 本文是《价值事务所》的原创文章第1303篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 在最近的文章中，《价值事务所》就农夫山泉、海天、茅台、伊利四家永续性增长的“卖水”企业做了简单的底层逻辑剖析。其中，海天是让所长感觉有些奇怪的存在，我们看下图，自上市以来，海天的估值就从未便宜过，拉长时间看，资本市场一直都在给他“抬估值”（这个还是容易理解），不过这不是重点，重点是，其估值从未低于过茅台，不论牛熊，而且在这个过程中，茅台也一直在抬估值。  虽然都是永续性增长，但按道理说，海天的底层逻辑还是要略微逊色茅台一筹的。 如果说因为海天的成长性比茅台更好，所以给予他更高的估值，这从过去十余年的情况来看，好像也不太能说通。  要知道，资本市场虽然短期会有点神经错乱，但长期绝不犯糊涂。海天在成长性不见得比茅台高、底层逻辑也略逊于茅台的情况下，估值却长期高于茅台，这对所长来说，算是一个“未解之谜”。 不过，剔除估值因素，海天绝对可以称得上大A最让人放心的存在之一。 虽然不似农夫、伊利那样有水源/奶源这样的稀缺资源作为门槛，但和白酒一样，海天有传承数百年的独特酿造技术（前身可追溯到300多年前的海天古酱园），可以满足中国各个菜系的各种要求，因此在B端厨师端形成了非常强大的粘性，这种黏性之后又从B端逐渐往C端渗透，使得海天成为调味品中少有的全国性企业（调味品企业大多有地域限制，因为人的特性，我们一旦习惯了某种口味，终身都很难改变）。 根据中国品牌力指数2022C-BPI的榜单，海天已经连续 12年蝉联酱油行业第一品牌，酱料、蚝油则是连续3年。 因为海天属于全国性品牌，所以产能更大，规模效应极强，人均产量、产值都是其余同行无法比的，其余品牌和海天打价格战的资格都没有。  2021年社区团购渠道刚兴起时，我们在上面能看到很多白牌企业生产的酱油、醋，可到现在，又都是海天的天下了。 虽然海天的业绩偶尔会有反复，但拉长时间看，只要管理层不乱来，他就是个会让人非常安心的存在。 近期成绩单简评过去的2022，可以说是海天内忧外患的一年，是其自2014上市来首次利润下滑的一年，全年营业收入 256.10 亿，同比增长仅 2.42%，归母净利润 61.98 亿，同比-7.09%。 到2023 年 Q1，公司的业绩也依然没有好转，营收 69.81 亿元，同比 -3.17% ，归母净利润 17.16 亿元，同比 -6.2%。 关于2023Q1的表现，公司的解释是：2023年的春节太早，导致一月份发货时间太短，另外，餐饮行业虽然在逐步恢复，但是需要一定的时间。 虽然2023Q1依然是下滑的，但环比2022Q4还是好了非常多（2022Q4营业收入 65.15 亿元，同比-7.05%；归母净利润 15.31 亿元，同比-22.03%），公司在投资者交流中也给出了2023全年营业收入 281.7 亿元，同比+10%，归母净利 68.2 亿元，同比+10.04%的目标计划。 在给出2023营收、净利润同比增长10%的目标时，公司还说了，2023的目标要相对保守点，确保目标能达成，从而提振团队的信心。 这就充分说明，虽然海天2023Q1表现依然不尽如人意，但公司对全年营收、净利实现10%以上的增长非常有信心，甚至有点“游刃有余”（故意把目标定得不太高），因此，不必看到今年一个季度表现不佳就觉得人家不行，我们不妨往后再看看。不论是渠道、产品、成本、品牌力，海天在行业内都是碾压式的存在，只要终端需求开始逐步放量，上游原材料价格稳定，海天的业绩重回增长并不是难事，毕竟调味品行业是一个永续性增长的行业，当下行业集中度也并不高。 其实，通过公司对2023Q1业绩的解释，我们大概也能清楚，为何海天2022全年业绩表现不佳，很大一部分原因在于，海天的优势渠道B端餐饮受损严重。 近些年，B端餐饮渠道给海天营收的贡献都在60%以上，虽然公司没公布2022年B、C端具体的销售占比，但根据投资者交流的说法，其B端与C端的收入基本持平，足以看出海天的B端渠道受到了重创。 想想也是，反复封控让整个餐饮业都受到重创，下游餐饮的日子都不好过，供应商日子又怎么可能好过？ 我们可以看看同属调味品行业，同为B端营收占比居多的颐海国际的情况。 2022年颐海国际实现营收 61.47 亿元，同比+3.44%，归母净利润 7.42 亿元，同比 -3.16%，和海天的业绩几乎是一个模子倒出来的。 其中，颐海国际来自关联方海底捞的营收大幅下滑了23.02%，全靠C端的增长才兜住了全年业绩，最终实现营收略微增长。 头部公司的打法都是相似的，海天的B端受到重创，同样也是把目光投向了C端，希望通过C端增长兜住B端的下滑，好在C端还算给力，最终让海天2022的营收整体略微增长2.42%，如果不是下半年发生的双标事件，海天原本可以增长更多。 至于利润为何跑输营收，这不是海天一家的问题，几乎所有的企业近两年都有这个问题，原因就在于上游原材料大幅涨价。我们看下图，近两年，海天的毛利一直在降，先前还可以靠规模效应，向内部要运营效率予以应对（毛利下滑但净利还能增长），但到了2021年，还是兜不住，净利率也跟着往下走，好在比毛利下滑速度慢很多。  如果看海天还看不太出来上游原材料价格上涨带来的冲击，我们可以看看隔壁关键原料同样是大豆的金龙鱼，嗯，金龙鱼简直要哭晕在厕所，调味品生意还是比做米面油好呀！原材料价格大涨，前者顶多少赚点（毛利高），后者一不注意就只有亏了（毛利太低了）。  好在海天的大豆成本于今年初左右开始回落，今年盈利能力有望改善。 写在最后调味品本就是一个水大鱼大的行业，细分品类多且集中度并不高，海天具备业内堪称碾压级别的规模、渠道、技术研发、品牌等优势和壁垒，只要管理层不作死，长期增长基本无忧。 2022主要是过于特殊，海天又是内忧又是外患，因此交出了自上市以来最差的成绩单，不过水逆的2022已经过去，随着下游餐饮行业的复苏、上游原材料价格的企稳以及渠道信心的恢复，自2023起海天的业绩有望重回双位数增长。 最后附上市场对海天味业2023-2025年净利润的一致预期：68.7亿、80.01亿、91.83亿。 (注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎） 声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？ |
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