基金“老鼠仓”的认定标准

静思之 2023-08-22 发布于江苏

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【摘要】：基金“老鼠仓”的认定标准，受不同时期多重因素影响，曾出现定性、量罚往内幕交易靠拢的现象，易产生对立法价值、执法合规和法条含义的误解，尤以马乐案为甚。本文围绕打击基金“老鼠仓”的历史和行政、刑事案例，从文义解释、体系解释和法律稳定性等角度，客观评价“运动式”执法意义，厘清“老鼠仓”与内幕交易区别，主张“老鼠仓”侵害法益多元化，精细设置跟风交易与抢先交易不同的法律责任，认同公募、私募“老鼠仓”在一定条件下处罚差异性，阐述在发挥证监会、司法机关能动作用的同时，必要时修改《刑法》《证券法》《基金法》等，真正实现认定标准的体系化，助力我国全球资管中心建设。

【关键词】：基金 “老鼠仓” 认定标准法律价值体系化

一、引言

中国正朝全球资管中心的目标迈进。2022年9月21日，上海资产管理协会成立；截至2021年年底，公募基金规模接近25万亿元^[1^]，证券类私募基金规模为6.12万亿元^[2^]。法治是最好的营商环境，打击基金“老鼠仓”^[3^]一直是监管工作重点。基金“老鼠仓”的认定标准是证监会推动下的产物。从早期的证监会机构部对公募基金的突击检查，到推动“老鼠仓”入刑，进而在具体的刑事案件中出具性质认定函，都无不与证监会的能动作用密切相关。而在马乐案审理过程中，则更多地体现了司法机关对认定标准的解释功能。

讨论基金“老鼠仓”的认定标准十分重要。一是关乎到行为人是否要遭受巨额罚款，或是否身陷囹圄。二是关乎到“老鼠仓”不同于内幕交易的独立价值。三是关乎到打击基金“老鼠仓”经验总结和传承。四是关乎到基金“老鼠仓”的类型化处理。

基金“老鼠仓”的认定标准，在理论界探讨还不够深入。之前的文章，或者否定证监会的能动执法^[4^]，或者将“老鼠仓”等同于内幕交易，混淆未公开信息与内幕信息的本质区别^[5^]，如“新《证券法》对本条的修订使得禁止利用未公开信息交易的法理基础可能统一回归到禁止“内幕交易”体系之下，这也应当成为今后行政执法实践与刑事制裁实践弥合的契机”^[6^]；或者不注意法条之间的体系解释，将只能适应公募基金“老鼠仓”的适用于私募基金“老鼠仓”^[7^]。当然，理论界对马乐案“情节特别严重”量刑档次的适用场景进行了热烈讨论和评析；据统计，此类文章从2015年到2020年，至少有10多篇^[8^]。

本文所称的“老鼠仓”认定标准，区别于局限于某一方面的认定标准（如《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》），既包括法律法规，又包括司法解释；既包括定性意见，又包括定量意见。既站在行政执法之可行性角度，又站在维护当事人合法权益之必要性角度；概言之，认定标准即决定其是否构成“老鼠仓”，在构成“老鼠仓”前提下，应对其进行何种量罚及量罚轻重的因素。

基于以上原因，本文围绕以下四个核心问题展开研究，着重阐述如下问题：一是影响认定标准的关键事件、法律法规及有关研究。二是基金“老鼠仓”认定标准存在争议的原因；三是基金“老鼠仓”认定标准应遵循的原则及思路；四是完善基金“老鼠仓”认定标准的有关建议。

二、影响基金“老鼠仓”认定标准的关键事件梳理和有关研究

（一）关键事件梳理

“老鼠仓”的认定标准不是一蹴而就的，而是从认定公募基金“老鼠仓”开始的，在前期刑事案件侦办过程中，证监会根据司法机关要求出具性质认定函，为案件推进发挥不可或缺的作用。循着基金“老鼠仓”有关的法律法规、行政执法行为和司法判决等关键事件发生时点，我们更能管中窥豹，一探究竟。

名称	实施时间	存在争议或评价
机构部发布检查	2007年	有学者称其为“运动式执法”
首起公募基金行政处罚案件	2009年	因《基金法》未明确规定“老鼠仓”的法律责任，故处罚决定书同时使用《证券法》和《基金法》的条款，以使过罚相当
入刑时间	2009年	明确规定“老鼠仓”行为
首例刑事判决	2011年	由证监会出具性质认定函
私募基金由证监会监管	2013年	监管刚开始，需积累和总结经验
《基金法》修改（规定私募基金由证监会监管）时间	2013年	规定公募基金“老鼠仓”法律责任，但私募基金“老鼠仓”是否适用，存在不同意见
《私募投资基金监督管理暂行办法》	2014年	属于部门规章，明确规定私募基金“老鼠仓”应承担的法律责任
私募基金因“老鼠仓”被处罚3万元	2017年	罚款金额小，没有争议
私募基金因“老鼠仓”被处罚100万元	2018年	证监会处罚决定认为应当适用《基金法》，被处罚人认为不适用
涉及私募基金“老鼠仓”入刑判决	2018年	有学者对登记结算机构能否作为犯罪主体提出质疑

（二）初步建立覆盖民事、行政和刑事法律责任的法律规则

规范基金“老鼠仓”的法律法规数量繁多，部分条款之间规定不一致，体系化还不强，这也使得探讨认定标准的统一很有必要。

名称	实施时间	条文内容
《基金法》	2003年（第十八条明确规定只适用公募基金）	第十八条公开募集基金的基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。第九十七条基金管理人、基金托管人的专门基金托管部门的从业人员违反本法第十八条规定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，依法承担赔偿责任;情节严重的，取消基金从业资格;构成犯罪的，依法追究刑事责任。
《基金法》	2013年（明确规定利用未公开信息责任条款（是否适用私募基金“老鼠仓”有争议）	第一百二十三条基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员有本法第二十条所列行为之一的，责令改正，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款；基金管理人、基金托管人有上述行为的，还应当对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，暂停或者撤销基金从业资格，并处三万元以上三十万元以下罚款。基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员侵占、挪用基金财产而取得的财产和收益，归入基金财产。但是，法律、行政法规另有规定的，依照其规定。
原《证券法》	2005年	第四十三条证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。第一百九十九条法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员，直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的，责令依法处理非法持有的股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。
《刑法》	2009年2月28日（对私募基金“老鼠仓”不适用）	第一百八十条第四款：“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”
《私募投资基金监督管理暂行办法》	2014年	第二十三条　私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：…… （五）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；第三十八条　私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处3万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处3万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。
新《证券法》	2020年（对私募基金“老鼠仓”能否适用有争议）	第五十四条　禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。第一百九十一条　证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。违反本法第五十四条的规定，利用未公开信息进行交易的，依照前款的规定处罚。
《私募投资基金监督管理条例》	2023年	第三十条私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有下列行为： ……（四）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的证券、期货交易活动；第五十五条私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员有本条例第三十条所列行为之一的，责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。

（三）研究现状

我国学者对“老鼠仓”行为性质、法理基础、未公开信息特征、主体身份和私募基金从业人员能否入刑等进行了研究，但基本侧重于一、二个问题，而《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》^[9^]、《利用未公开信息交易犯罪疑难问题研析：基于理论和实践的双重坐标》^[10^]和《利用未公开信息交易罪的认定标准》^[11^]等文章研究范围较广；在马乐案由最高人民检察院抗诉后，对该案应否适用内幕交易罪中情节特别严重，陆续有10多篇文章对此集中研究。总体来看，对“老鼠仓”的研究数量不多，尚未有专门著作，有一本书，虽名称为《老鼠仓》^[12^]，但属于长篇小说，且该“老鼠仓”是指“庄家拉升股价之前，先个人在低位建仓，待股价到高位后，个人仓位率先卖出获利”，不是我们通常所讨论的“老鼠仓”-利用未公开信息交易。相比较而言，内幕交易则有多本书籍出版^[13^]。这也说明，对“老鼠仓”的研究还大有可为。

三、对基金“老鼠仓”认定标准存在争议的原因

对“老鼠仓”认定标准存在争议的原因多种多样，既有内幕交易与“老鼠仓”放在同一法条的原因，也有国外一些国家无“老鼠仓”单独立法的情形，还受我国“老鼠仓”主体规定特别多，且相关法律之间规定不一致等因素影响，具体原因如下：

（一）对立法价值的误解。

我国《刑法》和《证券法》都将“老鼠仓”和内幕交易置于同一条款，有可能误导大家，以为这两种行为差异不大，甚至将“老鼠仓”等同于内幕交易。另外，我国《刑法》中最先出现“老鼠仓”的罪名-利用未公开信息交易罪^[14^]，2009年《刑法修正案》（七）规定“老鼠仓”的犯罪主体比《基金法》规定的多得多^[15^]，比如将保险资产管理公司、交易所都归为犯罪主体，也就是说，如果保险资产管理公司、交易所等工作人员达不到利用未公开信息交易罪的追诉标准，则不用受到行政责任追究；而对于抢先交易与跟风交易则没有规定差异性量罚标准，只要从事“老鼠仓”，理论上都可以追究刑事责任。这体现了立法过于依赖刑法，在有些情形下可能造成打击过重的结果。

（二）对行政执法、刑事司法的误解

《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》一文作者彭冰提出：“但随着打击的深入，执法活动运动式地展开，各种不同类型的违规违法行为也都被纳入“老鼠仓”的打击范围，很多案件已经突破了传统对“老鼠仓”性质的认识”。作者为此引用某登记结算公司员工案例，来说明其交易虽晚于基金交易，但也和其他“老鼠仓”案件一样被定罪。运动式执法一般是在特定时间内就特定问题采取集中整治、专项治理、严厉打击、清理整顿等非常规方式的短期行为模式，具有应急性、临时性、集中性和反复性等特征^[16^]。我们认为，执法活动和审判活动一样，都有其自身规律，一段时间对某类案件打击得多一点，与这段时间采取的执法行动密切相关。2006年12月12日，国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》；以上都是集中多种资源打击证券违法行为的文件。而正是有这些文件的出台，才使得打击过程中的障碍迎刃而解，比如由证监会出具性质认定函就是明证。但这种打击方式并不等同于贬义上的运动式执法。如果非要说这种方式不妥之处，则是对认定标准把握过宽及使用不当，而与运动式执法无关。

（三）对法律适用依据的误解

1、新《证券法》实施前行政处罚适用依据不同导致处罚金额的差异化

在某案件中，胡某平担任某私募基金总经理、投资总监，因负责投资决策知悉该私募基金交易信息。2015年3月-12月，胡某平使用其控制的账户买入41只股票，获利538.66万元。2017年5月2日，某证监局根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（五）项及第三十八条，责令胡某平改正，给予警告，并处以3万元罚款^[17^]。

文某案是由证监会适用《基金法》的第一起私募基金“老鼠仓”案，2018年3月26日，证监会决定：对文某责令改正，没收违法所得251.44万元，并处251.44万元罚款^[18^]。在另一起私募基金“老鼠仓”案件中，未适用《私募投资基金监督管理暂行办法》，同样适用《基金法》的罚则，而责令改正，没收违法所得1333.12万元，并处以1333.12万元罚款。当事人提出其行为不适用《基金法》第一百二十三条，应依据证监会第105令即《私募投资基金监督管理暂行办法》^[19^]。

上述案例中，一个罚款3万元，适用依据为《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（五）项及第三十八条；另俩个“没一罚一”，适用依据为《证券投资基金法》第二十条第（六）项、第一百二十三条。

这样一来，导致派出机构和证监会行政处罚时适用的法律依据不一样，引起较大争议。

2、新《证券法》实施后被处罚主体和幅度的差异化

2020年3月1日，新《证券法》正式实施，在第五十四条增加了利用未公开信息交易的禁止条款及法律责任，主要表现在两个方面的变化：

一是责任主体的变化，从基金公司扩展到证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构，这些主体与刑法基本保持一致，但范围比《刑法》规定更广，如增加了证券登记结算机构、证券服务机构。同时，沿袭《刑法》规定，没有包括私募基金工作人员。

二是罚款幅度的变化。在有违法所得情形下，罚款从《基金法》的一到五倍增加至一到十倍；没有违法所得或违法所得不到“固定金额”（《基金法》规定“固定金额”为50万元、新《证券法》规定“固定金额”为100万元），罚款从10-100万元提高到50-500万元。由此引发一个问题，私募基金能否适用该条文？从字面含义可以看出，私募基金“老鼠仓”不能适用新《证券法》该条文。另外，值得一提的是，公募基金“老鼠仓”是适用《基金法》还是新《证券法》的规定？

新《证券法》为什么对责任主体作出如此修改，是有客观原因的。一是《刑法》第一百八十条已对证券交易所、证券公司、金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员作了规定；二是司法实践中涉及证券登记结算机构工作人员“老鼠仓”案件，证券登记结算机构工作人员是否是责任主体，需要法律对此进行明确；三是根据有可能发生的“老鼠仓”，将证券服务机构人员包括在内。新《证券法》第五十四条在证券服务机构后面出现其他金融机构字眼，从上下文含义看，证券服务机构很容易被大家误认为是金融机构，但根据新《证券法》第一百六十条规定，会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务机构属于证券服务机构。《证券法》第五十四条显然忽视了证券服务机构不属于金融机构的规定和惯例，其表述除不准确外，还引发一个问题，即证券服务机构工作人员“老鼠仓”是否涉刑，因为刑法要求金融机构工作人员才能构成利用未公开信息交易罪。

可以说，新《证券法》这样规定是结合行政执法和刑事司法事件，在此基础上打了一个较大补丁，即将证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构工作人员纳入“老鼠仓”的行为主体，但还没有成体系化，即私募基金工作人员“老鼠仓”并不能适用新《证券法》该条款。换言之，在新《证券法》颁布后，规制“老鼠仓”的条文既有《证券法》《基金法》《刑法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金监督管理条例》，但规制的主体却存在较大差异，尤其是处罚幅度不一，容易造成法律适用上的争议。因此，关于基金“老鼠仓”法律之间存在冲突，体系化建设还不够，尚未形成衔接密切的综合法律适用体系。目前，已有证监会派出机构使用新《证券法》对“老鼠仓”进行处罚，值得关注。

3、刑事、行政责任适用主体的差异化

一是《刑法》和《证券法》“老鼠仓”的适用主体存在差异。

新《证券法》在《刑法》第一百八十条规定“老鼠仓”犯罪主体的基础上增加证券登记结算机构、证券服务机构。将证券登记结算机构作为金融机构从而适用刑法第一百八十条并无实质性的障碍，但还是会引发一个问题，即证券服务机构工作人员“老鼠仓”是否涉刑?

二是司法实践中存在将非私募基金工作人员知悉未公开信息定罪量刑的个案。

如涂某案。中国证监会《关于涂健涉嫌利用未公开信息交易案有关问题的认定函》认定涂某在中某公司工作期间，通过查询知悉相关私募基金、券商资管计划账户的交易情况等非公开信息。累计趋同交易21.37亿元，盈利347.54万元。法院据此判处涂某有期徒刑三年，并处罚金人民币二百万元^[20^]。

另经威科先行查询，私募基金经理等人员并未因私募基金“老鼠仓”而被追究刑事责任，而涂某案中则因为知悉私募基金和资管计划未公开信息却被追究刑事责任，法院追责的逻辑在哪里，值得思考。

四、基金“老鼠仓”认定标准应遵循的原则及思路

由上可知，虽然自2008年我国即对基金“老鼠仓”进行打击，后续又分别于2012年、2019年对《基金法》、《证券法》等进行了修改，但“老鼠仓”的认定标准却始终存在较大争议。有鉴于此，需要考虑不同于传统“老鼠仓”单一主体情形，并遵循一定原则，按照“老鼠仓”和内幕交易分开规制，“老鼠仓”侵害法益多元化，跟风交易与抢先交易不同的法律责任，公募、私募“老鼠仓”在一定条件下处罚差异性等思路，形成一个适用性较强、大家争议又较小的认定标准。

（一）应遵循的原则

老鼠过街，人人喊打。“老鼠仓”固然可恶，但一定要依法，否则前功尽弃，恐违背依法行政原则和罪行法定原则。

一是“老鼠仓”与内幕信息有不同的认定标准。应当明确，“老鼠仓”与内幕交易在《刑法》《证券法》虽置于同一条款，但“老鼠仓”不等于内幕交易，有其独特的认定标准。

二是未公开信息与内幕信息的本质特征不一样。未公开信息与内幕信息虽然都是没有公开的信息，但信息种类不一样，内幕信息与上市公司有关，要遵循上市公司信息披露规则，而未公开信息则是基金的持仓信息等，不可能遵循上市公司信息披露规则，即便要披露，在披露的内容和及时性等方面也不可和内幕信息同日而语。另外，内幕信息的重大性，主要是指对上市公司股价或其经营情况的重大性，其程度明显强于未公开信息的价格敏感性。也正是基于这种差异，最高院司法解释在情节严重、情节特别严重的量罚标准上对内幕交易和“老鼠仓”做了不同规定。

三是有法律依据的，不能扩大解释。众所周知，证券监管因涉及保护投资者合法权益，实施强监管、严监管，当事人很可能要承受巨额罚款或不低刑期。但如果认定标准稍有宽松，则可能差之毫厘，谬以千里。要坚持《刑法》罪刑法定原则和《证券法》依法行政原则，有明确法律依据的，要按照法条的字面含义和逻辑体系进行量罚，不宜运用扩大解释，避免伤及无辜。

四是行政责任的区别对待。一般来说，抢先交易价值比跟风交易价值高。实践中，证监会对跟风交易和抢先交易实施无差别的处罚，司法部门对跟风交易的行为也以利用未公开信息交易罪处刑。

考虑到跟风交易在交易时机、交易价值等方面都要次于抢先交易，为体现上述两者的区别，对跟风交易，在行政责任、刑事责任上宜从轻或减轻处罚。

除上述原则外，以下思路殊为重要。鉴于“老鼠仓”民事责任所涉司法解释尚未发布，实践中亦无因“老鼠仓”引发的民事索赔判决，故此处对民事责任暂不讨论，只讨论行政责任和刑事责任；而关于这两者责任的认定标准，还存在各种争议，更有必要在以下展开阐述。

（二）“老鼠仓”是否属于内幕交易

有的认为，美国等国家将“老鼠仓”等同于内幕交易，而我国内幕交易制度是舶来品，故应采“内幕交易说”。“内幕交易说”认为，“老鼠仓”行为本身就是内幕交易的一种^[21^]。笔者认为，从“老鼠仓”和内幕交易的信息内容、违法行为主体和立法规制现状来看，两者还是存在非常明显的差异，将“老鼠仓”视同为内幕交易的必要性不大，理由如下：

一是“老鼠仓”中利用的未公开信息不如内幕交易中的内幕信息对股价的影响大；

二是从理论上讲，内幕交易的主体不是特定主体，而“老鼠仓”的主体肯定是特定主体；

三是从我国立法规定、司法解释来看，一直都是分开进行规制的，置于同一法条也是立法技术等多种因素的影响，改变不了两者不能互相替代的事实。

（三）“老鼠仓”侵害的法益仅按“背信行为说”是否行得通？

笔者认为，“背信行为说”脱胎于基金公司的信义义务，但对于非基金公司的证券公司自营部门^[22^]、监管部门与行业协会工作人员，则显然不是信义义务，而是一种侵占行为，损害了涉案公司的财产权。当然，对证券公司自营部门，该未公开信息属于证券公司财产，对未公开信息的侵占构成职务侵占，而对于监管部门与行业协会工作人员，由于未公开信息并不属于监管部门与行业协会的财产，因而此种侵占只是一般的侵占，并不构成职务侵占；同时，这种侵占也损害了其履职行为的廉洁性和公正性。因此，要探究“老鼠仓”侵害的法益，光从“背信行为说”是行不通的，而是要按照实事求是的原则，从违法行为主体等角度去考虑，由此侵害的法益，既可能涉及“背信行为说”，又可能涉及“侵占财产说”，还有可能涉及“以权谋私说”，否则得出的结论适得其反。

（四）未公开信息的特征是什么？

内幕信息的两个特征是重大性和未公开性^[23^]，这几无疑义。那么，未公开信息的特征是什么？前已提及，“老鼠仓”不属于内幕交易，因为未公开信息不等同于内幕信息，因而必须为未公开信息的特征另寻他路。交易股票时，投资者为什么倾向于用基金等机构的未公开信息，是预期基金的未公开信息对股票涨幅有帮助，这也是未公开信息的价格敏感性，但这种价格敏感性从量上还达不到内幕信息的重大性，但从长期来看，确实很可能给相应股票带来增值，带来不俗表现。因此，我们将未公开信息的特征归纳为价格敏感性和非公开性。

（五）是否一定要抢先交易才被追究行政责任

通说认为，“老鼠仓”获利的关键是先于基金财产交易，即所谓的抢先交易（front running）^[24^]。这是“老鼠仓”赚钱概率更大的一种模式。在利益面前，也衍生出其他模式，比如“跟风交易”，由于跟风交易的股票毕竟是基金公司等花费不菲研究得出的，且基金公司实施长期的持仓策略，因而“跟风交易”的股票从长期来看是有价值的。涉案行为人交易的时间晚于基金等机构，不影响“老鼠仓”的成立。完全按照抢先交易模式规范所有的“老鼠仓”，既不符合我们目前的法律规定，又不符合我们的证券执法实践。但跟风交易的股票信息毕竟滞后于抢先交易的股票信息，一般而言跟风交易的股票信息价值低于抢先交易的股票信息价值，在运气不好情形下，还可能会产生亏损^[25^]，在均需受到行政处罚或刑责追究的前提下，在量罚幅度上还是要区分才较为合适。

（六）私募基金“老鼠仓”处罚的幅度是否要和公募基金一样？

私募基金和公募基金，其本质区别是募集方式不同而已；当然，还有些区别可能也会存在，比如私募基金持有人信息更为灵通、投资知识和经验更多、与管理人关系更为密切。为此，有人主张对私募基金应采取与公募基金不一样的“老鼠仓”监管政策。笔者认为，私募基金和公募基金，乃至和其他资产管理行业，都是大资管行业的一部分，他们之间可能有一些细小的差异，但不是本质区别。在我国将资产管理行业作为国家优先发展行业之一，上海作为发展资管中心的战略之一，对公募、私募和其他资管主体，均应实施同等的保护和规范，否则资产管理行业忠人之事、受人之托的职责无从谈起，又当如何履行？

（七）如果需要同等处罚，私募基金“老鼠仓”能否适用《基金法》？

由此引发一个问题，既然公募、私募都应受到同样处罚，公募基金能适用《基金法》，私募基金同样能适用《基金法》。其实，这是应然与实然的两种状态。证监会已对私募基金“老鼠仓”适用《基金法》，其理由如下^[26^]：

首先，根据《基金法》第二条的规定，该法的适用范围包括公募和私募基金。……《私募基金管理办法》第四十条明确规定，私募基金管理人及其从业人员违反《基金法》有关规定的，按照《基金法》有关规定处罚。

其次，从上述《基金法》的调整范围看，《基金法》第一百二十三条中规定的“基金管理人”包括公募和私募基金。

再次，《基金法》第一百二十三条罚则指向的是基金管理人及其从业人员有该法第二十条所列的行为，而非指违反该法第二十条的规定，因此无论是公募基金及其从业人员还是私募基金及其从业人员，只要实施了该法第二十条所列行为之一的，就应当适用第一百二十三条罚则。

笔者认为，这是扩张解释的结果，理由较为牵强，与立法原意并不相符。私募基金“老鼠仓”不能适用《基金法》，其理由如下：

一是《基金法》第二条关于该法的适用范围包括公募、私募基金的规定并不适用于每一个条款。

二是从《基金法》上下文含义看，《基金法》第一百二十三条中规定的“基金管理人”只包括公募基金，不包括私募基金。

三是认为《基金法》第一百二十三条罚则指向的是基金管理人及其从业人员有该法第二十条所列的行为，而非指违反该法第二十条的规定，与我们的法律逻辑不相吻合，不能自圆其说。我们承担法律责任的前提是不得为某项行为，在法律对某项行为是否违法作出规范前提下，直接在法律责任的条款中规定其法律责任，是违背立法逻辑的，不能让人信服。因此，在《基金法》未对私募基金“老鼠仓”进行明确禁止情形下，直接在《基金法》第一百二十三条规定私募基金“老鼠仓”，是非常唐突的。

四是2013年《基金法》修改时，证监会尚未对私募基金进行监管，私募基金“老鼠仓”有何特点，是否应追究法律责任，都是一片空白，此时即在法律条款中预先规定私募基金“老鼠仓”的法律责任，是否可能，是否科学，都值得探讨。

五是《私募投资基金监督管理暂行办法》已规定私募基金“老鼠仓”的法律责任，如果《基金法》中已规定私募基金“老鼠仓”法律责任，作为位阶更低的行政规章，根本没有必要重复规定私募基金“老鼠仓”的法律责任。这也进一步证实2013年的《基金法》对私募基金“老鼠仓”没有规范。

（八）私募基金“老鼠仓”适用《私募投资基金监督管理条例》能否解决法律适用的难题？

不能。

在2023年7月《私募投资基金监督管理条例》出台之前，证监会派出机构及证监会先后于2017年、2018年对私募基金“老鼠仓”罚款3万元及100万元。而《私募投资基金监督管理条例》第55条的罚款尺度是“违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款”，与《基金法》第123条的罚款幅度一致；而新《证券法》第191条的罚款尺度是“违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款”。如果适用新《证券法》第191条，私募基金及其工作人员就要承担更大的责任，但如果适用《私募投资基金监督管理条例》第55条，大家可能会不太理解，即为何其他违法行为主体要承担比私募基金工作人员更重的行政法律责任。因此，这有待于证监会在行政执法中对上述法律法规的处罚幅度不一致予以充分考虑，避免因主体不一致适用不同的法律法规从而招致不必要的争议。

（九）私募基金“老鼠仓”需要追究刑事责任吗？

有人认为，私募基金的投资者更有专门知识和经验，保护的程度应低于公募基金，甚至可以不追究私募“老鼠仓”的行政责任和刑事责任^[27^]。笔者认为，私募基金和公募基金只是募集方式的区别，并无本质区别，不能因为私募基金投资者更有投资经验和知识，就对其不保护。私募基金“老鼠仓”应当入刑另一个原因在于：“老鼠仓”入刑时间是2009年2月28日。2013年7月，中央编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，证监会负责对私募基金监管，发改委负责组织拟订促进私募基金发展的政策措施^[28^]。目前，私募基金由证监会“收编”时的小众市场发展成体量不可小觑的规模，“老鼠仓”亦受证监会高度关注，此时入刑，既有监管经验，又契合私募基金行业规范发展。

（十）目前的《刑法》规定是否能追究私募基金“老鼠仓”行为的刑事责任？

私募基金能否追究刑事责任，取决于私募基金是否金融机构。2009年11月30日实施的《金融机构编码规范》第3.18条将证券投资基金管理公司列为金融机构，但并未将私募基金规定为金融机构。从逻辑上也讲得通，因为当时私募基金归发改委管理，不属于证监会监管，自然不会由证监会列为金融机构。由国家税务总局、财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会联合发布并于2017年7月1日实施的《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》第七条则将私募基金列为金融机构。根据上述两个规章规定，私募基金在2017年7月1日前，不属于金融机构，而在2017年7月1日当天或之后，则符合利用未公开信息交易罪的主体身份。换言之，对于私募基金2017年7月1日前的“老鼠仓”行为，只能予以行政处罚，而2017年7月1日当天或之后的“老鼠仓”行为，则需要追究刑事责任。

（十一）非私募基金工作人员能否因获悉私募基金未公开信息而入罪吗？

2017年7月1日前，非私募基金工作人员获悉私募基金未公开信息入罪不符合罪刑法定原则。利用未公开信息交易罪的主体是特殊主体，否则不能入罪。《刑法》第三条法律明文规定为犯罪行为的，依照法律定罪处刑；法律没有明文规定为犯罪行为的，不得定罪处刑。此即罪行法定原则的《刑法》规定。根据《刑法》第一百八十四条第四款，私募基金工作人员并不符合利用未公开信息交易罪的主体身份，那么作为结算登记的中某公司能否因为结算登记查询到私募基金的持仓等交易信息进而买卖相应股票而符合该罪的主体资格呢？不能。因为，结算登记公司虽然表面上符合金融机构特征，其工作人员符合该罪的主体身份，但是我们不能忽略的事实就是，结算登记公司如果通过查询公募基金公司持仓等信息买卖股票，被认定为“老鼠仓”进而被追究刑事责任，没有一点疑问，因为公募基金“老鼠仓”情节严重的可构成犯罪。但在私募基金“老鼠仓”中，私募基金工作人员依法若不构成犯罪，只构成行政违法，如果非私募基金工作人员获悉私募基金未公开信息反而构成犯罪，则有失法律的严肃性，既不公平，也不符合罪刑法定原则。因此，深圳中院认定的涂某1在某登记结算公司工作期间（2011年6月至2014年3月），利用其证券账户查询权限，在知悉相关信托产品、金融机构资管产品（包括私募基金）的股票拥有及变动情况等未公开信息后，以电话短信等方式告知其弟涂某2交易相关股票，进而处刑的判决^[29^]，显然忽略了私募基金工作人员当时尚不符合利用未公开信息交易罪的主体身份。

五、完善基金“老鼠仓”认定标准的有关建议

基金“老鼠仓”的认定标准，是证监会、司法机关通过不断实践获得的，来之不易。虽然会存在一些争议，但我们要防止一旦发现执法、司法存在瑕疵，就修改相关法律制度的既有路径，而是要坚持发挥证监会、司法机关能动作用的同时，及时调整不符合基金行业发展的惯常做法，充分重视不当执法、司法对当事人造成的后果，在立法时机成熟时，适时修改相关法律法规，构建从理念、制度、行动和谐统一、逻辑严密的基金“老鼠仓”认定标准。

1、加强基金“老鼠仓”认定标准的研究

千里之行始于足下。基金“老鼠仓”法律责任追究的过程，是从0到1的过程，是从法律未明确规定“老鼠仓”走向多部法律同时调整完善的过程，随着行政处罚和司法判决的公布，大家对“老鼠仓”的关注度日渐提高，但关注点更多集中于马乐案是否适用内幕交易罪情节特别严重的条款，而对违法、犯罪主体的范围、未公开信息的本质特征和侵害的法益、私募基金“老鼠仓”能否适用《基金法》等事关认定标准的诸多问题，关注度较低。可以说，“老鼠仓”认定标准的很多问题，是证券领域的一座“富矿”，值得深入研究，期待有更多专家学者投入到“老鼠仓”认定标准的研究中来。

2、修改《刑法》关于“老鼠仓”犯罪的法条

私募基金“老鼠仓”能否入刑，《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》2017年7月1日实施后，明确私募基金属于金融机构后，之前私募基金不满足金融机构从而不符合“老鼠仓”犯罪主体身份的问题得到解决，但由于目前尚未有私募基金工作人员本身因此而被判刑的案例，私募基金从业人员对私募基金“老鼠仓”构成犯罪尚无概念。同时，《证券法》首次将证券服务机构工作人员当作“老鼠仓”行政违法主体。从理论上讲，构成行政违法的，也可能构成刑事犯罪。我国古代奉行刑不可知、威不可测的理念，但现代社会日渐重视法律的可视性，努力让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义。为更好地发挥法律的教育和震慑功能，使刑法有一定的前瞻性，建议《刑法》将私募基金、证券服务机构乃至其他掌握未公开信息机构的工作人员作为“老鼠仓”的犯罪主体。

3、建议在司法解释中增加跟风交易的追诉标准和量刑标准

跟风交易中，其使用的未公开信息“含金量”低于抢先交易，在行政责任和刑事责任的承担上应当与抢先交易有所区别。但由于之前的“老鼠仓”司法解释并未关注到这一点，将跟风交易等同于抢先交易，导致实务中过分加重跟风交易的法律责任，个别当事人还被判处有期徒刑。为保证刑法的宽严有度，建议修改“老鼠仓”有关的司法解释，增加跟风交易的追诉标准和量刑标准，体现刑法的刚柔并济功能。

4、修改《基金法》，统一《证券法》和《基金法》关于“老鼠仓”的相关条款

《基金法》近年较大的修改是在2012年，当时证监会尚未对私募基金进行监管，监管经验缺乏，修改时亦较为匆忙，即在原来《基金法》关于公募基金规范基础上适当增加私募基金的条款，再加上当时不太可能预测到私募基金竟然也会存在“老鼠仓”，故包括“老鼠仓”在内的条款能否适用私募基金，在《基金法》修订时可能还是个问号。但后来私募基金“老鼠仓”发生后，证监会没有适用《私募投资基金监督管理暂行办法》，而适用《基金法》，自然引发争议。有鉴于此，待下次《基金法》修改时，建议全面梳理法条，将部分条款可能不能适用私募基金的进一步明确；同时，将《基金法》和《证券法》关于“老鼠仓”不同的处罚幅度予以统一。

六、结语

基金“老鼠仓”和内幕交易情同姊妹，但仍有本质上的不同。近年来，公募基金与私募基金同步成长，打击违法犯罪与保护合法投资不可偏废。探索执法部门、司法机关的创新性法律适用与追求法律的文义解释和体系解释，同样不冲突。带着这些理念和价值，从多个层面完善“老鼠仓”认定标准，使得侵害法益的理论基础多元而又坚实、未公开信息的特征鲜明且易把握，认定标准的统一性、逻辑性、包容性、稳定性、前瞻性、震慑性将更强，为中国迈向全球资管中心建设奉献更多公共法律产品。本文不足的是，对“老鼠仓”趋同交易，情节特别严重情形适用场景，证据认定标准，如何推定知悉、传递和利用未公开信息，与内幕交易应否同等处罚量刑等，没有进行探讨，期待后续进一步研究。

注释：

[1] 2022年中国公募基金研究报告第16页，经济科学出版社，曹泉伟、陈卓等著，2022年5月第1版。

[2] 2022年中国私募基金研究报告第20页，经济科学出版社，曹泉伟、陈卓等著，2022年6月第1版。

[3] 包括公募基金、私募基金工作人员“老鼠仓”，又称“利用未公开信息交易”。

[4] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”-运动式证券监管反思》，《清华法学》2018年第6期。

[5] 王元鹏：《“老鼠仓”行为该如何认定内幕交易罪中推定原则的应用》，《检察日报》2022年6月14日。

[6] 吴明晖、杨芸：《再论利用未公开信息交易行为——行政执法与刑事司法的冲突及其弥合》《证券法苑》第33期。

[7] 巩海滨、赵涛：《私募基金“老鼠仓”行政处罚研究》，载《证券法苑》第二十四卷（2018），法律出版社2018年，第74-85页。

[8] 孙谦：《援引法定刑的刑法解释——以马乐利用未公开信息交易案为例》，《法学研究》2016年第1期。限于篇幅，本文未全文引用这类文章。

[9] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”-运动式证券监管反思》，《清华法学》2018年第6期。

[10] 陈晨：《利用未公开信息交易犯罪疑难问题研析：基于理论和实践的双重坐标》，《证券法苑》2019年第1期。

[11] 王涛、汤琳琳：《利用未公开信息交易罪的认定标准》，《法学》2013年第2期。