 （作者：华创证券 姚佩、丁炎晨） 主题行情轮番演绎，市场面临高频行业轮动之下的踏空风险。不妨跳出高频择时的焦虑，把时间拉长，寻找在泡沫出清的市场底部，哪些公司有望成长为未来2年的优质牛股。 以A股五次熊市底部：05/06、08/10、13/6、16/01、19/01作为典型的泡沫出清标志，筛选此后2年累计涨幅超过10倍的公司（16/01为三倍股），观察行业、基本面、估值特征。 与多数十倍股研究不同，2年时间维度更短，更考究公司短期扩张的能力，因此大市值、低估值、轻筹码的细分领域龙头反而拥有更大的弹性和竞争优势。
经济增长新动能：助力经济转型升级的新方向，市场对新产业链的高景气给予高定价。十倍股行业与前一轮市场主线迥异，如05-07年地产链、08-10年基建链、16-18年消费&资源品、19-21年制造业。 熊市反映经济增长动力疲弱，政策发力或技术突破背景下，市场对助力经济转型的新产业链给予高定价。 供给约束：相比需求，供给受限的行业议价能力更强，十倍股行业集中上游资源品+特殊消费品。两年时间维度较短，熊市后供给侧释放较需求侧更慢，因此供给侧更具优势的行业议价能力更强，由此带来量价齐升。 典型如上游资源品中，有色、化工、建材牛股频出，相比之下供给更易释放的煤炭、钢铁不多。特殊消费品集中，白酒、医药诞生更多十倍股，而供给更易释放的家电、纺服不多。
十倍股在熊市前后实现利润增长非线性突破：从熊市前2年的利润较好增长（17%，均值，下同），演变为熊市后2年利润进一步加速（87%），集中全A80%以上分位。 业绩是十倍股上涨的核心动力。值得注意的是，多数公司在熊市前后实现了利润增长的非线性突破：即从熊市前2年的利润较好增长，演变为熊市后2年利润进一步加速，空中加油。 从个股来看，典型如19/1熊市后的十倍股亿纬锂能，熊市前3年归母净利润CAGR为51%，处全A 81%分位，而熊市后3年业绩进一步提速高增，净利润CAGR升至72%，处全A 94%分位。
毛利扩张：十倍股业绩空中加油的核心在于营收的大幅提速增长和毛利的进一步扩张。龙头地位带来强议价能力，十倍股起始毛利集中全A 60%以上分位（27%），2年后进一步扩张至全A 80%以上（33%）。 在供给侧优势明显的行业内部，细分赛道的龙头议价能力更强，从而带来毛利的扩张，最终体现为量价齐升拉动的利润非线性突破。
营收高增：熊市底部行业出清，起始营收增速无明显优势，熊市后2年行业需求提振，龙头优势凸显，销售加速扩张，营收高增至全A最高一档（37%）。 如19-21年双碳目标的提出和政策的持续加码拉动了新能源汽车需求，进而带动上游锂电池等原材料销售，亿纬锂能净利润CAGR从19/1前3年的36%大幅提升至后3年的57%，在毛利小幅下滑的背景下依然拉动净利润CAGR从51%升至72%。
盈利能力：起始8.8%略高于全A，熊市后2年进一步提升17%，集中全A 80%以上分位。净利率大幅提升是十倍股高ROE的主要原因。 个股来看，典型如19/1熊市后的十倍股阳光电源，18Q4其ROE为11%，处全A 72%分位，而之后的两年内盈利能力进一步提升，20Q4阳光电源ROE达到19%，处全A 93%分位。
大市值占优：2年时间维度较短，足以成为经济增长新动能的新兴产业不能还在萌芽阶段，能担重任的新兴产业链龙头更符合短期增长期望。 典型如05/6熊市后2年内，地产链领涨，其中工程机械龙头三一重工、中联重科收获十倍涨幅，涨幅分别1004%、1192%，而小市值公司反而弹性更小。 16/1熊市底部后2年消费升级成市场主线，期间贵州茅台、格力电器、美的集团均收获三倍涨幅，而同期行业内小市值公司表现不佳。 规避高估值：在泡沫出清的熊市底部，若公司仍处较高估值水平，意味着多数投资者对其往后的增长仍抱期望，这也提前透支了往后2年的增长空间。 此外，与传统认知有所不同，前期跌幅不重要，熊市无差别杀跌，跌幅对未来2年的弹性影响不大。
轻筹码：熊市底部机构持仓较低，筹码结构更优的公司更易成十倍股。机构加码帮助十倍股确认上涨趋势，轻筹码公司可以承接更多增量资金推动股价上行。 从总量视角来看，5轮熊市底部的十倍股在2年上涨过程中，最大回撤的幅度集中在-20~-40%区间，平均回撤幅度在-30%左右。
根据以上标准，筛选出符合标准的优质标的主要集中在新兴产业链，包括人工智能、半导体、机器人等行业。 |
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