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一、 美元债与自贸区债券的对比 中资美元债和自贸区债券的相同点，主要体现在，二者均属于离岸融资。在审批、发行规则、发行方式、发行币种等发行要素方面并无区别。其中，Reg S（即SEC Regulation S条例）是最常见的注册发行方式，不可向美国投资者发行，同时不受SEC的监管；Reg S规则对信息披露比较宽松，因为没有强制评级要求（通过非公开的形式发行债券时评级不是硬性要求）。从中资企业境外评级的情况看来，90%的企业没有评级，自贸区债券也以无境外评级为主。以2022年发行为例，中资非金融机构企业债无主体评级的债券占比89%。 由于金融市场基础设施、市场发展程度以及相关货币政策等方面的不同，导致两种债券在结算托管、投资者结构、市场活跃度、资金使用等方面存在差异。 第一，登记服务等基础设施不同。传统境外债券主要通过欧洲清算所和明讯银行等外资机构进行托管清算，债券呈现多层分散的持有特征，相关发行、存续期信息不会向境内发行人做及时完整披露，交易信息透明度较低。自贸债由中债登负责登记、托管等，解决信息单向不透明问题。外债交易使用SWIFT系统，离岸人民币交易使用CIPS系统。CIPS由境内机构掌控，服务成本有优势，且在一定程度上可避免国际环境的不确定性，拥有自主性。 第二，投资者范围、结构不同。香港、新加坡等市场，发展较为成熟，开放度高，金融产品和投资者结构多元化程度高，各国投资者均可进行投资，且不设准入门槛。同时，中国境内投资者在QDII（合格境内机构投资者）、南向通、QDLP（合格境内有限合伙人）、QDIE（合格境内投资企业）、TRS（跨境收益互换）等方式进行外债投资，但目前规模在香港债券市场占比较小。自贸区债券市场，境内外（含区内）的投资者均可投资，但需至少满足4种类型之一。从目前看，仅考虑中资美元债市场，投资者以中资机构为主，自贸区债券市场以区内投资人为主。即现有市场发展程度与目标理想状态仍存在一定距离。 第三，资金使用和资金划转存在差异。资金使用方面，传统境外债券资金回流境内，需经外汇管理局登记，而自贸区债券目前在外汇登记方面存在不确定性，尤其当币种为人民币，投资人以区内或境内投资人为主时，资金可直接通过FT账户或境内账户进行归集、划转以及还本付息。 第四，投资需求、风险控制不同。相比境外市场，目前自贸区市场债券发行需基于境内实际项目，穿透底层直接持有，监管较外债更严格和透明。在风险控制和信息可得性方面存在一定政策优势，投资效率更高。 第五，流动性不同。香港市场规模大、投资者多，投资动机、交易需求高。其中，香港中资美元债市场，虽然一级市场以中资机构为主，但二级市场也有外资机构参与，从而可以提升流动性，优化一级市场价格。相对而言，自贸区市场投资者以区内中资机构为主，交易呈现同质化。二级投资受中资机构人民币额度限制，活跃度就有限。 第六，融资成本不同。境内企业跨境融资，需要考虑境内外利差、汇率、税费、市场认可度、中介费等多个因素。由于自贸区的金融优惠政策，在香港市场发行的税费和中介费用较高，同时受市场认可度影响，推升部分弱资主体的发行成本。此外，利差和汇率是影响跨境融资的重要因素，从而使得中资美元债和自贸区债券以及境内债券之间的利差呈现波动，而不是固定状态。当前美国持续加息，中美利差扩大，人民币贬值压力上升，美元债成本优势减弱。      二、自贸区债券与点心债、境内市场的对比 自贸区人民币债券和点心债，其相同点在于，均是在人民币国际化背景下，是境内企业获取离岸人民币资金的融资渠道，在发展和路径上方向上存在一定共同点。但由于地理位置和金融基础设施差异，二者也存在一定的不同点。 （一）点心债与自贸区债券的对比 自贸区债券和点心债的比较，与上一节中资美元债和自贸区债券的基本相同。此外： 1、相同点 第一，点心债和自贸区债券均是在人民币国际化背景下推出，为在国际资本市场提供更多的人民币资产，推动人民币在全球的使用。 第二，二者均属于人民币资产，不存在汇兑风险。 第三，从目前看，点心债和自贸区债券因为币种限制，发行人和投资者均以中资机构为主。同时，作为人民币国际化的重要布局，资本项目对外开放仍在初期，离岸市场资金池均受到央行政策影响，流动性均相对有限。发行人主动选择人民币债券的动力有待提升。 2、不同点 第一，点心债处于香港债券市场，身处发展较为成熟的国际性资本市场，采用国际通用基础设施，参照境外法律法规。对于境内市场尚不完善的中国，资本项目实现完全对外开放仍需要一定时间。第二，自贸区作为境内离岸市场，处于境内市场和境外市场之间。相对于点心债，在政策上更具有主动性。从自贸区发展历程中可以看到，许多金融创新政策选择在自贸区进行先行试点。但同时，受到境内的监管约束和市场影响也较强。 （二）美元债和点心债的对比 中资美元债和点心债，均位于香港债券市场，在发行程序、投资者范围、法律法规、金融市场基础设施等方面，均保持相对一致。其最大差异在于币种不同。受人民币国际市场接受度有限影响，如《 自贸区债券发行政策及特征分析——自贸区债券系列（二）》所述，人民币债券目前以中资发行人和投资者为主。导致其流动性相对有限。但同作为香港债券市场的融资方式，其高度国际化、自由化和市场化的融资环境，依旧是很多公司重要的融资渠道。 （三）自贸区人民币债券与境内债券的对比 一方面，自贸区作为境内金融改革创新的先行试验区，在政策上更加开放，从上文对自贸区发展历程的分析可以看出，部分制度在各自贸区进行试点后再向全国推广。例如，上海自贸区通过FT账户，为发行人和投资者提供更方便跨境融资服务。另一方面，自贸区债券作为离岸市场，和点心债一样，容易受到美元利率、人民币汇率波动的影响。进而，相比境内债券市场，面临更多不确定的因素。 从融资成本来说，自贸区内人民币债券发行利率受自贸区人民币资金池规模有限影响，且较境内市场流动性低。 三、跨境融资选择 （一）跨境融资的主要影响因素 发行人选择上述哪一种融资方式，主要取决于以下几点： 1、跨境融资成本 第一，税费及利差因素。目前境外资金回流时，金融机构需缴纳预提所得税、增值税及附加税，这些成本一般会转嫁给借款企业。中美利差走势影响主要在于，从境内外利差角度来看，当境内外利差足以覆盖跨境融资额外产生的税收及费用等成本时，对于境内企业而言，是开展跨境融资的有利时期，能为企业降低融资成本。 第二，汇率成本及风险。在企业跨境融资币种为外币的情况下，跨境融资必定要考虑汇率风险。大部分短期限跨境融资业务中，融资利率是确定的（中长期可能约定浮动利率）。与相对确定的融资利率不同，借入外币后，还款时购汇的汇率属于未来不确定项，借款企业必定要承担汇率变动的风险。常见的锁汇方式有远期或者货币掉期，但锁汇价格会提升融资成本。 第三，境内外融资难以程度。影响因素主要包括监管政策、行业政策、市场情绪以及主体资质等。目前，城投公司、地产公司境内外融资收紧，弱资企业融资难度提升，尤其境外市场中，外资投资者对中资企业的认可度较低，进一步抬升企业融资成本。在利率、汇率和其他政策影响下，2022年来，房地产行业境内的融资政策有所放松，境内融资出现增长。城投行业政策持续偏紧，境内外净融资持续收缩。  第四，债券的市场流动性。流动性较高，有利于优化一级市场发行利率。此外，货币流动性也是重要因素，货币充足，资金成本就相对较低。 2、偿债压力和融资渠道保留需求 除上述影响跨境融资成本的因素外，企业偿债压力，即借新还旧的需求，和融资渠道保留的需求，也是影响其融资方式选择的重要因素。2022年城投和地产面临境外债券的集中到期，借新还旧压力攀升，海外融资需要依然较大。此外，为保留境外发债融资的渠道，企业也会选择持续融资。 交换要约，成为此类企业 2022 年进行负债管理的主要方式 。 部分要约条款，对票面利率进行抬升，以弥补持有人损失，提高交换比例。 3、其他因素 主要包括政策性和市场因素。例如，为开拓当地境外融资渠道，或为取得外币资产，当地政府支持企业进行海外融资。市场因素，主要为债券承销等机构对企业发债的支持和推动。 （二）融资成本比较 1、2022年跨境融资债券发行概况 根据Wind口径，剔除央票和国债来看：中资海外融资中金融债数量占比51.6%，企业债43.5%；按币种来看，美元计价的债券数量占比70.6%，其次是人民币债券，占比17.1%。分月度来看，2022年来，美元债规模下半年呈现明显下降，而人民币债券9月大幅增长，超过美元债。其中，美元债中交换票据涉及新票据规模超过110亿美元，占比约11%。   从期限结构看，中资海外债各币种期限结构存在一定差异。其中美元债和欧元债集中在3年以上期限，人民币债券集中在3年及以下期限品种。从上市地点看，美元债和欧元债主要集中在香港联交所，人民币债券集中在香港债务工具中央结算系统（CMU系统）。  2、融资成本分析 从2022年中资海外债融资情况看，金融债和企业债发行主体发行一种外币债券的数量占比分别为79%和95%，相比之下，金融机构采取多币种融资的占比高于非金融机构。从境内外同步融资看，金融债和企业债发行主体分别有35%和7%的主体，本年在境内外同步融资。其中，企业债发行主体以城投公司为主，其次是地产公司。  在企业债样本中，313家发行主体，有131家为2021年末境内存续主体，其余发行人或为注册境外的公司或在境内无存续债券。在131家境内存续债券主体中，有102家2022年同步境内外进行债券融资。通过分析境内外同步融资主体发现：第一，发行主体境内级别以AA+及以上为主，其中AAA级主体19家，占比18%，AA+级54家，占比52.9%。与此同时，上述主体境外仅11.8%进行主体评级，其中投资级2家，占比2.0%。第二，102家主体中，2022年境内外债券利差（境内-境外）为正的有41个，以AA级为主，占比53.7%，AAA级占比46.3%；境内外债券利差为负的有61家，以AA+级为主，共42家，占比64.6%，AAA级15家，占比23.1%。从主体级别角度看，AA+和AAA级发行人，境内债券融资成本具有更大优势。第三，企业债样本中，同时进行在岸和离岸人民币债券融资的主体，境内平均融资成本均低于境外平均融资成本。  单独看2-4年期企业债和金融债的平均发行利差，可以发现：第一，企业债在不同上市地点的平均利差之间的差异要高于金融债，其中人民币债券和美元债在香港联交所的发行利率处于较低水平；第二，分币种看，欧元债券平均发行利率最低。其中，企业债中人民币债券的平均发行利率比美元债低，金融债中则呈现相反情况。 此外，美元债发行存在特殊性：发行人新增债券，可以选择利率、期限等和存续债券相同的基本要素，在完成发行后，与存续债券合并为同一序列。进而，存续债券利率会影响新增债券发行利率。比较特殊的是 交换债券，在2022年美元债交换方案中，约35.6%的债券交换后利率上升。 3、自贸区债券融资成本 自贸区债券目前以人民币债券为主，剔除含权债券，综合考虑发行时间和发行期限来看，自贸区债券和境内债券的融资成本并非单向变动 趋势： 第一， 2021年在自贸区和境内同时融资的主体，境内融资成本相对较高。而2022年同步融资的主体，自贸区成本相对较高。主要与人民币市场流动性相关。2022年货币政策宽松，市场流动性充足，债券发行利率下行，尤其是中高级主体。部分境内中长期限品种的利率低于自贸区3年期品种。第二，分级别看，当前在境内流动性相对宽裕时期，AAA级主体在境内外的融资成本差异大于低级别企业。部分是因为该类主体在境内市场的认可度高，尤其是高级别城投企业，发行成本下行明显。第三，单独看自贸区债券，地级市城投企业自贸区人民币债券的发行利率低于非城投企业约10BP，区县级城投企业和重房地产相关业务企业的发行成本相对较高。第四，相对于自贸区外币债券，人民币债券在自贸区具有一定发行优势，主要与投资者需求，市场认可度有关。例如，2020年10月26日，海临港经济发展(集团)有限公司发行全球首单绿色双币种自贸区离岸债券，人民币募集规模10亿元，期限3年，票面利率2.98%，超2倍认购；欧元募集规模5000万元，期限1年，票面利率3%，超3倍认购。 目前，因发行量较少，自贸区人民币债券发行利率与点心债商尚无比较样本。比较时需考虑以下因素：自贸区内资金池相对可控，由金融机构境内总额直接下发额度，而非进行货币掉期，但资金池规模有限。 四、2022年跨境融资案例融资成本分析 从上文分析可以看出，发行成本与发行币种、上市地点有一定关系。且受样本限制，其平均利率水平可能存在偏差。另外，发行成本与发行时间、发行期限、发行规模等要素也存在一定关系。 结合上述分析的跨境融资特征，本节将选择2-4年（不含2年和4年）期外债品种样本，通过案例具体分析2022年来境外各币种的融资成本。 在案例中发现，离岸企业债的发行利率较金融债存在更多不确定性： 第一，许多企业债主体下半年，将美元债融资渠道转换为人民币债券或欧元债券，尤其是境内无融资历史的主体。转换后的债券发行利率以不高于前期利率为主，部分主体融资成本上升，例如，如东县民泰城乡建设工程有限公司，8月发行的欧元债券利率高于本年3月的美元债利率。 第二，部分企业债融资主体跨市场发行、跨时间或跨币种发行，票面利率保持一致。例如，广西交通投资集团有限公司7月发行3只美元债，分别在新交所、联交所和澳交所上市，利率均为3.95%。济南城市建设集团有限公司4月和6月分别发行3年期离岸人民币债券，利率均为3.8%。正荣地产集团有限公司在3月26日发行同期限的美元债和离岸人民币债券各一只，利率均为8%。 部分同主体相邻时间发行的债券，票面利率也会出现不同。例如，如东县民泰城乡建设工程有限公司8月26日和8月30日分别发行3年期欧元债券，利率分别为3.30%和3.45%，发行规模分别为0.4亿欧元和0.445亿欧元。 第三，国内主要银行境外融资更频繁，跨币种融资需求主要与资产负债敞口以及市场供需有关。以中国银行(澳门)有限公司（ 简称“ 中银澳门” ）为例，2022年共发行海外债141只，其中，6月8日之前均为美元债，此后，一半融资为人民币债券，在人民币贬值压力下，回收部分离岸人民币。其中，不少美元债和离岸人民币债券为同一天发行，但不同时间、不同规模以及不同期限下，发行利差不同。 第四，从境内外融资成本看，2022年经历了外债利率上升的过程，而境内债券市场受流动性宽松影响，债券发行利率下行。在境内有融资空间的主体，会选择增加境内融资。 具体看境内外人民币发行利差，从案例看，离岸人民币债券发行利率高于境内，主要由于离岸人民币资金池规模有限，资金成本较高，而境内受货币政策宽松影响，流动性相对充足。根据《人民币国际化2022》，2021年，离岸市场利率水平整体高于在岸市场，HIBOR比SHIBOR平均高0.45个百分点。1个月期和3个月期HIBOR与SHIBOR利差分别由上半年的30和31个基点放宽至下半年的70和71个基点。此外，中美利差波动，也加大了离岸人民币的利率的波动。 综合来看，跨境融资的选择，与多个因素相关，其中，中美利差、人民币汇率、政策优惠等影响融资成本，而偿债压力、头寸管理、融资渠道开拓等影响发行需求。自贸区债券的相对优势在于政策支持，但资金池较小，目前限制了其发展。从投资者角度看，自贸区FT账户存在一定便捷性，评级信息缺失，限制了境外资金的进入。 通过自贸区系列文章分析可知，离岸债券市场的发展存在其必要性，在连接境内外市场中，起到关键作用。自贸区债券市场作为离岸市场的一种，在我国资本项目尚未开放的阶段，通过先行先试的制度安排，探索境内对外开放的路径。虽然目前，该市场仍处于起步阶段，法律法规尚不完善，在发行中存在较多的不确定性。随着制度的完善，自贸区离岸市场的开放度将进一步打开。 作者 I 史晓姗 部门 I 中证鹏元 研究发展部 |
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