波司登研究报告：品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、关竣尹）

行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先

行业概况：国内羽绒服千亿规模、双位数增长，单价是重要驱动力

据服装协会统计，2021 年中国羽绒服零售额达 1461 亿元，CAGR5 11.2%，明显高于服装行业整体的增速。拆分量价来看，2016-2019 年国内羽绒服销量平均增长低单位数，单价平均增长高单位数，2020 年受疫情影响销量下滑2.7%，但疫情利于尾部品牌出清，当年单价显著提升 11%，由此可见近年羽绒服行业增长主要为单价驱动。从全球情况看，2017 年全球羽绒服市场规模为1013 亿美元，2013-2017年复合增速在 18%。

竞争格局：中高档市场、专家型羽绒服品牌增速更快，波司登市占率领先且持续提升

羽绒服属于服装大类中的功能性服饰，大多数品牌都有专门的产品系列销售羽绒服，因此行业总体格局分散，呈现“一超多强”的格局。

（一）竞品分类：专业、运动、户外、休闲时尚品牌均有羽绒服品类，品牌均价涵盖 300-12000 元

1）按照现有服装品牌定位可将羽绒服分为四类——专业品牌羽绒服（波司登、加拿大鹅、鸭鸭等）、运动品牌羽绒服（耐克、阿迪、李宁等）、户外品牌羽绒服（始祖鸟、迪桑特等）、休闲品牌羽绒服（优衣库、ZARA 等）。其中专业品牌羽绒服以经营羽绒服品类为主，具有明确的羽绒服品牌标签，这类国产品牌有波司登、鸭鸭、雅鹿、雪中飞、坦博尔、冰洁等，国际品牌有Moncler和加拿大鹅。其中波司登定位中高档次（2022 天猫均价接近1000 元），销售规模显著领先（179 亿元）、毛利率较高（69.4%）。

2）若按照价格定位来看，可将羽绒服品牌分为五类（这里采用的线上价格通常会偏低，但竞品之间可用于比较），高端奢侈/轻奢类（品牌天猫均价6000-12000元，主要品牌有 Moncler、加拿大鹅、始祖鸟等）；高端/户外品牌（品牌天猫均价 2000-4000 元，主要品牌有迪桑特、可隆、北面、哈吉斯等）；中高端/国际运动品牌（品牌天猫均价 1000-2000 元，主要品牌有波司登、FILA、耐克、阿迪、UA 等）；中档/快时尚/本土运动品牌（品牌天猫均价500-1000 元，主要品牌有安踏、李宁、优衣库、冰洁等）；大众品牌（品牌天猫均价300-500 元，主要品牌有雪中飞、鸭鸭、雅鹿、特步、361 度等）。

（二）行业格局：中高档市场、专家型羽绒服品牌增速更快，波司登市场份额领先且持续提升

1）国内全渠道格局：一超多强，波司登市占率 11%且持续提升。波司登凭借清晰的羽绒服专家定位、近年改革效能的释放，市占率持续提升且在专家型羽绒服品牌中遥遥领先，2021 年波司登市占率 10.7%，过去5 年累计提升3.3pct。2）天猫京东格局：波司登市占率 12%。我们统计 2022 年天猫+京东羽绒服行业销售规模前 20 名的品牌，并绘制成图表。排名前 5 的品牌分别为波司登、鸭鸭、雪中飞、雅鹿、FILA，市占率依次为 12.1%、5.8%、5.0%、3.3%、2.3%。专家型羽绒服品牌市场份额较大、且成长性较优秀。若把这些品牌分成专家型羽绒服品牌、运动、户外和快时尚这四类，可以发现头部品牌中，专家型羽绒服占据市场份额最大，其次是运动羽绒服、快时尚羽绒服。另外大众专家型羽绒服品牌线上成长性领先，其次是户外和运动品牌，快时尚品牌增速较弱。中高档市场品牌增速更快，波司登在中高端市场份额一枝独秀。分价格段竞争格局看，专家型羽绒服品牌的超高端市场主要由加拿大鹅和Moncler占据、1000-2000 元的中高端市场由波司登一枝独秀（在该价格带，竞品较小）。而大部分本土专家型羽绒服品牌鸭鸭、雪中飞、雅鹿等则在600 元以下的大众市场与其他运动和休闲时尚品牌展开竞争，其中专家型羽绒服品牌增速明显更快。另外，户外品牌始祖鸟、迪桑特、可隆、北面因为功能性加持，羽绒服价格明显高于运动和快时尚羽绒服，位于 2500-5000 元之间。另外，我们可以看到在均价1000元以上的市场品牌复合增速明显更快。

成长趋势：羽绒服时尚和功能性升级、普及率提升驱动量价齐升

（一）羽绒服的时尚性和功能性要求升级

近年来随着大众消费水平的提升，消费者对于羽绒服更高层次的时尚性和功能性的潜在需求被逐渐挖掘，在轻便保暖的基础上，对于羽绒服的上身效果、时尚感、多场景属性等都提出了更高的要求。 1）时尚性：大部分消费者选购羽绒服时候关注款式设计、时尚潮酷性和版型风格。消费者选购羽绒服的时候越来越重视版型与剪裁，强调多元面料拼接、多种风格设计，在选购羽绒服时，款式设计是消费者第一考虑因素（63%），其次是考虑羽绒参数（羽绒种类、含绒量等，占 62%）。另外据第一财经商业数据中心统计，从设计风格上，有 45%的消费者愿意将时尚/潮酷款的羽绒服当作消费首选；从版型风格上，逾半数消费者更加青睐修身款羽绒服。2）功能性方面，消费者对羽绒服面料、保暖、防风防雨要求提升。羽绒服在保暖的同时透气、防风防雨诉求不断增多，消费者对羽绒服的充绒量和蓬松度都有较高的要求，推动原材料羽绒的质量以及生产工艺提高；同时产品既要满足保暖需求，又要方便户外运动。例如波司登、始祖鸟、Nike 品牌在对羽绒服营销时，会通过还原场景、真人试穿来更好诠释产品功能；其中还原户外运动场景占比33%，成为产品种草的热门营销场景。

（二）国际大牌显著提高羽绒服定价天花板

羽绒服国际大牌加拿大鹅和 Moncler 功能性佳，且把羽绒服从传统御寒的服装演变为高端时尚，万元以上的单品，为中档次品牌留下更大的提价空间。

（三）在需求升级背景下，中国羽绒服普及率和销售价格均有持续提升的动能

1）从“量”角度，国民收入提升背景下，中国羽绒服普及率相比欧美仍有较大提升空间。中国羽绒服普及率只有约 10%，日本因为寒冷地带占比高，羽绒服普及率高达 70%，而与中国纬度相近的美国羽绒服普及率也达到45%，欧洲国家地区普遍羽绒服普及率在 30-35%。这主要是由于羽绒服属于单价较高的服装品类，而我国人均收入水平显著低于欧美发达国家，2021 年中国/美国/英国人均国民收入分别为 1.1/6.5/4.3 万美元，一件单价 2000 元的羽绒服占中国/美国/英国的人均月收入 53%/6%/8%，这也是造成我国羽绒服普及率低的原因。但从人均收入增速看 ， 中 国 明 显 更 快 ， 中 国 / 美 国 / 英 国 不 变 价人均收入的CAGR5分别为5.5%/1.6%/0.1%。我国人口基数大且寒冷地区分布较广，在消费升级趋势、国民收入加速增长的背景下，羽绒服市场普及率将逐步提升。2）从“价”角度，国内羽绒服进口单价快速增长，反映高端羽绒服需求向好。对标单价万元以上国际大牌，本土羽绒服提价空间广阔。近年来，外资羽绒服品牌瞄准国内高端市场、在国内知名度快速提升（近10 年加拿大鹅、Moncler百度搜索指数显著增长），2017-2021 年国内羽绒服进口单价从368 元显著提升至1199元，说明国人对高端羽绒服的需求正显著提升。对标这些海外单价万元以上的羽绒服品牌，本土的专家型羽绒服品牌在品牌美誉度、产品时尚度和功能性提升驱动下，单价增长空间广阔。

公司概况：中国龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑

业务概览：聚焦羽绒服主航道

公司整体营收以羽绒服、代工、女装和多元化四大板块为主，其中，羽绒服业务为主要收入来源，占比在 8 成左右（其中波司登品牌占总收入72%），在羽绒服板块中，波司登定位中高端，毛利率 69.4%，雪中飞定位中端，毛利率47.3%，冰洁定位大众，毛利率 24.8%。公司未来的发展策略着重于重塑品牌羽绒服业务，收缩多元化业务，聚焦主品牌的转型升级。

历史复盘：四十余年经营历经起伏，从四季化到聚焦主业，品牌涅槃重生

90 年代之前：1976 年波司登集团创始人高德康先生在江苏常熟缝纫组，白手起家；1987 年，高先生投资 30 万元建厂，业务历经 OEM 至ODM，并于1990 年正式注册了“波司登”品牌，进行品牌化发展。 90 年代-2007 年：服装行业加速成长，波司登品牌依靠央视快速打响品牌力，拿下央视“标王”，并推出了冰洁、雪中飞和康博等羽绒服品牌，集团进入高速发展期。2007 年 10 月，波司登集团于港交所上市。2008-2013 年：受金融危机影响，收入出现下滑。金融危机过后，集团采取了积极的跑马圈地式的开店策略，以及通过开展四季化战略扩大规模。2010 年公司推出波司登男装，陆续内生孵化了多个品牌，2011 月11 月集团完成了对知名中高端女装品牌杰西的收购。在此期间公司门店曾最高达到近14000 家，收入恢复每年双位数增长。

2014-2016 年:行业前期的过度开店扩张引发了国内服装库存危机，公司同样受到外部因素冲击，加上在前期四季化、多元化转型的过程中，集团对主业的聚焦分散而新业务发展乏力，公司库存高企，收入和利润率开始出现大幅下滑。2017-2020 年：面对不佳的业绩，公司开始重新调整发展方向，实施战略转型，聚焦羽绒服主业和波司登主品牌发展，把女装业务单独拆分并大幅缩减品牌男装、内衣以及休闲装业务。随着战略聚焦，波司登作为羽绒服龙头品牌的优势开始凸显并进入快速高质量增长期，公司盈利能力不断改善。具体来看，2018/19 财年是波司登战略转型元年，波司登公布了未来十年战略规划，三期时长分别为 3 年、3 年及 4 年，提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体策略，以品牌的力量拉动渠道、产品的全面升级，放大品牌竞争优势，整合全球资源，激活广大消费者对其“羽绒服专家”的认知。根据规划，除了继续聚焦羽绒服业务外，还要加速低效渠道关闭并提升渠道质量，新开门店将转向在购物中心、时尚百货以及核心商圈的旗舰店，注重坪效和品牌效果；同时从 2017 年开始，集团开始对男装、居家、童装等非羽绒业务进行重新规划或收缩。波司登执行董事、执行总裁梅冬对波司登实现战略目标的路线图进行了详细解读：“围绕新的品牌战略目标，波司登将基于用户需求，对品牌进行系统升级，发力创新，赢得核心主流用户的人心。波司登规划将在1-3 年做强中国市场，在4-6 年将布局全球市场，在 7-10 年，将会引领全球市场。”

2018 年 7 月，波司登公布全新品牌标识、品牌广告、终端店铺形象，展现品牌全球龙头地位和实施战略转型的决心。 2021 年-至今：2021 年，波司登董事会主席、CEO 兼执行董事高德康在2020/21财年业绩说明会指出，集团第一期三年战略变革初见成效，波司登将坚持聚焦主航道、聚焦主品牌的战略不动摇，此外数字化发展也将提速赋能。业务方面，波司登将与国际一线设计师合作提升产品创新时尚度，进一步提升品牌实力，提升毛利率。渠道方面，为适配品牌高端化战略，波司登品牌将继续深入一线城市和新一线城市，并摈弃过往以数量为主要开店目标的方向，采取“开大店、关小店”的策略，提升店铺营运效益。 2021 年 8 月市场调研机构欧睿官方发布权威认证报告：波司登羽绒服规模全球第一，其中销售额、销售量均为第一。

股权与管理层：大股东持股 68%，核心管理层经验丰富

实控人兼公司创始人高德康及梅冬夫妇通过康博投资、康博发展、盈新及豪威间接拥有公司 68.2%的股份，并直接持有公司股份 0.03%，股权集中度高。

高德康先生为公司创始人，担任公司董事长、首席执行官，负责集团整体的发展战略；梅冬女士为高德康先生的配偶，1994 年加入公司，在羽绒服行业拥有20多年的经验，熟知公司的生产设计和品牌营销工作，目前担任集团的执行总裁，负责集团的运营管理工作，高先生和梅冬女士合计持股68.2%；高晓东为董事长高德康儿子，担任公司副总裁，2013 年加入集团，并全面负责集团旗下波司登男装，持股 65.8%。 芮劲松先生 2004 年加入公司，目前任职集团高级副总裁、波司登品牌事业部总经理，负责主品牌波司登的经营管理，持股占比 0.72%；黄巧莲女士于1997年加入公司，目前任职集团副总裁及设计开发中心总经理，负责羽绒服流行趋势的研究以及高端羽绒服的设计工作，持股占比 0.26%。朱高峰先生2005 年加入公司，目前任职集团首席财务官兼副总裁。

多次推出股权激励计划，绑定员工利益，激励员工与公司共发展。2007 年上市以来，公司多次推出股权激励计划，覆盖高管与和核心雇员。2018 年公司连续推出3 份股权奖励和购股权计划，覆盖 110 人次以上，数量超过4 亿股，充分体现继续推进改革政策落地和为下一个三年计划的决心。2020 年，公司再次投2份股权激励计划，其中购股权计划涵盖 73 人，总计 3.3 亿股，并以FY2021-FY2023公司财务表现为行权标准，该计划是公司历史上受众最广，股份数量最多的一次。

财务表现：高质量成长，规模、盈利能力、周转持续提升

FY2017-2022，品牌升级驱动均价提升，收入/净利润复合增速19%/39%。2016财年公司聚焦主业，进行品牌重塑和升级，优化渠道，零售转型，打造柔性供应链等一系列改革措施，随着库存逐步出清，增长回归正轨，2016~2022 财年保持18.7%的复合增长至 162.1 亿元，净利润保持 39.4%复合增长至20.6 亿元。品牌升级带动单价的提升是驱动公司过往收入增长的重要驱动力，单价提升和渠道的改革又同时带动毛利率的增加，因此公司净利率也在持续提升。截至2022/3/31 的 2022 财年公司毛利率达到 60.1%，FY2018-FY2022 累计提升13.7pct；净利率达到 12.7%，FY2018-FY2022 累计提升 5.8pct。

ROE 快速提升至 18%，存货和应收周转保持健康水平。过去5 年，公司盈利能力快速提升，ROE 从 4.7%提升至 17.6%；同时存货周转天数因直营渠道比例增加而小幅增加，总体保持健康水平。2021/22 财年，公司平均存货周转天数为150天，同比减少 25 天，得益于公司把生产和销售计划前置、加强商品一体化运营管理、门店拉式补货和供应链快反，库存管控能力得到较好提升。平均应收账款周转天数为 24 天，同比减少 4 天，反映客户回款加速。

业务分析：聚焦羽绒服成长与升级，收缩多元化业务

羽绒服业务：专注波司登品牌提升，供应链与渠道升级赋能

（一）品牌羽绒服收入复合增速 24%，自营占比提升，毛利率快速增长

5 年复合增速 24%，毛利率快速提升，领先行业。2022 财年，品牌羽绒服收入132.2亿元（占比 81.6%），同比增长 21.4%，品牌羽绒服的核心业务板块是带动整体收入提升的主要原因，特别是波司登品牌羽绒服的全面提升；过去5 年随着公司对主业的聚焦，收入复合增长 23.6%快于公司整体的18.9%。2017~2022 财年，品牌羽绒服业务毛利率持续提升共计 14.6pct 至 65.7%。

波司登在 1999 年起，陆续成立子品牌，实现羽绒服市场全面覆盖。其中，雪中飞主要定位中端羽绒服市场；冰洁定位大众羽绒服，目前正转型发展线上，并调整产品布局，定位高性价比羽绒服。雪中飞和冰洁均属于普惠赛道，集团在2022财年将两品牌事业部合并，积极发力线上渠道发展。从各品牌增长看，波司登在保持绝对领先规模下实现稳健增长，雪中飞快速成长。品牌羽绒服业务中波司登/雪中飞/冰洁 2022 财年收入分别同增16%/77%/60%，CAGR5 分别为 23%/40%/7%。从占比看，近年来波司登在羽绒服业务中收入占比均维持在 87%以上，2022 财年为 88%，雪中飞占比 7.4%，冰洁占比1.8%。从毛利率看，三大品牌的定位涵盖中高档、中档、大众；毛利率呈提升趋势。毛利率方面，波司登定位较高端，近三年在品牌单价提升、效益优化驱动下毛利率逐年提升，2022 财年达到 69.4%（同比+3.2pct）。定位中档的雪中飞毛利率47.3%，也呈现较好提升趋势，定位大众市场的冰洁毛利率则为24.8%。

2022 财年，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入 97.6 亿元（占比 73.8%），同增 18.6%。2、经销业务收入 30.7 亿元（占比 23.2%），同增 24.6%。批发业务占比有所提升，反映公司积极开拓加盟店的成效初显。 3、其他业务收入 4.0 亿元（占比 3.0%），同增 101.0%。

（二）线下：深耕核心城市，优化店铺营运、提升店效，店铺数减少至3670家公司继续深耕全国“2+13”个一线和新一线城市，升级渠道结构、关注核心城市核心商圈发展，并优化和大力关闭低效门店，公司品牌羽绒服的门店总数从历史上最高约 14000 家下降到 2017-2019 年接近 6000 家再到2022 年3670 家。从门店结构看，主要分为专卖店和寄售店，专卖店是品牌独立门店，寄售店则以店中店或百货中临时柜位等形式呈现，专卖店可以更好展现品牌形象、给到消费者更好的购物体验，近年来公司专卖店占比逐年提升到 64%。2022 年集团采用分店态运营模式，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款，有效推动单店经营效益的提升。

（三）线上：积极发力新零售，建设会员体系强化复购，会员和粉丝数快速增长。公司积极发力拓展线上新零售渠道，开拓抖音营销渠道，线上成为公司重要增长动力，FY2017-FY2022 羽绒服线上收入复合增速 39%至39 亿元，占收入的30%。同时公司在新零售渠道积极运用数字化工具搭建会员体系、增强会员粘性和复购能力，2022 财年波司登品牌微信公众号粉丝累计超过630 万，2023 财年上半年波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约 338 万（累计2324 万），新增会员约83万（累计 1107 万）；在抖音平台新增粉丝约 45 万（累计粉丝544 万），同时在各线上平台中，30 岁以下年轻消费者占比都较往期有明显增长。

贴牌加工：第二大业务，竞争力较强，聚焦核心客户加速成长

2017~2022 财年，代工业务总体呈现增长趋势，年均复合增长19.6%至19.01亿元，毛利率自 2017 财年开始小幅下降，2019 年开始回升，总体回归到18-20%左右。公司目前主要发展策略是“以品牌羽绒服为主，贴牌加工为辅”，因此贴牌加工是第二大业务。公司以客户需求为导向、从开发到交付高效运营协同，同时优秀的设计能力、深度市场调研确保商品开发的创新时尚性和精准度，推动客户订单稳定增长。目前公司贴牌加工业务主要做头部国际品牌阿迪、北面、哥伦比亚等羽绒服代工，聚焦核心客户成长。

女装业务：并购多品牌，定位中高端，协同整合

女装收入规模 9-12 亿元，定位中高档。公司女装品牌主要分为杰西（28-45岁中高端女装，2011 年收购）、邦宝（35 岁左右现代女性，2016 年收购）、柯利亚诺和柯罗芭（25-40 岁女性，2017 年收购），三大品牌系列收入占比32%/28%/40%。品牌定位中高端，毛利率一直处于 70%以上，杰西/邦宝/柯利亚诺和柯罗芭分别为 67%/68%/80%，近年来随着行业竞争加剧略有下降。近年增长承压，加快协同整合和赋能优化。2018 年前后公司女装业务初步完善，希望着重整合资源，实现协同效应和良性增长。2019~2022 财年受疫情影响、女装行业竞争的加剧，收入累计减少 24.8%，FY2022 女装收入合计9 亿元。现今集团对女装业务规划是继续把现有的品牌通过整合做大做强，短期内不会再做进一步收购。具体规划包括赋能现有女装经营管理和业务拓展，提升品牌文化、加大产品创新力度；同时加快数字化智能化转型，推动运营和效率提升。

多元化业务：大方向继续收缩，聚焦主业

多元化业务总体收缩，而其中校服飒美特增长趋势较好。自公司2018 年聚焦主业开始，多元化业务大幅收缩后稍有扩大，2019~2022 财年，公司多元化服装业务收入在 2 亿元以下（原来 10 亿元以上），2022 财年多元化业务毛利率26%。波司登居家和男装收入规模继续减少 多元化业务总体大方向是收缩，由财报可见波司登居家和男装规模持续减小，但校服飒美特品牌增长趋势较好。集团在 2016 年开始经营校服飒美特品牌，与核心一线城市标杆教育集团达成深入合作，同时增加区域直营和代理商、提升区域覆盖率，争取学校份额；产品创新和品质良好，2022 年荣获多项全国产品质量奖项。

增长动力：品牌、商品、渠道全面升级，供应链赋能，店效优化

品牌升级：“中高档+羽绒服专家”的双重阿尔法加速增长，向上提价潜力仍较大

（一）羽绒服行业趋势：中高端羽绒服市场份额持续提升，波司登在中高档份额增加更明显

现有市场中，大众羽绒服规模较大，而中高端羽绒服市场份额提升趋势明显。从天猫价格带来看（线上价格通常会偏低，但竞品之间可用于比较），羽绒服在0-800、800-1500 元的销售额占比分别为 47%、26%，1500 元以下累计占比73%，因此是羽绒服行业的主力价格带。从 2018-2021 年变化趋势看，天猫羽绒服行业呈现 1000 元以下市场份额下降（下滑 19pct）、1000 元以上市场份额（上升19pct）显著提升的趋势，目前 1000 元以下/1000 元以上占比分别为56%/44%。波司登在 1000-2000 元价格带占比增长更明显。在天猫平台上，波司登主力价格带为 800-2000 元，在这个价格区间，2018-2021 年行业整体占比提升了12pct，而波司登品牌则提升了 14.3pct（其中 800-1000 元下滑3.7pct，1000-2000元上升了 18pct），反映了品牌价格中枢上移，以及在中高端市场的地位增强。

（二）竞品分类与定位：专业品牌价格定位分化，户外品牌定位较高，运动和休闲品牌大多定位略低

从天猫+京东 2021 和 2022 年羽绒服行业头部品牌价格区间看，1）专家型羽绒服价格分布较分化，轻奢品牌如加拿大鹅、Moncler 品牌均价在8000-12000元，且没有 3000 元以下的商品；而专家型羽绒服的大众品牌鸭鸭、雪中飞等则正好相反；波司登定位在中高档，线上均价接近 1000 元，商品单价涵盖13000 元以下。2）户外品牌因功能性加持通常价格较高，如始祖鸟、北面、迪桑特、可隆，价格明显高于中高档次的波司登和其他大众品牌。3）运动品牌通常定位中到中高档，休闲快时尚则更低一些。运动羽绒服中的 FILA、耐克阿迪，休闲品牌中的哈吉斯、太平鸟等定位中到中高档（除哈吉斯均价 2498 元、FILA 1385 元外，基本在800-900元），快时尚、本土运动品牌普遍在 500 元以下。

（三）格局剖析：专家型羽绒服品牌普遍具有更强的增长阿尔法和市场地位；波司登在中高端羽绒服具有领先的市占率，同时向上提价的潜力较大

我们把天猫+京东 2021 和 2022 年羽绒服行业各价格带销售额占比、头部品牌在不同价格带的市场份额绘制成图表，按照专业、户外、运动、休闲分成4 类展示。1）600 元以下的大众市场，本土专家型羽绒服品牌市占率领先，但竞争较激烈。该价格区间行业销售额占比 35%。鸭鸭和雪中飞市占率分别是第一和第二（6-9%），第三名是雅鹿与雪中飞相近（也是专家型羽绒服品牌），第四名的优衣库不足5%；在该价格带还有较多的本土运动品牌、快时尚品牌一同竞争；2）800-2500 元，行业销售额占比 42%，专家型羽绒服品牌波司登一枝独秀。该价格区间行业销售额占比 42%。波司登市占率 11-15%，同样在该价格带较领先的品牌是 FILA，其次是太平鸟，但市占率最高的时候也不足5%，而且这些品牌涵盖的价格跨度较窄； 3）2500-5000 元，格局较为分散，户外品牌排名较前，波司登仍有一席之地。该价格区间行业销售额占比 8%。户外品牌北面、迪桑特往往只在某个价格子区间有8%市占率，波司登市占率在 6-7%，可隆、哈吉斯不足5%。由此可见波司登在该价格带也有一定的地位； 4）5000 元以上，行业销售额占比仅约 5%，加拿大鹅市占率领先。加拿大鹅在5000元以上市占率接近 30%，始祖鸟 2-5%，Moncler 在10000 元以上市占率10%。

从以上分析我们可以得到以下启发：第一，专家型羽绒服品牌凭借更明确清晰的羽绒服标签、“羽绒服专家”的形象，在线上低、中、高价格带都拥有更领先的市占率，且更好的成长性；第二，800-2500 元的中高价格带规模最大（42%），波司登在该价格带一枝独秀，已形成较悬殊竞争地位（竞品市占率均较小），同时在 2500-5000 元价格带也已形成一定的市场地位和影响力（线上市占率 6-7%），说明未来具备继续向上提价的潜力。第三，集团第二大品牌雪中飞定位 600 元以下的大众市场，大众市场空间较大、雪中飞和鸭鸭凭借专家型羽绒服形象增速较快，目前已经形成一定的市场地位，但该价格带竞争亦较激烈。第四，在大众市场中波司登线上市占率对标头部的鸭鸭、雪中飞仍有1 倍左右的提升空间，从公司发展策略来说前一阶段主要通过提价驱动增长，而下一阶段将推一些中等价格商品（轻薄类等），同时带动量增长。

（四）波司登提价能力强：高端系列驱动增长，线上件单价1800 元以上收入占比快速提升至 47%

公司通过品牌推广、营销活动、多种渠道触及消费者，打造国产优质羽绒服品牌形象，推广高价位段的新品，提升客单价，从而推动盈利能力持续提升。目前公司拥有户外、商务、时尚、极寒等四大中高端产品系列。据公告披露，FY2022 波司登线上销售件单价超过1800 元的收入占比达到47%，FY2017 仅占 5%，FY2020 达到 28%，FY2021 在疫情影响下仍上升至32%，过去5年呈现快速提升趋势。

产品升级：功能和时尚升级，丰富的品类矩阵打开成长天花板，供应链赋能商品和库存优化

（一）产品升级：功能性媲美国际大牌，国际走秀、明星代言升级时尚影响力

1）功能性：羽绒服核心功能是保暖，其次还有防风防水防跑绒、舒适度、轻薄等，波司登的技术行业较领先

奢侈品级羽绒+匠心工艺+三重测试，波司登羽绒服保暖、防跑绒品质优异。品质波司登是全球领先的羽绒服专家，通过甄选品质材料，先进科技+匠心工艺，打造更保暖、防跑绒的专家型羽绒服。首先在羽绒材料上，波司登甄选奢侈品级鹅绒——胸腹之间上等大朵鹅绒；在面料方面，为提升保暖效果，提高含绒量&蓬松度（含绒量 50%是行业入门级，而每一件波司登羽绒服达到90%；蓬松度480+是行业入门级，而波司登采用 600-1000 以上，最高达 1000 蓬松度的5A 级羽绒）；在生产工艺上，波司登采用德国防绒针，针孔更细防钻绒缝制技术，高密度超细内胆，有效防跑绒；同时每一款羽绒服要经过三重测试（15000-20000 次面料摩擦测试、10000 次拉链拉滑测试、24 小时-30°C 极寒材料测试），保证品质。另外，羽绒服对透气、防风防雨诉求不断增多，这就对品牌商在面料开发方面以及资源整合方面的要求较高。当前功能性服饰产业链内龙头供应商与品牌之间正开始出现“强强联合”进一步巩固自身优势。波司登与全球顶级的面料供应商Gore-Tex 等联手，Gore-Tex 同时也是北面和始祖鸟等高端品牌的面料供应商。

2）时尚性：波司登羽绒服时尚感升级，并积极推送品牌代言人

根据前文所述，相关统计数据表明在消费升级背景下，消费者对羽绒服的版型与剪裁、面料拼接、风格设计、款式等要求渐高，羽绒服时尚度非常重要。波司登羽绒服近年来时尚度有了明显升级，从过去臃肿单调形式到现在的轻薄修身、休闲宽松、时尚个性，对羽绒服版型设计时尚度的升级令波司登吸引了更多年轻消费者关注与喜爱。 波司登紧跟潮流，在每年旺季官宣明星为品牌代言人，2021 年9 月和11月分别官宣杨幂和肖战成为品牌代言人，2022 年 9 月和 10 月分别官宣冬奥冠军谷爱凌，易烊千玺为品牌代言人。通过合作明星或奥运冠军代言人，宣传产品温度与风度共存的高级格调，提升品牌时尚度和影响力。根据当时统计数据，2021双11期间，肖战同款销售额占总体波司登天猫旗舰店销售额的6.3%，肖战同款均价2075元，明显高于总体的 1053 元，受到消费者高度认可。

3）案例：首创风衣羽绒和新一代轻薄羽绒是时尚感与功能性结合的典范

首创风衣羽绒服：2021/10/27 公司在上海举行首创的风衣羽绒发布会，风衣羽绒服无论在设计、面料、制造方面都达到先进水平：在设计端，历时两年磨砺和上百张设计稿探索，将英伦风衣与东方羽绒合二为一，打破传统的“分开式”羽绒层，结合意大利南部高定工艺，在衣领、腰线、肩袖处细节均做升级，体现设计时尚感；在面料端，采用创新纳米级功能性面料，保留风衣感觉同时又具备防风防雨的特点；在制造端，每件风衣羽绒均超过 52 个衣片，超过11000 针高密刺绣，历经 300 多道工序，耗时 960 分钟以上。 新一代轻薄羽绒服：2022/9/21 公司举办大秀发布全新轻薄羽绒服系列。波司登新款轻薄羽绒服搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”：科技方面，通过创新性多层保温空气层面料、超轻裸肤面料、国际认证优质鹅绒、德国防绒针技术以及智能防寒工艺，全面提升产品穿着体验；设计方面，波司登在传统羽绒服上独创融合“卫衣”、“针织”、“艺术绗缝”、“拼接”等创新元素，让羽绒服在轻暖之余兼具多样和时尚的特质。凭借该全新轻薄羽绒服系列，波司登荣膺法国NDA设计创新金奖。新一代轻薄羽绒服的推出有利于波司登适度弱化季节属性、开启羽绒服跨季节多场景穿搭，有利于加强南方经济发达市场的渗透率，2022年波司登轻薄系列销售占比预计从原来 10%增加到 15%。

（二） 品类矩阵丰富，将单一羽绒服品类延展出更多细分场景和消费需求，打开成长天花板

公司作为“羽绒服专家”，在羽绒服品类矩阵上与其他竞品呈现系列更多、SKU更多的优势。一般而言，其他运动品牌、户外品牌、快时尚品牌的羽绒服仅为该品牌旗下一个产品系列，因此其品类矩阵和商品种类较为单一，而波司登多年专注羽绒服赛道发展，形成羽绒服全方位商品矩阵，按应用场景划分为户外、极寒、商务、时尚、休闲、童装等，将单一羽绒服品类延展出大量细分场景，充分满足不同情境、不同季节和不同消费者的需求，有利于品牌打开成长的天花板。我们选取太平鸟、耐克、优衣库与波司登比较，把四大品牌天猫官旗每月销售额前 500 名且属于羽绒服品类的商品作为样本总体统计：其余三个品牌的头部SKU中，羽绒服系列的丰富度明显低于波司登，其它服饰品牌主要的产品开发和销售精力放在非羽绒服品类，而波司登则专注经营羽绒服品类多年。统计可见，波司登商务、童装、户外、轻薄等新系列销售比例较均衡且占比较高（5-8%）。另外，在具体门店货品铺排上，不同商品系列货品的比重则根据当地气候、消费者偏好来定。然后将几个商品系列按大类分别陈列在前场、中场、后场，部分门店还会专门设有户外、滑雪等场景专区，把商品真实的应用情境给到消费者体验。

（三）供应链：强大供应链和数字化能力赋能商品运营提效，优化库存管理

1）产地：波司登拥有六大生产基地，受益于长三角地区产业链集群；自产自销确保供应链稳定高效

波司登现拥有六大生产基地，大多分布在苏南，属于民营经济活跃的长三角地区，企业因此受益于当地完整的产业链和供应链体系。波司登拥有丰富的代工生产经验，现有产品研发和生产不仅能自给自足而且还能为国际大牌贴牌代加工。自给自足的生产销售模式提高了供应链运作的效率，保障供应链和物流的快速响应能力，也降低了品牌管理的复杂度和难度，从而有助于实现快速打造爆品，同时保障渠道库存的稳定健康。

2）供应链：提效优化，加强快速反应能力

羽绒服产品适销时间短且相对较为集中，一般和冬季密切相关，且不同地区羽绒服的货品结构和供货节奏有较大差异，对羽绒服公司的供应链有较大考验。波司登正通过打造爆款提升产品的势能，而爆款产品的支撑体系就是整个供应链体系，好的供应链体系能够让优质产品迅速放量，达到销售规模最大化。

公司多年在供应链方面的改革成果体现在： 1. 智能化、自动化的物流系统赋能供应链：集团的常熟智能物流配送中心直接辐射全国，实现全国所有门店的直接配送，这将显著提升货品周转效率，同时可大幅降低存货仓储成本和安全库存量。 2. 优异成熟的订单管理机制，60%的快反订单：公司根据不同地域的库存水平，系统智能化快速下单，建立物流快反机制和系统，从而建立了弹性的安全补货机制，使得终端门店的库存保持在合理的水平。公司已实现订货会后只投产40%左右的期货，拉补剩下的 60%左右的市场所需订单，可实现15 天优质快反供应。

具体来看，波司登供应链的成果与优势： 1、辐射全国的智能物流配送中心。集团延续智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店及电商线上线下（O2O）业务的管理模式，通过一体化的库存管理平台，本集团在本年度实现了对全国直营 9 大仓及经销商12 小仓的库存统一管理。包括供应商送仓入库上架╱市场退货入库、分拣及上架，根据市场销售状况、结合不同策略实施库位配置、产品存储，过程中采用动态盘点、静态盘点等手段，不断优化补货可得率，库销比等指标，实现库存正确率99.995%。

2、供应链提效：以销定产、自营和批发订货分开、首期订单40%内，保障渠道库存稳定健康。1）2022 财年集团延续自营和批发订货分开的模式，直营门店单店订货、按照单店的销售需求匹配货品，后期按照销售反应拉式下单、拉式生产。经销商则根据各自不同的规模，不同的订货和返利的灵活模式。2）快反单占比提升、补单周期缩短，优化库存管理。波司登实施期/现货商品运营模式，首期期货订单控制在 40%内，剩余比例将持续根据市场终端销售数据及趋势预测，在销售旺季进行滚动补单，实现前店后厂的柔性供应链条，同时保证生产品质。2022财年，集团供应链柔性快反、工厂智能制造进一步升级，旺季销售中下单周期从2周突破为 1 周。 在以上工作链条中，新品上市初期集团先通过直营渠道推广，若销量可观，则快速给加盟商加单补货，既实现畅销款快速打造爆品，又保障渠道库存的稳定健康。

3、数字化能力：公司智能补货系统能力优异，周转提升，同时赋能品质管理。通过智能监测原材料仓库、中央仓库、门店库存水位，实现库存水位动态调整，从而实现产、销、补拉式动态管理。补货系统效率也在持续提升，全国门店计算一次补货数量由原来的用时 5 小时降为 1 小时，大幅提升商品运营效率。同时数字化助力品质管理方面进一步提升，品控数字化运营系统建立全质量闭环，全程正向可管控、逆向可追溯，保障品质卓越的实时在线化、透明化。2022 年下半年，集团初步完成了核心业务运营平台的建设，集团数字化转型升级进展顺利。

渠道升级：线上发力新零售，线下聚焦核心城市，店效和店数提升空间广阔

（一）店效：聚焦一线和新一线城市发展，直营店效高，经销店效优化空间大

过去 3 年，公司在推进品牌升级的过程中，渠道同时配合结构性升级，包括实施增加专卖店占比、门店升级换代、增加自营门店比例、进驻购物中心、打通门店库存共享和分店态运营等。公司在考虑地理位置（冬季平均气温）、城市经济发展水平后，近年提出聚焦一线及新一线城市(“2+13”)，2+13 城市在波司登销售额占比约 33%，未来目标达到 60%。 随着品牌势能向上、低效门店的大力关闭和渠道运营质量提升，公司品牌的单店效益显著提升，尤其是自营门店，FY2016-2022，自营线下门店平均年店效从101万元提升至 412 万元，店效表现优秀，同时可观察到经销商门店年店效仅244万元。未来随着公司聚焦核心城市、自营门店开设，公司总店效提升空间广阔。

（二）开店空间：中性情景下，预计波司登远期理论上有1270 家开店空间，且轻薄、防晒系列将加大在南部省份的渗透力度

据官网门店披露，公司共 2098 家门店可以在官网可查询（最新财报披露的门店为3390 家）。下面我们将通过用较低开店密度的城市对标较高开店密度的城市来估算波司登品牌未来理论开店空间，考虑到官网上有较多城市披露的门店不全，我们在测算时会选取同一省份内开店密度相对靠前一些的城市来对标。城市分级和门店统计：我们首先根据行政省份和直辖市进行划分，筛除目前门店数过少的海南省（0 家）、西藏自治区（1 家），天津市和北京市并入河北省统计，重庆市并入四川省，上海市并入浙江省，共获得 25 个省份分组（假设同一省份的温度相近，单位零售额对应的羽绒服的需求相近）。据公司官网披露2098家门店位置，统计每个城市品牌现有店数、每百万人的店数、单位社零的门店数等指标。

现有门店南部经济发达省份渗透率非常低，有望通过轻薄、防晒系列等加速渗透。从“波司登全国门店分布地图”可见，波司登现有门店主要集中在华东，其次是华中和川渝地区。而华南的广东、海南、福建等省份均较小，这是由于华南地区全年平均气温较高，对专业抗寒羽绒服需求量本身较小。轻薄型羽绒服是波司登 2022 年的主推产品，适用于华南地区冬季、或北方市场春季、秋季 5-15 度的气温，尤其是 2022 波司登推出的新一代轻薄羽绒服拥有“五大轻暖科技+三大创新设计”，保证一定保暖性的同时又有较高的美观度和时尚感，适用于多种场景。轻薄系列的推出一方面可以弱化北方市场品牌的季节性、另一方面可以加大品牌在广东、海南、福建等经济发达省份渗透率，2022 年波司登轻薄系列销售占比从以往 10%提升至 15%。另外波司登推出的防晒服饰属于户外四季化功能性产品，适用于全国各地区各个时段。目前品牌在南方市场门店渗透率极低，未来凭借品牌影响力基础和轻薄防晒系列优势，可拓展空间很大。从羽绒服行业线上价格带看，波司登在中低档及大众市场市占率距离鸭鸭、雪中飞等仍有 1 倍左右的空间，下一阶段的增长在继续保持平均价格提升的同时，还会推一些中等价格商品（轻薄类、防晒类等），同时挖掘“量”上的潜力。

（三）新零售：波司登在天猫和京东 GMV 均位列第一，抖音提升潜力较大

电商平台粉丝和会员数增长可观，市占率快速提升。在线上增长快于线下背景下，波司登积极发展新零售业务，在天猫、京东销售平台重点发力，同步布局抖音等社交新电商。2022/23 上半财年，波司登天猫及京东平台新增338 万粉丝至2324万，新增 83 万会员至 1107 万，抖音平台新增 45 万粉丝至544 万，反映品牌影响力的扩大。 波司登和雪中飞分平台看，1）天猫：近 5 年波司登市占率均保持第一且提升，2022 年天猫平台羽绒服销售额为 187 亿元，波司登天猫市占率为12%，显著高于行业第二名的鸭鸭，且 2018-2022 年累计提升 4pct；雪中飞排名第三，近5年提升显著。2）京东：近 3 年波司登市占率快速提升，2022 年跃居第一。2022年京东平台羽绒服销售额 51 亿，波司登市占率 12.9%，位列第一，且近3 年市占率提升显著（2020 和 2021 年分别为 0.2%和 5.3%），雪中飞位列第三，近3 年小幅下滑。3）抖音：波司登市占率提升潜力较大。2022 年波司登在抖音市占率较低4.5%位列第 3 名，雪中飞 3.2%位列第五，其余白牌市占率21.5%。参照京东平台成长速度，我们预计波司登在新社交电商抖音市占率提升潜力较大。

盈利预测：品牌势能与运营效率助推增长与盈利双升

1、收入：预计 2022-2024 年（FY2022/23-FY2024/25，下同）为177/206/236亿元，同比增长 9%/16%/15% 1）品牌羽绒服：预计未来 3 年品牌羽绒服收入增长为8%/17%/15%。从量价角度看，过去品牌增长主要由提价驱动，2023-2024 年品牌一方面将推出轻薄品类拓展大众市场，另一方面将推出更高端品类逐步拓展高价市场，预计量和价均会贡献品牌增长；从渠道增长拆分看，我们预计门店扩改和升级迭代（同时聚焦一线和新一线城市）、数字化赋能、商品提价仍然是重点工作，将带动店效达到年双位数增长水平，其中经销门店店效仍然较低可优化提升潜力较大，加上疫情期间受到一定的影响，基数较低，因此预计 2023-2024 年增速分别为20%/14%，高于自营增速（15%/11%）。同时线上预计将继续略快于整体收入的增长水平（16-18%），根据前文整理的数据可知波司登目前在抖音等新零售平台市占率较低，可提升潜力较大。 2）贴牌加工业务：在国际大品牌客户订单成长的驱动下预计未来3 年收入增速为30%/16%/16%。 3）女装和多元化业务：假设在疫后恢复缓慢的单位数的增长。

2、毛利率：预计 2022-2024 年为 60.3%/60.4%/60.6%。我们预计2023-2024年品牌羽绒服毛利率每年提升幅度在 0.2-0.3pct，其余业务毛利率维持不变。品牌羽绒服毛利率提升主要基于：1）供应链和物流效率的优化带来公司生产成本的降低；2）门店渠道库存的打通有利于库存更有效及时的调配，解决滞销店高库存、畅销店缺货的问题，库存的优化有利于改善品牌平均折扣水平；3）我们预计随着高端品类的推出，品牌产品平均单价和加价倍率仍会保持一定的增长。

3、销售费用率：预计 2022-2024 年为 36.7%/36.5%/36.3%。销售费用中有较多的门店租金和人员工资等固定费用，随着公司收入规模增长，门店固定费用率下降将带动总费用率每年小幅下降。

4、净利润：预计 2022-2024 年为 22.9/28.1/33.3 亿元，同比增长11%/23%/19%，净利率 12.9%/13.6%/14.1%。

未来 3 年业绩预测

按 上 述 假 设 条 件 ， 预 计 公 司 未 来 3 年 收 入177/206/236 亿元，增长9.2%/16.3%/14.5%；净利润 22.9/28.1/33.3 亿元，增长11.0%/22.7%/18.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）