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作者：魏一凡 恒力化工学院副院长 最近煤化工跌得稀里哗拉，煤炭能跌多久？煤化工背后的宏观逻辑是什么？ 咱们产业客户对于供需基本面是熟悉的，上下游工厂的库存与利润摸得一清二楚，但是一涉及到宏观，确实没有精力去研究，涉及因素确实比较多。 1、都想知道宏观发生了什么？ 现在产业客户已经进步很大了： 1、基本上期现公司与贸易商都有研究员，3-5人不等，有的更多 2、产业客户研究员对负责的品种专业能力相当强，消息及时 3、基差贸易与含权贸易模式清楚，期权也用了，D，T，G等字母都熟悉 但是，当问到宏观与煤化工的研究时， 4、大伙都说没有滴，但是都想公司有一个，而且都会补充一下 “最好研究这方面的不是我，太复杂，伤脑细胞。” 我们今天就是想把宏观方面与煤化工的研究框架探讨一下，顺便把宏观和煤化工的数据库做了一些改进，也一起分享一下。 最近有网友单独联系我们，说文章写得少了，主要工作之余时间就在搞宏观与煤化工、原油化工产业客户研究去了，还有期权的研究。 我们也是不断学习，先研究，才能深入。
债券、商品、库存、利润、汇率等报告最近研究了一大堆，摸着了一点头绪。 还有我们最近在交易期权对冲策略（如下图），同时研究含权贸易。
Delta对冲刚开始盈利，这模式比基差贸易相比稳妥一些，是期货与期权的对冲，下面是含权贸易的一个案例，这里就不展开讲期权的交易和含权贸易了：
上面最近半年做的一些研究方面工作，也是为什么文章写得少了的原因。 接下来，就是要从宏观的角度来看一下商品的逻辑，什么是宏观？ 我们的心得是：宏观的研究与产业链的研究方法与思路是一样的，譬如煤炭与甲醇的上下游关系，如果宏观就是换成能源端与整体产业利润就行。 大的背后逻辑是一样的，咱们产业客户先不要怕。 无非是格局大了一点，譬如，我们产业研究是看一个产业链的利润，宏观是要看全产业链的利润，就是数据要多整理一些。 2、宏观库存与利润的背后是需求 商品的交易是看价格的，价格的背后是库存，库存的背后是什么？ 是，利润！ 所以，我们要先看一下当下宏观产业利润与库存的关系，商品这么跌，上一次是2015年，还有2019年两个阶段。 从宏观角度来看，2023年的补库存行为会不会如2015年？ 我们整理宏观数据库打开看一下数据：
我们的研究结论是2023年补库存弱很多的： 1、2015年商品也下跌，但是企业是有利润的，可以补库 2、2023年商品也下跌，但是企业没有利润，利润传导还没有走通畅 我们先看上游吧，下图是国际欧洲三港煤炭，国外天然气价格图，这两大能源端从去年底就开始直线掉。 据说，现在欧洲天然气还卖不掉，储存费又贵，竟然说要烧掉。
而国外的煤炭是什么情况呢？我们把图单独拎出来。
这样就清楚了，国外煤炭本来就一路下跌，只是国内煤炭最近跌得比较快，我们看一下国内的煤炭与库存的情况吧。
从能源端来看，除了原油基本面稍好（其实也强不哪里去，相对煤炭与天然气是稍好一点的）天然气与煤炭已经跌了很多的，国内的煤炭库存很高，同时PVC，ABS，橡胶，聚烯烃库存都不低。 为什么三大能源端上不去？尤其是煤炭要跌？ 因为宏观方面有需求，需要上游跌，利润需要重新分布：
这个图是什么意思呢？ 当下，国内的企业利润不高的，当然这个数据有滞性，最近煤炭这么一跌，下游利润已经恢复了不少，但是仍然还是不够让企业主动去补库存。 我们看上图，在2020年疫情的期间与2008年期间的利润同比下降是-37%与-38%，当下国内企业利润下降同比-22%，它要首先恢复上升趋势，企业才会补库。 那么，问题来下，利润现在在哪一端，答案是：煤炭端。 要想经济活起来，GDP要上去，企业要有利润，股票要起来，有两大法宝： 1、货币宽松，温和通胀稀释负债，同时商品上涨利润恢复 2、需求发力，扩大内需，这需要上调工资与收入 所以，货币方面要看债，看社融，我们需要看一下国债的情况：
通常来说债先于商品启动，现在十年国债来看还是不高，货币环境还是相对宽松，但是商品还是起不来，说明问题一定出在需求方面： 需求有两个： 1、美国与欧洲的需求 2、国内的需求：政府、企业、居民加杠杆 先说国外的需求，港口的运价指数一直下跌，外需求不行。
那能不能发动内需？ 现在政府、企业、居民哪个需求端可以加杠杆？居民能加的主要是房地产一端，房地产的情况大家都清楚，企业的与政府就更不好细分析的（如果自己去研究这里有很多分项数据要进行比较一下的）。 总结出结论就是一个：当下的企业补库没有太大的驱动力量，需求未来是要发力的，需要政府出手进行刺激，而最有效的刺激领域，实际是黑色相关那个领域了。 好了，上面是宏观的一个简单“宏观利润与库存，需求”的分析，如果我们分析的逻辑正确，那么应该看到国内外的库存数据是一致的。 也就是，企业现在没有大规模补库存，国外也没有进行补库存，这个逻辑对吧。 因为，从宏观的角度来看，煤炭、原油、天然气三大能源商让利润不够，同时需求不足，两大逻辑是相一致的。 3、产业库存行为 先上图说话：
这是美国与国内的库存周期图，我们数据进行了处理，放在一起方便大家同时看全球的库存周期。 先看美国的库存周期是2.7%，中国的库存累计同比是9.1%，当然这数据是3月底，4月份的还没有出来，不过我们可以从斜率来推算，假设去库2个点，还是有7%左右，同比还是不到位的，再算一下4月，5月，6月，三个月各去1-2个点，大概三季度才会有比较强的补库。 不过，当下，这是在下游工业企业没有利润的情况下，去的幅度会慢一些。 还有一点，补库存之前，价格可能会先到底。 美国的情况就不细说了，这里要看一下美国的耐用品数据，PMI分项里可能更提前来判断，国外补库存周期还早，是晚于我们国内的。 国内+国外同时面临去库存的压力，那么商品的表现就是如下： 国外铜：
国内螺纹：
玻璃和PVC就不用上图了，都差不多，这是从大的宏观逻辑来看的。 4、产业微观方面 我们最终是要落实到现货贸易与期货交易上面，而节奏的把握是看产业微观面的。 譬如，我们看一下尿素。煤炭跌下去，尿素今年一直有利润。 然后煤炭向尿素让利润，尿素下跌去利润，同时开工率上升，库存上升。 你说，这种情况下，尿素能不跌吗？ 实际上下游的部分领域已经有利润了，但是需求不好，供给端上升的快，结果就是库存去不掉，有利润的就先下跌。
所以，从宏观上来看，去库存难，从产业这一个链来看，去库存也难，这是宏观与产业链微观结合来一起看的情况。 大部分企业利润没有恢复，上游还没有跌透，但是某些领域有了利润，价格就有压力了，资金空头就堆过去了，看看持仓就明白了。 宏观+产业同时去库存，价格涨 宏观+产业不同时，价格先服从大局 当然，化工品本来是难研究，影响因素太多了，产品互相关联。 我们的煤化工研究是把相关的产品尽量放在起，譬如研究甲醇就得看尿素，看尿素就得看合成氨，看合成氨就要懂国外天然气与国内煤炭。 化工品的研究应该是先有广度，其次才是深度。 先横得比较，再纵向延伸。 最近尿素跌得很凶，那么相关的就是甲醇，黑色中的螺纹与玻璃这些都是煤化工的相关产品，实际上煤化工的下游主要是发电。 发电的下游需求中黑色是很大的部分，而黑色的下游就是房地产，所以推来推去，就是在上面第2部分中的逻辑：需求少了那一块，今年销售环比有好转，但是需求还是起不来，煤化工都有压力。 所以，判断这一块的需求能不能起来，是要研究政策的，特别关键的。 需求起不来，企业的利润要恢复，如果从逻辑上来看，也只有一条路： 原料下去，让利润给中下游。 实际上，在2021年煤炭涨上去的时候，把电厂与煤化工下游利润都挤压没有了，国家就要出手的，和2023年市场的情况本质上一样。 只不过，那次是供给端出问题，这次是需求端。 5、讲得乐观的 今年都说天气可能比较热，前面白糖上涨好像是反应了一部分逻辑，具体细节也没去研究。 但是，今年的煤炭日耗还是比较高的：
也就是需求端还是有任性，后面煤炭需求端进入旺季了，如果国内外的需求起不来，天热也是会大大拉动需求，并且这种对于需求的拉动力量很强。 2021年美国天热引发天然气与煤炭紧张的情况就是个例子。
“天之道，损有余，以补不足” 2023年总会有需求好起来的时候，只是时间早晚的问题。 6、宏观挺重要的 譬如，在2022年12月15日，国元证券的宏观研究报告中就明确提出了： 1、商品2023年胜率方向是逢高空 2、库存翻转时间在3季度
我们认真学习与研究了几十份宏观研究框架，发现大部分宏观中商品部分都围绕： 1、库存行为是核心 2、利润是驱动力 3、供需与需求是两大力量 这与咱们对某个产业链，或某个产品的研究思路是一样的。 只不过，再补充一下债券、利率、外汇和政策几个方面就行了，宏观研究一般是横向研究比较宽，而产业研究员一般是纵向比较深。 另外，宏观研究中房地产是十分重要的，不看房地产数据也是不行的，房地产的波动，商品中纯碱，玻璃，PVC，螺纹等黑色，甚至PP，苯乙烯都会受影响的。 现在国内的期现行业与化工行业实在是太卷了，2020年之前大家没觉得还要研究宏观？这才过了几年，环境就变了。 2019年期货市场保证金6000亿。 2022年期货保证金在14000亿。 这宏观资金都跑来割产业客户的韭菜，逼得我们产业客户不得不奋起斗争。 结论就是： 1、宏观确实能够以大的格局来判断商品的大趋势（譬如2022年12月份国元证券的宏观报告框架就是精准判断），如果再结合产业的优势，咱们产业客户就好比有了大炮与机枪，不会经常被收割了。 2、宏观的研究框架无非是库存与利润，与产业客户搞清楚是不难的，难的是谁想去花时间搞清楚。 3、2020、2021、2022多次市场交易宏观逻辑，我们难道在2023年继续被宏观资金收割吗？咱们要先卷起来，咱们产业客户和宏观资金比一比，要有大勇气，大谋略。 4、下半年就盯着上游什么时候跌透，下游库存去完，社会开始补库存，就是咱们产业客户动手的时候了，大家一起盯着。 |
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