可以发现在2020年之前，公司基本上是一年集中发行奖励新股一次，但2021年之后变为年内多次发放，且数量也有所提升。这也是很多网友感觉腾讯最近时不时就发新股奖励发行公告的原因。

下图是按年度统计的腾讯历年发行的RSU股票数量，由于2014年腾讯进行了一次1拆5的拆股，为了对比方便，我对2014年前的发行数量进行了相应调整。

从图中我们可以看出，腾讯自2016年发行RSU股票数量达到顶峰，出现逐年下降的趋势，最近2年的发放数量明显增加，2023年截止4月份发行的数量已经超过去年的一半。

3、汇总小结

由于腾讯采用了购股权计划（股票期权）和股份奖励计划（RSU）相结合的组合股权激励方式。所以我们再将两者汇总统计分析一下。

由图中可见，腾讯公司在过去10多年时间内在持续使用股权激励，其中股票期权的使用在近5年来呈现逐步下降趋势，更多的采用了激励力度更大，覆盖面更广的受限制股票单位RSU。

其中很多投资者吐槽的2022年新发行股份较多的问题，从绝对值来看确实是近几年最高的，考虑到近几年来腾讯公司员工数量也大幅增长的情况，那么人均获得奖励的股票数量又如何呢？

我经过统计发现2022年人均获得奖励的股票数量为618股（以360元股价计算，约合20万元每人），处于最近6年来的中等位置，并未出现滥发股票的情况。

前文已经讲到股权激励更多是作为员工薪酬包的组成部分，投资者吐槽公司滥发股票，侵害股东利益，其实本质上可以归纳为一个问题，就是给员工发这么多薪水值不值？

而怎么看值不值呢？一方面当然可以从公司营收和利润的长期增长来看，另一方面也可以从【员工人效】这个指标来观察一下。

2009年腾讯控股总股本18.2亿股（前复权为91亿股），截止2022年底出于股权激励目的，共增发新股5.74亿股（经前复权调整），总股本增长6.3%

2009年腾讯控股归母净利润18.2亿元，2022年归母净利润1887亿元，增长36.6倍。

也就是说过去14年，全体股东从自己腰包里让渡了约6.3%的股份给受激励的腾讯高管和员工，换取的是归属股东的净利润增长36.6倍。

虽然不能把腾讯业绩增长全部归结到对员工的股权激励上来，但是作为互联网高科技行业，人的因素占很大比例这点毋庸置疑。

员工人效方面，腾讯年报分析时有过统计，直接拿来用即可，2020年初腾讯员工人数为6.4万人，2021年腾讯员工总数11.3万人达到历史最高，首次突破10万人大关，2022年公司开展降本增效举措后，员工人效开始触底回升。

4、互联网科技公司人效比较

员工人效我们也可以通过横向比较一下各大互联网科技公司都处于什么水平。下表我汇总的中美各大科技龙头公司的人效情况。

中国公司中，拼多多不足9800人就带来了1306亿的营收，人均年创收1332.7万元，效率惊人，妥妥的人效之王。而腾讯人效511.6万元，排名第二，给的股权激励高，人效也是比较高的。

而美国公司中，苹果公司16.4万员工创造了2.7万亿营收，人均创收1654万元，应该是全球人效的最高的规模以上企业了吧，不服不行。

相较业务和腾讯最接近的脸书而言，人效也有927万元，接近腾讯的2倍。中美公司在人效方面整体差距显著。

近年来，互联网行业遭遇增长的瓶颈，各大公司都是你干我的，我干你的，相互抢地盘，随之带来的就是员工人数快速飙升，互联网企业越来越变得“规模不经济”。

图：互联网公司员工人数变化趋势（来源：信达证券）

2020年，字节跳动的员工规模达到10万，较上一年净增4万人。对此，张一鸣在一次采访中表达了对于规模激增的担忧：“公司还叫今日头条的时候，Android和iOS各两名开发，却能做20多个应用……我也不清楚现在很多项目为什么要那么多人。”

10多年前腾讯员工只有2万多人，马化腾在致全员信中谈到的：要克服大公司病、重塑小公司精神。10年后腾讯公司员工已经突破10万人，希望小马哥为首的管理层能够积极向国外优秀同行学习，为股东带来高质量的增长。

五、复盘腾讯历史回购

去年以来有很多读者问我如何看待腾讯一边回购股份，一边又大手笔的进行增发股份用于员工股权激励。

我也多次表示过这是两码事情，两者之间没有关联。但也架不住很多人问，于是我也统计查询了一下近10年来腾讯回购的股票数量，和增发的新股做个对比。

从图中可见，近10年中只有有5年进行了回购，2022年无论是回购的金额还是回购时间都远大于其余几次回购，并且去年的回购股份1.07亿股，也远高于增发的6698万股。

如前文所述，腾讯的员工股权激励已经持续了20余年，取得了不错的效果。至于发多少，发给哪些人就交给小马哥和刘炽平他们操心去吧。而回购只有管理层判断股价出现低估时才会进行回购。

此外，广发证券曾对腾讯历史回购和股价表现做过统计，腾讯自上市以来总共有 7 次重要回购，多出现在宏观环境或者行业遭遇利空之后的暴跌之时。

比如在 2008年3月到2009年2月期间腾讯开启了历史上时间第二长的回购，为期1年2个月，此次回购的背景是全球金融危机爆发导致股市暴跌。再比如 2018年9月到2018年10月期间，此次回购的背景是贸易Zhan和互联网行业监管加强。

复盘这七次回购时腾讯股价的表现，我们发现通常腾讯股价在回购时期表现平淡，但在回购半年和一年后经常会有出色的表现。腾讯第二次到第六次回购期间股价的涨幅平均值为-1.84%，回购开始半年和一年后的涨幅平均值为 28.64%和50.8%。

腾讯的回购对后续股价走势有良好的指示意义，主要原因也不难理解，腾讯公司本身就是互联网行业最大的风险投资方，投出了多家独角兽企业，对公司的价值有着清晰的认知和判断，所以经常能够在估值低位时回购股票。

而最新的一轮回购从2021年8月份开始，截止2023年4月份还在继续，历时已经1年8个月。我在之前的文章中做过预测，预计腾讯股价在500元以上时可能停止回购。让我们拭目以待这次回购结束后股价如何表现。

六、股权激励的会计舞弊风潮

接下来我们再来看另一个问题，员工的股权激励是非需要确认为费用？

通过前文的讲述，相信大家都理解了职工股权激励是公司对职工实行的一种长期激励机制，它实际上就是员工薪酬的一部分，当然应该确认为薪酬费用。

根据一项统计，在美国的上市公司高级管理人员的报酬结构中，基本工资占38％，绩效工资占26％，股票期权占36％。

然而在股票期权诞生之后的50多年里，股票期权并没有当做费用计算进报表。因为公司授予职工股票期权本质上是股东让渡出自己的一部分经济利益（股份被稀释）给被授予的员工。公司在这个过程中没有经济利益和现金流出，相反还会收到一笔行权费用。

这直接导致了一个问题，那就是上市企业纷纷采用股票期权的方式来少确认员工薪酬开支，合理的美化了公司的净利润报表。这种美化报表的动作夸张到什么程度呢？

比如，2002年美国知名电信设备制造商思科（Cisco）的财报净利润为18.93亿，这是不将股票期权确认为费用的方法下得出的业绩。如果将股票期权确认为费用的话，公司净利润急速缩减为3.73亿美元，缩水81%，整整15.2亿美元的利润影响！这让一直蒙在鼓里的广大投资者大为错愕。

随着会计舞弊风潮逐渐被世人所知，股票期权的会计处理变成众矢之的，于是在广泛的舆论压力下，美国财务会计准则委员会(简称FASB)和国际会计准则委员会(简称IASB)在2005年一致决定强制企业将授予员工的股票期权金额列入财报利润表中的费用项，同时在资产端的资本公积项加回，这样就把账给做平了。

当然由于股权激励是长期激励计划，为了不对当年企业净利润产生巨大冲击，一般都会按照会计准则将全部费用平摊在几个财务年度内。

七、股权激励之于估值实践

股权激励被强制作为费用化处理后又衍生了一个问题，那就是投资者用净利润X市盈率对企业进行估值时，应该用哪个净利润？

以腾讯控股所在的港股为例，港股财报净利润一般分为国际财务报告准则经营盈利（简称IFRS净利润）和非国际财务报告准则经营盈利（简称Non-IFRS净利润），有点类似于A股的净利润和扣非净利润，但计算方式又不完全一样。

Non-IFRS净利润这个指标是帮助投资者评估腾讯的核心业务，会在IFRS净利润的基础上加回股权激励金额等一些非现金费用，并且剔除来自投资公司的收益净额以及调整产生的所得税影响。

以腾讯控股2022年报举例，本公司权益持有人应占盈利（Non-IFRS）=国际财务报告准则经营盈利（1882.43亿）+股份酬金（326.51亿）+无形资产摊销（108.80亿）+减值拨备（463.26亿）+SSV及CPP（57.63亿）+其他（21.25亿）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿）-非国际财务报告准则调整的所得税影响（5499）=1156.49亿。

由于腾讯的投资收益巨大，所以通常投资机构在估值时都采用Non-IFRS净利润，那么有很多朋友会说那保守起见，估值用的净利润是否应该在Non-IFRS净利润的基础上再减去股份酬金（股权激励费用）呢？

原则上我认为是可行的，但是实操中会有问题。

我们假设起个名字叫“保守净利润”=Non-IFRS净利润-股份酬金=1156-327=829亿，给于25倍PE，合理估值为20725亿。

然后到了关键的一步，合理股价=合理估值/总股本，这里由于扣除了股权激励的费用，所以总股本也应该相应的扣除因股权激励而新增加的股数（假设给员工发对等的现金，股本就不会增加）。

前文我们统计了2022年腾讯集团层面一共增发了6698万股用于股权激励，这个统计很费事，但勉强可以计算出，问题在于年报和所有公告中并没有披露腾讯几个子公司（拳头游戏、腾讯音乐和阅文集团）发行的新股数量，所以无法准确计算新增发股本数，也就无法计算出下一步的合理股价。

除了新增发股数较难获得外，还有个问题在于腾讯官方和券商等研究机构也都采用的是Non-IFRS净利润，自己新发明一个净利润指标，在阅读资料时很容易出现口径不一致的问题。

那么采用Non-IFRS净利润进行估值的时候，是否会出现高估估值的情况呢？

其实是不会的，因为虽然在净利润环节没有扣除股份酬金，但是在计算合理股价=合理估值/总股本的环节时，总股本已经包括了股权激励新增发的股数，所以在这个环节变相抵扣了股权激励费用对估值产生的影响（每股收益被摊薄）。

前后写这篇文章花了一周多时间，虽然很累，但自己从中收获很大，对股权激励的理解更加全面了。当然能读到这里的朋友，我觉得首先在“认真”二字上已经强于很多人了，应该也有不小收获。日拱一卒，与君共勉。