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在前期的几篇报告《何时炒主题？何时看报表？》、《景气投资的季度效应》中，我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论： 核心就是每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。 同时，即便是经济较弱的年份，没有大类板块在4月决断的时候具备EPS的弹性，但是至少从个股和细分行业的角度，4月决断总是有效的。在天风策略官方网站（tf-strategy.com）上的3个选股模型和1个行业模型就可以很好的帮助大家完成4月决断的筛选工作。我们之所以重点推荐这一期，也恰恰是每年430（一季报之后）这一期的4个模型在09年至今的胜率要明显高于其他季报的筛选结果。
1. 上期回顾：景气收益1.0%、价值收益10.4%、分红收益19.8%回顾上期（基于2022年三季报，持有期2022/11-2023/4，基准-沪深300）：【景气】：组合收益+1.0%，超额-13.8%；2023年收益+4.8%，超额+0.8%。 【价值】：组合收益+10.4%，超额-4.4%；2023年收益+16.3%，超额+12.2%。 【分红】：组合收益+19.8%，超额+4.9%；2023年收益+17.7%，超额+13.6%。 回顾上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：组合收益+1.0%，超额-2.4%；2023年收益+4.8%，超额+4.3%。 【价值】：组合收益+10.4%，超额+7.0%；2023年收益+16.3%，超额+15.7%。 【分红】：组合收益+19.8%，超额+16.4%；2023年收益+17.7%，超额+17.2%。 2. 专题讨论：2023年的“景气投资”与“四月决断”？ 在今年的几篇报告中，我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论。另外，季报选股有效性也表现为：一季报>三季报>中报，景气、价值、分红组合一季报胜率分别为93%、100%、100%。其中，一季报持有期为5.1日-8.31日。另外，“四月决断”有哪些情况下可能会失效？怎么应对？我们对每年“四月决断”之后表现异常的组别进行分析。第一种异常组：增速前20%+涨幅后50%；第二种异常组：加速度前20%+涨幅后50%。进一步，通过对比两组【异常组】与【市场中位数】、【涨幅前50%】两组参照组，可以发现：（1）景气指标：异常组表现出——下期（中报）增速、ROE变化率、增速变化率景气指标都更低，说明异常组面临景气度回落的风险（增长被证伪）。（2）估值指标：异常组一般拥有更高的期初PE分位数、PB分位数（5月初）。（3）市场指标：异常组一般1-4月和前1年涨幅都更高，且连续加速增速的季度次数更多，增速连续超50%的季度次数也更多，说明此前的涨幅已透支较多，若不能持续高增长，则有可能面临杀估值风险。因此，在建立组合时，若是景气度持续性的判断存在不确定性，可以增加一些安全边际的限制，比如对过往连续高增长的季度次数、PB分位数等指标做一些限制。总体来说，我们认为今年一季报选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）（1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+33.3%，本期选股37支）（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+26.7%，本期选股24支）（3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+23.2%，本期选股21支）上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）：行业组合收益率+4.7%，相比沪深300超额-10.2%，相比偏股混基指数超额+1.3%。最新基于一季报选出10个行业：白电、药房、安防、医美、非乳饮料、中药、保险、休闲食品、血制品、个护用品。值组合稳健，分红组合突出 1.1. 个股组合：景气收益1.0%、价值收益10.4%、分红收益19.8%%回顾上期组合收益（基于2022年三季报，持有期2022/11-2023/4，基准-沪深300）：【景气】：组合收益+1.0%，超额-13.8%；2023年收益+4.8%，超额+0.8%。【价值】：组合收益+10.4%，超额-4.4%；2023年收益+16.3%，超额+12.2%。【分红】：组合收益+19.8%，超额+4.9%；2023年收益+17.7%，超额+13.6%。【景气】：组合收益+1.0%，超额-2.4%；2023年收益+4.8%，超额+4.3%。【价值】：组合收益+10.4%，超额+7.0%；2023年收益+16.3%，超额+15.7%。【分红】：组合收益+19.8%，超额+16.4%；2023年收益+17.7%，超额+17.2%。2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下：景气组合：年化33.3%，超额30.4%，胜率78.6%，夏普0.99。价值组合：年化26.7%，超额23.8%，胜率81.0%，夏普1.01。分红组合：年化23.2%，超额20.3%，胜率81.0%，夏普0.93。1.2. 行业组合：收益+4.7%、比300超额-10.2%、比基金指数超额+1.3%上期行业组合表现（基于2022年三季报，持有期2022/11-2023/4）：行业组合收益率+4.7%，相比沪深300超额收益-10.2%，相比偏股混基指数超额收益+1.3%。行业组合累计收益率2126.7%，年化收益率24.8%；相比沪深300超额+22.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额+16.5%，胜率76%。专题讨论：2023年的“景 在今年的几篇报告《何时炒主题？何时看报表？》、《景气投资的季度效应》中，我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论：核心就是每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。2023年1-4月，三个选股组合中，景气组合明显跑输了价值组合和分红组合。其中：①【景气】组合收益+4.8%，相比沪深300超额+0.8%，相比基金指数超额+4.3%；②【价值】组合收益+16.3%，相比沪深300超额+12.2%，相比基金指数超额+13.6%；③【分红】组合收益+17.7%，相比沪深300超额+15.7%，相比基金指数超额+17.2%。往前看，我们认为基本面定价的有效性大概率会得到提升。从选股组合的表现来看，以往季报选股有效性表现为（截至2023.04）：一季报>三季报>中报。其中，一季报、中报、三季报的持有期分别为5.1日-8.31日、9.1日-10.31日，11.1日-次年4.30日。① 景气组合：一季报、中报、三季报胜率分别为93%、64%、85%。② 价值组合：一季报、中报、三季报胜率分别为100%、79%、69%。③ 分红组合：一季报、中报、三季报胜率分别为100%、57%、85%。对于三个选股组合来说，财务指标和参数设定的侧重点是有所差异的，最终也带来了组合表现的差异：三个组合在一季报胜率都很高（都强调景气度，符合二三季度基本面定价偏好）、分红组合在三季报的胜率最高（强调高股息与低估值，符合年底到次年初的定价偏好）、价值组合在中报的胜率较高（强调高盈利能力，符合二三季度市场偏好）。① 景气组合追求高增长，放宽了对估值、盈利能力的限制，在景气拐点时可能“折翼”；② 价值组合平衡了景气与盈利能力，并加强估值限制，牺牲了一些景气但能减少波动；③ 分红组合重视估值与红利的安全边际，波动较小且在低估资产景气向上时易“双击”。另外，我们看到今年的市场演绎了极致的主题行情，到了四月份主题行情仍在“逼空”，到了月末的集中披露阶段，业绩“爆表”的个股才开始领涨，但即使是这样，也并非所有拥有表现高增速的个股都有超额表现（比如部分新能源标的），相比之下，个别业绩“爆雷”的热门主题个股也继续得到市场原谅。因此，我们也想进一步讨论一下基本面定价可能的风险点在哪，或者说“四月决断”有哪些情况下可能会失效？怎么应对？首先，我们对每年“四月决断”之后表现异常的组别进行分析。“异常”定义为景气指标表现优秀但5-10月涨幅落后于市场，我们主要讨论两种情况的异常表现：第一种异常组：增速前20%+涨幅后50%。其中，增速为各年度Q1扣非净利润增速，涨幅为各年度5-10月涨幅。第二种异常组：加速度前20%+涨幅后50%。其中，加速度为各年度Q1增速的季度环比变化率，涨幅为各年度5-10月涨幅。进一步，通过对比两组【异常组】与【市场中位数】、【涨幅前50%】两组参照组的各项财务和市场指标，可以发现几点规律：（1）景气指标：异常组表现出——下期（中报）增速、ROE变化率、增速变化率这些景气指标都更低，说明异常组在当年5-10月期间面临景气度回落的风险（增长被证伪）。（2）估值指标：异常组一般拥有更高的期初PE分位数、PB分位数（5月初）。（3）市场指标：异常组一般1-4月和前1年涨幅都更高，且连续加速增速的季度次数更多，增速连续超50%的季度次数也更多，说明此前的涨幅已透支较多，若不能持续高增长，则有可能面临杀估值风险。因此，在建立组合的时候，若是景气度持续性的判断存在不确定性，可以增加一些安全边际的限制，比如对过往连续高增长的季度次数、期初PB分位数、年初涨幅、上一年涨幅等指标做一些限制。总体来说，我们认为今年一季报的选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强但波动也较大。组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。【景气组合】的累计收益率5426.5%，年化收益率33.3%，夏普比率0.99；相比沪深300的超额+30.4%，胜率78.6%；相比偏股混基超额+25.0%，胜率83.3%。上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）:组合收益率为+1.02%，相比沪深300超额-13.8%，相比偏股混基超额-2.4%。
3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊于景气组合，但稳定性相对较强。组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。【价值组合】的累计收益率2630.6%，年化收益率26.7%，夏普比率 1.01；相比沪深300的超额+23.8%，胜率81%；相比偏股混基超额+18.3%，胜率79%。上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）:组合收益率为+10.4%，相比沪深300超额-4.4%，相比偏股混基超额+7.0%。3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，收益稳定性较好。组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：1）股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；2）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；3）增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。4）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。【分红组合】的累计收益率1754.0%，年化收益率23.2%，夏普比率 0.93；相比沪深300的超额+20.3%，胜率81%；相比偏股混基超额+14.9%，胜率67%。上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）:组合收益率+19.8%，相比沪深300超额+4.9%，相比偏股混基超额+16.4%。行业组合：本期选出10个行业—— 白电、药房、安防、医美、非乳饮料、中 药、保险、休闲食品、血制品、个护用品 行业组合的建立：延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况，行业模型中的行业分类，采用的是天风策略的行业分类体系，并于每年6月、12月更新行业成份，样本调整为规则：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。行业组合从09年一季报披露后开始建立，在个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓。1）盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%；净利润2年合增速的变化率>-10%。2）盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。3）资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。4）个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。【行业组合】累计收益率2126.7%，年化收益率24.8%；相比沪深300的超额+22.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额+16.5%，胜率76%。上一期（2022Q3，持有期2022/11-2023/4）：行业组合收益率+4.7%，相比沪深300超额-10.2%，相比偏股混基指数超额+1.3%。风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《2023年如何进行“四月决断”——2023年一季报3个股票组合与1个行业组合》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
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