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19世纪,黄金价格不断上涨,这是第一次黄金大牛市。1816年,每盎司黄金价值为4磅,而到1914年,这一数字涨到了852美元。 20世纪30年代,由于美国实施金本位制,各国中央银行纷纷停止售金,导致世界范围内出现严重通货膨胀,于是出现了第二次大的黄金牛市。1932年,每盎司黄金的价格已经达到惊人的1,070美元。 二战期间,西方资本主义国家大多实行严格的金本位制度,随着战争的发展,国际储备日益减少,加上美国采取各种手段阻止外国政府持仓,于是又形成了第三次大的黄金牛市。 60～70年代,受石油危机影响,西方经济再次陷入衰退,为了刺激经济发展,西方国家再度大量抛售库存的金币和外汇,使世界市场发生了一次剧烈波动,导致第四次大的黄金牛市的到来。从1968年的每盎司351美元,上升到1980年的最高点,达875美元。 80年代,随着科学技术的进步,特别是计算机技术的飞速发展,使得以电子化方式记录在磁带上存储的信息量迅速增加,从而大大提高了信息处理的速度,降低了信息处理的难度。 同时,由于现代通讯、交通事业的发达,使得以前要经过长时间才能传递的消息,现在只要短短几秒钟就可以到达。因此,人们可以利用快捷、便利的条件,更加迅速、准确地掌握各种信息。 另外,现代工业生产所使用的重要原材料如钢铁,铜铝等金属材料的产量都呈大幅度的上升趋势。 这些因素,再加上布雷顿森林体系崩溃后,浮动汇率制度成为世界各国间货币流通的主要形式。 这一切,促使以纸币为主要支付手段代替了以贵金属(主要是 黄金 )作为支付手段,导致了金融业空前发展的结果。 在此情况下,虽然各国中央银行仍然按官价向公众收购金银,但出售数量已远不如战前,而且价格也有很大下跌。 与此同时,世界上许多国家为了保护自身的利益,都在不同程度上放弃了金币本位制,实行信用货币制度。 由此可见,1900年以来短短100多年时间,全球就经历了3次大起大落的通货膨胀。 第一次 时间：1861~1865年，幅度：250%~300% 1862年，美国国会通过了《法定货币法案》号法案，规定名为“绿背美钞”的纸币可以作为货币流通。绿背美钞和黄金没有法律上的价格关系，实际上意味着放弃金本位。随着纸币的大量印刷，通货膨胀是不可避免的。因为美国的主要贸易伙伴是英国，但英镑与黄金挂钩，所以用绿底美钞表示的黄金价格基本上是1英镑的美元价格。战争开始时，一磅黄金价值4.86美元，但1862年后，绿色支持的美钞相对于黄金大幅贬值。1864年达到顶峰，当时花12美元买1磅黄金。 第二次 时间：1970~1980年，幅度：24倍 1944年的布雷顿森林体系建立了以美元为基础的世界货币体系：成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，35美元兑换1盎司黄金。各国可以以每盎司35美元的价格从美国购买黄金。二战后，为了援助欧洲国家进行灾后重建，美国不断向世界输入美元，欧洲也从战后的“美元荒”过渡到60年代末的“美元灾难”。由于美元泛滥，通货膨胀加剧了。当1971年8月15日尼克松政府宣布美国将放弃美元与黄金的固定汇率关系时，世界进入法定货币时代，即全面通货膨胀时代，黄金暴涨：从每盎司35美元涨到1980年的每盎司850美元。 第三次 时间：2002至2008年3月，幅度：300% 互联网泡沫和“911”之后，从2001年初到2003年6月，美联储采取了13次降息，将联邦基金利率从6.5%降至1%(1958年以来最低)，并维持这一利率水平一年。这种极度宽松的货币政策，为随后几年美元的大幅贬值，为美国向世界输送通胀奠定了坚实的基础。结果，2008年全球70多个国家的通货膨胀率达到两位数，而津巴布韦由于恶性通货膨胀的蔓延，不得不取消自己的货币。在通胀的推动下，黄金又开始“闪光”了。虽然最低点出现在1999年，但实际上涨开始于2002年，到2008年3月，涨到最高点1032美元/盎司，涨幅300%。
一、黄金历史走势分析1920年至今，伦敦金价从20.68美元/盎司上涨到将近2000美元/盎司，金价上升了近100倍。但实际上在1971年布雷顿森林体系解体前金价几乎没有变动，而在1971年后金价开始自由浮动后，其年化收益率达到了8.2%。 图表1：1971年之后黄金年化收益率8.2%
数据来源：Wind，1920/01-2020/09 纵观历史，金价与股市相同，也主要由几段牛市驱动，但相对股票市场而言，熊市及震荡市时的波动率相对较低。 图表2：金价主要的驱动力来源于几段牛市
数据来源：Wind，截至2020/09 以上结论也就应征了，投资黄金核心的是需要抓住几段牛市的机会，以下内容将对1971年以来几次黄金牛市进行分析。 二、1971年至2011年五轮黄金牛市分析1971年至2011年，黄金经历过五次牛市，其中三次较大的牛市：1971/08-1974/12、1976/10-1980/01和2000/11-2011/09，区间收益率都超过了300%，另外两次较小的牛市：1982/06-1983/02、1985/09-1987/12，区间收益率在50%-100%之间。 图表3：历史上五轮黄金牛市分析
数据来源：Wind （一）第一轮大牛市（1971/08-1974/12）核心驱动因素：布雷顿森林体系解体/第一次石油危机 结果：区间收益率330.26%，年化收益率54.99% 主要结束原因：美联储大幅加息/第一次石油危机结束 1960年代，由于特雷芬难题的存在，布雷顿森林体系的双挂钩原则（美元挂黄金，其他货币挂美元）难以继续维系。1971年8月，尼克松政府宣布“美元与黄金脱钩”。由此造成二战以后第一次严重的本位币危机，具有超主权货币属性的黄金快速上涨。 1973年10月，由于第四次中东战争的冲突，第一次石油危机爆发，中东阿拉伯产油国减少了石油生产，并对西方发达国家实行石油禁运。由此导致依赖于廉价石油的欧美主要经济体经济增速下滑，通胀快速上行，1975年1月CPI同比达到12.3%。 图表4：黄金第一轮牛市金价走势
数据来源：Wind，1970/01-1975/05 图表5：黄金第一轮牛市中，美国实际利率变化
数据来源：Wind，1970/01-1975/05 由于通胀快速上升，经济增速却停滞不前，美国经济进入“滞胀”状态，金价开始快速上涨。 为了应对最高达到过12.3%的通胀，美联储多次加息，美国联邦基金利率在1974年7月曾到达近14%。发达国家也积极与阿拉伯国家协商，最终在1974年年中结束了石油危机，石油价格不再继续上涨。 图表6：第一次石油危机中原油价格
数据来源：Wind，1970/01-1975/05 （二）第二轮大牛市（1976/10-1980/1）核心驱动因素：第二次石油危机/牙买加协议的签署 结果：区间收益率645.61%，年化收益率85.55% 主要结束原因：第二次石油危机结束 1976年1月8日，国际货币基金组织临时委员会通过《牙买加协议》，该协议取消了平价和中心汇率，允许会员国自由选择汇率制度；废除了黄金官价，各国中央银行可按市价自由进行交易；减少黄金的货币作用，使特别提款权成为主要国际储备资产。随后，黄金在小幅下跌后开始逐渐上涨。 1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化。1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，世界石油供应突然减少了500万桶/日（约占全球1/10），造成石油供应短缺，石油价格大幅上涨。 图表7：黄金第二轮牛市金价走势
数据来源：Wind，1975/11-1980/06 图表8：第二次石油危机中原油价格
数据来源：Wind，1976/01-1981/06 （三）第三轮牛市（1982/6-1983/2）核心驱动因素：美经济疲软，美联储多次降息 结果：区间收益率71.61%，年化收益率124.81% 主要结束原因：美联储结束降息开始加息 1981-1982年间，美国经济持续恶化，到1982年3月，美国GDP环比下降0.8%，而上年同期则有19.3%的增长。随后，美联储开始降息，美国联邦基金利率从1982年7月的20%降至1983年2月的8%。在美联储多次降息的同时，金价开始快速上涨，8个月内上涨了约71%（1980/12-1984/9）。 图表9：第三轮黄金牛市
数据来源：Wind，1980/12-1984/9 （四）第四轮牛市（1985/9-1987/12）核心驱动因素：广场协议签订 结果：区间收益率58.1%，年化收益率22.58% 主要结束原因：黄金产量的上涨/央行抛售黄金储备 1984年-1985年，日本商品竞争力持续提高，叠加美元指数上行，美国出口商品的竞争力持续下行。为改善国际收支，1985年9月，由美国牵头，美日德英法五国签订广场协议，诱导美元贬值，美元指数开始大幅下行，金价随后持续上涨近60%。（数据来源：Wind，截至1988年12月） 图表10：第四轮黄金牛市
数据来源：Wind，1984/01-1988/12 1987年后，随着黄金产量的上涨及央行抛售黄金储备，金价开始缓慢下跌。 （五）第五轮大牛市（2000/11-2012/9）核心驱动因素：互联网泡沫/次贷危机、油价等引致的高通胀 结果：区间收益率587.49%，年化收益率19.54% 主要结束原因：危机平息，美联储加息 2000年3月，美国互联网泡沫破裂，美国经济受到较大的冲击。随后，美联储开始降息，美元指数开始持续下降，黄金开始上涨，从2000年的280美元左右上涨到次贷危机前的660美元左右。2007年10月，美国发生次贷危机，经济再次受到较大的冲击，随后美联储祭出多项QE政策，黄金继续大涨，最高涨至2011年9月的1900美元。随后，危机化解，美国经济回暖，美联储多次降息，金价开始下降。 图表11：第五轮黄金牛市
数据来源：Wind，2000/1-2012/12 在第五轮大牛市中，通胀也一直保持在较高的水平。其中一个重要的原因在于油价较大的涨幅，由于中国为代表的新兴国家的需求等因素，国际油价一路从2000年初的25美元上涨到2008年的逾130美元，对通胀带来了支撑。 图表12：持续高通胀环境对金价有所支撑
数据来源：Wind，2000/1-2012/12 三、本次黄金行情（2016/1至今）核心驱动因素：全球低利率环境/新冠疫情 结果：区间收益率86.54%，年化收益率14.32% 本次黄金行情与前几次牛市最大的不同在于全球均处于相对较低的利率环境下。因此本轮的黄金行情主要是由低利率驱动，与前几次的高通胀驱动有所不同。新冠疫情的发生使得美联储不得不继续降息，实际利率继续下行，黄金价格得到稳固支撑。 图表13：低利率环境支撑金价
数据来源：Wind，2016/1-2020/9 图表14：十年期国债收益率持续处于低位
数据来源：Wind，2016/1-2020/9
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