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聊完今年玻璃的行情之后，续接一下地产开发商的投资逻辑，以及钢铁行业的情况。 一、地产开发商 书接上文，那位知名女基金经看好地产开发商投资逻辑的观点是： 行业即将深度出清，剩者为王，国企地产公司凭借口碑优势可以拿下很多民企地产的份额。因此虽然地产销售面积回不到以前每年17-18亿平的高峰了，但行业集中度提升的二次增长可期；这就像2016年白酒消费量见顶回落后，酱香型白酒龙头开启二次增长一样。 并且港股很多优质地产PB也就只有0.5倍左右，值得抄底。 这个逻辑我是认可的，但择时方面我有些不同见解。因此本文并非为讨论谁对谁错，而只是陈述我的一种另外观点。 在此之前，咱们先回顾一下地产股过去大半年以来的投资逻辑。 阶段一：2022年7月——2022年11月 去年7月后，烂尾楼、断供潮开始发酵。央企地产与民企地产之间、甚至国企地产与国企国企地产之间都出现了非常强烈的走势分化。
其中原因，是地产行业总体景气度是向下的，毫无疑问。
在这种环境中，市场青睐两类地产企业： 一是资产负债表干净，深耕一小块经济发达区域市场，且过去不积极扩张、未来也不大举扩张的地产企业，如杭州滨江、珠海华发等。 二是选择能够大鱼吃小鱼的央企地产公司。不少民企地产公司在去年开始变卖手中烂尾项目和土地储备来回款现金流求生，央企地产借助地产并购基金，则可以把这些民企项目收购下来，复工后挂上自己央企地产的牌子，就好卖多了。随后，便可以把这些项目从体外注入上市公司体内，以优化扩容资产负债表。 这种逻辑，很像眼科医疗的体外孵化、注资入表的操作，非常具有阿尔法估值。因此在去年下半年民企地产龙头股价腰斩，央企地产虽然房子卖得也不好但股价上行20%。 阶段二：2022年11月地产政策放宽后 2022年11月8日，交易商协会新闻公告表述：“将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。” 11月10日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。除此之外，新城控股、美的置业等民企地产亦在沟通注册发行。 11月28日，证监会明确恢复上市房企和涉房上市公司再融资。 政策发布后，民企地产债券与股价均大幅反弹，民企地产龙头碧桂园自最低点一度上涨3倍还多。
可是政策落地后，央企地产股价震荡回落，甚至都没反弹到10月高点。这背后的定价因素是，之前大家认为的行业出清、大鱼吃小鱼逻辑线，可能不会演绎那么快了。 相当多大中型民企地产有了一定恢复造血与输血能力，就未必急着把资产割肉掉了。即使要卖资产，也可以谈个更好的价钱，而不是低价甩卖。 因此，相当多在阶段一受益的房企，需要回吐那时的涨幅。 阶段三：2023年后 2023年初至5月上旬，央企公司纷纷大涨之际，央企地产股价却震荡下跌；其他国企地产、民企地产股价下跌更多。
其中原因，还是地产景气度下行所致。
虽然一线城市尚能见到打新热切排队，但三线城市地产景气度甚至已和去年无异，reopen和地产刺激政策完全没起作用。只要就业与收入预期不好，小地方是没人会考虑接盘如此高的库存房的。
而过去几年民企做下沉市场，往往都是去三线以下城市攻城略地的。一线城市成交好（其中多少是二手房抛盘很难说），对他们没啥利好；三线城市成交差，对他们全是利空。 因此这时候市场在地产链的交易热度又起来了。期货市场多玻璃空螺纹钢，这个组合咱们昨天聊过了。 权益市场，则又兴起了多国企地产、空民企地产的讨论——做多港股低估值的国企地产（0.3-0.5PB），回避民企地产。 在此我引述半夏投资官方公众号发布的观点： 1，地产全行业住宅销售在11亿平米见底，后续温和回升。 2，行业内大部分企业资产负债表受创伤，未来1-2年，仍不具备供给端扩张的能力。全行业拿地和开工会依然下行。 3，供给已经大幅下降1年，后续1-2年仍将下降，需求企稳回升，供需错配，房价会企稳回升。 4，从现在往后，头部企业份额上升，毛利改善，量价齐升。 5，从资产价值的角度，一旦房价企稳回升，高库存高杠杆未暴雷企业的存量资产重估弹性巨大。 与之相对应的，是我的几条观点： 1、地产市场出清利好头部剩余玩家的观点我完全认同，但这个出清的时间要持续更长；这期间牵扯到太多地方ZF与土地价格、就业与税收问题。因此在去年11月恢复民营地产股权与债权融资后，央企地产再未出现之前的涨势。 2、地产开发商对上游（地方ZF）压地价、对下游（购房者）吃集中度红利的最好场景在短期是难以出现的。今年是地方债到期大年，地价不能跌，不然城投的抵押品就挂了；今天引起市场轩然大波的云南城投问题，就是个例证。下游集中度红利倒是有，但今年也是头部民企保自由现金流的生死之年，好项目据理力争出好价格，廉价卖给国企接盘的恐怕都是没眼看的...... 3、在去年我有关日本失去三十年后，东京房价上涨和其他地区房价下跌的文章里就谈过一点，核心区的不动产是供给稀缺的。货币可以超量供给，但汤臣一品只有一座。买入这类公司股权，就等同于买入京沪深核心区不动产。 4、问题是，真正持有这种顶级资产的上市公司估值本来就不便宜。都说港股地产估值低，但真正优质的厦门地王，即使在现在也有1.9PB；全国性地产央企华润也有0.86PB，和A股保利一样。至于北京国贸CBD商业地产、珠海小而美国企地产更无需多言，都是远高于1PB的。这些企业是真正具有穿越周期、充分享受集中度红利的现金流资产，市场自然不可能在这么长的时间里一直低估他们。 5、而很多0.3-0.5PB的地产公司，确实也持有些一二线城市核心地段优质楼盘与土地储备。然而如果扣除掉他们在二三线及以下城市，那些价格注定持续向下的房产与土地储备后，剩下的优质资产有多少呢？或许目前的估值并没有显著偏低特别多。 6、当然，如果从捡烟蒂的角度，这么低的PB是可以考虑做不良资产困境反转预期的。可是资产估值也要横向比较——如果绝大部分国有银行也只是0.5-0.6PB，全国性股份制银行也只有0.4-0.5PB；大型保险公司很多只有1PB出头，那么这些“不良资产类地产开发商”还那么有性价比优势吗？ 7、即使考虑到潜在分红增速，这类资产的分红也比大多数地产开发商更优。历史上地产股曾是成长股、周期景气股，因此PB有大幅高于1的时候；银行则长期低于1PB。但目前情况变了，二者都算总量不增长、完成供给侧后的公用事业类资产，那么就该一起比较一下。 8、当然会有同学说了，地产和银行的净资产不一样，地产公司的土地储备是有增值空间的，银行的涉城投烂账是算不清的，所以哪怕拍卖了，去买地产公司的地皮都划得来。可问题是如果土地升值预期要是正确，那地产行业还能彻底出清吗？并且地价继续上行逻辑为真，那讲地产公司远期降成本、业绩增厚的逻辑不就破了？ 9、反过来讲，如果楼市不景气，土地价格下跌，银行和地产公司都有风险。这时候，你猜高层是保大还是保小呢？那如果地价稳住甚至还能涨，银行涉及地方ZF的贷款和城投债不就有还款来源了，不一样是PB修复吗？ 总结： 我完全同意持有行业头部地产企业就等于持有一线核心房产的观点，只是这类房企估值并不低，在0.85-1.9PB之间。 而看起来估值更低，0.3-0.5PB的房产公司的安全边际，未必有相似估值的银行保险合适。 二、钢铁行业可能更早出清 2016年后钢铁行业的供给侧改革卓有成效，使粗钢产量增速明显放缓。
但2018年的“供给侧一刀切”确实对行业产生了很多负面影响，钢材产量不能匹配需求增速。因此2018年底钢材产能约束有所放宽，很多18年被卡指标限制的民营钢厂加紧上马了环保达标的高炉置换产能。 这部分产能逐渐在2020-2021年达产，工艺先进，受限产影响小。然而刚达产，2021年就碳中和限产了；2022年之后，地产景气度下行，钢铁需求更差。 到现在，这批产能连续三年不赚钱，现金流捉襟见肘了。
在钢铁行业媒体上，每天都能看到关闭产能、破产清算、设备拍卖的新闻。2023-2024年，应该是这个行业在2016年供给侧改革后，产能退出的又一个高峰期。 而与此同时，行业内最大的宝武钢铁远期指引，则是产量占到全行业的30-40%。在行业景气下行期里，大大提升市场份额。 对上游海外四大矿山而言，宝武这样的巨头相较行业内其他企业具有强大的议价能力，可以签订长协供应协议；而下游客户更是以汽车、基建等其他国企客户、一带一路客户为主，也能签订长期供货协议。两头的量和价都是相对稳定的，利润也自然稳定了。比如即使在2022-2023年，这类头部钢铁企业利润有明显下滑，但仍不会出现亏损的情况。 而不少地方性钢铁企业，资产负债率已经达到80-90%以上，不少面临ST风险。 那么我的问题如下： 是牵扯人财物更少的钢厂破产容易，还是地产公司破产容易呢？ 是钢厂行业巨头对四大矿山的议价能力强，还是头部地产开发商对地方政府土拍的议价能力强呢？ 是钢厂行业巨头对下游国企和一带一路客户的议价能力强，还是地产开发商对购房者的议价能力强呢？ 所以试问，是地产还是钢铁更容易率先完成出清，变成稳健的公营事业类行业呢？ |
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