本文为共6000字，为氧化铝品种及产业链上下游品种详细解剖。投资氧化铝相关标的知其然，更要知其所以然，希望阅读文章的10分钟，能给你带来新的视野和感知，首先感谢你的观看！ 一、氧化铝介绍 氧化铝，又称三氧化二铝，化学式为Al2O3，在矿业、制陶业和材料科学上又被称为矾土。是由铝土矿经拜耳法、烧结法等工艺生产先获得氢氧化铝，再经加热分解的脱水产物，是一种白色粉状或砂状物。 难溶于水，无臭、无味、质极硬，易吸潮而不潮解（灼烧过的不吸湿）。氧化铝是典型的两性氧化物，能溶于无机酸和碱性溶液中，几乎不溶于水及非极性有机溶剂；熔点2050℃。 根据用途不同，氧化铝分为两大类：一类用作电解铝原料，称为冶金级氧化铝；另一类是用于陶瓷、化工、制药等领域的非冶金用氧化铝，称为特种氧化铝，也叫化学品氧化铝。 目前全球95%氧化铝用于电解铝冶炼和生产，而用作其它用途的仅占5%左右。
目前，我国发布执行的氧化铝标准有两个： 一是国标《氧化铝》（GB/T 24487-2022），该标准适用于由铝土矿、再生氧化铝原料等作为原料生产的、用作熔盐电解法生产金属铝用的氧化铝，也适用于生产刚玉、陶瓷、耐火制品及生产其他氧化铝化学制品用原料的氧化铝； 二是行业标准《冶金级氧化铝》（YS/T 803-2012），仅适用于熔盐电解法生产电解铝所用的氧化铝，即冶金级氧化铝。 二、产业链上下游 从产业链来看，氧化铝处于整个铝产业链的中游冶炼端，就其自身来看，氧化铝产业链结构较为简单，上游原料供给端包括铝土矿、烧碱、标煤以及石灰，最重要的下游需求端是电解铝，生产1吨电解铝需要消耗约1.9-2吨氧化铝，其次为非冶金用途需求。 上游铝土矿来看，我国铝土矿资源禀赋不足，对外依赖度高，与非洲几内亚形成强联动，需警惕地缘政治和贸易风险外溢影响，做好预案加强风险应对能力。 中游氧化铝来看，全球氧化铝贸易格局重塑，我国进口及国内氧化铝竞争，整体产能严重过剩，利润挤压倒逼行业转型洗牌，行业集中度提高，定价存疑难。 下游需求端来说，电解铝产能天花板已定，对氧化铝的需求形成限制。
三、氧化铝行业现状 1.氧化铝行业主要生产工艺——拜耳法 从氧化铝的生产工艺来看，根据矿石品位的不同，分为烧结法、拜耳法以及联合法三种制备方式，高品位铝土矿采用拜耳法生产，中低品位铝土矿采用联合法或烧结法生产（烧结法的能耗大约是拜耳法的3倍）。 烧结法工艺流程有以下几个主要工序：将铝土矿、石灰石和纯碱等按配比制成细磨料浆；进行烧结、溶出和脱硅程序后，制取铝酸钠溶液；溶液经过碳酸化分解后，析出的氢氧化铝和碳酸钠母液分离；将氢氧化铝焙烧最终形成氧化铝。 拜耳法的工艺流程大致有以下几个主要工序：铝土矿破碎后和烧碱混合制成合格原矿浆；进行原矿浆的预脱硅、稀释及赤泥的沉降分离；沉降分离物经过晶种分解得到氢氧化铝；氢氧化铝经分离洗涤、焙烧得到氧化铝。 图：拜耳法
数据来源：网络，国信期货 拜耳－烧结联合法用于处理氧化铝与氧化硅质量比为5-7的中等品位铝土矿，其特点是用烧结法系统所得的铝酸钠溶液来补充拜耳法系统中碱损失。 目前全球90%的铝业公司都在使用拜耳法生产氧化铝。在拜耳法生产氧化铝过程中，每生产1吨氧化铝，消耗铝土矿2.1-2.7吨，烧碱0.12-0.14吨，煤炭0.3-0.5吨，石灰0.2-0.9吨，1.95吨氧化铝可生产1吨电解铝，使用不同品位的铝土矿会影响烧碱和煤炭用量导致用矿成本的差异。
由于我国的铝土矿多为品位较低的一水硬铝石型铝土矿，因此在使用国产矿生产时，多采用高温拜耳法、烧结法以及拜耳－烧结联合法。 氧化铝生产成本主要包括原材料成本和制造费用。其中，原材料成本主要包括铝土矿、烧碱和能源等，2022年以上各项占比分别约为39.7%、15.6%和25%；制造费用主要包括人工费用、折旧及修理费用，合计占比约为15.7%。 2.我国氧化铝资源现状：优质铝土矿资源少，对外依赖度高
铝土矿是氧化铝最主要的生产原料，我国铝土矿资源少，且对外依赖度高。 这里的少主要指的是“优质好矿”少，无法满足我国产量极大的氧化铝及电解铝对上游原料的需求。资源少导致的结果是，进口矿石量增加，并且对外依赖度预计将持续提高。 进口矿石弥补了国内供应的缺口，满足国内生产需要，同时迫使国内氧化铝产能改进传统产能技能，新建产能落于沿海港口地区的趋势加强。 与此同时，原料端对外依赖度高，进口来源国集中度高，也面临着一些诸如地缘争端、政策、民族保护主义等的风险。 考虑到海外贸易的贸易安全性和稳定性，未来需打造稳定多元化的铝土矿资源进口渠道。 3.中国氧化铝产能恐延续过剩
从产能建设来看，2012年至今十余年，中国氧化铝总产能自5519万吨增至10,292万吨，产能增长85%以上，我国氧化铝产能在全世界范围内占主导地位。 但是过亿的氧化铝产能并非都在运行投产中，我们观测历史数据，可以看到，2017年以来，氧化铝的产能开工率整体呈下降趋势，目前在产产能仅为8000万吨左右，产能平均利用率仅为80%附近。 同时我国还有大量新增氧化铝产能加剧行业竞争，新增产能多集中于有港口优势的广西地区，氧化铝产能从内陆向沿海地区转移的趋势进一步加强。 而相较于未来5-10年将被牢牢限定在4500万吨的电解铝产能天花板相比，可以预见我国氧化铝产能区域严重过剩，亟待一场变革重塑氧化铝市场健康发展。 4.氧化铝行业常态——利润较低 就我国而言，国产矿用矿成本和进口矿用矿成本存在较为明显的地区差异。对于国产矿价格来说，广西、贵州一带由于自然禀赋优势，矿石品位相对较高，开采矿石成本比较低，矿石价格较低； 山西一带矿石品位比较低，采矿成本比较高，且近年来受到开采限制，产量受限，导致价格偏高。随着原料成本的波动以及氧化铝产能过剩对价格的压制，近年来我国氧化铝行业的利润空间正在被挤压，特别是高成本产能的利润空间被进一步挤压。 新旧产能的逐步替换，低能耗、低成本、更大规模的企业逐步淘汰掉高能耗、高成本、高污染的企业，已经成为必然趋势。 5.氧化铝行业：集中度高 集中度高，指的是区域分布集中度高和行业集中度高。 中国的氧化铝产能分布具有较为明显的聚集性特点。从省份分布上来说，我国氧化铝产能主要集中在山东、山西、河南、广西和贵州等铝土矿资源较丰富的地区，除山东外，均是拥有丰富铝土矿资源的地区，分布呈现明显的资源导向特性，山东则依赖进口铝土矿。 近年来，随着使用进口矿石的增加，为了降低运输成本，沿海港口区成为新建产能的集中区。 截至2022 年底，我国氧化铝生产企业近50 家，其中大部分工厂隶属于几大铝业集团旗下。 按产能排序，国内氧化铝产能超过300 万吨的集团企业为中铝、魏桥、信发、锦江、东方希望、国家电投、河北文丰、博赛矿业，前十名氧化铝企业合计产能占全国产能总量超过80%。 其中中铝、魏桥、信发、锦江、文丰、博赛为主要的氧化铝对外销售方。 规划中的氧化铝新增产能大部分均为头部企业项目，未来行业集中度将继续提高。行业集中度高则导致长单贸易占比高，现货缺乏流动性； 而缺乏流动性的现货市场则会出现价格上的分歧，定价机制亟待更新，氧化铝期货价格发现的功能将有效打破这一僵局。
四、行业投资逻辑 1、宏观经济形势影响 进口氧化铝在我国氧化铝供给中占有一定比例，同时，我国每年会出口一定量氧化铝作为海外市场的供给，宏观经济形势及相关政策的变化一定程度上会影响到我国氧化铝的贸易流向，进而影响到价格。 其次，氧化铝最重要的需求端铝是目前应用非常广的有色金属品种，特别是在发达国家或地区，铝的消费已经与经济的发展高度相关。 当一个国家或地区经济快速发展时，铝消费亦会出现同步增长。同样，经济的衰退会导致铝在一些行业中消费的下降，导致铝需求和价格的波动，进而传导影响到氧化铝的需求和价格。 2、生产成本角度 氧化铝的生产成本主要由矿石成本、烧碱成本、能源成本以及其他成本构成，矿石、烧碱以及能源成本三者约占总成本的76%，其中铝土矿成本最为主导。 就铝土矿成本而言，国产矿用矿成本和进口矿用矿成本存在较为明显的地区差异。 对于国产矿价格来说，广西、贵州一带由于自然禀赋优势，矿石品位相对较高，开采矿石成本比较低，矿石价格较低；山西一带矿石品位比较低，采矿成本比较高，且近年来受到开采限制，产量受限，导致价格偏高。 此外，近几年各地的限制开采政策，使国产铝土矿的价格都有不同幅度的上涨，而由于国内铝土矿品位较低，在生产中会消耗更多的烧碱和能源从而增加成本。 以河南为例，使用1吨国产矿石的烧碱消耗为180-200kg左右，比使用几内亚铝土矿高出130kg左右，比起低温进口矿，国产矿能耗方面也会多增加70-100元/吨左右的成本。 对于进口矿石价格来说，距离港口较近的地区，如山东省，使用进口矿石的成本较低，而位于内陆的地区，用进口矿成本较高。 此外，进口矿石的价格也会影响到国内氧化铝厂对使用矿石的选择，在进口矿价格低于国产矿时，会选择使用进口矿生成。动力煤、烧碱价格则主要受市场行情影响。
3、供需角度 供求关系直接影响着商品的市场定价，当市场供求关系处于暂时平衡时，该商品的市场价格会在一个窄小的区间波动；当供求关系处于失衡时，价格会大幅波动。 在期货市场上，投资者可关注体现铝供求关系变化的一个指标——库存。 库存又分为报告库存和非报告库存，报告库存又称“显性库存”，是期货交易所定期公布其指定交割仓库铝的库存数量。 而非报告库存主要是指全球范围内的生产商、贸易商和消费者手中持有的铝的数量，由于这些库存无专门机构进行统计和对外发布，所以这些库存又称为“隐性库存”。 由于国际氧化铝市场高度集中，全球大部分氧化铝（80%～90%）都通过长期合约的方式进行销售，国内也只有约15%的氧化铝流通于现货市场，目前缺少公正合理的定价方式。 氧化铝期货上市后，将发挥期货的价格发现功能，从而使价格能更好地反映其供求关系。 从贸易流向来看，氧化铝最主要的生产地集中在山东、山西、河南以及广西，其主要电解铝需求区位于山东、新疆、内蒙古及云南，供需地区并不完全匹配，因此氧化铝大多需要从产地运输至消费地。 从进出口来看，我国以进口氧化铝为主，主要从澳大利亚和印度尼西亚进口氧化铝作为国内供给的补给，我国氧化铝出口量远不及进口量。
4、电解铝产能运行情况 电解铝是氧化铝最重要的需求端，整体上来说，电解铝4500万吨的产能天花板锁死了氧化铝的需求上限，我国氧化铝产能明显供应过剩。 由于95%的氧化铝被用于电解铝的冶炼，因此电解铝的产能运行情况对氧化铝的需求影响极大，当电解铝减产时，会降低对氧化铝的需求，从而影响价格。 就近几年来说，西南地区水电铝产能运行率波动较大，在一定时间段内影响了西南地区氧化铝的需求量，拉低价格，并可能会由此拉大氧化铝的南北价差。
五、氧化铝未来价格预期 国内矿石供应的紧俏已成为常态，叠加河南矿石预期减产，下游消费增强，预计下半年国产矿石价格重心将稍有上移，进而保持坚挺。 进口矿石仍将是重要的补充，且在国产矿石的减产之下，进口矿石的需求量可能会进一步提升，汇率变动之下，进口矿石的价格预计不占优势，氧化铝成本预计坚挺。 未来，在电解铝复产预期的带动下，我们预计氧化铝将呈现出一段时间的震荡上行，消化需求预期。鉴于氧化铝整体产能过剩，供应灵活、弹性较大，价格上方的压制较强，叠加电解铝产能复产的速度及最终的总量仍有不确定性，因此氧化铝价格预计难以达到较高位，成本将是氧化铝底部价格的重要支撑。 总结而言，四季度，氧化铝预计将在电解铝产能复产推进的一段时间内，在2700元/吨-3200元/吨震荡偏强运行，随后维持区间震荡，成本将是重要的底部支撑线。 六、行业主要上市公司
中国宏桥：跌落神坛，一家独大盛世不再 中国宏桥拥有1500万吨氧化铝产能，在几内亚拥有5000万吨铝土矿产能，还在印度尼西亚拥有100万吨氧化铝产能，具备“氧化铝-铝合金-铝加工产品”上下游一体化的业务模式，具有显著的成本及市场优势。 2014年，中国宏桥组成了三国四方的“赢联盟”，在几内亚为中国铝工业开拓了全新的铝土矿供应基地，并在几内亚当地不断延伸下游产业。 但另一方面，中国宏桥没能逃过电解铝行业改革的浩劫，2014年电解铝产能达400万吨，成为中国最大电解铝厂商，但在政策改革下，2017年被迫关停268万吨电解铝产能，由于产能关停，计提资产减值损失31.66亿元，元气大伤，一度跌下神坛，这之后宏桥着力于转移产能，绿色发展，改善能耗结构，虽然一家独大的盛世不再，但行业龙头的地位仍不可撼动。 中国铝业：1 + 1 > 2,中国神铝将诞生？ 另一家手握铝土矿资源的中国铝业，国内铝土矿储量1.755亿吨，另外在海外还拥有铝土矿资源18亿吨左右，经营重心偏向上中游，技术附加值低，微利已达天花板，而下游发展一直是中铝的短板。 2022年，中铝宣布，拟通过非公开协议方式，以现金收购云南冶金持有的云铝股份19%的股权，这一轮收购后，中铝将成为云铝第一大股东。 云铝是一家偏重中下游的铝企，下游的合金及加工品产量64.28万吨，中铝和云铝的结合可以给中国铝业下游带来一倍的增量，弥补中铝在下游的短板。 中铝与云铝的联合是否能达到1+1>2的效果，中国神铝是否会就此诞生也值得持续关注。 南山铝业：精耕下游的高端铝材龙头 与之前几家企业相比，南山铝业不具备氧化铝、电解铝的产能优势，虽然能够实现在同一地区的生产一体化，但聚集于山东，生产能耗高，一体化布局导致产能不便转移。 南山铝业发力于下游终端消费，其终端产品营收占比高，产品附加值高，盈利能力强，成为下游高端铝材龙头。 在汽车板块和航空板块齐发力，服务客户包括特斯拉、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴勒姆、通用、宝马、日产、现代。 是波音和空客认证的铝材生产商，未来将重点开发国内航空市场，助力国产大飞机C919，推动航空铝材国产化进程。 天山铝业：较低电力成本，具备完成产业链布局 天山铝业拥有电解铝产能120万吨，并收购了印尼的铝土矿项目，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。 天山铝业电解铝产能位于新疆，凭借煤炭资源优势，有着较低的电力成本，除此之外，公司致力于高纯铝和电池铝箔赛道的发展，在延伸高附加值产业链上取得一定效果。 神火股份：新疆、云南产能双发力 神火股份在新疆和云南分别拥有90万吨和80万吨产能，在新疆享有较低的电力成本，而位于云南的产能，虽然随着云南电价优惠政策的取消，成本稍有提升，但水电生产的绿电铝优势预计将使公司长期受益。 除此之外，神火股份还在电池铝箔领域发力。 天马新材：高新技术 专精特新 天马新材是专业研发、生产α-氧化铝、氢氧化铝和高纯纳米氧化铝的现代高新技术企业。 天马新材现已获得各项专利42项，多种产品成功替代进口并填补国内空白，其中电子陶瓷流延成型用氧化铝及高导热球形氧化铝获得科技部火炬中心创新基金奖励。 2020年公司被认定为“河南省技术创新示范企业”，国家级“专精特新”小巨人企业。 |
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