1 、厨电产品：研发投入领先，创新引领1.1 研发投入规模领先，助力产品竞争力提升公司持续加大研发投入，为产品竞争力提升奠定基础。公司持续加大研发投入， 2011-2020 年公司研发费用年复合增长率达 24.55%。2020 年公司研发费用为 3.03 亿元， 研发投入规模持续居于可比上市公司首位。2018 年以来，公司研发费用率均接近 4%。 2020 年公司申请专利数达 744 项，其中发明专利 161 项；专利授权 418 项，其中发明专 利 14 项。同时，公司拥有研发技术人员 742 人，占总人数的 16%，较上年同期增加 0.27 个百分点。公司研发投入为产品竞争力持续提升奠定坚实基础。 1.2 产品创新引领，树行业标杆老板与方太同作为定位高端的品牌，多年来均不断坚持新品研发与品类拓展，起到 行业标杆引领作用。2015 年 3 月方太首次推出水槽洗碗机，同年 6 月老板电器推出欧洲 原装进口洗碗机。2018 年 7 月老板布局集成灶领域，次年 8 月方太首次推出集成灶。为 解决消费者对厨房电器品类扩张需求与厨房空间的矛盾，公司于 2018 年推出嵌入式蒸烤一体机，并于 2021 年初上线蒸烤炸一体机。老板紧跟行业趋势，加速单品迭代和创 新，不断树立行业内集成化、智能化产品升级标杆。 2、 厨电品牌：主品牌定位高端，子品牌差异化布局2.1 多品牌差异化定位，满足不同层级市场需求公司以多品牌战略对细分市场进行全品类覆盖。 公司目前拥有五大品牌，其中“老 板 ROBAM”主品牌定位高端，旗下有四大子品牌“名气 MQ”、“帝泽 De Dietrich”“金 帝 KINDE”和“大厨 DACHOO”。名气成立于 2012 年，主攻三、四线城市，助力公司 产品从县级网络直接下沉至乡镇；同年 3 月，老板引入“帝泽”品牌，专供超高端房地 产精装修市场。在集成灶行业快速发展之际，公司于 2018 年通过控股金帝迅速布局集 成灶领域。2021 年初，老板于电商平台新上线“大厨”品牌，专攻免安装厨房小家电产 品市场。实施多品牌战略布局细分市场，有助于公司在强化自身高端品牌的同时，实现 市场下沉。
图：老板通过推出不同品牌对低中高端市场进行全品类覆盖 抓住城镇化机遇加速下沉市场布局。2011 年我国城镇化率首次超过 50%，中低端 市场成为厨电公司新的增长来源，厨电企业开始争取三四线及乡镇市场，加速厨电产品 下沉，以提高市场占有率。2012 年，老板通过“名气 MQ”探索中低端市场，截至 2018 年底，名气拥有省会城市网点 257 家，地级市网点 1025 家，县城网点 3161 家，乡镇网 点 4493 家，样板乡镇农村联络站 3600 余家，共计网点数 12536 家。同年，华帝收购百 得 100%的股权，百得厨卫产品定位中低端，双品牌运作也使得华帝产品从一二线到三 四线、乃至乡镇市场的全覆盖。 2.2 “大吸力”形象深度绑定，塑造高端品牌护城河发展初期，公司紧抓消费者痛点，将“大吸力”与老板品牌进行深度绑定，打造公 司高端品牌定位。据奥维云网显示，消费者在选购油烟机时最关心的三大核心问题为： 吸烟效果、噪音和清洁难度。相较于方太更加关注油烟分离与减轻噪音，华帝重点发力 油烟机的清洁功能，老板则紧抓消费者最主要痛点，行业中率先推出“大吸力”概念， 通过提升风量风压提高油烟吸净能力。2009 年，老板推出第一代大吸力产品，行业内烟 机排风量首次达到 17m³/min，随后陆续推出第二、三、四代大吸力产品，将排风量推至 19、20 乃至 22m³/min。 早期高营销投入塑造品牌护城河。老板电器革命性的开创了“大吸力”油烟机，并 通过有效的产品营销持续深化“大吸力”概念，打造极致的品牌效应，使大吸力油烟机 成为老板电器的代名词。2011-2016 年间，为塑造“大吸力”概念，公司大力投入广告宣 传，期间老板销售费用率高于行业可比公司，并一直维持在较高水平。自 2017 年后， 老板销售费用率整体呈下降趋势，而同行业内其他可比公司销售费用率上行，意味着公 司于早期先发制人，通过较大的营销投入不断深化消费者对老板品牌的认知，为公司品 牌效应的形成打下坚实基础。 通过权威媒体快速占领消费者心智，紧跟时代尝试新营销。“大吸力”产品宣传初 期，公司广告多投放在央视权威媒体，既有利于打造公司高端品牌形象，又能通过央视 黄金时段和央视新闻频道快速覆盖大量消费者，使公司吸油烟机产品家喻户晓。此后， 公司紧跟潮流，不断加强与微博、微信、爱奇艺、腾讯等移动终端与网络电视端合作， 同时增加城市户外投屏、地铁广告等方式宣传，在精准投放的同时覆盖更多消费群体。 标杆效应逐步显现，油烟机主销机型“吸力”上移。在老板的市场教育下，大吸力 成为高端烟机产品代名词，消费者对高排风量产品的选择比例提升。据奥维云网数据， 2021H1 线上、线下市场 21m³/min 及以上风量产品零售额份额均超 50%。根据奥维云网， 2019H1 线上市场排风量在 17-19m³/min、19-21m³/min 和 21-23m³/min 区间内的油烟机销 额占比分别为 20%、46%和 14%，截至 2021H1，三个区间占比分别为 14%、33%和 46%，高排风量油烟机占比持续抢占市场。 3、 厨电渠道：多元渠道网络建设，全渠道齐发力厨电渠道通路裂变，全渠道转型正当时。我国厨电销售渠道中线下整体占比呈萎缩 态势，线上、家装渠道发展迅速。根据奥维云网，近年来我国厨电整体全渠道销售中线 上零售、精装和互联网家装渠道销售额占比呈上升趋势，2019 年三者销额占比分别为 26.6%、8.4%和 2.8%，2014-2019 年三者销额占比分别提升 17.0pct、4.4pct 和 2.8pct；而 线下渠道整体占比呈下滑态势。 公司坚持多元化销售策略，顺应市场开拓新渠道。目前，老板电器主要拥有四大销 售渠道：零售、电商、工程和创新渠道。根据 2020 年公司年报披露，2020 年老板电商 渠道收入达 29.26 亿元，占公司总营收比重约 36%，为第一大销售渠道。零售为第二大 销售渠道，2020 年公司零售渠道销额为 21.92 亿元，占总营收比重约 27%，占比逐年下降。工程与家装整装作为近年来老板新开拓的渠道，增速较快，2020 年两者销额占比分 别为 22.6%和 14.4%。 3.1 零售：坚持代理制销售模式，加速渠道下沉行业渠道裂变，公司零售渠道占比下行。零售渠道作为老板电器发展之初的主要销 售渠道，近年来随着工程渠道的崛起和线上渠道的发展，营收占比有所降低。老板电器 零售渠道销售收入从 2017 年的 31.43 亿元下降至 2020 年的 21.92 亿元，2020 年受“新 冠”疫情影响，较前一年降幅达 22.7%。同期零售渠道营收占比从 44.8%下降至 27.0%。 坚持代理制销售模式，分担代理商风险，加速渠道下沉。代理制指公司在全国划定 的销售区域内设立区域总代理负责完成在该区域的产品销售、专卖店开设、渠道维护和 市场拓展等工作，代理商拥有自由制定适合当地营销策略的权利，此举有利于充分调动 代理商的积极性。代理模式下，公司在收到区域总代理代销清单后方可确认销售收入， 有利于分担代理商的风险。此外，公司通过代理商和二级经销商共同持股城市公司（开 设在三、四线城市），绑定二者之间的利益，使代理商更有动力助力公司进行渠道下沉。公司通过在三、四线城市新建专卖店以加大对低线城市的开拓。2015-2018 年每半年公 司平均净增加 130 家专卖店，截至 2018 年年底公司专卖店数量已达 3258 家。老板电器 在低线城市的覆盖率逐步提升。 3.2 电商：前瞻布局，效率持续提升公司前瞻性布局电商渠道，线上销额对整体收入贡献提升。2008 年，电商爆发力显 现，老板电器开始在厨电行业中率先布局电商渠道。公司在 2009 年“双十一”中取得 百万销售额；2013 和 2014 年，公司线上销额同比增幅分别达 140%和 70%。线上渠道 的提前布局，使公司在 2013-2014 年国内电子商务迅猛发展的阶段享受到电商带来的渠 道红利。2020 年，公司电商渠道实现营业收入 29.26 亿元，占总营收比重为 36.0%。 公司线上渠道主要以天猫、京东平台为主。公司与天猫的合作可分为旗舰店和分销 商模式，与京东的合作可分为京东自营和 POP 模式。其中，天猫旗舰店和京东自营模式 占比最大，2020 年两者占年度销售总额的比重合计近 20%。在物流配送方面，公司于 2010 年将最初线上商品由各地分公司和代理商发货的销售模式，转变为由公司总部统 一负责线上产品端所有 SKU 的物流配送，老板的线上产供销体系逐步完善，线上销售 效率不断增强。 产品结构优化，公司烟灶产品线上均价提升显著。以油烟机、燃气灶为例，从价格 表现来看，根据奥维云网，2021 年 1-8 月线上油烟机前十大品牌中，9 家均出现不同程度的价格提升，其中老板品牌油烟机线上均价提升 285 元；燃气灶品牌中 8 家出现均价 提升，其中老板燃气灶提升 182 元，为线上均价提升幅度最大品牌。公司坚持高端品牌 定位，通过增加高端产品占比不断提升线上均价，使线上渠道为公司增长提供充足动力。 3.3 工程：精装市场市占率领先，客户结构优化加强与地产商合作，公司工程渠道表现亮眼。公司自 2018 年以来积极发展工程渠 道，与碧桂园、万科、融创、保利等多家大型地产开发商签署战略合作协议。多年来， 老板通过优化客户结构、丰富客户梯队，逐步提升在精装修渠道市占率。2018-2020 年， 老板工程渠道营收从 7.35 亿元提升至 18.36 亿元，年复合增长率达 58.0%；同期工程渠 道占总营收比重从 9.9%上升至 22.6%。据公司年报披露，2020 年老板电器在精装修渠 道市场份额为 35.0%，稳居行业第一。公司多角度发力维护工程渠道健康发展。其中包括 1）优化客户结构：不断扩展新 客户，降低恒大、绿地等大地产商占比，提升中小地产商占比，不但有利于丰富客户梯 队，而且可以降低大客户依赖带来的经营风险。2）提升产品附加值：一方面，公司在工 程渠道部品中提升高端产品占比；另一方面提升产品配套率，精装修厨电部品由单件套、 两件套向三件套甚至多元化发展。
图：老板电器产品在精装市场份额领先 根据奥维云网和国家统计局的相关地产数据，我们对老板电器厨电（烟机、灶具） 的精装修市场规模进行测算，做出的主要假设如下： 1）假设精装房从开盘到竣工约两年时间，因此 2021-2022 年精装房竣工套数为 2019- 2020 年精装修楼盘开盘套数，分别为 326.2 和 325.5 万套； 2）根据对历史数据进行测算，我们假设 2021-2024 年房屋竣工面积为 105 平方米/ 套，2023-2024 年精装房竣工套数占全部房屋竣工套数的比重为 42%、46%，保守估计 房屋竣工面积占三年前房屋新开工面积的 50%且保持不变，因此得出 2023-2024 年精装 修楼盘竣工套数分别为 328.0 和 353.2 万套； 3）假设厨电（烟机、灶具）配套率每年增长 0.3pct，公司在精装修渠道市占率每年 增长 0.5pct，老板精装修渠道厨电均价每年提升 2%； 根据测算，我们估计 2021 年老板在精装修渠道厨电的市场规模约为 40 亿元，2021- 2024 年复合增速为 6.5%。 3.4 创新渠道：合作共赢，享流量前置红利公司积极与家装、整装企业合作，把握消费者前端流量入口。自 2015 年开始，公 司开始积极拓展创新渠道。2020 年公司创新渠道收入为 11.75 亿元，占总营收比重为 14.4%。老板电器通过与欧派家居、尚品宅配、司米等全屋定制公司以及爱空间、金螳 螂、好莱客、东易日盛等家装公司头部企业不断合作，扩大终端受众客户群，开拓渠道 网点，激发家装活力。 我们认为公司创新渠道拓展有助于进一步提升公司竞争力：第一，消费者在装修时 一般会先安装橱柜再安装厨电，因此老板与家具、家装公司的合作更符合安装时从橱柜 到厨电的引流属性。第二，全屋定制公司与厨电龙头企业合作更有利于自己获得高附加 值。由于大厨电的使用时间较长，消费者更倾向于选择质量好的中高端厨电产品。以欧 派为例，欧派选择使用老板品牌的烟灶产品有利于提升自己的产品定位，实现橱柜与厨 电合作共赢。第三，创新渠道本质上是对接消费者，因此相较于工程渠道，创新渠道的 毛利率水平更高，有利于提升公司整体的毛利率水平。此外，公司坚持海外布局，推进品牌全球化。公司通过聚焦北美、澳新、印度、马 来西亚四大市场，积极开拓海外，在坚持“全球高端厨电领导者”品牌定位的同时全面 推进“老板”品牌全球化。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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