|
中国资本市场发展30年有三座丰碑：沪深交易所的建立、股权分置改革和注册制改革。股权分置改革开启了中国资本市场的制度规范的时代，注册制改革开启了中国资本市场市场化的时代 文/《财经》记者 郭楠 编辑/杨秀红 中国资本市场发展30年，经历了两项重大改革：股权分置改革和注册制改革。 谈到股权分置改革，在中国资本市场建立初期，股份制对于社会各界还是新鲜事物，股市因参与各方缺乏一定的共识出现了股权分置的情况，非流通股和流通股股东之间的利益究竟该如何平衡一直悬而未决，这影响着中国资本市场的长远健康发展。 经过多年的讨论，2005年4月，中国证监会启动了股权分置改革，非流通股通过支付对价实现流通，仅用两年时间顺利解决了1333家上市公司的股权分置问题。 中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求与中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏都深度参与了这一具有里程碑意义的改革。 刘纪鹏在资本市场建立初期参与设计了法人股，又在股权分置改革过程中提出了对价并轨的方案，他认为，中国资本市场的发展就是中国改革成功的缩影，它是渐变、稳定地往前推进，当时机成熟的时候，我们就要从分置到全流通。 在吴晓求看来，中国资本市场发展30年的历程中有三座丰碑，第一座丰碑是沪深交易所的建立，这开启了中国资本市场的起点，是开天辟地的大事；第二个是股权分置改革，它开启了中国资本市场制度规范的时代；第三个是注册制，它开启了中国资本市场市场化的时代。 中国资本市场发展30年来，股票发行制度先后经历了审批制、核准制，终于在2019年迎来科创板注册制试点，并在2020年顺利推广至创业板。此时，距离注册制在2013年十八届三中全会上的正式提出，已经过了七年。 在吴晓求和刘纪鹏两位对资本市场研究颇为深入的学者眼中，注册制改革已经开始慢慢触及资本市场的核心与灵魂，同时，退市制度与中小投资者保护制度仍待完善。 近期，金融博物馆理事长、全联并购公会创始会长王巍对话吴晓求和刘纪鹏，探讨了股权分置改革和注册制改革这两大资本市场重大改革的过程和对市场的影响。  股权分置改革开启制度规范时代 王巍：当年我们共同设计了法人股，十年之后我们一起消灭了它，这就是股权分置改革。能否简单谈谈你们当年做股权分置改革的理论酝酿过程？ 刘纪鹏：我作为当时历史的见证者，实际上也是中国股权分置最初的参与者和提出者。中国股份制起步艰难，除了股份制是私有化的这种意识形态之争之外，还有一个困难，财政体制不配套。所以在起步阶段，决定存量不变、增量募集，设计法人股，建立了法人股市场，国家经济体制改革委员会（以下简称“体改委”）下设STAQ系统，银行系统设立NET系统，法人股就在这个系统里面开始流动，个人股在深沪交易所流动，法人股的流动不涉及私有化。  股权分置在当时也存在一些争议，我当时在联办论坛上回答，中国多几条长江黄河，只要它们水都往东流，没有坏处，在当时搞一个大一统的市场，包容不了公有和私有的问题，只要它们水都往东流，流动总比不流动好。所以在当时的背景下，我们形成一个公司的两种股份，在两个市场流动，等到需要打通的时候，中间挖一条运河，我们就顺利地解决了市场统一的问题。 中国资本市场的发展就是中国改革成功的缩影，它是渐变、稳定地往前推进，什么时候成熟就干什么事。所以在这种背景下，我们是一步步按照正确的改革顺序走过来的，当时机成熟的时候，我们就要从股权分置到全流通。 2000年前后，在多重因素影响下，监管层决定借着筹集社保基金，解决全流通的问题。从2000年开始，一直争论了五年，股权分置应该用什么方法解决呢？当时市场上不能流动的比例占四分之三，与流通股股价差距巨大，如果硬性并轨，马上全流通，就会造成股市暴跌。因此股市就沉寂了五年。 到底用什么方法并轨？一种观点是按市价并轨，另一种观点是按对价并轨。这两种观点争了五年。最后，2005年股权分置改革方案出台，它的思路就是要尊重国情，按照对价的方式并轨，这一方案解决了股权分置的大部分问题，并且使中国股市从千点开始走向了第一波高点。 吴晓求：股权分置改革的确是中国资本市场发展30年来一个里程碑，它意味着中国资本市场的制度规范时代来临，在这之前，中国资本市场的制度平台还是有着重大缺陷的。一家上市公司有两类流动性不同的股东，他们的利益诉求、利益实现方式不同，这是中国资本市场不能深入发展的制度原因，也是股权分置改革的一个重要基础。 当然，我们不能说在沪深交易所建立之初设计股权分置是错误的，在当时条件下，我们也主张这么做。但是时机一旦成熟，应该让两类不同的股权合二为一，具有共同的流动性，构建一个全流通的市场。 全流通不能简单按市价流动。2001年，我们推出了一个国有股减持方案，用来补充社保基金，一年以后失败了，失败的根本原因是按照市价流通背离了资本市场的基本诉求。 改革的核心是对价率。当时大家非常困惑，一分钱也是对价，五块钱也是对价，缩股也是对价，送股也是对价，以什么样的方式来体现对价，以及对价率是多少。股权分置改革启动前，我测算平均对价率在30%左右，事后统计，完成股权分置改革的案例平均对价率在30%上下浮动。 其中还要克服两个巨大的难题，在70%的非流通股里面，其中80%是国有股，涉及国有资产流失问题，以及如何确保在重要的上市公司里保持国有股控股权，在一个非常狭窄的空间里面要解决两个问题。 后来，在重要的上市公司里，我们确保了国有股的控股权，既维护了国有资产的保值增值，同时又推动了整个市场全流通的实现，这个改革为后来中国资本市场的发展提供了非常好的制度平台，没有这个改革，后面的一切改革无从谈起。 为了股权分置改革我写了两本书，一本是2004年出版的，名为《股权分置的十大危害》，到了2007年股权分置改革基本完成时，我又写了一本《股权分置改革后的中国资本市场》，股权分置时代的十大危害，在股权分置改革完成后有八个危害已经消失了。 注册制改革开启市场化时代 王巍：注册制在中国从认真讨论至今已经有七八年之久，走到今天，仍然有相当多的人不满意，有相当多的人很高兴，如何理解今天的注册制？ 吴晓求：我是科创板和创业板注册制的坚定拥护者，中国资本市场由此开启了市场化的时代。  两个交易所的注册制略有不同。因为时间的差异，科创板的注册制是打破原来的制度，确立了两个重要的标准，一是企业上市的标准和过去不一样，没有硬性的财务盈利要求；二是定价高度市场化。创业板注册制在上交所注册制的基础上有了重大进步，已经开始慢慢涉及资本市场的核心和灵魂。 目前全市场注册制还没有完成，但很快就会推进，除了发行制度以外的信息披露、监管、退市、并购重组等还需要做系统的改革。 王巍：注册制改革基础设施尚不完备。 吴晓求：我们要加强注册制改革的基础设施建设。实际上未来还有相当长的路要走，包括法律体系的完善，如何建立一个与集团诉讼或者诉讼代表人制度相适应的法律体系。 目前，中国的资本市场找到了一个正确的发展方向。我们过去很长时间在三个问题上是不清楚的：第一，中国为什么要发展资本市场；第二，如何发展好中国的资本市场；第三，中国资本市场要向何处去。 近期，特别是十九大以来，我们对资本市场的理解有了深刻的提高，比如把资本理解成现代金融体系的枢纽和基础，包括注册制改革。 我们为什么要发展资本市场，是为了提供一个投资的市场，提供一种风险分散的机制，是为了创造一个现代金融体系的基础。如何发展资本市场，走市场化的道路。我们的彼岸在哪里？就是未来的国际金融中心。 刘纪鹏：注册制的推行，其实重在监管体制的改革，监管体制的关键是在证监会和交易所的分工上，也就是监审分离，下放发展。 这次注册制改革，是在十八大以后将近五年时间才果断推出，实际上对证监会本身来讲，就是监管者要放出审批权。所以注册制改革最大的意义就是让中国的监管部门开始走上健康的发展之路。 我有一点担忧，入口实行注册制了，整个监管过程是否跟上了？ 第一，我们的监管不到位，特别是退市制度，全市场超过4000家上市公司，历史上只有100多家退市，注册制改革之后，如果退市制度跟不上，市场无法健康发展。所以推行注册制之后，监管主业大有可为。 第二，交易所之间不要在融资端竞争，中国股市从来不缺发行者和融资者，缺的是对投资者的保护和财富效应，交易所应该在投资端竞争。同时进行发行者教育，建立一个公平正义的股市，必须要从投资者教育，转变到发行者教育上来。 吴晓求：虽然从形式上看是监审分离，但是实际上对中国资本市场来说，注册制改革的核心是开启了市场化的时代，什么样的企业上市由市场说了算，它的发行价格也由市场决定。同时，它也开启了法治化的时代，所以市场化、法治化是注册制的根本。 从形式上看，监审分离是必要的，但不是最重要的，交易所一定要遵守市场化、法治化的理念。我们要构建完善的法律体系，要让市场来选择上市公司，让市场来定价，这就是保护投资者利益的最好机制。  |
|
|
