霍华德·马克斯7月备忘录：在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？我的答案很简单

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霍华德·马克斯经常会从和儿子Andrew的探讨中，找到灵光乍现的一个角度，作为自己投资备忘录的开头。7月10日最新发布的这篇备忘录亦是。

在这篇备忘录中，霍华德·马克斯先是带大家回顾了自己曾经的五次预测，用他自己的话说：

“首先，这些备忘录准确地传达了我在这20年间历次关键转折点时的想法。

其次，预测最终都被证实是正确的。”

尽管事后看来霍华德·马克斯的这些判断背后的逻辑正确无误，但霍华德·马克斯也坦言自己在给出这些建议时也并不是毫无心理负担的。

他用了很大的篇幅，说明自己如何进行市场预测，以及总结促使自己做出这五次预测的背后原因，他希望探讨如何就市场状况做出有益的观察，

结尾，霍华德·马克斯提出了一个非常有趣的问题，估计也是当下市场里每一位投资人最焦虑的问题：在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？也许你在心中已经有了答案，不如看看他怎么说。

今年霍华德·马克斯的备忘录尤其珍贵，上次发布还是在4月，再上次，便是2022年12月。也就是说，这是他今年发布的第二份备忘录，和往年相比，频率低了很多。

但每次备忘录的篇幅都不短，够我们消化一阵子。这一万多字里，包含了这位投资大师太多的经历和思考。在面对当下市场时，也许这是最好的定心剂。

以下为备忘录原文，聪明投资者经橡树资本慷慨分享，和大家共读！文末，附2022年以来的所有备忘录原文，给感兴趣的朋友。

图为霍华德·马克斯在聪明投资者“问道·周期”论坛上

2023年7月：探知市场温度

文/霍华德·马克斯

去年秋天，在准备接受《金融时报》午餐会的采访时，我向记者哈丽雅特·阿格纽（Harriet Agnew）发送了五篇我于2000年至2020年间撰写的载有市场预测的备忘录。

那这些备忘录是如何被选出来的？

首先，我认为这些备忘录准确地传达了我在这20年间历次关键转折点时的想法。其次，我的预测最终都被证实是正确的。

五次预测

我曾提到过，2017年我正在撰写《周期》（Mastering the Market Cycle）一书，与我的儿子安德鲁（Andrew）就一些观点反复展开探讨。

我说：'你知道，回顾过去，我发现我对市场的预测一直是正确的。'他的回答一如既往地一针见血：'我当然知道了，爸爸，那是因为你在过去50年里仅做了五次预测。'

这让我恍然大悟：他说的一点没错。

在这五次示例里——每次备忘录发布前后——市场要么疯狂上涨，要么极度低迷，因此，我能给出应更具防御性或更具进取性的建议，而且这些建议很可能是正确的。

（在进一步阐述前，我需要澄清一点，那就是尽管事后看来这些判断背后的逻辑正确无误，但这并不意味着我在给出这些建议时毫无心理负担。）

为了说明如何进行市场预测，我将简要总结促使我做出这五次预测的原因。

（我不打算详细展开，因为我在每个章节所引用的同期备忘录，对于那些对此感兴趣的人而言已足够。）

当您阅读各个事件的描述时，请仔细观察推动各阶段发展的因素——以及其所产生的驱动力——如何转而推动下一阶段。

您将能够理解为什么我一直以来强调因果关系在市场周期中的作用。

2000年1月

1999年秋，在科技、媒体以及电信股票大幅上涨的背景下，我读了爱德华·钱思乐（Edward Chancellor）的优秀著作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）。

我震惊地发现，TMT（科技、媒体和电信）繁荣与该书的主题，即历次泡沫之间存在相似之处。

轻松获利的诱惑、愿意辞去日常工作来专注投资以及能够毫无顾虑地投资于商业模式无法被解释的亏损企业——所有这些现象像是金融历史进程中踏着相同韵脚的旋律，导致泡沫产生及其令人痛苦的破灭。

而随着1999年临近尾声，所有这些现象都在投资者行为中有所显现。

尽管当时我没有直接参与股票交易，并且橡树资本几乎没有任何科技板块敞口，但我观察到许多在我看来好得令人难以置信的市场叙事。

因此，我在2000年伊始发布的备忘录《网络科技泡沫》（bubble.com）中就对此有所提及。

该篇备忘录描述了科技板块投资者如何以天价购买年轻企业的股票，在很多情况下，这些价格是当前企业收入的数倍，因为这些企业通常没有盈利。实际上，许多企业根本连收入都没有，在这种情况下价格只不过是基于一个概念和希望。

我将泡沫定义为对某项资产或板块非理性的高估，而上个世纪90年代末的TMT狂潮正是这一定义的明证。因此，我写道：

简而言之，我发现铺天盖地的证据显示市场对科技、互联网和电信股的投机情绪过热，而这与以往市场过热的情况如出一辙……

当前，宣称科技、互联网和电信股价格太高并即将下跌会被当成疯话。尽管如此，我还是不得不说，这些股票已出现异常的涨幅，投资者应对此非常审慎。

在我看来，科网泡沫在2000年初破灭的原因不外乎是股价上涨过高且难以为继。标准普尔500指数从2000年的高点下跌了46%，跌至2002年的低点，而以科技股为主的纳斯达克指数同期跌幅则达80%。

许多科技股的跌幅更大，不少电子商务等领域的年轻企业最终变得一文不值。而'泡沫'一词成为新一代投资者的日常用语。

2004年末至2007年中

到了00年代的中期，科网泡沫所导致的环境在我看来就像一列缓慢滑出轨道的列车，这里的关键词是'缓慢'。

或许是我抱怨得太早……又或许我的时间点合理，但负面后果出现所用的时间比预期更长。

概括地说，美联储正采取宽松的货币政策——将联邦基金利率降至新低——以应对科网泡沫破灭的潜在影响。

因此，在我2004年底的备忘录《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）中，我观察到（一）大多数资产类别的预期回报异常之低，以及（二）期望改善低回报的投资者正寻求风险，促使其欣然接受更高的风险及'另类'投资。  

我在备忘录《重蹈覆辙》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些这样的另类投资，并用大量篇幅论述了住宅房地产，因为这是投资者怀有的最明显的错误想法：相信房价只会上涨。

我还探讨了投资者的诸多倾向，包括（一）忽视过去周期所带来的经验教训；（二）轻信新的发展；以及（三）听信如'这次不一样'、'高风险即高回报'或'如果行不通，我退出就好'等陈词滥调，对高风险投资趋之若鹜。

许多这样的逻辑错误都是住房市场的投资者所犯下的。

在那段时期，橡树资本行为背后的驱动力并非基于上述任何一种逻辑。事实上，我和橡树资本的联席创始人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）每天会花许多时间，'千里迢迢'到对方的办公室抱怨那些疯狂的交易——其特点是投资者承担低回报、高风险，而发行人获有大量选择权——这些疯狂的交易轻易地被推向市场。

我们一致认为，'如果像这样的交易都能达成，那么市场一定出了问题。'我们认为，很少有人展现出谨慎的态度、严明的纪律性、价值思维，或是具有抵抗'错失恐惧症'的能力。

投资者应遵循投资纪律，阻止不应进入市场的证券发行，而在当时，他们并没有履行这一职责。这也显示出事态令人担忧。

观察到这些现象——连同意识到当时普遍存在的高定价和低预期回报——使得我们确信应显著增强我们一贯强调的防御性。

因此，我们卖出大量资产，清盘大型基金，组建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高评估潜在新投资的门槛。

2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It’s All Good），并在文中进一步强调（且时机也更好）：

我们处于周期的哪个阶段呢？在我看来，这没什么奥秘。我观察到怀疑主义、恐惧心理和风险规避心态均处于低位。

大多数人愿意在投资中承担风险，通常是因为传统且安全的投资所承诺的回报似乎相当微薄。即使缺乏对安全投资的兴趣以及接受高风险投资使得风险／回报曲线的斜率变得相当平坦，情况依旧如此。

风险溢价普遍处于我所见过的最低水平，但几乎没人拒绝承担递增的风险……

在我撰写《一切都好》的八个月后，贝尔斯登（Bear Stearns）在投资于次级抵押贷款基金的重压下倒闭。

随后，在9月中旬，我们见证了美国银行（Bank of America）对美林证券（Merrill Lynch）实行救助，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产以及对美国国际集团（AIG）进行援助，这一系列事件接连发生。

标普500指数于2009年2月跌至735点的低点，较2007年1,549点的高点下跌了53%（与我更早发表的《当今的风险与回报》一文时的水平相比，下跌了39%）。

重要的是，橡树资本基本没有参与次级抵押贷款或抵押贷款支持证券的投资。此外，这些资产交易所涉及的投资领域相对小众，而我们对其知之甚少。

也就是说，我们谨慎的结论并非出于对这一领域的专业知识，而是我所称之为'探知市场温度'的一个极佳例证（参见'如何实现'一节）。

2008年末

2008年9月初，全球市场似乎相对平静，但随后上文提到的雷曼兄弟在当月中旬申请破产。基于一种'末日般的观点'，市场迅速崩溃，即雷曼兄弟的破产是逻辑链条中的一环，该逻辑链条始于贝尔斯登不再作为一个独立实体而存在，并最终可能导致全球金融体系的崩溃。

恐慌心理取代了自满情绪，全球金融危机——08年这次危机——向我们席卷而来。

 预料到我们所见证的冒失行为（请参见前文）最终将为橡树困境债务策略创造显著的买入机会，橡树资本在2007年1月至2008年3月期间为困境债务组建了一支规模达110亿美元的'储备基金'。

成立该基金旨在为事态发展到危机程度时为我们提供投资资金，但到2008年年中时，事态尚未发展至危机的程度。

因为其上一期基金刚刚完成全部投资，我们在雷曼破产之前才开始逐步用储备基金投资。面对雷曼破产所带来的市场恐慌，我们的首要任务是明确最佳行动方向。

我们应继续将基金的资本用于投资还是作为储备？或者我们是否应该加大投资力度？市场是否已经触底？我们如何确定未来走势？考虑到情况的特殊性和诸多未知因素，并没有金融板块崩溃的先例可以借鉴，也没有已知的方法来处理这些问题。

由于未来不可知，我们运用了我们能想到的唯一框架来进行分析（尽管其很简单）：

我认为，需要用二元思维来展望未来：

世界会崩溃还是不会崩溃？如果您无法回答'会'，那么您必须回答'不会'，并采取相应举措。尤其是，认为世界会崩溃从而导致无所作为，而认为世界不会崩溃将使我们采取过去一直行之有效的举措。

当进行投资时，我们所基于的假设是一切将继续下去，企业会盈利、它们会有价值，而且从长远来看，以低价购买其债权是可行的。还有别的选择吗？……

似乎没有人能够想象如何打破当前的恶性循环。但我认为，我们必须假设它终将会被打破。

必须指出的是，就像两年前一样，人们正在接受以前从未成真的事情变成当今的现实。当时的主张是，金融工程的奇迹使高度杠杆化的资产负债表变得安全。

而如今，关键的金融板块及其最大的机构无法生存……（《无人知晓》（Nobody Knows），2008年9月19日）

上述推理使我们得出结论，即如果我们进行投资，而金融世界崩溃了，那么我们所做的一切都无关紧要。

但是，如果我们不投资，且金融世界没有崩溃，那么我们将无法履行应尽的职责。因此，我们做了一项无法论证的假设，即金融世界将继续存在，并得出结论认为这意味着我们应积极投资。

Bruce Karsh的团队全力以赴，从2008年9月18日到年底，平均每周投资4亿美元——基本上单季度的总投资额达60亿美元。在此期间，橡树其他基金的买入使得投资总额达到75亿美元。

我们当时的处境是，除了橡树资本，几乎没人在继续投资，或愿意承认我们可能在做正确的事。

我曾告诉一位记者朋友，说我们正在买入，他难以置信地说：'不是吧！？！'大约在同一时间，我与一家机构客户的首席投资官会面，这家机构与我们合作筹集股本以实现一只基金的去杠杆化。

该基金当时岌岌可危，几乎快要收到追缴保证金的通知了，而尽管我对她假定的所有越来越负面的情景都逐一做出很好的回应，但我们还是未能让她确信'事情不可能那么糟糕'。 

这种无止境的悲观情绪——在当时似乎相当普遍——使我确信，我们所购买资产的价格几乎没有反映出任何乐观情绪，因此亏损的可能性极小。在那天的备忘录中，我这样写道：

怀疑主义和悲观主义并非同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。但当悲观主义过度时，怀疑主义也会召唤乐观主义……

处于熊市的第三阶段……每个人都认同事情只会变得更糟。这其中的风险——就机会成本或错失的利润而言——同样显而易见。

毫无疑问，在我看来，熊市在上周就已进入第三阶段。这并不意味着市场不会进一步下跌，也不意味着牛市即将开启。但这确实意味着负面因素已显而易见，完全缺乏乐观情绪，以及更大的长期风险可能在于不投资。

2003年至2007年周期上行阶段中的过度行为、错误和不明智举措，是我所见过最为严重的。由此产生的恐慌亦是如此。证券价格的损失可能足以纠正这些过度行为——无论纠正的程度是多还是少。

但可以肯定的是，现在是披沙沥金的好时机。（《消极主义的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

重要的是，我们对于用储备基金资本投资的信心有所增强，因为以下事实：

（一）我们购买的是于近期被并购的、优质企业的最优先级债务，以及（二）我们以极低的价格买入，因而即使这些企业的最终价值只有并购基金不久前所支付价格的四分之一或三分之一，我们持有的债务仍会表现良好。

与那位忧心忡忡的首席投资官会面类似的诸多场景让我了解到，雷曼兄弟破产后市场温度太低。恐惧心理太多，投资欲望太少；悲观情绪严重，乐观情绪不足；避险情绪高涨，风险容限极低。

负面的可能性被认作事实。当这些情况摆在眼前，有理由相信：

（一）投资者的预期较低；

（二）资产价格可能并未过高；

（三）投资者失望的可能性极低；

（四）因此持续损失的可能性极小，而价格有可能上涨。

换言之，这是绝佳买入时机的典范。

2012年3月

在2000年年中科网泡沫破灭后，标普500指数在2000年、2001年及2002年连续下跌，这是自1939年以来首次连续三年出现负回报。这些下跌导致许多投资者对股票失去兴趣。

就在几年前，人们还普遍相信，股票不可能在长时间内表现不佳。现在，突然之间，这样的时刻似乎近在咫尺。股票市场让人幻灭，这可能是市场中最强大的推动因素之一，使得投资者对市场的情绪产生反转。

在这场风波的最初几年里，投资者对股票缺乏兴趣——对债券也是，鉴于美联储将收益率压到极低的水平——导致许多投资者得出结论，认为无法通过传统资产类别获得其目标回报。

这转而导致资金流向另类投资，首先是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者面临着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加剧了其悲观情绪。

这些事态发展严重影响了投资者心理，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年回报率仅为0.55%。

这就是2012年3月时的情况，当时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后想到一篇曾想重温的旧文，因为我感觉当前环境与文章中所描述的环境如出一辙。

文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来关于投资最重要的杂志文章之一。在经历了多年的通货膨胀肆虐、经济新闻沉闷及股市表现不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商业周刊》上。

简而言之，这篇文章的主题是，没人会再投资股票，因为股票在很长一段时间里表现得如此糟糕。以下是该文章提出的一些观察结果：

无论出于何种原因，通货膨胀的制度化，连同信息传播与心理状态的结构性变化——已经让数百万投资者对美国股市心灰意冷……对于投资者而言……低股价仍抑制着买入的意愿……

无论好坏，美国经济可能不得不将股票之死视为一种近乎永久性的状态——总有一天会扭转，但不会很快发生……可能需要持续几年的牛市才能吸引广泛的投资者兴趣并恢复信心。

换言之，表现不佳导致投资者失去兴趣，而缺乏兴趣又促使表现不佳长期存在，从而形成了我们在市场上不时看到的一种所谓难以停止的恶性循环。在该文作者看来，这种悲观状态可能会持续多年。

与投资界的许多论点一样，《股票之死》一文中的论断表面上看似乎是合理的。

但如果您深入研究一下——特别是以逆向投资者的思维方式来思考——其中的逻辑缺陷便显而易见。

如果对股票的乐观情绪及热情降到低点，意味着情况不会变得更糟呢？这难道不意味着情况只能变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着未来的收益，而不是持续的停滞，难道不是合理的吗？

上述段落简要概括了普通投资者的思维方式与我所称之为'第二层次思维'之间的区别。

后者不依赖于第一印象；相反，其更深刻、更复杂且更细致入微。尤其是，第二层次思维者明白，大众的信念塑造了市场，但如果这些信念是基于感性而非理性的分析，那么通常应反向押注，而不是与之为伍。

以下是我在《似曾相识燕归来》中所述：

对于普通投资者来说，负面因素显而易见。并且以此得出负面的结论。然而，那些运用逻辑和洞察力，而不是只看表面现象或感性用事的人，会看到完全不同的景象。

因此，对于更成熟的投资者而言，《股票之死》——也许是有史以来有关股票市场最悲观的文章——出现在历史上市场最强劲（至少是最强劲之一）的时期前，便并不会让他们感到意外。

从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率达到17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元！！同样，《似曾相识燕归来》中写道：

重要的是，1979年的这种上涨是由负面因素的积累以及因其导致的过度悲观的低估所造成的必然结果……推断者对股票举白旗，而此时正是逆向投资者转向乐观的时候。且情况将一直如此……

极具讽刺意味的是，推断者实际上认为他在尊重历史：他在假设进行中的趋势将持续。

然而，值得他关注的历史并不是资产价格的近期涨跌，而是大多数事物最终被证明是具有周期性的，并倾向于从极端向均值回归。

2012年重读《股票之死》，让我立即观察到当时的情况与该篇文章所撰写时的环境如出一辙。最近的事件极为负面，业绩表现不佳，并且投资者情绪低迷，这足以让我——从历史的经验教训中受益——采取积极的立场：

[2012年的]情况不像1979年那样令人绝望，但同样的负面。因此，虽然我不预期股票会出现像《股票之死》之后那样的反弹，但我觉得酝酿积极的后市并不困难。

其结果是：从2012年——撰写《似曾相识燕归来》的那年——到2021年，标普500指数的年回报率达到16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。就这么简单。

2020年3月

五次预测中的最后一次——时间近到读者可以回想起当时的情景——发生在新冠疫情初期。新冠疫情自2020年2月开始进入大多数人的视野，从2月中旬到3月中旬，标普500指数下跌约三分之一。

我在疫情期间的第一份备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中引用了哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）的话，他在一档播客中表示，认识这种病毒可以通过（一）事实；（二）从其他病毒类推得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。

然而，当时我很清楚，没有关于疫情未来走向的'事实'，也没有类似规模的'其他病毒的历史'可供推断。因此，我们剩下的只有'观点或推测'。

上述最重要的是，简单来说，我们对未来一无所知。然而，尽管有些人认为对未来一无所知意味着不能采取任何行动，但那些逻辑清晰、理性思考的人应该认识到，一无所知并不意味着必需维持其现在所处的状态。（这与橡树资本在雷曼破产后的想法如出一辙。）

两周后，在2020年3月19日，我在仅提供给客户的备忘录《每周更新》（Weekly Update）的结尾处提出了相似的观点：我将简单地总结一下我的观点——因为没什么复杂的东西可言：

'底部'是复苏开始的前一天。因此，绝不可能知晓何时到达底部……永远不能。橡树明确反对等待底部的想法；我们在能以低价获得价值的时候买入。

虽然没办法确定底部已近在眉睫，但折价买入的条件确实正在逐步实现。

鉴于目前为止所出现的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，尽管其当然可能并非最佳时机。

没有人可以说服您今天就应该用光所有的钱……但同样，没有人可以说服您应该一点也不投。（粗体为笔者所加）

尽管前文所述的一些市场预测依赖于历史知识和／或逻辑分析，但这一建议主要是基于承认一无所知。我们唯一确定的是：

（一）一场疫情正在发生；以及（二）美国股市下跌了三分之一。

然而，不管标普500指数在2月份达到3,386点的峰值时，长期投资者持有多少股票，在大约一个月后标普500指数跌至2,237点时，他们不都应该理所应当地进行加仓吗？这就是我推论的本质。以下则是我如何得出上述结论的过程：

显而易见，市场上出现了几近恐慌的情绪。在过去的一个月里，我们看到了几次创纪录的跌幅（自1940年以来，仅有1987年10月19日的黑色星期一出现过更大的跌幅，当时标普500指数在一天内下跌20.4%）。

本周和上周市场下跌日期出现如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。带来了巨大损失……

……投资者争相套现。多头和空头都已平仓，这无疑是混乱和不确定性的表现。货币市场基金的现金大幅增加。这当中并没有显示任何有关基本面的信息，但最终市场表现的前景有所改善：

• 人们卖出的越多，
• 剩下可以卖出的部分就越少，且
• 当他们变得不那么悲观的时候，他们就有更多的现金可以用来买入……

[用我们的一名交易员Justin Quaglia的话来说，]在[债券]市场经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，我们'终于把橡皮筋拉崩了'。

投资者被迫抛售（以满足即刻现金流需求）导致市场迅速走低。在开盘即下跌了3-5个点之后，华尔街再度陷入犹豫，是否入场……

我们从来不愿意看到带来混乱的事件，尤其是当前正在发生的事件。但正是Justin前面所描述的市场情绪助长了非理性的抛售，使我们能够获得以最大折价买入投资标的的机会。（《每周更新》，粗体为笔者所加）

尽管无法以历史为基础推理或进行严格的量化分析，但上文表明我们仍然可以通过逻辑确定适当的行动方案。正如我在同一篇备忘录中所写：

有什么是我们知道的呢？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、以及积极抛售的行为正在增加之外，我们知道的并不多。

但这已经足够。裹足不前不值得提倡，反而应采取措施，以利用大多数投资者的恐慌心理与由此导致的价格大幅下跌。

有时事情就是这么简单。当大多数投资者的本能反应是观望或卖出时，逆向买入的决策值得倡导。

但是，要做到这一点绝非易事，而且2020年3月中旬也是我所经历过的最具挑战性的环境之一。但正如鲁德亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）在《如果》（If）一诗中所写，关键是'在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑……'

如何实现？

我用了前面几页的篇幅来讲述这五次预测，并不是为了自吹自擂，而是为探讨如何就市场状况做出有益的观察奠定基础。我们希望可以从生活中学到东西。

但要真正从中汲取经验，有时我们需要退后一步，审视一连串事件的经过，并明确以下几点：（一）发生了什么，（二）是否存在重复性的规律，以及（三）从这一规律中可以学到什么？

偶尔，十年中大约有一次或两次，市场可能会过度上涨或极度下跌，以至于投资者有充分理由采取行动，而且其正确的可能性很高。

正如我的儿子帮我认识到，我已识别其中的五次，并且获得了回报。但是，如果我在50年的时间里，试图做50次市场预测，又会是怎样……亦或是500次呢？

当然，我本可以在市场更接近中间状态时做出预测——也许稍高或略低，但又没有极端到可以产生可靠的结论。

在这类市场中，投资者成功做出正确预测的记录非常糟糕，因为即使他们对资产价格超出正常范围的看法是正确的，但对于估值略高的资产来讲，其估值很容易进一步变得明显更高，然后发展成为剧烈的泡沫，反之亦然。

实际上，如果在定价出现轻微错误时，我们总能及时对其进行纠正，那么这些错误就永远不会发展成我们不时见到的狂热、泡沫和崩溃。

因此，关键点在于避免过于频繁地进行宏观预测。

我并不想试图通过预测抛掷硬币的结果，或是押注一个赛季里受欢迎的球队能否在每场橄榄球比赛中都能赢盘来谋生。

您必须选择自己的位置，就像沃伦·巴菲特所说的那样，等待一个成功挥棒的机会。大多数时候，如果您不试图频繁地进出市场，便不会有什么损失：您只是参与市场的长期趋势，而这些趋势通常非常有利。

我的读者们知道，我不认为宏观经济预测可以产生持续获利的市场预测，同时也不认为仅通过分析企业报告就能跑赢市场。

在这两个问题上，正如Andrew所说（请参阅我的备忘录《关于价值》（Something of Value），2021年1月），'关于过去和现在、轻易可得的定量数据'并不是可以带来卓越表现的秘密武器，因为每个人都可以获得这些数据。

当市场处于极高点或极低点时，要获取对市场未来表现的卓越见解，其基本要求在于理解造成当前状况的原因。

每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，以了解市场应当如何运作。然而，卓越的投资结果源于捕捉到事物应如何运作与其在现实世界中实际运作方式之间的差异。

要做到这一点，关键并非来自于对经济数据和财务报表的分析，而在于了解当前普遍的投资者心理。

对我而言，必须要做的事情都可以归至'探知市场温度'这一总标题之下。我将列举最核心的几个要素：

识别规律。通过研究市场历史以更好地理解当今事件可能的影响。讽刺的是，长期来看，投资者心理和由此产生的市场周期——看似反复无常且不可预测——具有几近可靠的波动方式（如果您愿意忽略其非常多变的因果关系、时点和幅度）。

认识到周期源于我所称之为'过度和修正'的现象，而向一个方向的强劲走势更可能，或早或晚，紧跟着一个相反方向的修正，而不是持续'涨到天上'。

留意那些大多数人都高度乐观，认为事情只会变得更好的时刻，这样的想法通常为“价格再高也不为过”这一危险的观点提供理由。同样地，要识别那些人们过于沮丧，认为事情只会变得更糟的时刻，因为这往往意味着他们认为只要能卖出，什么价格都好。

当大众的看法是盲目乐观或极度悲观时，当前的价格水平和方向变得不可持续的可能性就会增加。

请记住，在极端时期，由于上述原因，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。

当感性的投资者对资产的未来持极端观点，从而将价格推至不合理的水平时，通常反其道而行之就能轻松赚钱。然而，这与一直单纯地背离共识截然不同。

事实上，在大多数时候，共识是大多数人所能得到的最接近于正确的看法。

因此，要在逆向投资中取得成功，必须了解：（一）大众在做什么，（二）他们为什么这样做，（三）这样做有什么问题，以及（四）取而代之应采取什么行动，以及为什么。

请记住，经济和市场中发生的许多事情并非由机械化的过程所致，而是投资者情绪反复变化的结果。密切关注波动，并尽可能地加以利用。  

控制自己的情绪。不与大众及其观点为伍，不要人云亦云！

警惕不合逻辑的主张（如'股票下跌得如此之多，没人会对其感兴趣'）。当遇到被广泛接受但不合理的主张，或者认为某些观点好到（或是差到）令人难以置信时，请采取适当的举措。谋定而后动。

显然，在'探知市场温度'时，有许多事情需要克服。在我看来，清晰的观察并根据观察结果评估其影响，要比面对计算机、财务数据或测算更值得投入精力。

接下来，我将进一步深入探讨几点：

关于识别规律：您可能已经注意到，在上述五次预测中，第一次发生在2000年，那时我已在投资行业工作超30年。这是否意味着早些年没有高点和低点值得评论呢？不是的，我认为，这意味着我花了很长时间才获得了发现市场过度行为所需的洞察力和经验。

最值得注意的是，尽管我在上文用了两页的篇幅来讲述《股票之死》中的严重错误，但您可能已经注意到，我并没有说过我在1979年《商业周刊》发表这篇文章时，就指出它的错误。

原因很简单：我当时并没有发现其错误。那时，我置身这个行业只有十年左右，所以（一）我没有识别这篇文章错误所需的经验，以及（二）我还没有形成理智的立场和逆向的思维方式，使我可以不盲从并反驳其论点。

我最多只能说，我最终彰显了这些能力，使我能够在33年后同样的错误再次出现时抓住它。识别规律是我们工作的重要一环，但似乎需要实战经验，以及一些教训，而不仅是纸上谈兵。

关于周期：在我的《周期》一书中，我没有采取通常的定义，将周期定义为一系列上升和下降走势，每种走势有规律地先于下一个走势，而是定义为一系列事件，每个事件导致下一个事件。这种因果关系是理解周期的关键。

特别是，我认为经济、投资者心理以及市场最终会在某个方向走得太远——变得过于积极或过于消极——并最终回归至适度的位置（然后通常会过度到相反的方向）。

因此，在我看来，这些周期最好被理解为'过度和修正'的结果。忽略单一事件的细节，从五次预测的描述中可以清楚地看出，以折价买入投资标的的最佳机会来自过度悲观的普遍心理，而以过高价格卖出的最佳机会源于极度乐观。

宏观预测与橡树理念

提及市场预测的话题时，我想谈谈，论述了为何我认为创造有益的宏观预测如此具有挑战性的备忘录《认知的错觉》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来，我反复收到的两个问题：

做这些市场预测如何与橡树资本的投资方法相契合？以及如何在不预测宏观环境的情况下，对企业、行业和证券进行'微观预测'？  

1995年，当我与橡树资本的四位联席创始人决定创办新公司时，我们已平均共事了九年。为了制定指导新主体的投资理念，我们仅需回顾迄今对我们有用的东西以及我们所坚信的理念。

这使我们写下六项原则，以描述我们的投资方法，并且28年来，我们没有改过其中任何一个字。这六项原则中，有两项涉及宏观预测如何与橡树资本的投资方法相契合的问题： 

原则五：'不基于宏观预测做投资决策。' 

原则六：'不做市场择时。'

其中第一条是什么意思呢？'不基于宏观预测进行投资'这句话说起来容易，我几十年来一直这样说。

但事实是，如果您是一名自下而上的投资者，您需要对未来的盈利和／或资产价值进行预估，而这些预估必须基于对宏观环境的假设。

当然，如果不考虑当时的经济状况，就无法预测企业在某一时期内的业绩。那么，避免宏观预测对我们而言意味着什么？我的答案如下：

我们通常假设未来的宏观环境将与过去的常态相似。

然后，我们考虑事态可能比常态情况更糟的可能性。确保我们的投资具备足够的'安全边际'，即使未来的宏观发展些许令人失望，这些投资仍更有可能表现良好。

我们从不预测宏观环境将在某些方面明显好于常态水平，以期在特定的投资中成为赢家。如果预测正确可能带来利润，但持续准确地做出这样的预测很难。

此外，依赖利好的宏观发展进行投资可能会使投资者失望，并导致亏损。

我们的目标是构建面对意外时具有上行潜力的投资组合。而依托乐观的分析假设鲜少能够为此过程作出贡献。我们更倾向于作出我所称之为'中性'的假设。

如此，我们确实基于宏观假设建立投资模型——这是必要的——但这些假设极少是大胆的、特殊的或乐观的。

我们的投资决策绝不基于我们（或其他任何人）可以预测未来的错误信念。因此，我们认识到，我们所追求的高于平均水平的投资结果，必须源于我们从底层建立的洞察力，而不是依赖于我们在预测不寻常的宏观事件方面的卓越能力。

您可能会问：'那如何看待备忘录《沧海桑田》（Sea Change）及其关于我们可能正转向一个完全不同环境的论断？'

我的回答是，我对这篇备忘录感到满意，因为（一）其主要是对近期历史的回顾，以及（二）围绕着2009年至2021年间的不寻常特征、其对投资结果的影响以及其不大可能重演的重要观察。

（我特别有把握地说利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。）

虽然坚持指导原则很重要，但当真正的变化发生时，认识到变化并采取应对举措也同样重要。

因此，我认为《沧海桑田》（我在整个职业生涯中唯一一次表达这种观点）偏离我的常规做法是可以接受的。于我而言，《沧海桑田》更多的是观察和推断，而不是预测。

那么关于市场择时的原则呢？正如我在几年前制定风险立场框架时多次提到的那样，每个投资者在大多数时间都应在其常态的风险立场下操作，我的意思是在进取性与防御性之间取得适合自己的平衡。

当大势迫切要求您改变这种平衡，并且您的判断很可能是正确的，那么尝试对这种平衡作出调整极具意义，就像我所论述的五次预测那样。但这种情况非常罕见。  

因此，我们保持常态的平衡——对橡树资本来说，这意味着偏向于防御性——除非不得不作出改变。

但我们愿意调整进取性与防御性之间的平衡，而且我们已在过去成功地这样做。实际上，我认为我的主要职责之一就是在任何特定时间思考橡树资本所应采取的适当平衡。

如果我们乐于改变自己的风险立场，那么当我们说'不做市场择时'时，这意味着什么？于我而言，这意味着以下几点：

我们不会因为预期市场下跌而出售我们认为具有吸引力的长期持仓来筹集现金。通常我们卖出的原因是：

（一）持仓已达到我们的目标价格；（二）投资情况发生质变；或（三）我们发现了更好的投资机会。

我们的开放式投资组合几乎总是满仓投资；这样我们就避免了错失正向回报的风险。这也意味着买入行为通常需要进行一些卖出操作。

我们不会说：'当前的价格很便宜，但六个月后会更便宜，所以我们选择等待。'

如果价格便宜，我们就会买入。如果价格变得更便宜，而我们得出结论认为投资逻辑仍完好无损，我们就会买入更多。我们更担心错失折价买入的机会，而不是太早开始买入好资产。

没有人真正知道未来几天和几周，某些资产是否会变得更便宜——这是关乎预测投资者心理的问题，其介于极具挑战与不可能之间。我们认为，我们更有可能正确评估单一资产的价值。

在谈到过早买入的问题时，我想花点时间探讨一个有趣的问题：在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？

对我来说，答案很简单：后者。如果您在后来被证明是市场高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。

但如果长期投资逻辑依然完好无损，便不值得担心。而且，无论如何，下一个市场高位通常都会高于前一个，这意味着您最终可能会获得收益。

然而，如果您在市场低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，甚至更重要的是，您将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。

这就是我把在市场低位卖出描述为投资之大忌的原因。

思考宏观环境及其如何影响我们适当的风险立场，完全符合我们作为投资管理人的职责。然而，最重要的是，在橡树资本，我们对这类事情持非常谦逊的态度，只有在情况让我们别无选择时，我们才会偏离我们的中性假设和常态行为。

'50年里做了五次预测'，足以让您知道我们对市场择时的兴趣程度。事实是，我们并不敢贸然地进行择时。

附2022年以来，霍华德·马克斯所有备忘录：

2022年1月备忘录《清仓离场》（selling out）

2022年3月备忘录《国际事务中的钟摆效应》（The Pendulum in International Affairs）

2022年5月备忘录《牛市的相同韵脚》（Bull Market Rhymes）

2022年7月备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）

2022年9月备忘录《认知的错觉》（the Illusion of Knowledge）

2022年11月备忘录《真正重要的究竟为何？》（What Really Matters?）

2022年12月备忘录《沧海桑田》（Sea Change）

2023年4月备忘录《硅谷银行的后车之戒》《Lessons from Silicon Valley Bank》

编辑：伊娜

责编：艾暄