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原标题：出厂价800元，零售价6800元！“医美茅”爱美客迎来颠覆者，“注射胶原蛋白第一股”锦波生物冲刺北交所 注射医美新赛道，毛利率媲美玻尿酸。   作者 | 扶苏 编辑 | 小白 说起医美赛道，老铁或许首先想到的便是爱美客。  （来源：注册制看研报神器市值风云App） 翻开爱美客的2022年报，老铁或会惊讶于其医疗器械产品的毛利率，竟高达近95%。  （来源：爱美客2022年报） 要说是玻尿酸成就了这家“医美茅”，毫不为过。   异军突起的“胶原蛋白”，效果远超玻尿酸？近年来，医美注射领域出现了一种名为“胶原蛋白”的新型材料，引起了爱美人士和投资者的共同关注。 胶原蛋白（Collagen），是人体内的一种主要结构蛋白，广泛分布于皮肤、血管、肌腱等组织，约占人体蛋白质总量的30%—40%。 随着年龄的增长，胶原蛋白的流失，会导致皮肤失去弹性、表皮厚度减少、形成皱纹等。这正是皮肤衰老的机制之一。 众所周知，医美注射玻尿酸的维持效果是暂时性的，原因是玻尿酸会随着时间被人体完全代谢。  而胶原蛋白，作为人体本身存在的成分，被认为有着玻尿酸无法比拟的优势。 根据业内厂商长春斐缦的说法，胶原蛋白在注射后不仅能够起到类似于玻尿酸的即刻填充效果，并且能够刺激人体内部胶原蛋白的再生。  （来源：长春斐缦官网） 锦波生物（“公司”）也表示，注射胶原蛋白属于逐渐起效的产品，注射后可在人体内形成胶原蛋白纤维网，促进细胞沿该网有序生长。  （来源：公司二轮问询函答复） 然而，这背后的代价却也不菲。 目前，国内获批的胶原蛋白植入剂，仅有4家企业的5款产品，包括汉福生物的“爱贝美”、长春斐缦的“斐缦”、双美生物（4728.TW）的“肤柔美”和“肤丽美”，以及锦波生物的“薇旖美”。   （来源：公司二轮问询函答复） 据公司披露，上述胶原蛋白植入剂的零售价区间为4000-1万元/支。 同时，为获得最佳疗程效果，建议单次注射量为2-3支，并建议每间隔3个月左右注射1次。 （来源：公司一轮问询函答复） 风云君再一次领会到了“女人＞宠物＞男人”的消费市场价值定律。 2023年3月，锦波生物在北交所过会，公司有望成为A股市场的“注射胶原蛋白第一股”。 （来源：北京证券交易所官网） 风云君在对“钞能力”的膜拜之下，翻开了公司的招股书。 跻身医美赛道，营收迈入高增长（一）从新三板到北交所，3次冲刺IPO锦波生物成立于2008年，曾自2015年起挂牌新三板。 2020年6月，公司曾冲刺科创板IPO，但在当年12月撤回申请。此后，公司改道北交所，近期成功过会。 公司创始人、控股股东、实际控制人为杨霞，截至IPO前持股64.33%。
公司不存在持股5%以上的其他主要股东。 任先炜是公司第二大股东，持股3.20%。据披露，其与杨霞育有一女，为实质上的关联方。 同时，任先炜之兄任先亮、任先亮配偶刘丽萍，分别持股1.15%和1.32%。因此，任氏家族三人合计持股比例达到5.67%。 （来源：公司招股书） 招股书未披露，杨霞与任先炜是否为配偶关系，也未披露上述关联方之间是否存在一致行动协议。 此外，任氏家族三人均未为在董事会和核心管理层中担任职务。 风云君忍不住脑补了一出豪门大戏。 （二）“薇旖美”成为最大细分产品公司属于生物医药行业，主营业务是研发、生产及销售重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品。 2020年，公司营收1.6亿元，与上年同期近乎持平，同比增3.4%。 此后，公司营收步入高增长区间。 2021年，营收2.3亿元，同比增45%；2022年上半年，营收1.5亿元，同比增51%。 （制图：市值风云App） 成长性的驱动力来自重组胶原蛋白产品的快速增长，后者占总营收的比重从2019年的44%，迅速提升至2022年上半年的82%。 （来源：公司招股书） 期间，重组胶原蛋白产品的营收同比增速保持在60%以上。 与此同时，抗HPV生物蛋白产品的营收贡献日益式微，2022年上半年占总营收的15%，且营收增速不稳定，2021年和2022年上半年分别同比增19.3%和-7.4%。 重组胶原蛋白产品主要由“医疗器械”和“功能性护肤品”两类构成。 其中，医疗器械营收增长较快，期间均翻倍增长，于2021年起成为第一大细分类别，占总营收的比重也从2019年的13%，迅速提升至2022年上半年的58%。 （来源：公司招股书） 医疗器械类别下的细分产品，主要包括“胶原蛋白植入剂”和“胶原蛋白敷料”两类，终端客户群体均为医疗机构为主。 其中，胶原蛋白植入剂即“薇旖美”，为三类医疗器械，用于医美注射；胶原蛋白敷料是二类医疗器械，用于外用修复皮肤屏障和创伤。 （来源：公司招股书） 值得注意的是，胶原蛋白植入剂从2021年才开始为公司贡献营收。 2021年6月，“薇旖美”获国家药监局批准上市，并自2021年9月开始销售。 从问询函答复可推断，自2022年起，“薇旖美”成为公司的第一大细分产品。 2021年和2022年前三季度，“薇旖美”的营收分别占2842万元和7395万元，分别占同期总营收的12%和29%。 （来源：公司一轮问询函答复） 与之佐证的是，2022年前三季度，三类医疗器械取代皮肤科二类医疗器械，成为公司营收的最大来源。 （来源：公司一轮问询函答复） 注射胶原蛋白市场：高毛利、高风险（一）“薇旖美”：毛利率极高胶原蛋白植入剂（“薇旖美”）接下来仍将是公司的重头戏，也是投资者关注的焦点。 国内胶原蛋白行业已经形成了一些知名度较高的企业，比如巨子生物和正在冲刺北交所上市的创尔生物。 （来源：注册制炒股神器市值风云App） 不过，巨子生物和创尔生物均专注于敷料赛道。 据披露，创尔生物旗下品牌“创福康”和巨子生物旗下品牌“可复美”，在2019年分别是国内医用皮肤修复敷料市场的第二、三大品牌。 （来源：创尔生物招股书） 而公司在2021年推出“薇旖美”之前，其在辅料赛道的市场竞争力显然不足。 2019-2020年，公司重组胶原蛋白产品毛利率从80.7%下滑至78.3%。相比之下，巨子生物和创尔生物2020年的毛利率分别为84.6%和82.5%。 （来源：公司招股书） “薇旖美”推动了公司重组胶原蛋白产品毛利率的触底回升，并在其他产品毛利率持续下滑的前提下，仍然拉动整体毛利率从2021年的82.3%，小幅提升至2022年上半年的83.4%。 “薇旖美”的具体毛利率是多少呢？ 问询函答复显示，2021年和2022年上半年，“薇旖美”的毛利率分别高达93.8%和95.4%。 （来源：公司二轮问询函答复） 医美厂商的下游客户主要是医院皮肤科和美容医疗机构诊所，线下直销是最主流的销售渠道。 （来源：爱美客2022年报） 在推出“薇旖美”之前，公司主要通过经销商销售二类医疗器械和功能性护肤品。 随着进军医美行业，公司的线下直销占比迅速提升，从2019年的5%升至2022年上半年的31%；这一期间，经销占比从66%降至48%。 （来源：公司招股书） 顺便一提，在风云君看来，直销模式也是医美行业上、下游普遍维持高毛利的“关键”。 医美厂商通过直接对接医疗机构客户，有助于其对产品定位、定价策略、营销策略等实现较好的掌控。 问询函答复显示，2021年和2022年前三季度，公司销售“薇旖美”的出厂价分别为1133元/支和810元/支。 （来源：公司二轮问询函答复） 同时，公司给出“薇旖美”的终端零售建议价为6800元/支。 （来源：公司二轮问询函答复） 看到两个价格的显著对比，风云君不得不感慨一句：爱美人士的钱真好赚！ （二）竞争风险大虽然公司自推出“薇旖美”以来，呈现出高歌猛进的态势，但其竞争风险仍然不容忽视。 公司的核心技术基于其自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白。公司表示，这是国内唯一一款重组人源化胶原蛋白注射剂产品。 而汉福生物、长春斐缦和双美生物的相关产品均为动物源胶原蛋白为主。 由于胶原蛋白植入剂属于新兴的医美注射材料，究竟哪一类技术路径最终更获消费者认可，现阶段尚未有定论。 不过，双美生物的先发优势相当明显。 （双美生物胶原蛋白植入剂产品，来源：双美生物官网） 据披露，2021年，双美生物胶原蛋白植入剂在中国内陆的营收为12.6亿新台币，约合人民币2.9亿元，同期市场规模约为公司的10倍。 （来源：双美生物2022年报） 更值得考虑的是，未来是否还会有更多的竞争对手进入胶原蛋白植入剂领域，导致竞争加剧呢？ 注射类产品属于风险级别最高的三类医疗器械，需要通过严格的临床试验审批。 （来源：公司招股书） 目前，巨子生物尚未获得三类产品批号；创尔生物虽然拥有2款三类产品，但均为外用敷料。 （创尔生物三类医疗器械产品，来源：创尔生物官网） 风云君认为，如果市场反馈良好，不排除他们会复制公司走过的“老路”。 不止如此，公司现阶段的最大潜在竞争对手，来自传统医美企业。 以爱美客为例，它虽然未进军胶原蛋白植入剂市场，但存在功能性相近的胶原蛋白刺激物产品。 相比直接注射胶原蛋白，胶原蛋白刺激物是指注射进皮下后能够刺激人体自身胶原蛋白反应的生物材料，后者在种类选择上也更为广泛。 （来源：德勤《中国医美行业2022年度洞悉报告》） 爱美客在2021年推出的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、能够促进皮肤胶原再生的皮肤填充剂“濡白天使”，已成为其新的业绩驱动力。 得益于“濡白天使”的快速增长，2022年，爱美客凝胶类注射产品实现营收6.4亿元，较上年同期增66%，增速大幅超过传统业务溶液类注射产品。 （来源：爱美客2022年报） 不过，爱美客似乎并不打算拱手相让胶原蛋白植入剂这一细分市场。 2023年3月，爱美客通过年报披露收购了沛奇隆100%股权，后者主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用。 爱美客表示，将通过该收购，“探索胶原蛋白产品应用领域的更多市场机会”。 （来源：爱美客2022年报） 盈利能力提升，现金流较为紧张（一）持续高营销投入公司未来无疑将面临愈加激烈的市场竞争。 而公司目前能做的，只有在更多的对手进入市场前，迅速提升品牌认知度，提高市场覆盖率和占有率，形成品牌壁垒。 2019年至今，公司研发费用率明显提升，2022年上半年为13.6%，较期初上升4.8个百分点，而爱美客的研发费用率维持在10%以内。 （来源：公司招股书） 这一期间，公司的销售费用始终是最大的费用项。2021年和2022年上半年，公司销售费用率分别为24.0%和28.0%，较爱美客高出10个百分点以上。 （来源：注册制炒股神器市值风云App） 医美行业呈现典型的销售驱动特征，“薇旖美”作为市场创新产品，可以预见公司未来的营销压力难以减轻。 据披露，公司拟通过IPO募资4.7亿元，其中2亿元拟继续投入重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发，1.5亿元用于品牌建设及市场推广项目，也就是搞营销。 （来源：公司招股书） 至于这1.5亿元营销开支的具体用途，其中预计1亿元（约占70%）拟用于线上品牌宣传活动，包括品牌广告线上投放、种草引流、成交平台/渠道等费用。 （来源：公司招股书） 近年来，“线上种草线下成交”，已经成为医美行业的主流营销方式。 据德勤的报告，大部分医美消费者会通过网络进行自我教育，如通过小红书、新氧等平台了解和比较项目、品牌、机构、医生等信息。 （来源：德勤《中国医美行业2023年度洞悉报告》） （二）产能或将过剩2021年，随着营收大增，公司净利润创下历史新高5690万元，同比增76%。 不过，公司净利润率在2021年为24.4%，低于2019年的27.1%。 （制图：市值风云App） 2019-2021年，公司每年计入当期损益的政府补助金额超过700万元，因此非经常性损益对当期利润的影响较大。 （来源：公司招股书） 剔除非经常性损益后的扣非净利润指标，更能反映出公司的真实盈利水平。 2021年，公司扣非净利润为4884万元，扣非净利润率20.9%，并于2022年上半年继续提升至23.6%，盈利能力呈现整体上升趋势。 （制图：市值风云App） 公司的经营活动现金流净额同样受政府补助的波动影响，加上近年来资本开支较大，现金流状况总体较为紧张。 2021年，公司资本开支高达1亿元，导致自由现金流较上年由正转负，为-4684万元。2022年上半年，经营活动现金流净额因营收持续增长有所改善，但仍有551万元的自由现金流缺口。 （制图：市值风云App） 资本开支较高的原因是公司胶原蛋白的产能紧张，产能利用率自2020年起突破90%，2021年甚至满负荷生产 |
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来自： learnmachine > 《医药健康-诺和诺德》
