中邮证券指出，取消二线城市“认房又认贷”不存在阻力，贷款调节空间有限；降低对一线城市全面放松“认房又认贷”的政策预期，本次调控放松更需关注城中村改造是否发力。此外，对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎。要点： 地产政策落地及其效果将是影响A股中期走势和风格的重要因素：①房地产对整体经济拉动作用强，调控放松效果将从盈利端左右A股市场中期趋势；②在今年有较大涨幅的泛TMT行业中报面临业绩压力的背景下，A股风格是否会摆向顺周期也将取决于地产政策落地及效果。 取消二线城市“认房又认贷”不存在阻力，贷款调节空间有限 当前地产调控政策工具箱中可用的政策储备以放开“认房又认贷”、降低首付比例和降低房贷利率这三类房贷调节政策为主。2022年部分二线城市已放开“认房又认贷”，住建部发言后二线城市继续放开将不存在阻力。一线房贷利率还存在一定压降空间，而首付比例继续下降空间有限；二线城市利率加点和首付比例均触底现行规定下线。 降低对一线城市全面放松“认房又认贷”的政策预期，本次调控放松更需关注城中村改造是否发力由于放松一线城市“认房又认贷”对低线城市有非常明显的挤出效应，且一线城市自身商品房库存水平尚在安全范围，因此对一线城市全面放松“认房又认贷”持谨慎意见。相比之下若城中村改造结合房票安置的规模扩大，在一定程度上可以起到定向货币化棚改作用，是更应跟踪的政策发力点。 顺周期行情短期交易政策预期，数据验证需要过程 当下交易政策预期，但降低数据验证期望或是更合适的策略。未来商品房销售量中枢的下移和“房住不炒”提出后对房价过快上涨的严防死守，对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎，并且部分去年就已开始调控放松的城市中也并未见楼市持续向好迹象。叠加当前低线城市库存高企，开发到位资金不足，从销到投的传导过程将较为漫长。 1 为何当下地产政策落地及其效果对A股研判至关重要？ 地产政策落地及其效果将是影响A股中期走势和风格的重要因素。 房地产对整体经济拉动作用强，调控放松效果将从盈利端左右A股市场中期趋势。由于房地产上下游涉及行业众多且相关上市公司普遍市值较大，如图1所示，长期来看房地产投资完成额累计同比增速和万得全A指数营业收入及归母净利润的同比增速之间具有很强的关联性。同时如图2所示A股在长时间维度上，除了2014年因流动性过分充裕导致的大牛市外，A股整体走势和其业绩表现是像匹配的。因此房地产政策的落地及其效果将是在指数层面影响A股中期走势的重要因素。  A股风格是否会摆向顺周期也将取决于地产政策落地及效果。自7月24日重要党政会议召开以来A股始终在就是否做多以地产上下游为代表的顺周期行业反复纠结。在今年有较大涨幅的泛TMT行业中报面临业绩压力的背景下，若市场所预期的地产政策渐次落地并在数据层面得到验证，则A股风格将有充分理由摆向顺周期行业。 2 目前地产调控政策工具箱中有何储备？政策空间几何？ 当前地产调控政策工具箱中可用的政策储备以放开“认房又认贷”、降低首付比例和降低房贷利率这三类房贷调节政策为主。房贷调节政策中放开“认房又认贷”空间较大且不存在阻力，房贷利率还存在一定压降空间，而首付比例继续下降空间有限。 地产调控供需两端框架清晰，房贷调节将是主要可用工具。在现有的地产政策工具箱中，如图表3所示，按作用对象可分为供给端和需求端。供给端政策工具主要包括：限制地产融资、限制土地供给、商品房限价和房屋限售。就当下来看，在2022年底地产融资连发“三支箭”之后，供给端政策已不再有明显制约，放松需求端政策将是因城施策时的首选。需求端政策工具按力度从高到低为：放松购房资格限制、降低首付比例、放松房贷额度及利率和减征交易环节税费。在2010年“国十条”出台后，需求端政策中购房资格限制作为防止房价过快上涨的根本性制度难以动摇，在进行地产调控时多采用首套房认定标准、房贷限额和房贷利率等房贷政策和契税减免等交易环节税费政策。  在7月28日住建部召开的企业座谈会上，住建部谈及要落实的政策三板斧包括：降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”。 住建部所提及的政策三板斧依旧在既有的政策框架中，未来的政策出台脉络也将有迹可循。2022年部分二线城市已放开“认房又认贷”，住建部发言后二线城市继续放开将不存在阻力。在2016年提出“房住不炒”后一二线城市普遍采取了“认房又认贷”的首套房贷款资格审查方式并一直持续。在2022年3月郑州市就开始了取消“认房又认贷”的第一枪，在郑州市政府发布的《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》明确指出“对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”。在郑州之后，2022年内另有杭州、苏州、南京、天津、东莞、佛山等多个高能级二线城市以各种方式对“认房又认贷”进行了放松。在住建部发言后，二线城市取消“认房又认贷”将不存在阻力。 在首套房贷首付比例方面政策发力空间有限。在现行管理办法中，首套房贷的首付比例根据当地是否进行限购可分为30%和20%两档最低要求，如图表4所示，当前除北京和上海外所有重点城市的首付比例均已无调降空间。   一线首套房贷利率尚有一定调降空间，二线城市已触及加点底线。如图表5所示，目前一线城市北上广深还有较大的调节空间，首套房贷利率目前加点均为正，距离-20bp的加点底线有一定距离；高能级二线城市中的大部分已经触及20bp的底线，但根据央行和银保监“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限”的规定，如果房地产市场景气继续下滑，二线城市还有约30bp的下调空间。  3 过去地产调控放松周期中的政策搭配及其效果如何？ 2008年和2014年两轮地产放松周期中，主要采用房贷调节政策从需求端进行刺激，政策效果显著：①价格方面，放松政策出台后当月确认房价环比低点，约4-6月后环比由负转正；②销售面积方面，全国当月商品房销售面积同样需要约4-6个月完成由负转正，整体节奏与价格走势相近。 2008年同样祭出需求端“三板斧”，楼市迅速由冷转向过热。2008年金融危机发生后可以观察到新房和二手房价格都有比较明显的环比下行。在此背景下，需求端采取了和当下类似的政策三板斧：①房贷端央行将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率0.7倍，最低首付款比例调整为20%；②财政部、国家税务总局对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%(此前为1.5%-4%)，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税；③对满足条件的改善型需求执行可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。在政策“三板斧”出台后，如图表6所示，全国70个大中城市的新房和二手房价格均出现了明显的触底回升，从政策出台到价格环比增幅转正的时滞约4个月。销售面积方面，全国当月商品房销售面积同比增速转正的时间点为2009年2月，和房价环比转正的节奏一致。  2014年地产去库存大周期放松房贷调节叠加棚改刺激需求，政策出台迅速确认房价低点。2014年的房地产调控政策出台大致可分为两步走：①在2014年9月30日央行、银监会发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中放松“认房又认贷”并对首套房首付比例和利率限制进行放宽，为既有的地产调控手段；②在商品房库存去化较慢的背景下采用货币化棚改的方式极大程度上刺激了住房需求的释放。如图表7所示，在本轮地产调控放松中，房价环比跌幅的底部在“930”新政要求“认房不认贷”后迅速得到确认，房价环比转正则是在调低二套房首付和货币化棚改之后，整体耗时约6个月。销售面积方面，全国当月商品房销售面积同比增速转正于2015年3月转正，同样耗时6个月，后续走势节奏与价格基本一致。  4、一线城市全面放松“认房又认贷”还是城中村改造，后续关注什么政策发力点？ 中央政治局会议对放松地产政策的指示是“切实防范化解重点领域风险”，对下半年经济工作的定调是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，放松地产调控的根本目的在于防止房企集中暴雷导致系统性风险和保障部分地方政府财力。由于放松一线城市“认房又认贷”对低线城市有非常明显的挤出效应，且一线城市自身商品房库存水平尚在安全范围，因此对一线城市全面放松“认房又认贷”持谨慎意见。相比之下若城中村改造结合房票安置的规模扩大，在一定程度上可以起到定向货币化棚改作用，是更应跟踪的政策发力点。 全面取消“认房又认贷”后一线城市对低线城市有明显的挤出效应。如果本次一线城市全面取消“认房又认贷”，则地产调控放松力度可参照2014年“930”新政。如图表8所示，以40个大中城市为口径，在2014年“930”新政实施后可见一线城市商品住宅销售额在40个大中城市总销售额中的占比和二线城市存在明显的负相关性，并且这种负相关性在2016年收紧房地产调控后仍然存在。并且如图9所示，在2014年全面取消“认房又认贷”后，一线城市和低线城市在销售额增速存在着显著差距，对于低线城市，全面取消“认房又认贷”是一项代价可能高于收益的政策。  一线城市整体去化压力集中在郊区，区域性细化发力可能性更大。如图10所示，以代表性可售商品房面积/过去12个月平均商品房销售面积来计算去化周期，目前一二线城市去化周期虽然处于高位，但绝对值都在12个月以下，三线城市去化周期较长在25个月左右。一线城市间去化压力存在较大差异，目前北上广深去化周期分别为16.6个月、4.94个月、19.4个月和15.4个月，其中广州突破了18个月的去化周期合理上限。如图11所示，广州去化周期延长的主要原因在于其郊区商品房可售面积的快速增长。因此一线城市全面放松“认房又认贷”的可能性较小，更可能以区单位进行政策微调。  库存去化压力下更需关注城中村改造类制造新住房需求的政策。如图表12所示，低线城市商品住宅销售面积的同比增速在仅有贷款端调控放松时明显低于一线城市，在引入货币化棚改这一强行制造新住房需求的政策后才可见二三线城市销售面积的明显放量。当下城中村改造大量使用房票安置，本质上是一种限定购房区域的货币化安置手段，因此城中村改造也将起到强制创造购房需求的作用。 对于城中村改造政策的跟踪可以关注以下两方面：①各地政府的棚改专项债发行规模，如山东在8月15日年表态将在年内统筹20亿元中央预算内投资和310亿元地方政府专项债券资金在符合条件的市分类推进城中村改造；②各地政府的房票安置计划，如8月17日南昌市《促进南昌市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施》中提出，推行货币化和“房票”安置方式。  5、地产调控放松是否能够带动顺周期行情展开？ 顺周期行情短期交易政策预期，中长期更需数据验证。考虑到未来商品房销售量中枢的下移和“房住不炒”提出后对房价过快上涨的严防死守，对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎，并且部分去年就已开始调控放松的城市中也并未见楼市持续向好迹象。叠加当前低线城市库存高企，开发到位资金不足，从销到投的传导过程将较为漫长。 如图表13所示我国商品房销售面积增速在2016年之后显著放缓，在2022年楼市遇冷后销售面积显著下滑至2015年水平，同时2023年在无政策刺激假设下的预期销售面积将较2022年微降。并且如图14所示，2023年全国商品房销售节奏与2014年相近，所以相较于“房地产调控全面放松后能恢复到2021年的几成？”，“房地产调控全面放松后需求提振力度能否像2014年一样？”是一个更恰当的切入点。  新房销售面积中枢走低叠加房价难大幅上涨，楼市难重现2014-2016年盛况。根据贝壳研究院在《2021-2035年我国住房需求预测》中的预测数据，2021-2025年我国新房销售面积将为67亿平方米，年均中枢为13.4亿平方米。若至2025年我国新房销售面积可达预测的年均中枢水平，则商品房销售面积年均增速可达8.90%；若至2025年我国商品房销售面积可完成2021-2025年间的预测数据，则年均商品房销售面积年均增速可达12.5%。作为对比，2014-2016年房地产调控放松期间的年均商品房销售面积增速为14.4%，再考虑到2016年“房住不炒”提出后对房价过快上涨的严防死守，商品房销售额或将和商品房销售面积同步增长，难现2014-2016年调控放松期间26.0%的年均销售额增速。 2022年已放松调控城市未见楼市持续向好表现。在2016年后我国房地产调控制度转向“因城施策”的细化管理模式，在本次住建部发声之前就已在贷款端放松调控力度部分二线城市为我们提供了观察政策效果的样本。最早在2022年3月郑州市就已发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》提出19条措施救市，其中重点包括：①执行“认贷不认房”、②加大个人住房按揭贷款投放、③下调住房贷款利率，其政策放松力度和住建委三板斧一致。郑州在政策出台后曾迎来短暂且幅度较小的地产销售复苏，但从长期来看，郑州的地产销售数据仍处于绝对低位，并且于2022年9月出现了保交楼事件。同样如图16-18所示苏州、南京、天津、杭州等同样放松“认房又认贷”的代表性城市也存在着地产调控放松效果欠佳的问题。 房地产投资和低线城市地产库存关联度高，当下从销到投传导过程较长。由图19可见，我国房地产开发投资完成额的累计同比增速在长期和三线城市的去化周期呈明显的负相关性，而一二线城市去化周期和房地产投资的负相关性2015年之后已经解耦。由于楼市后续回暖或是一个漫长的过程，因此从销到投仍需较长的传导过程，期间房地产对经济的拉动作用将较为有限。 融资端政策放松但开发到位资金不足，土地购置费难以拉动整体投资。如图20所示一直以来土地购置费作为房地产投资中的第二大分项在支出节奏上和第一大分项建筑工程存在一定的错位，可以在相当程度上对冲房地产投资的整体下滑。但如图21所示房地产企业缴纳土地购置费非常依赖外部融资，在融资端政策放松但开发到位资金不足的情况下，本就缺乏拿地动力的房企就更难积极参与土拍。因此在2020年前起到房地产投资托底作用的土地购置费也难有明显增量。 本文作者：中邮证券杨柳(SAC 登记编号:S1340523040002)、黄子崟(SAC 登记编号:S1340123080010)，本文来源：中邮证券，原文标题：《当下地产政策储备和效果展望》 □ .杨.柳. .黄.子.崟 .中.邮.证.券
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