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前言：这份散户视角的研报篇幅较长，我分成了上下篇。上篇共两个部分：1、一张地图识长电。2、长电折旧的秘密。下篇共三个部分：3、长电负债的秘密。4、长江电力公司估值。5、长江电力其它业务之我见。 01 一张地图识长电 长江电力系全球最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务，并积极开展水风光一体、抽水蓄能等清洁能源、智慧综合能源、 配售电以及投融资业务。公司管理运行长江干流上葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、 乌东德和白鹤滩 6 座巨型水电站。国内总装机 7169.5 万千瓦。  上图：长江电力六座水电站分布图。自金沙江下游的乌东德水电站至长江上游的葛洲坝水电站，梯次布置构成了世界上最大的清洁能源走廊。 我曾戏谑过，长江电力的投资者都要做到上知天文下晓地理。但这个天文地理并不难，看完上面这张长电六坝分布图，你就已经迈出了投资长电正确的一步。如果投资长电是一场战役，这就是一张必不可少的军事地图。 来水的多少决定了长江电力年发电量的多少，也就最终决定了它主营业务的利润。雨季持续多久，大雨落在何处，对着这张图一看，就知道这些雨水将影响到哪些水电站。就可以猜猜估估投资长电的今年收成。水丰年份拿着它的股票坐享。水枯年份准备好钞票，因为市场对枯水的悲观情绪，你或将等到更好的价格。 投资者对长江电力最大的担忧是来水越来越少，比如降雨带北移的流言。我对此类流言向来持漠不关心的态度。降雨北移，那么这六座电站南方的雨移不移？另外从这张图上看，金沙江是不是从北方流过来的？ 金沙江发源于青海玉树唐古拉雪山主峰。水源为冰封千年的冰川及历年降雨。其正源称为沱沱河，以下叫通天河。这个通天河，就是西游记中沙僧修炼过的地方。直至青海、四川交界处始称金沙江。因沿河盛产沙金，宋代在此淘金者众多，得名金沙江。 金沙江一路曲折东南而流，经青、川、藏、滇四省至四川宜宾与岷江交汇后始称为长江。所以宜宾被称为万里长江第一城。在长江电力最上游的乌东德水电站之上，有金沙江的最大支流雅砻江汇入。 我在以前一篇关于周期股的探讨文章中说：离离原上草，一岁一枯荣。世间万物，皆有周期。学过地理的知道，厄尔尼诺与拉尼娜这两种自然界的极端对立现象是周期轮回的。再小一点说，长江电力在一个年度内，也有几个月是丰水，几个月是枯水这样一个小周期。如果把投资的时间拉得足够长，我们登高望远，周期都会被平滑。反而这种周期的市场情绪，所带来的股价波动，会被聪明的投资者所利用。 长江电力主营的水电业务商业模式就是筑坝截水，把水能转成电能，并入电网配送售电。发电量的多少取决于水头（大坝上下的落差）、水的流量与流速、利用的时长等几个因素。比如水头越高，通过同样的水流量发电越多，发电的经济性越高。 有人嘲笑水电投资者都是水利专家，气象专家，天天关心着降雨带，关心着水库的水位。我觉得这不正是一个投资者正确的投资态度和姿势吗？无论你是站在江边，还是坐在三峡的游轮上，你都能兴奋的想到，这是我的生意。那你是名符其实的“买股票就是买公司”的合格投资者。你看着游轮两岸的风光，自然的会觉得“风景这边独好”。很多投资者正事不干，偏要去研究它的K线均线走势。你对那些研究出来的技术结论，心里真的有底吗？如果长电的投资者能通过跟踪推测出今年的发电量能有3000亿度，那么心里真的有底。 02 长江电力折旧的秘密 长江电力在很多投资者眼里是没有吸引力的。以现价而言，论股息不足4%，论成长没有想象空间。却被部分投资者视为养老股，价值投资的首选股。这让很多投资者大为不解。 老攒可以回答很多人的这个疑惑。因为长江电力拥有投资者梦寐以求，全市场凤毛麟角的两大特性：永续性和确定性。 在永续性和确定性的前提下，如果有合理收益，那么这是永立不败之地的投资。长电的六座大坝占据了金沙江下游到长江上游的水电价值要冲。具有地理位置上的绝对垄断性。是属于巴菲特所说的护城河中的最宽最深的一类。   长江电力的六座水电站是不可复制的永久性资产 长江电力的六座水电站是不可复制的永久性资产。这些大坝的使用寿命均可超过200年，长江电力对它们的账面价值按40-60年予以折旧。发电设备的折旧期也远低于其可使用年限。这和很多企业的机器设备到期后需要花钱重置是不同的。这和别的企业的办公楼也不一样，因为这些大坝本身就是赚钱的机器。 这就带来长电的现金流远大于利润。考虑到有些朋友没有会计基础，我举例说明，比如长电去年216亿元利润，它是在通过长电去年的发电量和电价计算出来的营业总收入的基础上，减去营业成本，再减去费和税得出来的。而这个大坝和发电设备的折旧，就放在营业成本里，是按年平均直线摊销的。长电去年财报上我印象中是169亿的折旧和相关规费。折旧大约在100到110亿左右。我们按105亿折旧，那么去年赚了216亿，实际收到的现金还得加上这105亿。因为这几座大坝和设备的建设和采购成本已一次性支付完。现在是在每年的利润中逐年回收。 如果我们以当前22元每股价格买进，这22元中是包含了大坝的价值的，虽然去年每股赚了0.937元，分给了投资者0.8533元，但同时投资者还收回了105亿折旧分摊到每股的现金。这笔现金放在公司，可用于投资赚钱，也可用于还债，是自由的现金流。如果哪一天折旧期结束了，这些折旧金额将全部转化为利润。这就是长江电力折旧的秘密。这是由它的资产性质和商业模式所决定的。是吸引投资者的地方之一。 当然你买入的22元中也包括了负债。长电目前有超过3000亿的巨额负债。我们应该如何看待长电的巨大债务？以及投资者关心的长江电力当前的合理内在价值是多少？这些内容放在了《长江电力投研报告（下篇）》，已发布在我的公众号上。感兴趣的朋友可移步阅读。 |
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