230529刘锋：完善做市商制度，推动资本市场高质量发展

作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

在全球金融市场中，做市商已成为重要的市场参与者之一。做市商通过自有资金和证券在市场中提供双边报价，提升市场透明度与流动性。为了提高市场活力，全球大多数资本市场已采用做市商制度。近年来我国做市商制度逐渐发展，债券、外汇、ETF等市场陆续引入做市商制度，科创板和北交所做市业务也正式启动，权益类做市业务有望持续扩容。

 

做市商制度是建设中国特色现代资本市场的重要实践，有望为我国资本市场注入新的活力。做市业务发展空间如何？国内做市业务发展处于什么阶段？做市商需要从哪些方面建立自己的竞争优势？国内做市业务发展的关键是什么？笔者将针对以上问题逐一进行探讨和分析。

 

做市业务发展空间巨大

目前全球大多数资本市场已采用做市商制度，包括纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易所、香港交易所等，其中美国多层次资本市场较为完善、交易品种丰富、市值及成交量领先、做市业务参与者众多、市场总量巨大，已形成最成熟的做市商制度。

 

美国的做市商制度起源于场外市场，随后在场内市场中快速发展。19世纪前，场外市场中的交易商自行承担做市商角色，19世纪后美国交易所、芝加哥证券交易所等纷纷成立，交易制度不断完善，场内市场的做市商数量快速增加，交易规模迅速增长。1975年美国建立全国性证券市场，股票上市地和交易场所分离，上市股票的交易不再仅由场内主导，经纪自营商撮合平台和另类交易系统崛起。近年来，美国零售折扣经纪商快速发展，以Robinhood、嘉信理财为代表的零售折扣经纪商承担的散户证券交易量激增，市场上出现了独特的订单流支付模式，做市商内部撮合平台交易的市占率持续提升。整体来看，美国做市商制度与资本市场的发展相辅相成，做市商已成为市场上不可或缺的参与主体。

 

从市场总量看，美国做市业务发展成熟，做市收入规模不断扩大。美国拥有领先全球的证券市场、衍生品市场、大宗商品市场、外汇交易市场以及银行间市场，为做市商提供多层次、跨市场、多品种的做市服务创造了优良的外部环境。根据美国货币总局办公室（OCC）的数据，2012年-2018年美国商业银行控股公司合计做市交易总收入维持在500亿美元左右，尽管以2018年为代表的部分年份受二级市场行情拖累，做市交易收入同比有所下滑，但整体波动较小、仍呈现成长趋势。2019年以来做市交易收入进一步增长，2019、2020、2021年美国商业银行控股公司合计做市收入分别为751.26、795.12、789.46亿美元，保持高位。除了高盛、摩根士丹利等传统金融机构外，近年来以城堡证券、沃途金融为代表的高频做市商的做市收入也快速增长，2021年这两家领先的高频做市商合计做市收入超过90亿美元。做市交易业务收入稳定且收入占比保持高位，已成为美国大型投行重资产业务开展的重要方向。

 

美国的做市交易业务收入主要由便利收入和库存收入两部分组成，其中做市商双向报价的买卖价差扣除交易成本后为便利收入，即价差收入；库存收入为做市商持有证券价格变动产生的损益以及股利等收益。由于做市商的库存证券存在风险中性的特点，风险敞口较小，所以能够无风险获得价差收入，收入稳定性较强，不具备明显的方向性。排名前列的美国大型投行业务类型各有区别，但做市业务在各大投行中均是业务重心，做市收入在非利息收入中的占比均保持高位。高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗集团和美国银行2021年的做市收入分别为153.5亿元、163.0亿元、128.1亿元、101.5亿元、86.9亿元，在非利息收入中的占比分别为29.0%、23.5%、24.8%、34.6%、18.8%。

 

与国外发达市场相比，我国做市商制度起步较晚，做市交易业务还处于早期探索阶段。2001年国内银行间债券市场开始引入做市商制，随后银行间外汇市场、ETF、新三板和场内外衍生品等多个市场陆续引入做市商制度。2022年10月底，科创板股票做市业务正式启动，此后北交所股票做市交易业务于2023年2月正式启动。回顾国内做市业务发展历程，尽管我国的做市制度已经覆盖了固收、货币、商品衍生品和权益类产品等多个大类，但由于起步较晚，细分产品数量远少于海外成熟市场，例如国内股票类做市业务仅涵盖新三板、科创板和北交所。从市场参与者看，我国场内做市商主要为资本实力较强的大型金融机构，参与主体的种类和数量较少。从做市业务收入看，海外做市商已形成了稳定的盈利模式，可以获得较高的做市收入，而国内做市业务的盈利模式尚不成熟，做市业务体量较小。

 

随着国内资本市场改革持续推进，国内做市商制度将进一步完善，做市品种有望逐渐增加，未来我国做市业务具有广阔的发展空间。参考海外成熟市场现状，在做市制度日趋成熟，做市品种逐渐增加的趋势下，未来国内做市商有望利用自身资本水平、客户资源、金融科技、风险控制等方面的优势发力做市业务，形成稳定的盈利模式，推动自身做市业务收入不断提升，带动国内做市业务规模持续增长。

 

交易优势与定价能力是海外做市商成功的关键

经过多年的发展，美国等海外市场涌现了众多业务规模庞大、竞争优势突出的做市商，这些成功的做市商既包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型投行，还包括城堡证券、沃途金融等新兴的高频交易做市商。头部大型投行每年可从做市业务中获得超百亿美元收入，城堡证券每年也通过做市交易获得了数十亿美元收入。整体来看，在交易制度、交易策略、交易平台方面的优势是这些做市商成功的关键。

 

海外灵活的交易制度为做市业务的开展打下良好的基础，扩大了做市商的盈利空间。1975年美国颁布证券法修正案后形成了全国性证券市场，股票上市地和交易场所相分离，各交易平台信息汇总成全国最优报价，上市股票的交易不再仅由场内交易所主导，经纪商可以将投资者订单发送给做市商进行撮合，无需通过交易所即可完成交易。近年来美国市场上出现的低手续费甚至零手续费零售折扣经纪商促进了散户交易量增长，部分高频交易商利用交易制度优势成功把握了散户增长趋势，做市收入大幅增长。例如城堡证券通过抢抓散户市场成为美股市场上最大的零售做市商，城堡证券利用散户订单高胜率、高收益的优势，与互联网经纪商开展充分合作，支付了大量费用购买散户订单流，从中获取了丰厚的做市收入。根据彭博数据，城堡证券做市收入已由2016年的不足20亿美元，增长至2022年的75亿美元，复合增长率高达36%，连续12个季度的净交易收入超过10亿美元。美国股票上市场所和交易场所相分离的多市场成交机制正是城堡证券等高频交易做市商快速增长的重要因素。

 

成熟的交易策略为海外做市商带来了丰厚的做市收益，使得整体做市收入稳定增长。海外的做市商往往保留较小的风险敞口，几乎可以无风险获得价差收入。沃途金融是美国领先的做市商之一，其通过出色的交易策略在做市业务中脱颖而出，依靠市场的短期波动性赚取价差，单次交易的价差往往非常小，但其丰富的资产类别和庞大的交易量弥补了价差较小的劣势，也能获得较高的做市收入。此外，跨市场的交易策略也为海外做市商带来了稳定的做市收入，是其成功的关键因素之一。高盛做市产品种类丰富，包括利率类、信用类、贷款类、货币类、大宗商品类和权益类产品，各产品收入波动较大，但通过不同品种的对冲，使得整体做市收入增长稳定。2021年高盛全球市场部门实现营收220.77亿美元，在总营收中占比37.20%，是高盛营收贡献最高的部门，其中，做市业务贡献收入153.52亿美元，在全球市场部门营收中占比69.54%，在总营收中占比25.87%，在非利息收入中占比29.04%，是公司营收贡献最高的业务。

 

灵活快速的交易平台使得海外做市商可以实现海量的高频交易，进一步构筑了技术壁垒。交易平台对于做市商而言是十分关键的竞争因素，在做市业务中，响应速度越快的做市商可以率先完成订单成交，获得更多的交易量，交易平台报价的准确性也对做市收入起决定性作用。城堡证券的交易平台可以在各大交易所内同时为数千个标的证券开展交易，所有交易均由计算机自动决定和下达指令，数分钟内就能够下达2000万个以上的交易指令，其智能算法交易还融合了人工智能、金融工程、数学、物理等多学科，可以对价格及波动率、客户海量订单进行分析预测，在跨市场、多场景下动态自动产生报价，并最优撮合成交。沃途金融的交易平台直接与交易所和场外交易场所对接，可为全球超1万种可交易产品提供持续双边报价，在几分之一秒内，沃途金融的交易平台即可自动完成搜索和分析最佳可用报价组合、下达指令、执行交易、头寸交割等全流程操作，同时其先进的算法技术也提高了报价的准确率和盈利能力。

 

国内做市机制仍需不断完善

虽然近年来科技的发展使得竞价交易更加便利，但不管是在做市商制度占主导地位的英美市场，还是在欧洲、亚太等传统上以竞价交易为主的市场，都逐步形成了做市商制度与竞价交易制度相结合的混合做市的交易制度，做市商在提升市场流动性与稳定性、提高定价效率方面发挥着重要作用。从这个角度看，做市商机制对国内资本市场建设仍然具有重要意义。

 

求木之长者，必固其根本；欲流之远者，必浚其泉源。完善的做市商制度是做市业务发展的基石，也是推动资本市场深入改革的重要抓手。国内做市业务由于起步较晚，目前业务模式仍不成熟，做市制度仍需不断完善，做市商业务的体量和盈利能力相对于我国资本市场的规模而言均有巨大的提升空间。具体而言，可以从以下几方面着手：

 

第一，应结合做市业务开展和市场的实际需要，优化灵活交易制度。做市业务具有双向成交、交易频率高、交易价差小等特点。目前国内的交易制度主要为传统的证券交易设计，无法充分适应做市业务开展的需求。海外成熟市场的交易制度为做市业务的开展提供了良好的助益，例如美国股票成交不受上市场所限制，在全国多个市场内均可成交，做市商可以进行T+0交易，也可以在场外撮合订单，有利于做市商灵活开展做市交易。建议国内借鉴海外经验，在交易制度方面给予做市商更大的操作空间。比如考虑到做市业务交易频率高的特点，建议对做市商推出T+0交易制度，日内多次或单次的T+0，有利于做市商库存风险管理，降低做市风险，为做市商提供最底层的制度支持。

 

第二，丰富对冲工具，提高做市商收入稳定性。相较于美国，我国细分种类做市品种较为缺乏。例如目前股票类做市仅限于新三板、科创板、北交所股票，场内利率衍生品有3类不同期限的国债期货，股指期货仅有沪深300、上证50和中证500股指期货，股指期权仅有沪深300、中证1000、上证50股指期权。值得赞许的是，证监会已启动科创50期权上市工作，建议后续国内应尽快推出更多相关衍生品，例如针对科创板、北交所做市推出相应股指ETF、期权、股指期货等，有助于国内做市商开展跨品种做市对冲，分散持仓风险，提高做市收入稳定性。

 

第三，降低交易成本，建立有效的激励机制，提高做市商做市积极性。目前，国内股票做市商交易成本仍然较高，需要承担印花锐等大部分交易费用，虽然交易费用对普通投资者来说可能微不足道，但考虑到做市商成交额巨大，交易费用会对做市商造成较高的成本压力。可以参考国外经验，给予做市商更多激励和优惠措施，例如减免印花税、建立加分激励机制等，降低做市交易成本，提高券商的做市意愿，保证行业的良性发展。

 

第四，丰富做市商库存股获取方式。美国大型投行业务全面，除了做市业务外，还包括投资银行、资产管理等业务，业务之间的协同可带来更多做市收益。大型投行可通过承销业务获得折价证券，如使用超额配售权，以一定折价方式购买不超过一定数量的发行股票。未来国内也可以参考纳斯达克规则，允许做市商通过超额配售权以一定折价方式获得库存股，降低做市成本，进一步提升做市商为投行保荐的上市公司提供做市服务的意愿。

 

第五，做市品种仍需不断丰富。尽管我国做市制度已拓展至固定收益、货币、商品衍生品、权益类产品等大类，但细分种类数量与美国等成熟市场仍相差较大，做市业务体量较小，做市种类不够丰富，不利于做市商跨市场对冲与套利。建议在前期试点基础上，逐步拓展做市领域，丰富做市品种，通过做市活跃成交，发挥资本市场功能，更好地服务实体经济。

 

做市商机制是完善国内资本市场制度的重要举措，也是建设中国特色现代资本市场的有益实践，标志着资本市场改革的持续深入推进。通过不断完善做市商制度，可以进一步提升资本市场的活力，增强资本市场服务实体经济的能力，促进资本和实体经济的高水平循环。尽管目前国内做市业务还处于起步阶段，但我们相信，随着做市商制度不断完善，做市品种、做市参与者和做市交易规模将持续增加，未来国内做市业务将有广阔的发展空间。做市业务的发展也将推动资本市场不断深化改革创新，在高质量发展中发挥更大作用。