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上海发展研究基金会于7月11日举办了“2023世界和中国经济论坛——后疫情时代的全球和中国经济”。花旗集团大中华区首席经济学家余向荣博士作了题为 “海外经济韧性何在？”的演讲。 他指出，美国在连续加息10次之后，现在还没有进入衰退的迹象，经济仍然保持韧性。从全年来看，美国今年增长会有所放缓，达到1.5%左右，稍后可能经历一个较浅的衰退。以下是他演讲的详细内容。
一、美国经济在加息10次后仍保持韧性 年初看今年全球经济大家有一个预判，就是中国在疫情放开后会强劲反弹，而美国在连续加息之后会硬着陆，所谓“东升西降”。现在年中回头看，现实正好相反。过去几个月形容美国经济常用的关键词是“超预期”、“有韧劲”等。美国经济在连续加息10次之后，现在还没有进入衰退的迹象。 今年上半年美国经济还经受住了银行业冲击的考验。美国三家银行倒闭之后，一开始市场有所恐慌，但在监管机构强力出手之后，经过三四周银行业存款流失就逐步平稳了，市场焦点重新回到经济基本面和通胀问题上。相比之下，国内对美国银行倒闭事件有各种连篇累牍的报道，有各种研讨会来探讨美国银行业危机的经验、教训以及对中国的启示。一度给人一种错觉，似乎中国人比美国人更担心美国的金融稳定。现在回过头看，银行倒闭基本上是个体事件。银行业冲击对经济当然有紧缩效应，但是这种影响是有限的、滞后的。 二、对美国经济韧性的理解 美国经济的韧性是多方面的，但它一个典型的消费主导的经济体。要理解其经济韧性主要是要理解其消费韧性的主要来源。消费是收入或购买力的函数，购买力无非两个来源：一是新增的购买力，就是工资和就业，二是累积的购买力，就是所谓的“超额储蓄”。 首先，美国劳动力市场处于持续紧张状态。美国最新的失业率是3.6%，为历史最低。现在每个月仍新增就业20万到30万。实际上，只要新增就业超过10万，失业率就还面临着下行压力。美国现在招工职位和失业人数比是1.6：1，三个岗位有超过一个岗位招不到人。名义工资月度环比增长0.3-0.4%，年化之后是4%以上的增速。最近大家感觉工资增长有所放缓，部分原因是低工资岗位增加。如果控制岗位构成因素，真实工资增长年化仍然接近6%。 就业和消费可以互为因果，所以我们主要要看这一轮周期中导致就业市场稳健的外生因素。大概可以从供需两方面来看。在需求端，疫后复苏由服务业主导，而服务业相比产品生产部门更加劳动密集。我们测算美国服务生产比产品生产用工需求平均高25%，而休闲、餐饮、酒店等行业的单位用工更是产品生产部门的3倍之多。这是劳动力需求的来源。有人可能会说，这些服务行业景气度高，用工需求增加，而景气度低的行业可以让人走，相互抵消。这就引出了另一个问题：现在你要让人走了，等生意回转上升，你可能就招不来人了。所以，市场上还存在所谓企业“囤积劳动力”的现象，这也从侧面支撑了整体劳动力需求。 在供应端，疫情之后美国适龄就业人口大规模下降，超额死亡以及移民放缓等因素带来差不多一百万的缺口。同时，我们看到劳动参与率在下降，提前退休的、要照顾家庭的以及得了“长新冠”的都纷纷退出了劳动市场。在疫情期间，劳动参与率一度比疫情前掉了3个百分点，现在仍然比疫情前低大概0.7个点。考虑到庞大的劳动力规模，这个参与率下降的影响实际上是非常显著的。目前我们看到主力就业人员的参与意愿基本修复到了疫情前的水平，但这波疫情正赶上了美国“婴儿潮”的退休年龄，60岁左右的退出了劳动力市场就不会再回来了。这个结构性因素压低了整体劳动参与率。如此供需失衡的劳动力市场导致了工资的持续增长，进而较长地支撑了购买力的增加。 其次，大规模超额储蓄持续转化为购买力。发达经济体在疫情期间的普遍操作是发钱，很多国家都存在居民超额储蓄的情况。我们测算，美国在疫情放开后超额储蓄占GDP比重接近10%，大概有2.6万亿美元。在峰值时，欧元区超额储蓄占GDP约7%，英国占8.3%，日本占9%。问题是，现在欧洲和日本的超额储蓄仍然在峰值附近，没有花掉。美国是唯一一个经济体真正把超额储蓄花掉的。从2021年三季度到现在两年不到的时间里，美国家庭花掉占GDP近5个点的超额储蓄。这对总需求当然是一个显著的提振。他们现在还剩1.4万亿美元，相当于GDP约5.4%，对后续消费也依然是个支撑。 为什么只有美国家庭把超额储蓄花掉了？一些人说超额储蓄在别的国家更加集中在中高收入群体，而这些人消费倾向更低，所以没花掉。但证据显示，美国高收入人群也是把超额储蓄花掉的。那不如说，就是美国人爱花钱、敢花钱，或者说美国消费者信心比较爆棚。 为什么美国消费者信心激增呢？我们认为，这是因为美国这一轮开放正好赶上一个超级创富周期，财富效应得到了极大地彰显，从而带动消费快速修复。美国家庭在这一轮周期中经历了前所未有的净资产的快速增长，远远超过其他经济体。跟2019年疫情前对比，在2021年疫情放开前，美国家庭净资产增长了90%，差不多翻倍。仅次于这段时间，战后财富增长第二快的阶段是2014年，在相等时间段内大概涨了45%。原因是显而易见的：股票和共同基金的创富效应突出，而房地产市值也有大幅增长。应该说，财富效应在美国最为明显。反观欧洲，受俄乌冲突影响更大。在日本，财富效应直到最近随着日本股市大幅上涨可能才开始有所体现。我在日本路演时确实能明显感觉到大家情绪在变得更加积极。此外，美国家庭债务占GDP比重处于20年以来最低水平，随着全球金融危机之后居民杠杆率的趋势性下降，现在债务对于消费的制约作用相对有限。 为什么美国股市有这么强的赚钱效应？我想无非两个因素：第一，美联储前期超级宽松政策的滞后影响；第二，美国确实是科技创新的引领者。最近的AI浪潮似乎进一步增强了市场对于美国经济的信心。实际上，这一波AI故事要反映到生产率提高上面还是比较遥远的事情。从周期角度看，它对经济会有影响，但主要可能是通过金融市场实现的。股票涨了，金融条件会变宽松，消费者信心会增强，财富效应会进一步彰显。 三、对美国下半年经济的展望 从购买力的增长以及累积来看，美国经济韧性有其结构性原因。疫情对于劳动力市场供需两面的影响以及“婴儿潮”的退休都对工资增长形成支撑。超额储蓄在财富效应加持下还没有释放完，下半年消费需求仍有后劲。 从全年来讲，我们判断美国今年增长会有所放缓，达到1.5%左右，四季度或者更晚才可能转负，进入一个浅衰退的情况。今年到四季度，我们预测美国核心通胀（PCE）还会在4%附近。明年通胀是否一定下来还存在不确定性。非住房类服务业通胀会下来，但不能排除核心产品价格起来或者房地产周期见底回升之类的风险。 在这样宏观背景下，对政策我们现在仍然维持一贯的看法：美联储会把终端利率加到5.5-5.75%的水平。也就是说，7月份要加息一次，后续看数据定节奏，还要再加一次，不会太快降息。我们认为，5.5-5.75%的终端利率是美国在目前情况下使供需重回平衡、通胀回归目标区间的一个必要机制。
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