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前 言 好的项目是投出来的，但好的基金一定是管出来的。投后管理的核心在于企业服务（矛）和风险控制（盾），确保投资机构实现项目的价值。不同于二级市场的流动性和情绪影响，股权投资的投后管理更专注于企业价值的提升，服务的方式更多元，服务的效果也更有效。 过去十多年来，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的监管政策，我国的私募股权行业处于较快的发展之中。截至2021年底，私募股权的资产管理规模突破13万亿元[1]。然而近几年，受经济增速放缓、一二级市场估值倒挂、投资机构间的同业竞争日益加剧等因素影响，仅依靠投中“好行业、好模式、好团队”就能获得高额收益的时代已逐渐成为过去时。 股权投资基金业务活动包括“募、投、管、退”四大环节，其中，募是 LP 认可管理团队能够带来价值，投是发现价值，管是创造价值及风险控制，退是实现价值。狭义上讲，在完成项目的业务、财务和法务尽调并实施投资后直至项目退出前，都属于投后管理的范畴。在实际工作中，投资机构对投后管理的重视程度往往低于投前环节，认为项目已经过全面的尽职调查、多轮的沟通和博弈、股东协议及相关协议的条款已经确定下来，项目的情况已经确立得七七八八了，风险已经不大。 但笔者通过多年投后管理亲身实践及所在工作机构上百个项目的统计情况来看，股权投资周期较长，投资效果很难在短期内显现，随着行业发展，企业经营情况发生变化，有的企业实控人对未来预期过于美好，有的实控人决策失误导致企业很难翻身，有的企业因为股东矛盾无法经营等。项目没有达到预期效果是大概率事件，一切美好都起于开始，不如意十之八九确是现实。在这时候笔者认为投后管理就显得尤为重要，其价值远比我们想象得更高，笔者认为，“投后管理”应与“投前”平起平坐，成为股权投资机构核心竞争力的体现。 [1] 根据中国基金业协会统计数据，2021年底，私募股权投资基金行业管理规模为131627.15亿元。按照近几年的股权投资规模增速来看，2022年底预计将突破14万亿元。
1.1 投后管理反哺投前 并与前端投资协同 投后管理可以为后续基金负责人调整投资布局提供决策支持。多数投资机构在设立基金时，都会设定好投资领域、轮次及投资比例，但随着市场热门及市场红利爆发，很容易引起某一领域的项目扎堆，拥挤，后续可能造成踩踏。这时，投后部门就要及时反馈给投资团队某个赛道是否出现上述情况，严格把控每个领域的占比和项目质量。设置相应门槛，寻求差异化，单纯从投后管理的角度来看，避免过度同质，尽可能多元化投资，一方面跟踪企业成长，对该领域的共性问题进行归纳总结，业绩归因分析，从全局提高基金的覆盖面和成长空间；另一方面通过所投企业的上下游产业链、同类公司及政府背景的股东资源为前端投资团队对接更多优质项目。 1.2 控制风险 验证投前逻辑 投后管理在投前部门完成企业投资后，通过长期的跟进回访，对当初投资人员的投资逻辑进行检验。从业务实践看，投资人员对所投企业的成长性预测、财务预测乐观成分较多，后面业绩变脸或未达到成长或盈利预期是大概率事件。企业在发展过程中，有的是商业模式在市场中难以运作下去，有的是管理团队分崩离析，也有的是下游客户突然不再合作，在这个时候，投后部门在帮助项目方梳理商业模式、完善公司管理结构、介绍客户资源的同时，及时将企业实际情况反馈给投前项目负责人。投前人员一方面与投后人员共同解决当前企业存在的问题，另一方面可以帮助投前人员在考察类似项目时规避此类风险。 1.3 专注于企业业务增长 提供增值服务 投资不仅要关注企业杠杆和估值提升，更应该关注企业业务发展。帮助被投企业改善经营管理，控制经营风险，推动企业健康发展。越来越多的股权投资机构开始意识到单纯提供资金支持已经不能与优秀的企业方达成更深层次的绑定。在投资后，特别是早期项目，思考创业者的需求或者在企业明确提出对接需求的基础上，帮助企业发展，例如为企业导入下游客户资源，匹配财务体系，为企业介绍潜在的投资者、为企业介绍政府关系以及行业协会等才是企业真正需要的。投后管理就是从政策、市场、管理、资金链（财务）等多个维度为企业提供服务，从而实现投资的保值增值。 1.4 以退定管 为退出打下坚实基础[2] 在投后管理中，投资机构更应该关注企业经营情况的变化、评估持有该企业股权的风险及对应退出方式的可行性。 笔者操作过很多退出案例，比如在北交所和港交所 (VIE) 上市的企业、企业创始人股东回购（创始人要求退出或者投资人要求）的案例、资产转让的案例、诉讼或仲裁案例、并购的案例等。有成功的，也有失败的。退出时点的把握取决于企业实际业务发展和融资情况以及对企业所在行业的认知上。 [2] 根据中国基金业协会统计数据，2021年底，私募股权投资基金行业管理规模为131627.15亿元。按照近几年的股权投资规模增速来看，2022年底预计将突破14万亿元。
本文不探讨投后管理的组织架构，投后管理的职责分工及制度流程，仅仅讨论投后管理在企业赋能及退出层面如何落实。 2.1 形成生态 拓展机构能力圈 在股权投资业务实践中，对于很多机构而言，好的项目投不出去，差的项目不愿意投。融到的资金一定程度上决定了公司的发展速度，什么时候融资、拿谁的钱，都是有讲究的。特别是中后期项目，战略融资对企业发展扩张至关重要。不可否认，产业资本在投资项目时确实有优势，不仅能够带动项目公司的技术创新，甚至能够直接给付订单；美元基金是因为有声誉和综合优势、赛道投资及前期较少的沟通成本也会获得企业的青睐。作为国内的一般股权投资机构，是否就不如 CVC 和美元基金呢？答案是否定的。 一般股权投资机构可以利用其自身优势，对投后管理进行平台化、系统化运作，形成前台、投资、投后、法务、财务、人力等一体的集中化运作体系。根据企业的需求，依托机构资源优势，分阶段为企业提供个性化投后服务，比如政府背景的股权投资机构，可以依托地方国资资源与政府部门及产业资源对接，深入对接已上市的股权投资项目及国资内的产业集团，做产业资源导入，使投资机构、地方金融平台、企业三方有机结合；投后管理部门管理整个公司的投后项目，可以更好的把企业的上下游串起来，通过这些企业形成巨大的资源池，为前台投资输送项目资源。 2.2 针对风险控制与投资反馈 进行分类管理 每个企业在每一个阶段需求都不尽相同，对他们的需求进行系统化的分类，形成针对性的服务矩阵，对需求进行紧急性和重要性的判断就显得尤为重要。最先解决既紧急又重要的问题，给企业雪中送炭，等到后续企业再融资时投资机构就能掌握更多话语权，更加高效得拿到自己想要的份额。
2.3 针对退出进行分层管理 根据企业的经营情况，制定针对性的策略、相应的服务方式以及适当的退出策略。投后管理是服务，也是管理，在实际工作中，投后管理应事先计划服务路径及企业管理策略，比如事务处理的优先级、风险控制的优先级及与之对应的退出方式等。
在投后管理实践中，笔者遇到不同的情形，比如很多机构对企业许诺的投后服务，往往是品牌宣传和吸引资源的手段，在实际投后中，大多数机构也就是每年定期收集企业财务报表和参与企业董事会，远远达不到为企业真正赋能的程度；有的机构担心股份比例不够，没有话语权和影响力，无法影响到企业家，本着支持不打扰的原则应对投后管理；还有一些企业因为种种原因频繁发送股东议案，导致投后管理陷入复杂的事务性处理事件之中，无法有效为企业服务，也无法及时发现企业经营存在的风险；投后管理因为机构本身平台搭建问题而丧失对企业的有效赋能等。投资机构为企业提供增值服务的能力，核心在于能不能胜任，关键是专业性，而拥有足够专业能力的投后管理人才是极为有限的，只有把有限的精力聚焦在少数重点项目上，才能管精、管细，出效果。 结 语 其实无论是投后还是投前，无论看过多少密密麻麻的财务报表，无论评估过多少产品的优劣，投资最重要的还是“投人”。投资机构选择那些信念坚定、脚踏实地且富有远见的创业者或企业家，与他们同行，凭借自己的力量赋能给优秀且有需求的企业，见证一个企业从无到有，从小到大，从优秀到卓越的辉煌历程， 也许这才是做投资的“初心”。
李锴 总经理 信息技术投资部 北京大学计算机专业硕士 2010年起先后在宝信软件、国信证券任职 从事股权投资等相关工作 主导或参与投融资项目包括 齐心集团、三一重工、斯维克、三江电子等
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