美元体系的命运与反抗

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近期，在长波周期框架下，我们对货币金融体系做了一些批判性研究，有对中国的，有对美国的，本文为美国部分，因为框架宏大卷帙浩繁，我们被迫采用条目体概述了我们近年来对美元体系、美国经济和美国金融的一些核心研究心得，凡29条。

可以确定的是，我们即将迎来一个金融大激荡的时期。本文亦可结合上一篇小文命运与拯救关于中国的一些简论来阅读。命运与反抗，还是命运与拯救，将划分我们的时代。

从根本上说，应着力于民族或国家的复兴，但不能执此单一立场来看问题，这正是本文所阐述的货币之真义。

路径和结果不能兼得，宿命和反抗不可能同时被确定（被判断及预测），回顾我们2015年的旧文，更感天道难言，唯诚与行。

理解美元体系的关键是理解美债收益率曲线

现在，全球市场同时并存着两个强大的共识性概念，一个是关于中国的“资产负债表衰退”，一个是关于美国的“软着陆”，这两个预期相互激化，席卷全球，一个巨大反身性正在形成。一个大胆猜想是，最后的结果，可能是中国的“软着陆”与美国的“资产负债表衰退”。

回顾下，在2015年秋天写的与死神共舞：“全球化不可能三角”下的全球一文中，我们提“长波不可能三角”：“货币供给有限性与米德冲突、马克思冲突三者不可能同时得到解决”。这个命题依然强力有效。美元体系现在深受困扰，由于选择了后面两者，货币危机就在不断靠近。任何货币体系都逃不掉生老病死，成住坏空。大约2019年后，美元体系进入了“坏”的阶段。

“黄金”并没有退出历史舞台。黄金的本质是生产率的极限，极限的生产率必以最广大的共识为基础，必以凝结人类共同智慧、服务全人类、非国家化的科学技术为载体，因此必然趋近于零利率。因此，金本位货币体系的本质是以极限生产率为锚，而次级货币体系实质是以利率（局域化的技术）为锚。

任何全球主导性的霸权货币体系，本质上都是金本位，无论是古典金本位还是近代金汇兑本位，乃至当代信用美元本位。

当代信用美元体系之金本位本质，表现在刚性的2%的通胀目标制，其机制是货币当局致力于长期通胀目标与全要素生产率趋势保持一致。收益率曲线的本质即是全要素生产率。10Y-6M的美债收益率曲线，长期以2%为中枢波动，而动态看，通胀也是收益率曲线现象，二者呈现反向波动关系。

对收益率曲线的理解和调控，是当代信用美元体系的关键。收益率曲线包含两部分：劳动生产率及资本生产率，资本生产率也就是资本的再生产率，大致就是产能缺口的线性函数，产能缺口可以理解为动态产能相对于某个长期潜在产能的GAP。企业借长期信贷转化为当期产能投资，实际上就是把未来的通胀折现到当下，由此形成久期之间的通胀曲线。

收益率曲线控制，也就是货币购买力控制，也就是当代的货币锚控制。确保收益率曲线在0-4%之间波动，是美元信用的压舱石。

同样，货币体系的异化，等价于收益率曲线的异化。2008年之后，伯南克的QE，美元日元化开始，2019年后，鲍威尔的MMT，开启了日元化的加速时期。古典美元大面积蜕变为Carry trade货币，开始挤出日元信用输出者的角色，并挤出日本经济。与之对应，美债收益率曲线开始异化为去全球化的工具。

“政治正确”导致美元抛锚

现在美国通胀和美债收益曲线形成严重的背离。“政治正确”取代经济规律，是美元体系异化的根本原因。政治正确如何作用于经济？分为两个机制：

国际政治正确（去风险化，解决内外失衡）→再工业化→产能投资↑→美债曲线↓，

国内政治正确（民粹主义，解决收入失衡）→工资粘性→劳动生产率↓→美债曲线↓。

极左意识形态主导下，财政发钱，扶持工会，导致劳动生产率跌至历史新低；在去全球化背景中，产能缺口陡然增大，因此美国拼命上产能（再工业化），加速推升当期通胀，此二者，是收益率曲线倒挂的主要原因。

美债收益率曲线被操纵下的持续、深度倒挂，决定了通胀本身具有了内生性和自变量性，而不再是经济系统中的一个外部变量。

美元成为了一种通胀追求型货币，而不是通胀稳定型货币，数据可以清楚看到。美国企业正在怡然享受通胀性EPS，这正是远超经济学家们预期的所在。

美国的实际国家战略，持续而急切地在围绕“内循环”行动，它不仅是第一大消费国，也是第一大资源国，现在还想成为第一大工业国，赢家通吃。由于美国国家战略对“内循环”赤裸裸的追求，导致包括中国、欧洲、日本在内的主流经济体不得不卷入“内循环”恶性竞争。

高利率与自然利率之间的庞大缺口，就是通胀，技术上几乎可以通过去全球化及战争来解释，即使目前美国经济韧性本质上是通胀红利，但如此巨大的缺口收敛，必然面临巨大的创伤。因此，理论上讲，继续发动战争，拖延时间，力争在未来1-2年间完成美国产业闭环，成为美国追求软着陆的唯一选项。

政治正确=全球性政治合成谬误=战争。三年疫情及俄乌战争已经说明，当代金本位已经失效了，因为只有国际协作才能真正的紧缩。不同国家和利益集团采用完全不同的逻辑来看待和解释当前的政治和经济危机，这导致了华盛顿共识的破裂，因此，经济危机并不能让人们重新合作，只有战争的惨痛似乎才能说服人们重新寻找共识。

战争的本质是财政消耗，并非一定要打一战或二战，才叫做世界大战。新的世界大战从新冠疫情开始。而战争又进一步强化了财政消耗。广泛的主权债务危机已危如累卵，这不仅是美国的灾祸，也是中国的灾难和全世界的灾祸。

战争必然会撕裂当代信用金本位的美元体系，也必然并正在摧毁美联储货币政策框架。这个体系的三个内核：2%通胀目标、稳定的收益率曲线及基本技术的非国家化，都已失衡。

美联储货币政策目标，实际上已经是资产价格目标，不顾道德风险无差别救助SVB挤兑存款，即为铁证。这是美股进入一个新周期的原因（这并不代表美股不见顶），但这一转变带来了对传统目标框架的干扰，如果范式完全转换到内部均衡（资产价格与就业），那么就需要放弃通胀目标，这需要一次重要的事件予以确认。美股下跌之后，美联储定会入场干预，从而深入到日式YCC（收益率曲线控制）模式中。

美国本轮以非核心通胀为主要载体的通胀下行，可能的确是货币政策对需求侧的打压所致，但收益率曲线表达的内在通胀趋势并没有见到拐点，美国产出缺口也在反弹，这都说明，美国通胀本轮下行后仍然有二次反弹的较强动能，本轮通胀下行或许已经接近强大的阻力位，从今年Q3到明年，再通胀（更大可能是再滞胀）依然是一个赔率不断提升的线索。

收益率曲线倒挂真正的风险，或许并非是银行破产，而是对美债本身的挤出效应。美国财政部6月以来发行了6000多亿美元美债，对应的是美联储隔夜逆回购账户余额从2.6万亿美元下降到了2万亿美元，也就是说，这部分美债基本就是美国在岸银行吃下去的。预计下半年美国财政部还需要发行约2万亿左右，如果仍然要掏隔夜逆回购的钱，难度有点大。若非如此，联储将继续鼓励货币基金膨胀。

隔夜逆回购中的流动性我们可以理解为全球金融体系中最高等级的资本，它要求最高的夏普比率。10年期美债收益率4%，隔夜逆回购利率5.3%，存在高达130个bp的收益率缺口，即便考虑降息因素，美债收益率与核心通胀之间依然存在80个BP的缺口，简单测算，核心CPI要下降80个BP，需要美联储至少要继续加息100-150个BP，如果暂停加息，那么剩下的缺口由再通胀驱动美债收益率到至少上行来填补，这80个BP可能就是我们即将面临的尾部风险区。

一个囚徒困境。在一个繁荣的经济周期，美国本财年前9个月（2022年10月-2023年6月），美国政府的财政赤字高达约1.4万亿美元，3倍于去年同期，利息支出将接近1万亿/年，超国防支出，随着到期置换量增加，后续发债量将指数级上升。严重的财政赤字的后果通常是：债务违约、挣脱货币锚、转嫁为贸易赤字，最差的情况是三者混合。两难在于，如果美国继续为美元的尊严而反抗，三个都不选，那么只能不断积累为金融风险，而一旦泡沫破灭，经济衰退，债务风险将更大。因此理性的选项是，应赶在金融泡沫破灭前放弃抵抗，果断违约或放弃2%的“羁绊”，但违约之后，是否能必然金融泡沫破灭，仍然是一个问号。

美债的骗局。美债的悖论是，并不是因为打开了债务上限而规避了违约风险，而是因为打开债务上限才是违约的开始。人们的确不太明白，债务上限讨论不是抛弃美债是否会违约的问题，而是关于美国是否会最终承认已经沉浸在长期违约风险中的讨论。换句话说，无论美债上限打开还是不打开，美债违约都已经是确定的了。这就是临界态真正的悖论。美联储离抛弃2%的通胀目标也越来越近了。

“软着陆”还是“资产负债表衰退”

2018年以来，美联储对美国金融体系稳定性、通胀的一系列误判是严重的，当前最新的赌注是“软着陆”。美国经济的韧性，是美元抛锚状态下，通胀红利与不断膨胀的影子银行相耦合的结果。如此挑战人们认知的样本，在最近的历史上中，就是1990年前的日本。

可以基本确定，美国19年-2020年的房地产狂飙，实际上是2009年以来周期（从房价来说起点是2011年-2022年）的尾声，这个周期已经落幕，而这个尾部狂飙积累的庞大廉价储蓄，滞后性的推动了美国产能投资依然在9%的增速上运行了3年之久，这并非没有先例，2005-2008年也是如此。

所不同的是，本轮周期中，产能投资的乘数效应比次贷危机前要来得强得多。这说明了通胀在企业盈利和预期层面起到了更大的作用。究其原因，主要还是美国在本轮刺激中使用了大剂量的财政资源投入到产能而不是房地产端，简言之，就是MMT的结果。

MMT本身就是一个通胀发动机，而通胀红利推动了美国就业。

MMT能成功也有一个条件，就是去全球化，但悖论在于，即使是在产业趋势上，拜登经济学掀起的“再工业化”浪潮导致的一个意外结果是，高端产业的外移。德国最新的PMI低到了38，一些本属于欧洲的制造业项目被挤压回了美国，但是从双边贸易差额看，并无大的变动，因此，这批产能似尚未形成实质性的贸易顺差，德国进口了大量的美国资源品比如油气，但是美国也进口了大量的欧洲设备。此外，中国战略性新兴产业体系的快速崛起，正在吸引美国尖端科技产业重回中国。

美国新型影子银行的崛起尤为不为人注意。

从机制上讲，高利率并没有让资本从金融返回到实体，而是相反，因为金融体系具有更强的利率锁定能力，正是过去十几年的低利率资产与当前的高利率资产所形成的庞大套利空间，支撑了当前美国的内需消费，因为消费本质上也是期限套利，换句话说，在美联储和美国财政部致力于做空收益率曲线的同时，豢养了庞大的逆曲线套利交易（融长套短，期货上叫做反套交易，而且长端融资的抵押品很可能是十几年中锁定了低利率的资产）。

我们较有把握认为，在美国M2负增长的同时，必定衍生出更为复杂的新型影子银行，当前所见到的美国M2负增长，实际上很大一部分原因是存款出表。这个新影子银行生态包括已快速膨胀至5.5万亿美元的货币基金、美联储账面上2万多亿的隔夜逆回购、华尔街量化基金、大型商业银行的中间业务及其他我们尚不清楚的金融衍生品，换句话说，美联储亲自下场培养了一个新型次级货币体系。

经验表明，在利率快速飙升期，货币下行（这意味着负债端的衰退）并不是资产价格的噩梦，相反因为巨大套利空间的存在，作为资产的股市通常还具有更强的风险溢价，而锁定低利率的房地产则必然成为抵押品，房股债及政企金三部分完全打通。因此，尾部狂飙是正常的，而恰恰是M2增速的企稳反弹，通常意味着风险的真正来临，因为只有两种可能性，一是市场下跌导致存款回表，二是更大级别的潜在危机迫使货币当局完全转向，或二者兼有之。

大体上，美股在基本面和金融面的机制上与日本80年代末如出一辙，股市的超级行情是三个加速器共振的结果：

高通胀→高利率（持续加息导致巨大的套利息差）→高汇率（严格说叫本币高估），三者相互加强。货币在抛锚状态下的过度升值，利润和信用倒灌。

所不同的是货币结构，由于美联储强大的MMT能力，影子货币池的膨胀承接了M2的崩盘式下跌，而日本央行当年没有这个意识和能力，因此M2是日本股市的核心发动机，而美联储废了M2，培育了新的影子货币体系。货币结构的不同，其实是美日在经济纵深和金融厚度上的巨大差别，既凸显了美国金融体系的新隐患，也隐含了美联储一直在为泡沫破灭所做的准备，只是联储可能从未想过泡沫可以到什么样级别。

泡沫如何破灭？日本的顺序是：日元下跌→影子货币见顶→收益率曲线反弹→股市见顶→M2见顶→股市继续下跌→日元反弹→通胀见顶→股市进入熊市；观测美股或许有类似的机制，本币、影子货币池、收益率曲线、通胀四个重要指标，依次可观测美元体系中离岸美元、影子美元、信用美元和基础美元四个层次。当前美元下跌已经发出第一个信号，第二个信号尚未发出。而近期RRP规模的快速下行和美债发行困局，可能是影子货币体系发出的某些前期信号。

值得注意是，中美利差和美债收益率曲线的捆绑状态定义了中美之间此阶段的货币战，因此，美债收益率曲线是否逆转，一定程度上与中美利差的逆转挂钩。彼时，国际金融体系的信用逆流（从美国流向非美）考验着美国的米德冲突，要么继续硬着头皮加息，要么放弃2%目标，大幅贬值美元——尽管这是宿命，但美元必然还有一个反抗过程。

更广义地说，2020年以来的MMT操作，美国资产狂飙的4年，本身就是一次反抗。

只有当劳动生产率进化的条件下，本币贬值才是行之有效的刺激方法，否则都将沦为庞氏骗局，如同是在1930年代。而生产率水平的提升，是由市场开放、自由竞争和充分人力资本投入来推动的。这是中国当前及下一阶段的政策焦点。债务本身不是问题，因为债务即是资产，即是货币。因此只有摒弃传统观念，将债务扩张导入统一大市场建设和人力资本建设，才能改善经济结构。

中国资本账户开放，是个高度沉默而决定性的举措。本轮人民币贬值，当局主动推进的意愿明显大于市场预期，这也说明，当局恐怕一直在寻找时间窗口，这个窗口期是不是正在靠近？出口保持韧性，金融风险得到“明显抑制”，这似乎提供了一定的安全边际，但重要的是，中美还需要在金融战层面达成战术平衡，即使是中国仍然像2015年一样使用“焦土策略”。

日元被美元啃掉了三十年，总有几年，是需要还回去的。

本文来自：MFI金融研究

作者：MF