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巴赫师曾经说过一句话：每个人都有投资盲点，在你未建立正确的投资体系前，它往往就是你最重仓的那一个。好多投资者建立自己的投资组合，往往上涨的都是仓位较轻的，押注的那个重头戏却往往成为损失的主要来源。其实究其源头还是大多数投资者未建立起好的投资体系，押注时往往凭借的是“感觉”而非“熟知”。而要想对你所关注的企业达到超过大多数人的“熟知”状态，你需要的是一套研究体系，在此本文仅从一个视角提供我日常研究的一个体系模板，供投资者参考。 ① 营收结构 ② 安全性分析 ③ 盈利能力分析（企业效益） ④ 营运能力分析（企业效率） ⑤ 杜邦分析（效益*效率*杠杆） ⑥ 股东结构 ⑦ 净利润真实性（现金流） ⑧ 成长性分析 ⑨ 估值 洋河股份白酒业务近三年同比增长分别为：-8%、21%、20%。当前毛利率76%，白酒业务占营收比重97%。省外占比54%，省内占比44%。白酒是所有投资的机会成本，尤其是高端白酒，日常的经营中产生大量的自由现金流，企业除了留足分红部分后，剩余的未分配利润企业需思考是放在银行存款和理财产品还是进行信托投资，洋河无疑是不满足于前者，但经过2022年恒大信托等一些投资暴雷影响，目前暂停了大规模信托投资。这其实对于洋河剩余资金的利用是不利因素。
白酒企业没得说，闭眼安全型（以上指标越小越好），不需要负债，看看它们自上市以来融资了多少，又为投资者分红了多少便知。典型的现金奶牛型企业。③ 盈利能力分析（企业效益） a、从营业收入角度看盈利能力
 从营收角度看盈利能力包括毛利率、营业利润率、净利润率三个主要指标。其他诸如EBITDA/营收，税前利润率等可忽略。这三个指标中，毛利率是大厦之基，决定了企业获利的基础，白酒公司普遍毛利率都很高，而高端白酒公司销售费用率和管理费用率也相对较少，最终向下延伸的营业利润率和净利润率都很高。这是其他企业模式难以比拟的优势。
从资产角度看盈利能力，指的就是资本回报率，包括ROA、ROE、ROIC，分别指的是总资产回报率、净资产回报率和投入资本回报率（或称为收益率）。净资产收益率尽管是核心指标，但该指标未考量杠杆因素，因此好多房地产公司ROE很高但最终难是高价值企业，就是其ROE的获得大多是靠高杠杆获得的。一般而言，上市公司平均净资产收益率可以看做为12%，我们称之为良好线（上图绿色点线），20%称之为优秀线。上图可以看出，洋河股份的ROE在2020年下落至优秀线下方，连续3年未收复优秀线，这或许就是大家“感觉”资金不喜好洋河的一个主要原因。其他几家高端白酒公司的ROE都在20%甚至30%上方。整体而言，从第③部分看洋河的企业效益应还算是：优秀✅
我们用营业收入除以企业各类资产账面价值就得到各类资产的周转率，比如用营收/应收账款=应收账款周转率；营收/存货=存货周转率。周转率的计量单位是“次/年”，表示一年多少次。如果一家公司应收账款的周转率是6，就意味着它的应收账款周转率是1年6次，即2个月周转一次。即从将商品卖出去到把货款全都收回来，平均需要2个月。存货周转一次的周期则是指从原材料买进来到产成品卖出去的时间，存货周转率为4，说明公司从原材料买入到产成品卖出1年经历4次，即3个月一次。这就是周转率的含义，以上所说的2个月或3个月，叫周转周期。公式如下：
我们研究时暂且统一按照365/周转率来分析，即周转天数。洋河股份的企业效率如下表所示：
存货水平过高，有可能造成积压；存货水平过低，可能会发生缺货；对销售人员来说，最沮丧的就是有客户但却没有产品，对于企业经营风险来看，也最怕积压一堆存货，结果变得贬值甚至一文不值。由于白酒企业存货的特殊性（历久弥香），上述存货周转天数参考意义有限。一般而言针对其他企业，存货周转天数越小越好。比如电子元件公司，虽然缺货也闹心，但更具风险的是，积压的存货时间长了，很容易被技术迭代，变得一文不值。整体而言，洋河股份的总资产周转率近七年均值为0.45次/年（809天1次）。茅台为0.47，五粮液为0.50，山西汾酒为0.78，泸州老窖0.58。五大高端白酒企业中，洋河总资产周转率是最低的。而白酒公司基本是经销商预付款模式，应收账款基本没有。净利润的含金量很高。我们也可以通过产品从原材料到产成品阶段来细分周转率（周转天数）微观透析公司运营。
白酒企业的细分效率表格较为简单，应收账款无，存货特殊不怕跌价，反而是历久弥香，这是上市公司中特殊的存在，且合同负债占营收比很高，公司占用上下游尤其是下游供应商的资金能力很强。使得公司账上现金充裕，资产负债表充满活力。这也是白酒是投资组合底仓的底气所在。
小结：从企业效率上看，整体周转率一般，但节奏可控，归母净利润很多时候都是公司可以量化控制的增长，尤其是茅台公司。而控制一段时间后，适逢宏观经济好时又有可能迎来量价齐升的局面。比如茅台的出厂价和零售价偏离的已经离谱，从经济规律上讲，出厂价是必然要涨的，目前处于憋着不涨马上要憋不住的状态，来年上涨是大概率事件。
而洋河目前产品的品牌力离茅台和五粮液甚至汾酒有些差距，尽管上一阶段管理层实现了梦系列的快速增长，但毕竟梦之蓝这个品牌缺乏长久的历史底蕴，偏离了“洋河”“双沟”传统文化底蕴的“梦系列”品牌目前还难言成功。未来公司品牌力和定价权还需逐步发展夯实。或许这也是头部五家高端白酒公司，洋河市盈率最低的原因之一。③到④部分我们分别从企业经营效益和效率两方面分析，而著名的杜邦分析方法就是结合了企业效益和效率，并加进了杠杆因素的一个经典实用的综合分析方法。 杜邦分析体系是由美国杜邦公司开创，通过对净资产收益率计算公式进行分解，以寻找挖掘驱动利润的关键因素。 杜邦公司拆解净资产收益率（ROE）的思路： 
也就是说，一家企业的盈利或源于净利润的提升（效益提升），或总资产周转率的提高（效率提升），或放大杠杆撬动更多资源（权益乘数）而来。即： 效益提升模式（茅台）：高净利润率，低周转 效率提升模式（沃尔玛）：低净利润率，高周转 杠杆提升模式（招行）：杠杆推动
以上括号内三家企业分别代表了所属行业的翘楚，也是三种典型的杜邦分析企业模式。
对于白酒企业，杠杆因素可利用性不强，公司管理层发力的就是看能否提升洋河的净利率（茅台近七年均值为49%）;或者从上述⑤部分所透析的微观层面经营，最终是否能提升洋河的总资产周转率（汾酒近七年均值为0.78）。
茅台和汾酒很有意思，分别是效益和效率的一个代表，二者的ROE都是30%+水平，洋河的ROE突破可参照下表：
建议投资者至少统计近三个年度，最好能统计近七个年度的数据。当然也要结合企业商业模式在此阶段是否有大的质的变化来看待。如果商业模式基本不变，那么年度越多越好。 我想好多人选中洋河，包括我自己，也是在梦系列高速发展的时期内屁股决定大脑式的后视镜找到了许多洋河的优点，最经典的就是三权分立式的股权结构：即国资委、管理层、公众持股三权鼎立。然而后视镜投资后，就要面临带领梦系列突围的管理层的退出局面，近四年洋河都在消化梦系列高速发展后的熵增。未来洋河、双沟、梦系列如何定位与融合，如何增强品牌力仍是一个不小的难题，需要更优秀的管理层去经营解决。
洋河机构持股占比较高，当前为81%，近三年机构持股占比均值为81%。
近三年股东户数变化
近三年期间，最低股东户数为20Q4，7.8万户；最高为21Q4，18.7万户；三年均值12.4万户，最新季度即2023年一季度为11.8万户。
注：如果投资者有数据库，比如万得和iFinD等，那么制作以上表格较容易，如果没有，那就需要投资者手工输入数据填入Excel表计算，数据可以从阅读公司的各个年度的年报获取。二级市场投资不同于风险投资和一级市场私募股权，风险投资看中的是公司未来可能，哪怕早期没有利润，比如京东，美团之类企业，到现在仍难盈利。而二级市场上市公司早已过了从0到1的阶段，稳健获利的能力更能吸引长期沉淀资本投资。
在1994年伯克希尔股东大会上，巴菲特说：“你用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事”。@唐朝中翻中这句话更加直白：在投资领域，你可以做着非常平常的事情发财”。
巴赫师再度翻译：“对于投资者，你可以在宁德时代，比亚迪，或者隆基绿能”股票上赚得50%的收益；你也可以在洋河股份上赚得50%的收益。但后者的确定性和可持续性更强，后者的车轮随时间的流逝一路向前，而前者的车轮方向不定，还可能倒退回去。这就涉及到我们研究企业和估值时最重要的因素考量，净利润的真实性，或者说净利润的含金量。
可以确定地说，洋河股份的归母净利润含金量远大于宁德时代或隆基绿能等企业。
那么，普通投资者如何判断一家企业的净利润真实性呢？
a 经营活动现金流量净额/归母净利润：该比率大于1为优； b 应收账款/近四季营业收入：该比率越小越好，白酒企业几乎为0。 c 资本开支/折旧摊销：最好接近1或小于1。 d 自由现金流/营业收入。大于5%为良好，越大越好。
我们来看看洋河股份的上述指标，如下图
可以看到从上述a-d指标的阐述看，四个指标都显示洋河的净利润含金量很高，其实白酒企业的这四个指标都很高，也就是白酒是所有投资的机会成本的诠释。
可以看到，a指标尚好，但自由现金流d严重匮乏，应收账款占营收比均值26%，再看资本开支持续是折旧和摊销的2-3倍甚至5-6倍。均值3.86倍。 这样的数据难言净利润为真，自然也就增加了估值的难度，或者说失去了估值的意义。 在判断了净利润的真实性之后，在给企业估值之前，还要模糊判断企业的成长性如何，这涉及到第九部分现金流贴现估值法的取值。
尽管历史增长仅代表过去，但是较长时间持续跟踪一段较长时间的企业增长情况并结合当时所处的内外环境，能够一定程度上映射出企业未来的增长可能。尤其是对于白酒类业务较难有大的质变的企业。（需要注意的是：很多高科技企业过去增长难以推导未来，一个技术的进步或者新产品的成功上市可能会对公司的增长带来质的变化）同盈利能力一样，成长型分析也可以从收入和资产两个角度看。从收入角度看洋河股份过去十年成长性数据如下： 可以明显看出2020年是洋河股份业绩的一个拐点，未来3年数据是机构一致预期均值，仅供参考，不一定靠谱（但在市场低迷时参考意义较大）。我们再将上图分阶段以复利增长率列表看待：
按近十年，近五年和近四季看，洋河的经营是逐段走向向好周期的，这是值得投资者战略关注并去聚焦研究的地方。从资产角度看洋河股份过去十年成长性数据如下：
无论从收入角度还是资产角度，洋河股份都是在稳步成长的，投资它必然是赚钱的，如果你在洋河股份上赔了钱，那不是公司的问题，是你还是没有过了投资的第一课这道门槛：即投资的是企业不是股价；即你投的是股，而不是票；详见【别瞅傻子瞅地】一文
那么如何能做到在好的企业上不赔钱，或者说是轻松赚钱呢，答案就是一个：买价要留有足够安全边际，或者说：再好的企业，出价过高会透支你的时间成本（而如果你坚持很长期，也大概率会赚钱，但多数投资者坚持不到）。
这就涉及到我们本文研究的终局：估值，请看第九部分。
重要的不是买好的，而是买的好。---霍华德·马克斯
重要的不是买好的，而是买好的且买的好。--巴赫师 经过了前面八个部分的拆解分析，我相信你对洋河股份的了解应该要比不拆解分析前强了很多。如果认真对待你所关注的每一家企业，都对其按照上述八个部分展开拆解分析研究。那么你赚得真金白银的概率应该远大于--你之前所谓的“感觉”： 我感觉它开始增长了，我感觉股价要企稳了，我感觉它一年内没戏了，我感觉它要迎来戴维斯双击了，广大散户赔钱的首要原因就是太过于依赖感觉。将辛辛苦苦靠打工赚得的工资，交给感觉。没有经过透彻的比较研究，深度剖析公司，你很难凭“感觉”获胜。而经过了透彻比较分析研究，你会发现数千家上市公司，垃圾占比十之八九，真正有价值可以将薪水托付的公司只是十之一二。而对于这一二成企业，也不是能够随意买入的，它们还要过最终的【估值】这核心关卡，再好的企业买的太贵也会付出珍贵的时间成本。低于预期的好企业在留有足够的安全边际下也能获得中等的回报。巴赫师毫不避讳是唐书房的铁粉，老唐的简易估值法，是每一个散户投资者买入股票前必进行的估值分析。否则你就是在赌博而不是在投资。这个方法有两个变量，归母净利润和市盈率。取值方法：归母净利润可参考机构一致预期均值，并结合自身能力圈研究验证；合理市盈率按照All cash is equal的标准，统一取无风险收益率的倒数，即1/无风险收益率（当前取值为4%）=25倍。
1、预测未来第3年末洋河股份的归母净利润：当前机构一致预期洋河股份2025年末归母净利润为150.9亿；老唐预测为151-185亿。鉴于当前机构低迷环境的预测，我们假设为160亿。 2、通过公式A，求得未来3年的合理市值=160*25=4000亿 3、买点：三年后合理估值的50%，即4000*0.5=2000亿。 4、卖点：三年后合理估值的150%或当前50倍动态市盈率的市值，二者较低值为1年内卖点。即4000*1.5=6000亿和101.6*50=5080亿，取值较低者：1年内卖点=5080亿。结论：洋河的买点卖点范围：2000亿-5080亿。越接近2000亿越能买，越接近5080越能卖。当前推文日洋河股份的市值为2017亿，你说可以买吗？普通投资者应该能做出理性的决策了。备注：此估值方法适合净利润含金量很高的企业，基本将归母净利润视同于自由现金流，因为严格意义上讲合理市值=自由现金流*合理市盈率。
如果你投资了高资本投入的企业比如宁德时代，隆基绿能，你要用此方法的话，可以将归母净利润乘以一个折扣来计算，根据资本投入的多少取值0.4-0.8倍的归母净利润来计算，或者干脆放弃估值，因为自由现金流匮乏的企业谈估值失去了意义。其实，上述实战简易估值法对于投资者来说已经足够用了，现金流贴现法仅是学术教材中理论上的估值体系，正如那个比喻：现金流贴现法好比用望远镜看太空，你手边几毫米的差距，看到的是完全不同的世界。
因为方法一只涉及到两个变量，而方法二涉及的变量有：1、归母净利润 2、自由现金流 3、十年段增长率
4、永续增长率 5、贴现率 典型的《投资学》课本中采取的两段式现金流贴现，即：十年期固定增长期+永续增长期。分别将两个时期的现金流以一定的折现率折现。得出的现值即是当前时点企业的内在价值。具体步骤如下：第2步：把这十个年度的自由现金流折现成现值，求和。
第5步：内在价值=10年折现现金流之和+永续年金折现的现金价值（第2步+第4步）注：FCF：即Free Cash Flow（自由现金流）的缩写。 其实第6步也可以忽略，其是为了方便和股价对照，但是企业股本一旦变化，每股内在价值也变化，但是第5步的内在价值（市值）是不变的。所以估值中我们经常谈的是企业值多少多少亿市值，不是企业值多少股价。 下面我们来计算洋河股份的内在价值： 上述变量取值： 1、归母净利润：取值近四季TTM值为101.6亿 2、自由现金流：0.65*101.6亿=66.0亿（折扣系数一般取值0.3-0.8） 3、十年段增长率：17%（一般接近长期ROE）
4、永续增长率g：3.5%（一般为3-4%） 第1步：先求当前企业的自由现金流：101.6亿（近四季归母净利润）*0.65=66.0亿，那么未来第1年的自由现金流为：66.0*（1+17%）=77.3亿，未来第2年为66.03*（1+17%）^2=90.4亿……，第10年为317.4亿。 第2步：分别将它们按照9.5%的贴现率取现值：第1年为77.3/（1+9.5%）=70.6亿；第2年为90.4/（1+9.5%）^2=75.4亿……第10年为317.4/（1+9.5%）^10=128.1亿。 那么第2步的十年现金流现值和就等于70.6+75.4+……+128.1=968亿。 第3步：计算永续年金价值的公式为：
即：永续年金价值=317.4×（1+3.5%）/（9.5%-3.5%）=5475亿 第4步：将10年后的永续年金价值折现成现值： 5475÷（1+9.5%）^10=2209亿
第5步：洋河的内在价值即可得出=968+2209=3177亿。
第6步：3177亿对应当前股本价格为：3177÷15.07（总股本）=210.83元/股。
即洋河股份当前时点的内在价值为3177亿（210.83元/股）；而当前时点洋河的市场价值为2017亿（133.81元/股）。 大家说是不是低估很多呢？ 而上述过程中我们用了接近于ROE的十年期增长率17%，如果我们再取值一个上下限的增长值，分别为12%和22%代入上述公式，那么我们可以求出一个内在价值的最低和最高值，分别为2177亿和4612亿。 小结：用现金流贴现法计算洋河股份当前的内在价值为3177亿。可能的内在价值波动范围为：2177亿-4612亿 结论：洋河的买点卖点范围：2177亿-4612亿。越接近2177亿越能买，越接近4612越能卖。 还记得第一种方法求出的范围吗？是2000-5080亿。 应该说两者大致差不多。重要的不是2000亿或是2177亿，而是洋河的市值接近它们时你要敢于买，比如现在洋河的市值仅2017亿。 同样重要的也不是5000亿或是4612亿，而是洋河的市值接近它们时你要敢于卖。 买卖股票不是给予股价高低，而是基于市场价值是否大幅低于或超越内在价值。 其实第一种方法足够用了，第二种现金流贴现法与其说是数学，不如说是一种思维，一种体会何谓企业内在价值的思维，如果你经常使用第二种方法，你会情不自禁的将大多数缺乏自由现金流的企业踢出局。 注：上述两个方法只适合稳健经营的、业务简单的、确定性较强的、净利润含金量高的企业，那些缺乏经营稳健性的企业，很难预测其未来3年的净利润值，估值也就无从谈起；更别提10年的自由现金流了。 其实投资者看到这里，头脑中已经在思考了，真正能够较大概率估出值的企业很少很少，股市垃圾十之八九，你只需要聚焦跟踪那一二确定性较高的现金奶牛型企业，付出比别人更多的精力去研究它们，自然你的估值也就靠谱许多。买和卖便有了坚实的依据。巴菲特的投资秘诀--“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪”也更容易做到了。当然以上所述是二级市场投资的较为稳健的研究和估值方法，二级市场也有一些特殊的案例，比如特斯拉、比亚迪为代表的行业大周期案例，它们用上述方法无法估值，但行业红利使得其市值大幅增长；还有京东、美团为代表的亏损型现金流企业，也是无法用上述方法估值的。不要遗憾，你完全可以将它们剔除出自选股，因为：
再次默念文中所提的老巴秘诀：“你用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事，即--在投资领域，你可以做着非常平常的事情发财”。以上就是巴赫师日常研究企业的⑨个步骤，希望能对你能力圈内熟知的企业研究和估值有所帮助。股票投资第一课：投资的是企业，而不是上下浮动的筹码。
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