2021年水泥行业研究报告水泥行业信用风险驱动因素主要包括下游需求、供给 端调节、产品及原燃料价格以及成本转移能力。2020年初新冠疫情爆发
，水泥下游领域投资到位滞 后，后期随着复工复产深入推进，加之我国加大宏观调控 力度，投资增速已逐步回正。2020年前三季度水泥产量
同比小幅回落，但10月以来累计产量增速已转正。近年 来我国水泥行业产能出清缓慢，目前行业仍面临产能过剩 的问题。得益于错峰生产的
有效执行，水泥行业供给侧持 续受控。2020年以来，全国水泥均价整体仍处于高位， 受新冠疫情和汛情影响，年内价格波动幅度同比加大，
且 各区域水泥价格分化仍较大。2020年煤炭价格前低后高, 年末受煤矿安检供应偏紧及采暖季用煤需求增加影响，煤 炭价格大幅上升，水
泥煤炭价差有所收窄，企业短期内或 面临一定的成本转移压力。水泥行业未来资本性支出将主 要围绕产能置换和矿山资源获取等方面。鉴于行业
盈利能 力整体维持在较高水平，企业业务造血能力较强，同时外 部融资环境良好，未来投融资压力预计可控。本文选取的样本企业主要为行业或
区域龙头企业，近 年来样本企业水泥产量持续增加，占全国水泥总产量比重 持续提升，一定程度上反映了行业“强者恒强”的竞争格 局。20
20年第二季度以来样本企业经营情况逐步恢复， 前三季度样本企业营业收入和利润同比实现微增。2020 年以来得益于利润的留存，样本企
业资产负债率持续下 降；样本企业短期刚性债务得以持续压减，流动性及短期 偿债能力持续提升；样本企业置换项目等资本性支出有所 加大，
但经营性现金流表现仍良好，对投资的覆盖能力仍 较强。2020年前三季度，新世纪评级观测的水泥行业内企 业公开发行债券主体数仅11家
，发行公募债券共计23支 （不含超短期融资券、中小企业集合票据和ABS产品，下 同），发行规模合计304亿元（若包括发行的48支超
短 期融资券，则为800.50亿元），发行人主体级别集中于 AAA级。截至当年9月末，有16家企业仍有存续的公募 债券，主体级别分
布于AA级、AA+级和AAA级，且以AAA 级为主。2020年前三季度仅1家企业主体级别较上年末 有所提升。整体看，当期水泥行业整
体信用质量保持相对 稳定。展望2021年，基建领域重大项目仍有望持续推进， 房地产行业去化趋好情况下，投资或将保持一定增长韧 性，
对水泥需求形成支撑。从已发布的政策文件看， 2020-2021年采暖季错峰生产政策力度基本维持，且未来 错峰生产有望形成常态。近年
来行业内企业开始着手进行 产能置换，按照现行置换规则，部分非在役产能将通过置换激活。跨省置换使得部分省份净置入产能增加，项目投 产
后或将对区域供应格局产生较大的影响。一、行业基本面水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关， 水泥行业属于典型的周期性行业和投
资拉动型行业。2020 年初新冠疫情爆发，水泥下游领域投资到位滞后，后期随 着复工复产深入推进，加之我国加大宏观调控力度，投资 增
速已逐步回正。当年前三季度我国水泥产量同比小幅回 落，南方地区受新冠疫情和汛情影响，普遍减产，北方地 区水泥产量保持增长；10月以
来全国水泥累计产量增速 已转正。未来基建领域重大项目仍有望持续推进，房地产 行业去化趋好情况下，投资或将保持一定增长韧性，对水 泥
需求形成支撑。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土 木建筑、水利、国防等工程。作为国民经济建设中重要的 基础原材料，水泥
需求与国民经济发展、固定资产投资密 切相关，故水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型 行业。近年来，随着我国宏观经济增速的放缓，
全国固定资 产投资增速亦呈下降趋势，根据Wind数据显示， 2017-2019年分别为7. 20%、5. 90%和5. 40%。同
期，基础 设施建设投资增速分别为14.93%、1.79%和3. 33%, 2018 年增速大幅回落，主要系受PPP项目清库、金融监
管加强、 严控地方政府债务等因素叠加作用的影响，2019年受益 于基础设施建设“补短板”的逐步落实，增速小幅回升。 2017-20
19年,房地产开发投资增速分别为3.60%、8. 30% 和9.92%。由于房地产业投资中拿地投资对水泥需求的拉 动相对滞后，主要
在后续房地产开发过程中体现，同时房 地产开发投资中安装工程和设备工具购置投资对水泥需 求无实际拉动作用，若单从房地产开发投资中的建
筑工程 投资额增长情况看，2017-2019年增速分别为3. 14%. -2. 28%和11. 78%, 2018年出现负增长，2
019年得益于房 地产企业于上年所拿土地陆续进入建设阶段，建筑工程投 资增幅相对较大。水泥产量方面，主要受限产及需求下滑 影响，2
017年及2018年全国水泥产量同比分别减少3. 61% 和6. 03%至23. 16亿吨和21. 77亿吨,2019年主要得益于
基础设施和房地产开发投资增速回升，水泥产量同比增长 7. 06%至 23. 30 亿吨。2020年初新冠疫情爆发，我国经济运行受
到明显冲 击，投资到位滞后，第一季度固定资产投资完成额同比减 少16. 10%,基础设施固定资产投资完成额及房地产开发 投资额同比
减少16. 36%和7. 70%。随着疫情逐步受控，复 工复产深入推进，加之我国加大宏观调控力度，投资降幅 持续收窄，2020年前
三季度固定资产投资完成额同比增 速实现年内首次回正（0.80%）。同期，基础设施固定资 产投资同比增长2.42%,增速同比回落1.
02个百分点。从细分领域看，2020年前三季度电力、热力、燃气及水 的生产和供应业投资同比增长17.50%,增速同比大幅提 升17
. 10个百分点，10月以来投资仍保持高速增长；交 通运输、仓储和邮政业投资同比增长2. 10%,增速同比下 降2.60个百分点；
水利、环境和公共设施管理业投资同 比减少2. 10%,增速同比下降5. 60个百分点，但10月以 来投资降幅仍在持续收窄。2020
年前三季度我国房地产 开发投资同比增长5.59%,增速同比回落4. 95个百分点； 其中，建筑工程投资同比增长6. 14%,增速同
比回落4.43 个百分点。同期房地产新开工面积为16.01亿平方米，同 比减少3. 39%；施工面积为85.98亿平方米，同比增长
3. 07%；商品房销售面积为11.71亿平方米，同比减少 1. 77%；销售额为11. 56万亿元，同比增长3. 73%。10
月 以来我国楼市去化表现亮眼，1-11月累计销售面积同比 增速已回正，销售额同比增长7. 16%。整体看，后期基建 领域重大项目有
望持续推进，房地产行业去化趋好情况 下，投资或将保持一定增长韧性，支撑水泥需求增长。2020 年以来受新冠疫情及汛情影响，前三季度
我国水泥产量为 16. 76亿吨，同比微减0.85%,但10月以来累计产量同比 增速已转正。分区域看，2020年前三季度我国北方地
区水泥产量 保持增长，东北、华北和西北地区水泥产量同比分别增长 9.45%、5.61%和1.93%。其中，东北地区增幅较大主要系
因区域需求增加，加之南下外销水泥增加；华北地区水泥 产量在雄安新区建设推进带动下保持较快增长；西北地区 主要得益于交通基础设施建设
回暖，水泥产量小幅增加。 南方地区则主要因雨季和汛情影响，水泥产量普遍低于上 年同期。七大区域中，华中地区水泥产量降幅最大，为 -
4. 30%,主要系湖北水泥企业受新冠疫情影响延后复工所 致。从产量的区域构成情况看，2020年前三季度我国水 泥的供应格局较以往
未发生重大变化，华东地区仍为水泥 主产区，产量位列七大区域之首，达4.06亿吨，占全国 总产量的比重为24.23%；西南、华中和华
南地区水泥产 量分别3.26亿吨、2.99亿吨和2. 79亿吨，占比分别为 19.45%、17. 83%和16.64%；三北地区水
泥产量仍相对较 少，华北、西北和东北地区产量分别为1.48亿吨、1.38 亿吨和0 64亿吨,占比分别为9.31%、8. 39%和
4.17%。近年来我国水泥行业产能出清缓慢，目前行业仍面临 产能过剩的问题。得益于错峰生产的有效执行，水泥行业 供给侧持续受控，未
来错峰生产仍有望常态化推行。近年 来行业内企业开始着手进行产能置换，按照现行置换规 则，即便遵循等量或减量置换，非在役产能用于置换
将造 成市场实际有效产能的增加。跨省置换使得部分省份净置 入产能增加，项目投产后或将对区域供应格局产生较大的 影响。进入21世纪，
我国经济的快速增长为水泥行业的发 展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地 产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长
，我国 掀起了新型干法水泥建设高潮，水泥工业高速发展，产能 持续增加。2012年起随着经济增长速度的放缓，行业产 能过剩情况逐步显
现；由于新增产能难以得到有效遏制， 加之2015年我国水泥需求有所缩减，行业产能过剩矛盾 进一步激化。2016年9月末工信部发布了
《建材工业发 展规划(2016-2020年)》(工信部规[2016]315号), 要求至2020年底前严禁新建产能备案。去产能方面
，除 国家强制淘汰产能外，水泥行业压减产能主要由行业协会 牵头制定行动目标，由行业内企业自律执行。因缺乏有力 约束机制，水泥熟料产
能出清效果欠佳。近年来仍持续有 新建熟料生产线点火，均系以往获批备案项目及产能置换 项目。根据中国水泥协会数据显示，2017-20
19年我国新 点火水泥熟料生产线数量分别为13条、14条和16条， 设计年产能分别为2,046万吨、2,043万吨和2,372万吨
。 近年来我国水泥熟料产能未净减少，截至2019年末新型 干法水泥生产线共计1,624条[1],设计熟料年产能为18. 2亿吨，实
际熟料年产能超过20亿吨。据中国水泥协 会预测，2020年新点火水泥熟料产能预计将达3,000万 吨。近年来，水泥行业主要依靠错峰
生产和环保限产，通 过“减产量”的方式改善供需关系。错峰生产于2014年 首次执行以来不断演进，主要体现在采暖季错峰生产地理 范围
的扩大、错峰时间的延长、非采暖季错峰生产的开展 和错峰生产针对性的提高等方面。2020年12月，工信部 和生态环境部联合发布了《关
于进一步做好水泥常态化错 峰生产的通知》（工信部联原[2020]201号），强调了继 续执行水泥错峰生产，开展行业自律。从目前各省
份已出 台的错峰生产相关政策文件判断，2020-2021年采暖期限 产力度基本维持。2018年6月，国务院发布《打赢蓝天 保卫战三
年行动计划》以来，因环境指标不达标、天气预 警等影响，水泥熟料生产等高污染行业企业被勒令临时停 产情况已屡见不鲜。2020年因强化
减排及大气污染应急 响应，河南和河北等省份的水泥企业停限产时间相对较 长O严控备案新增产能情况下，产能置换是实现产能更新 的重要方
式，产能指标已成为一种战略资源，企业主动淘 汰产能的意愿不强。根据新世纪评级观测，2017-2019年 我国省级工信部门公告的产能
置换项目个数分别为24 个、19个和23个,设计年产能［2］分别为3,292. 20万吨、 2,556. 04万吨和3,272.
98万吨；2020年行业企业进行产 能置换的意愿明显增加，仅1-8月公告的项目数已达25 个，设计年产能为3,828. 50万吨。
2018年1月1日起至 今，行业产能置换的开展遵循工信部发布的《水泥玻璃行 业产能置换实施办法》（工信部原［20171337号）［
3］, 其中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产 及拆除的项目。实际上，上述多个置换项目涉及使用已关 停或拆除的产能进
行置换，即便遵循等量或减量置换原 则，置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能反而将 被激活。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份
产能退 出和置入的相对平衡关系。从以上产能置换项目判断，西 藏、广西和云南等省份因置入产能较大，项目投产后或将 对区域供应格局产生
较大的影响。2020年以来，全国水泥均价整体仍处于高位，受新 冠疫情和汛情影响，年内价格波动幅度同比加大。水泥产 品销售存在较强的
半径约束，行业竞争区域性较强，区域 水泥价格分化大。水泥价格方面，2020年以来我国水泥均价整体仍处 于高位，期间价格波动幅度较上
年有所加大。以全国 PO42.5散装水泥价格为例，年初价格为504元/吨，第一 季度传统淡季价格回落，受新冠疫情影响下游建筑施工复
工复产延迟，价格下探过程长于以往，4月中旬价格阶段 性触底443元/吨后企稳并小幅回升，5月末升至450元/ 吨，6月以来至7月
末受“超长梅雨”影响，水泥价格再 次深跌，最低跌至413元/吨，8月以来价格持续回调， 12月最高涨至470元/吨左右，但当月价格
整体水平仍较 上年同期低20-30元/吨。由于水泥产品附加值较低，陆路运输下销售半径一般 在200公里以内，水路运输下销售半径一般
在500公里以 内。销售半径约束下行业竞争呈现较强的区域性，我国各 地区水泥价格呈现一定分化。从我国六大区域[4]P042.5 水
泥均价表现看，2020年以来华东及中南地区价格持续 均领先于其他区域，但期间价格波动幅度亦大于其他区 域。以华东地区为例，年初价格
约为600元/吨，系全年 最高点，入梅以来价格持续受挫，雨季期间价格降幅达 60元/吨，7月末价格触底450元/吨左右，之后持续回
调， 年末价格升至550元/吨。东北和西南地区水泥价格较全 国均价差距较大，上述区域2020年价格重心分别为356 元/吨和384
元/吨，较全国水平分别低93元/吨和65元/ 吨。六大区域中，中南和西北地区2020年水泥价格重心 同比小幅上移，华北和华东地区价
格重心略低于上年，而 东北和西南地区价格同比降幅较大（分别为27元/吨和 40元/吨）。水泥熟料成本端因素主要包括石灰石、煤炭和电
力。 水泥企业生产成本对煤炭价格波动的敏感性较高。2020 年煤炭价格前低后高，年内价格波动幅度明显大于前两 年。年末受煤矿安检供
应偏紧及采暖季用煤需求增加影 响，煤炭价格大幅上升，水泥煤炭价差有所收窄，企业短 期内或面临一定的成本转移压力。水泥熟料的原材料主
要为石灰石，故熟料生产具有资 源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰 石矿山，石灰石成本相对稳定，但配备的矿山石灰石的
品 位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大。 近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治 理成本有所上升。熟料
生产的燃料和动力成本主要体现为煤炭和电力 的采购，煤电成本占熟料成本的比重约为50-60%o电力 方面，大多水泥生产企业借助余热发
电设备降低外购电比 例，随着电力自给率的提升，成本对外购部分电价波动敏 感性有所下降。2018年国家发改委发布《国家发展改革 委关
于降低一般工商业电价有关事项的通知》（发改价格 [20181500号），通知决定分两批实施降价措施，落实一 般工商业电价平均下降1
0%的目标要求；2019年5月《国 家发展改革委关于降低一般工商业电价的通知》（发改价 格[2019]842号）发布，明确了第二批
降低一般工商业电 价措施有关事项。电价下调的逐步落实将对水泥行业盈利 空间的扩大起到积极作用。水泥企业生产成本对煤炭价格波动的敏感
性较高。煤 炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以 通过集中采购，并与供应商形成长期合作关系获得一定程 度的优惠。价格
方面，2020年以来煤炭价格呈现前低后 高态势，价格涨跌幅明显大于以往两年。以秦皇岛热值 5,500kcal山西产动力煤市场价为例
，年初价格约为550 元/吨，1月至2月中旬主要受新冠疫情影响，煤矿开工 延后加之物流受阻，主要煤炭港口库存下降，价格小幅回 升至
570元/吨左右；随后，主要因主煤区供应持续增力口， 煤炭价格持续下跌，5月初触底467元/吨；5月中旬起， 随着下游行业需求释放
及煤炭供给收紧带动价格反弹， 6-8月价格维持550-600元/吨区间震荡；9月起价格再次 上涨，至10月中旬价格最高涨至620元
/吨左右，随后至 11月中旬价格企稳；11月下旬，主要受煤矿安检供应偏 紧及采暖季用煤需求增加影响，煤炭价格大幅上升，尤其 是12
月以来价格上调幅度大，年末价格已突破770元/ 吨。根据我国现阶段投产产线吨熟料能耗标准估算，热值 5,500kcal的吨煤价格每
上涨100元，吨熟料生产成本涨 幅约为15元，水泥煤炭价差可作为水泥行业成本转移能 力一个重要判断工具。2020年上半年水泥煤炭价
差逐步 收窄，6-7月雨季期间水泥行业成本转移能力削弱幅度较 大，8月起价差虽走扩，但幅度不大，12月因煤炭价格快 速冲高，水泥煤
炭价差再次回落，企业短期内或面临一定 的成本转移压力。产能规模大的生产线一般煤电能耗相对较低，因此具 有单线规模优势的企业一般具有
一定的成本优势。近年 来，行业企业持续通过提高自动化程度、降低用工数量达 到降低人工成本的目的。整体看，成本控制能力强的企业, 能
够保持产品销售合理利润空间，从而表现出较强的风险 抵御能力。水泥行业未来资本性支出将主要围绕产能置换和矿 山资源获取等方面。202
0年以来水泥行业盈利能力整体 维持在较高水平，企业业务造血能力较强，同时外部融资 环境良好，未来投融资压力预计可控。根据工信部数据
显示，2019年我国水泥行业实现收 入1.01万亿元，同比增长12. 5%；实现利润1,867亿元, 同比增长19.6%,创历史新
高。2020年1-10月水泥行业 收入和利润分别为7,952亿元和1,483亿元，同比分别减 少2. 7%和1.6%,降幅已较前期
收窄。2020年行业内企业产能置换意愿更加强烈，同时随 着前期公示完成项目进入建设阶段，行业企业资本性支出 将加大。另外，矿山资源
获取方面的投入亦较大，一方面 产生于为产能置换项目配套石灰石资源，另一方面则因企 业进行水泥下游混凝土骨料业务的布局所致。鉴于水泥
行 业内企业盈利能力维持较高水平，业务造血能力较强，经 营性现金流对投资性支出的覆盖能力较好，同时行业景气 度整体维持，企业外部融
资环境良好，企业投融资压力预 计可控。综上所述，水泥行业信用风险驱动因素主要包括下游 需求、供给端控制、产品及原燃料价格以及成本转
移能力。 未来基建领域重大项目仍有望持续推进，房地产行业去化 趋好情况下，投资或将保持一定增长韧性，对水泥需求形 成支撑。目前我国
水泥行业仍面临产能过剩的问题，错峰 生产的有效执行使得水泥行业供给侧持续受控，但产能置 换或使市场有效产能增加，部分省份净置入产能
增加，项 目投产后或将对区域供应格局产生较大的影响。2020年 全国水泥均价整体处于高位，年内波动幅度有所加大，煤 炭价格前低后高
，年末价格大幅上涨或在短期内加大行业 成本转移压力。未来，行业企业资本性支出将主要体现在 产能置换和矿山获取方面，鉴于企业盈利能力
维持较高水 平，业务造血能力较强，外部融资环境良好，投融资压力 预计可控。二、样本数据分析.样本筛选为确保经营和财务数据的可获得性
，本文以发债企业 及上市公司为基础，基于新世纪评级对水泥企业的认定标 准，并进一步对样本进行筛选。主要筛选原则如下：1、 集团企业
充分下解（集团及下属成员企业不重复计量）； 2、财务科目设置可比较性（例如：仅在香港证券交易所 上市的企业因财务报表科目设置等较其
他样本企业存在 较大差异，因此予以剔除）；3、其他主营业务相关度及 对样本整体影响性（例如：考察期间内金隅股份及亚泰集 团房地产业
务比重较大，房地产行业财务特征与水泥制造 业存在较大差异，若纳入样本将对部分财务分析产生较大 影响，因此予以剔除）。筛选后，本文选
取的样本企业个 数总计20家（详见附录一），其中上市公司14家，非上 市公司6家；发债企业18家，截至2020年9月末尚有债 券存
续的企业共计11家。.经营状况2017-2019年，样本企业水泥产量合计分别为8. 69 亿吨、9.09亿吨和9. 98亿吨，占对
应年份全国水泥总产 量的比重分别为37.50%、41. 74%和42. 85%,逐年提升。 由于样本企业多为区域及全国重点水泥生产
企业（国家重 点扶持12家水泥生产企业中仅浙江三狮水泥股份有限公 司及中国材料工业科工集团公司不在列），样本企业水泥 总产量占全国
总量比重的提升可从一定程度上反映行业 集中度的提升及“强者恒强”的竞争格局。生产线方面，根据中国水泥网数据显示，截至2019 年末
样本企业熟料生产线共计705条［6］,较上年净增加 8条。其中，生产线净增加的企业共计7家，净减少的企 业仅1家。若按熟料生产线条
数排序，样本企业前三名分 别为海螺水泥、南方水泥和西南水泥，三者分别拥有142 条、94条和90条熟料生产线。2019年末，经营分
析样本 企业生产线设计产能均值为3,851. 48吨/天，较上年增加 19. 50吨/天，其中单线产能规模前三大企业分别为塔牌 集
团、天瑞集团和红狮控股，分别为5,357. 14吨/天、 4,963. 64吨/天和4,871.43吨/天。从区域角度看，样本 企
业熟料生产线主要布局于西南、华东和华中地区，分别 为167条、166条和139条，占生产线总条数的比重分别 为23. 69%、23
. 55%和19. 72%；年产能［7］总量排名前三的 区域分别为华东、华中和西南地区，分别为2. 18亿吨、 1. 75亿吨和1
. 75亿吨。2019年样本企业在西南和华中地 区年产能较上年净增量较大，分别为1,010. 60万吨和 713.00万吨；其中，
西南地区产能增量主要体现于云南 省和贵州省，华中地区主要体现于江西省。水泥销售具有明显的淡旺季特征，第一季度为行业淡 季，第四季度
为传统旺季。2017-2019年样本企业第一季 度营业收入占当年收入的比重分别为16.62%、14.59%和 17. 31%；第四
季度收入占比分别为31. 85%, 33. 44%和 29. ll%o从单季度收入表现方面看，2017-2019年样本企 业单季度
收入均实现增长；2020年第一季度，受新冠疫 情影响，下游复工复产迟延，水泥需求缩减，样本企业当 季实现收入616. 25亿元，同
比减少-24. 98%,随着施工企 业逐步复工复产，水泥销售逐步恢复，当年第二和第三季 度样本企业收入分别增长11. 93%和9.
37%至1,456. 08亿 元和1,358. 45亿元，但增速较以往两年有所回落。全年看，2017-2019年样本企业销售量价
齐升，收入 合计分别为2,943. 85亿元、4,232. 38亿元和4,978. 98 亿元，同比分别增长33. 48%、43.
77%和17. 64%；同期样 本企业中收入同比上涨的企业数量分别为20家、17家和 19家，占样本总量的100%、85%和95
%O 2017-2019年样 本企业毛利率分别为29. 28%、34. 12%和33. 78%, 2019年 略有回落。新冠疫情和
汛情等因素影响下，2020年前三 季度营业收入同比保持增长的企业个数仍有9家（占比 47.37%）,样本企业收入合计3,430.
79亿元，同比微增 1.97%o若以2020年前三季度末前推12个月［9］（简称 “TTM”，下同）作为全年估计值（见下图E202
0年指标 列），2020年样本企业总收入为5,039.43亿元，同比增 长1.21%,毛利率为32. 83%,同比下降0. 94个
百分点。水泥企业重资产特征显著，固定资产、无形资产等长 期资产占比高，因此影响企业营业毛利的因素除原燃料价 格等外部因素影响外，内
生性的影响因素还包括长期资产 的折旧、摊销。除因两材合并，2018年起原中材股份旗 下天山股份、祁连山和宁夏建材按照中国建材折旧、
摊销 计提政策进行调整外，其他样本企业2017-2019年计提政 策保持相对稳定。样本数据表现上看，近年来样本企业计 入直接生产成
本的折旧摊销占比维持在85%左右。2019年 样本企业计入营业成本的折旧摊销与营业收入的比值之 均值为5. 39%,较上年下降1.
04个百分点，当年样本企 业中比值最低的三家企业分别为海螺水泥、尖峰集团和西 藏天路（分别为2. 84%、2. 88%和2. 90
%）,比值最高的三 家企业分别为尧柏水泥、青松建化和天山股份（分别为 9.80%、8. 45%和8.02%）。由于业务收入结构、资
产结构 以及折旧摊销率的不同，各样本企业差异较大，北方地区 样本企业因错峰生产时间较长，设备开工相对不足，比值 偏高。从各样本企业
历史数据变化情况看，2017-2019年 绝大部分样本企业比值呈现下降趋势，反映了样本企业固 定生产成本的摊薄情况持续优化。201
7-2019年样本企业期间费用合计金额分别为 460. 88亿元、504. 95亿元和538. 86亿元，期间费用率分 别为15.
66%、11. 93%和10. 82%,由于营业收入增幅更大, 期间费用率持续下降。期间费用中销售赛用分别为152.01 亿元、
172. 19亿元和194. 29亿元，同比分别增长14. 02%、 13. 28%和12. 84%；管理费用分别为170. 81
亿元、202. 75 亿元和234. 27亿元，同比分别增长13.18%、18. 70%和 15.54%。销售费用和管理费用增幅较
大主要系人员薪资调 整以及水泥销售运输和装卸费用的增长所致。2017-2019 年财务费用分别为138. 06亿元、124. 29
亿元和96. 87亿 元，同比分别增长2.53%、-9. 97%和-22. 06%, 2018年以 来随着样本企业债务的压减，财务
费用有所缩减。2020 年前三季度，样本企业期间费用合计340.67亿元，同比 减少6. 16%,期间费用率进一步降至9.93%；
其中销售费 用、管理费用和财务费用分别为131.06亿元、152.65亿 元和48. 11亿元，同比分别减少4. 31%、2. 3
9%和26. 36%, 财务费用缩减幅度进一步扩大。根据2020年前三季度TTM 预测，样本企业2020年全年期间费用为516.8
3亿元，同 比减少4. 09%；期间费用率为9.89%,同比下降0.93个百 分点。2017-2019年样本企业营业利润总额分别为
407. 72 亿元、878. 12亿元和1,039. 71亿元，同比分别增长 169.29%、115. 37%和 18. 40%
；净利润总额分别为 308. 67 亿元、650. 54亿元和785. 78亿元，同比分别增长112. 18%. 110. 76%
和20. 79%；净利润率分别为10.49%、15. 37%和78%O 2019年水泥企业盈利能力持续提升，但幅度将 较前两年明显
收窄。亏损面方面，2017-2018年样本企业 中净利润亏损的企业数量分别为2家和1家（分别占样本 总量的10%和5%）,亏损企业
亏损金额合计分别为3. 18 亿元和0.25亿元；2019年样本企业全面实现盈利。即便遭遇新冠疫情和汛情，2020年前三季度样本企
业仍保持全面盈利，营业利润和净利润合计分别为755.45 亿元和590. 91亿元，同比分别增长3. 41%和3. 35%0根据
2020年前三季度TTM判断，全年样本企业营业利润和净 利润分别为1,060. 93亿元和802. 28亿元,同比分别增长 2.
04%和2. 10%,净利润率为15.92%,同比微升0.14个百 分点。.资本结构近年来，水泥行业盈利能力大幅提升，利润留存增
加 使得行业整体资产负债率持续下降。2019年末样本企业 资产负债率为46.46%,较上年末下降5. 12个百分点，其 中18家企
业（占总样本量的90%）资产负债率低于上年 末；2020年9月末，样本企业资产负债率较年初进一步 下降1. 76个百分点至44.
70%,其中12家企业资产负债 率较年初有所下降（占总样本量的60%）。根据国家统计 局发布的数据计算，2019年末及2020年1
1月末我国工 业企业资产负债率分别为56. 48%和56. 64%,样本企业资 产负债率均值远低于工业企业平均资产负债率。从分布情
况看，样本企业财务杠杆分化明显，2020年9月末样本 中14家上市公司资产负债率均值为29.62% （中位数为 30.53%）
, 6家非上市公司资产负债率为61. 00% （中位数 为68. 11%） [10]；资产负债率最低的四川双马仅为6. 60%,
中建材集团下属中联水泥、西南水泥及南方水泥主要因早 年大规模杠杆收购竞争区域内的水泥企业，资产负债率目 前仍处于较高水平。从负债期
限方面看，样本企业负债均以流动负债为 主，2019年末及2020年9月末样本企业负债总额合计分 别为3,412. 37亿元和3,4
93. 16亿元，长短期债务比分别 为33. 59%和34.08%。从构成方面看，样本企业负债中刚 性债务占比普遍较高，但就其规模
而言，因企业盈利能力 和现金流情况改善，刚性债务规模持续压减，2019年末 样本企业刚性债务合计1,859.67亿元，较上年末减少
7. 59%,其占负债总额的比重较上年末下降2. 08个百分点 至54.50%。2020年9月末，样本企业刚性债务较年初变 化不
大，为1,891. 04亿元，占负债总额的比重为54. 14%。 另外，负债中应付账款占比亦较大。2019年末样本企业 应付账款合
计金额为441. 60亿元，较上年末增长7. 46%, 其占负债总额的比重较上年末提高1.39个百分点至 12. 94%； 202
0年9月末应付账款较年初进一步增加4. 81% 至462.86亿元，占负债总额的比重升至13. 25%。应付账 款的增长除因部分企
业未结算原燃料采购款有所增加外， 还因置换及技改等项目未结算工程款增加所致。2019年末，样本企业刚性债务中短期刚性债务占比 为6
0.97%,较上年末下降5. 76个百分点，主要系因绝大 多数企业压减短期刚性债务规模以及部分企业为置换项 目建设匹配长期债务资金
。2020年9月末，样本企业短 期和中长期刚性债务余额分别为1,135. 72亿元和755. 31 亿元，刚性债务期限结构较年初未
发生重大变化，短期刚 性债务占比为60.06%；同期末样本企业短期刚性债务占 比超过50%的企业个数为14家，占样本总量的70%。
近年来，样本企业流动性及短期偿债能力指标持续提 升。2019年末样本企业流动比率均值较上年末提高1.98 个百分点至94. 39%
,货币资金/短期刚性债务比率提高 28. 22个百分点至93. 23%0 2020年9月末，样本企业流 动比率均值为101.44%
,较年初进一步提高7. 05个百分 点；货币资金/短期刚性债务比率为109.64%,较年初提 高16. 40个百分点。.现金流量水
泥销售一般采取现款现货的模式，而商品混凝土销 售回款相对滞后。因商混业务比重和票据结算比例差异， 样本企业单体营业收入现金率存在一
定分化，2020年前 三季度样本企业营业收入现金率介于63. 08%和116.30% 之间（中位数为104. 53%） o 201
7-2019年及2020年前三 季度样本企业整体营业收入现金率均值分别为107. 12%. 110. 69%, 110. 22%和
107. 79%； 2020 年前三季度 TTM 营业 收入现金率为108. 80%o整体看，样本企业收现质量较好， 近年来表现
相对稳定。2017-2019年，样本企业经营性现金流净额分别为 562. 98亿元、1,037. 75亿元和1,313. 23亿元
，净流入规 模持续扩大；2020年前三季度，样本企业经营性现金流 净额为753.65亿元，虽同比减少5.08%,但仍保持大额 净流
入状态。2017-2019年，样本企业投资性现金净流净额分别为 -180. 07亿元、-424.29亿元和-597. 16亿元。同
期，收 回投资与投资支付现金流量净额分别为-32.28亿元、 -249. 89亿元和T85. 30亿元，2018-2019年净流出
规模 较2017年明显扩大主要系受海螺水泥购买理财的影响； 购建固定资产、无形资产和其他长期资产产生的现金流量 净额分别为T45.
74亿元、-180.46亿元和-401. 38亿元， 2019年主要受产能置换及技改项目支出增加影响，投资 性现金净流出规模同比
大幅扩张。2020年前三季度样本 企业收回投资与投资支付现金流量净额为-210. 24亿元， 净流出规模同比增加153.98亿元，
主要系海螺水泥购买 理财产品及红狮控股增加金融资产投资所致；随着产能置 换项目持续投入，购建固定资产、无形资产和其他长期资 产产生
的现金流保持大额净流出状态，同期为-272. 60亿 元，净流出规模同比增加27.20亿元；主要受上述因素影 响，投资性现金净流出
规模同比扩大51. 80%至461.07亿 元。2017-2019年，样本企业经营性现金流对投资性支出 的覆盖能力强，存在投资性现
金流覆盖缺口的企业数量分 别为2家、0家和2家（分别占样本总量的10%、0%和10%）。 2020年前三季度，因项目投资支出增加及
经营性现金净 流入规模缩减，样本企业中共有5家存在覆盖缺口。2017-2019年，样本企业筹资性现金净流量总额分别 为-305.
53亿元、-511. 44亿元和-591. 48亿元。样本企 业更倾向于债务性融资，债务性融资现金流入占筹资性现 金流入总额的比重
超过80%。得益于自身造血能力的增强, 样本企业债务性融资净额合计值［11］分别为T89. 81亿 元、-246. 17亿元和-1
97. 80亿元，样本企业中分别有15 家、18家和14家（分别占样本总量的75%、90%和70%） 净偿还债务。2020年前三季
度样本企业筹资性现金净流 量为-294. 76亿元，净流出规模同比缩减73.02亿元；同 期样本中共有8家（占样本总量的40%）企
业债务性融资 净额为负。.资产质量样本企业资产受限程度普遍不高，但重资产特征较为 明显。非流动资产以设备及厂房等固定资产为主，变现
能 力弱。另外，样本企业商誉总额亦相对较大，绝大部分来 源于中国建材下属中联水泥、西南水泥和南方水泥，产生 于三者早年大规模的兼并
收购。2019年及2020年前三季 度南方水泥和西南水泥因被收购公司产能关停、拆除及转 型升级，对商誉计提了减值；截至2020年9
月末样本企 业商誉总额为313. 78亿元，占资产总额的比重为4. 02%o 随着产能置换项目的推进，以往收购产能或将持续计提减
值，商誉账面价值将缩减，同时减值的计提将对相关企业 账面盈利产生一定影响。流动资产中存货和应收账款占比较大。2019年末样 本企业
存货合计金额为290. 05亿元，较上年末减少 4.33%,其占流动资产的比重为11.25%,较上年末下降 1.33个百分点。构成
方面，由于水泥保质期较短（一般 为3个月），存货主要体现为原燃料的备货，2019年末 样本企业存货中原材料占比约为50%o 202
0年9月末，样 本企业存货为323. 73亿元，较年初增长11. 61%。水泥企 业应收账款主要由商品混凝土业务产生，因样本企业业
务 结构存在差异，应收账款规模及账龄差异较大。2019年 末样本企业应收账款账面价值合计金额为322.59亿元， 较上年末减少0.
56%,其占流动资产比重为12. 51%,较上 年末下降0.94个百分点。因第四季度一般为水泥行业回 款高峰期，应收账款峰值一般
出现在三季度末，2020年9 月末样本企业应收账款较年初增长27. 92%至412.64亿 元，占流动资产比重较年初提高1.86个
百分点至14. 37%0 2017-2019年样本企业存货周转率分别为7. 81次、9. 66 次和11.12次，应收账款周转率分
别为8.57次、12.61 次和15.39次；样本企业营业周期89. 35天、66. 72天和 56. 55天。整体看，近年来样本
企业运营效率持续提升。三、行业信用等级分布及级别迁移分析.主体信用等级分布与迁移2019年，水泥行业公开发行债券主体共计11家，其
中AAA级主体8家（红狮控股存在AA+级和AAA级双主体 评级），AA+级主体1家，AA级主体2家。截至2019年 末，水泥行业
仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主 体共计16家，其中AAA级主体11家，AA+级主体1家， AA级主体4家。2020年前三季
度，水泥行业公开发行债券主体共计 11家，其中AAA级主体8家，AA级主体2家，AA级主体 1家。截至2020年9月末，水泥行业仍
在公开发行债券 市场有存续债券的发行主体共计17家，其中AAA级主体 11家，AA+级主体3家，AA级主体3家。具体情况详见附 录
一。截至2020年9月末，水泥行业存续债券主体级别较 上年末发生变化的仅有尧柏水泥1家。鉴于尧柏水泥在区 域竞争实力、经营规模等方
面具备的优势，近年盈利水平 的持续提升，以及产业链延伸的持续推进，联合资信将尧 柏水泥主体级别由AA级调升至AA+级。总体看，水泥
行 业信用质量保持相对稳定。.样本企业主要债券品种利差分析2019年，水泥行业债券发行主体及数量较少，行业 内仅10家企业先后发行
了 36支债券（不含超短期融资券、 中小企业集合票据及ABS产品），其中包括4支一般短期 融资券、18支中期票据、13支公司债和1
支可转债，无 企业债券发行，发行总规模为398.87亿元。2020年前三季度，行业内11家企业先后发行了 23 支债券（不含超短期
融资券、中小企业集合票据及ABS产 品），其中包括1支一般短期融资券、15支中期票据、6 支公司债和1支可转债，无企业债券发行，发
行总规模为 304. 00 亿元。（1）短期融资券2019年，水泥行业内发行一般短期融资券的企业为 西南水泥和红狮控股2家，分别发
行了 3支和1支短期融 资券。西南水泥主体信用等级为AAA级，红狮控股存在双 主体评级（AA+级和AAA级），其发行的短期融资券对
应 的主体级别为AA+级。当年AAA级主体发行的短期融资券 发行利差介于56. 31-94. 29BP区间，AA+级主体发行的短
期融资券发行利差为166. 23BPo2020年前三季度，水泥行业内发行一般短期融资券 的企业仅红狮控股1家，共发行1支短期融资券
。发行时 红狮控股主体信用等级为AAA级，其发行的短期融资券发 行利差为123. 82BPO（2）中期票据2019年，水泥行业内发
行中期票据的企业包括中国 建材、中建材集团、尧柏水泥、西南水泥、南方水泥、红 狮控股和金隅集团7家，发行中期票据数量分别为5支、
1支、1支、3支、3支、2支和3支。上述企业中，中国 建材、中建材集团、西南水泥、南方水泥和金隅集团的主 体信用等级均为AAA级，
红狮控股存在双主体评级（AA+ 级和AAA级），其发行的2支中期票据对应的主体级别均 为AA+级，尧柏集团的主体信用等级为AA级。
期限方面 看，当年发行的1年期中期票据共1支，付第一年末回售 权，主体信用等级为AA+,发行利差为15L99BP；发行的 2年期中
期票据共1支，主体信用等级为AA+,发行利差 为209.44BP；发行的普通3年期中期票据共10支，主体 级别为AAA级和AA级的
中期票据发行利差均值分别为 80.95BP和448. 22BP,受主体信用级别影响大；发行的普 通5年期中期票据共4支，发行人主体
评级均为AAA级， 发行利差介于95. 96T32. 25BP区间，均值为109. 54BPO 另外，当年中国建材发行了 2支永续
中期票据，期限分别 为3+N年和5+N年，发行利差分别为114.66BP和 125. 13BP；其中，3+N年期中期票据较其发行的
普通3年 期中期票据发行利差高48. 55BP,体现为行权成本。2020年前三季度，水泥行业内发行中期票据的企业 包括中国建材、中
建材集团、尧柏水泥、西南水泥、红狮 控股、金隅集团和联合水泥7家，发行中期票据数量分别 为3支、6支、1支、1支、1支、2支和1支
。上述企业 中，中国建材、中建材集团、西南水泥、红狮控股、金隅 集团和联合水泥的主体信用等级均为AAA级，尧柏集团的 主体信用等级
为AA+级。当期发行的普通3年期中期票据 共5支，主体级别为AAA级的债券发行利差介于 36. 58-190. 42BP,均值为8
2. 65BP,同级别不同主体利差 分化明显；主体级别为AA+级的债券发行利差为 401.29BP,明显高于同期限AAA级发行人所
发行的中期票 据发行利差。发行的特殊期限为3+N年的中期票据共4支, 涉及的2个发行人主体级别均为AAA级，利差介于 141. 6
1T92. 90BP （均值为158. 94BP）。发行的5年期中 期票据共4支，涉及的2个发行人主体评级均为AAA级， 发行利差
介于47. 05T14. 28BP,均值为85. 16BP。发行的10年期中期票据共1支，发行人主体评级为AAA级，发 行利差为1
40. OIBPo 2020年前三季度各级别发行利差均 值较2019年变化不大。（3）公司债券2019年，水泥行业内发行公司债券的
企业共3家， 包括中国建材、金隅集团和红狮控股，发行公司债券数量 分别为10支、2支和1支，发行的公司债券对应的主体 级别均为AA
A级。期限方面看，当年发行的普通3年期债 券发行利差介于66. 25-93. 98BP；普通5年期债券发行利 差介于77. 08-
92. 01BP；普通10年期债券发行利差介于 128. 74-149. 37BPO对比普通期限债券和特殊期限债券发 行利差，行权成本能够较为明显地在利差中体现：3年期 债券发行利差均值为83. 24BP,特殊期限3+2年和3+N年 债券发行利差均值分别为155. 35BP和146. 74BP； 5年期 债券发行利差均值为84. 55BP, 5+2年的发行利差为 119.55BPO2020年前三季度，水泥行业内发行公司债券的企业 包括中国建材、金隅集团和西南水泥，发行公司债券数量 分别为2支、3支和1支，上述发行人主体级别均为AAA 级。普通3年期债券发行利差为75. 08BP, 3+2年期债券 利差介于88. 28-96. 54BP （均值为92.41BP）；普通5年 期债券发行利差为81.94BP, 5+2年和5+N年期债券利差 分别为 112. 57BP 和 111. 28BPO（4）可转债2019年西藏天路发行了 1支可转债，主体级别为AA 级；2020年前三季度，万年青发行了 1支可转债，主体 级别为AA+级。上述2支可转债期限均为6年期，其中主 体级别为AA+级的可转债发行利差为-224.83BP,主体级 别为AA级的可转债发行利差为-282.30BP,高级别发行利 差反而较高，主要系受转换价值与转股溢价率不同的影 响。四、行业信用展望.下游基建设施建设及房地产领域投资有望保持增 长，对水泥需求形成支撑。为抑制经济下行，我国加大逆周期调控力度，未来基 建领域重大项目仍有望持续推进。房地产行业方面，我国 将坚持“房住不炒”定位，未来重点在于保障房地产市场 平稳发展，行业保持高增速发展的可能性虽不大，但2020 年第四季度以来房地产去化表现亮眼，开发商积极推进存 量项目，投资端或将保持一定增长韧性，对水泥需求形成 支撑。.错峰生产的推行有望形成常态，有助于水泥行业供 求关系的平衡。2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关 于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，强调了继续 执行水泥错峰生产，开展行业自律。从目前各省份已出台 的错峰生产相关政策文件判断，2020-2021年采暖期限产 力度基本维持。错峰生产的常态化开展将对行业供求关系 平衡起到积极的作用。.水泥行业产能出清阻力仍较大，同时产能置换项目 未来投产或加大行业供给端控制压力。除国家强制淘汰产能外，水泥行业压减产能缺乏有力 约束机制。同时在当前严控新增产能情况下，产能指标已 成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。整体 看，未来产能出清面临的阻力仍较大。另外，近年来行业 内企业开始着手进行产能置，按照现行置换规则，即便遵 循等量或减量置换，非在役产能用于置换将造成市场实际 有效产能的增加。跨省置换使得部分省份净置入产能增 加，项目投产后或将对区域供应格局产生较大的影响。.煤炭价格大幅上升，水泥行业短期内成本转移压力 或加大。2020年末受煤矿安检供应偏紧及采暖季用煤需求增加影响，煤炭价格大幅上升，水泥煤炭价差有所收窄，水 泥行业企业短期内成本转移压力或加大。 |
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