从一份读书笔记，看长期资金在哪里

一、一份读书笔记的引申思考

在读一本关于欧债的书籍的时候，做过如下笔记——

在马斯特里赫特条约签订之时，欧盟整体对于金融监管并不上心，由于各国的银行体制不同，实际上几乎没有给ECB任何监管的实权。德、法的银行都保持了自己本身的特征。

但是2000年货币统一之后，情况开始出现变化。货币流通速度的突然加快，一方面使得大量的核心欧盟国家资金开始向边缘国家进行流动，另一方面促使欧盟国家银行之间的银行间拆借（借贷）开始迅速发展——不管是法国的大银行直接主导信用分配，还是德国的地方银行主吸存、州一级银行做信用分配的模式，都出现了负债端短期化，资产端更倾向于购买快速兑现息差收益资产的特征。这类被称为“Americanization”或是“Anglo-Saxon Financial Capitalism”的银行行为，在危机之后后视镜去观察，实际是脱离欧洲传统的银行为实体经济服务的基础制度的（主要是德法传统），并快速造成了负债和资产久期的迅速错配。欧洲人早在1992年索罗斯做空英镑之时就见识过这类银行的危害，但欧元统一后对于资产负债表膨胀速度的低估，使得欧盟整体错过了提高监管强度的机会。

对于一部分德国银行则更为糟糕，在地区银行有国家做背书（本身是为了吸储）不担忧长期资本的情况下，董事会因为活跃负债相比存款的短期化，开始大量追求短期收益。在货币统一之前，先是由于东西德合并，货币可以大量涌入东德而一手造就了东德的房地产泡沫、再是为了高收益持有大量韩国财团债券在亚洲金融危机里被清零；吃一堑但没有长一智，在货币统一之后，德国地方银行又开始大量向周边国家的分支机构拆借信贷，并且投入西班牙/爱尔兰地产和美国次贷资产，这使得全球每次危机几乎都对德国的地方银行系统造成了打击。

一个著名的例子是德国Hypo Real Estate，其成立要追溯到东德地产泡沫破裂之后，Bayerische Hypotheken-und Wechsel-Bank AG.与Bayerische Vereinsbank的合并后的新银行HypoVereinsbank (HVB)专门为处置萨克森州坏账而建立的“坏账银行”，结果在2007年后的危机中，巴伐利亚州至少又有20%的损失来自其分支机构Munich Hypo Real Estate在爱尔兰和西班牙的地产贷款损失。

也就是说，欧洲银行早年是很中国式的银行的，其实相当于是从储户手里吸到了短期的存款，然后把这个短期的存款化成一个中长期的投资的资金，投资的项目时间都比这个长，然后用国家信用去保证这个期限错配，然后来保证投资项目的长期化。但欧洲银行在欧盟成立、欧元诞生两个节点后，负债短期化的速度过快，资产端即使迅速转向吹出泡沫的（地产）资产，但仍然不可能匹配负债，错配幅度被大幅提升——与此同时，政府端的信用背书又不会迅速消灭，结果就是银行开始拖累国家信用，最终成为了欧债爆发的重要原因。

欧盟和欧元消灭了长期资金。

二、美国确实不一样

美国的情况是不一样的，美国从二战后，由于大量的那个战后军人需要保证福利待遇，所以1、必须有大量的工作岗位2、必须保证国家英雄们的收入，所以马歇尔计划开始，做的事情是对外去输出产能，用欧洲的农业剩余消化美国的工业过剩，但实际欧洲农业剩余有限，很难直接换回来工人的工资，所以还能干什么？干的办法就是我们曾经写过的，拿财政出钱直接去补贴保险，给工人发工资。这也是我们曾经写过的，美国的老保险公司五六十年代的时候都参与过大量的战后福利项目的原因。（详见那些年美国人推过的【三座大山】）

所以现在的情况， 401K实际的功效，就是相当于他把每个人每个月发的工资给你强行存个30年，提前支取则征税，如果延迟则返还税收，并且拉开有保险、没保险的人在医疗支出上的差距（美国人最猛的支出就是医疗，占了gdp快20%）。那就相当于在这个情况下，每个人就尽量只用信用卡去消费，其他全部都存成国家的长钱，这部分长钱就自动变成被动投资了，利率多低他就买多少。这也是我们在“他山之石，纯属YY”一文中讨论的——

把偏权益类的资产全部都做成固定收益，养老金大量充当活跃etf中出借股票的角色，看似权益持仓不低，但有很大一部分资产，其实只挣了一个出借股票的固定利率。

美国商业养老金的的存在，是真正意义上长期资金的基石。

三、我们的情况有点特殊

粗略估计一下，现在银行理财30万亿，最多5%-10%进股市，以固收 或者fof的形势，但是久期呢？其实只有三个月，连去年的债灾都没扛住。险资快30万亿，监管上限其实给了30%的权重，但是阶段性被资本充足率等一系列卡脖子到只有10%出头的比例入市——在2023年险资一边面临着债券收益率下行的利差损压力，一边看着高股息资产有没法系统性低位布局，大幅提升配置比例。

但为什么呢？

理财的情况我们在写在公募基金大溃败之时一文中已经提过。资管新规之前，银行通过续发对接非标和信托，把表面上三个月的理财成功的拉成了真正的长期资金，但净值化之后不再有此优势。

保险是另一个情况。IFRS9的存在，使得本身可以AFS记账的股票资金，失去了长期稳定的意义。本来保险买股票是可以按“半成本法”记账，买进去，用分红摊销成本，这意味着险资对分红股票持股周期可以很长，因为只要分红 这笔投资在当年报表上就可以无视价格波动的亏损，这也意味着报表上，无论是股票资产的大小还是利润表上的 投资收益，都可以是稳定的。但新准则之后，保险在此类资产上被迫“摆烂”了，输赢全看市场，分红失去意义，权益的价格波动全部传递给资产负债表和利润表，即使有着长期的负债属性，但考虑到管理人的任期根本不匹配负债的久期，考核层面必然会更关注短期化的行为。

更重要的是，偿付能力监管体系对权益投资的约束变动频繁，并且对不同记账方式的权益资产不在风险权重上予以区分，从而使得即使是面对信用等级堪比主权信用，股息收益率数倍于长期国债，且流动性良好的部分蓝筹类标的，险资也无法系统性提升配置比例，而只能被动跟随短久期资金做波段，因此完全无法发挥险资——尤其是头部老牌大型保险公司长久期，逆周期的资金优势。

所以回顾市场最有利于保险的几年行情（即使中间跨过15年的股灾），把监管理清之后，那些“野蛮人”故事和行情的深层原因也就不难发现了。