医药周期之王重生

印度挣钱印度花，一分别想带回家。

现在咖喱味的iPhone15可能会进入你的生活。据Bloomberg，Apple首次在首发日销售印度制造的iPhone。虽然目前印度只生产约7%的iPhone，但已引发中国用户的强烈反弹，以坚决退货表明态度。

这背后是对印度制造良品率的担忧。据Financial Times，印度塔塔集团与Apple合作，在南部的一家工厂生产零部件，但其生产的外壳零件良品率只有50%。

虽然中国制造更为靠谱，但在全球仿制药产业链中，一直被印度压制。

中国原料药企长期处于产业链的上游，为印度提供精细化学及中间体。印度依靠中国的原料，不断向下游延伸，垄断欧美仿制药市场。据IQVIA，印度企业占据美国仿制药制剂申请批文（ANDA）数量约40%。

印度甚至反手一击，2020年起推行原料药自主化策略，以减少对中国供应链的依赖，预计今年底部分原料药中间体开始投产。

但中国原料药企的成本优势不可动摇，并且正在突破印度盘踞的制剂领域。原料药板块自2021Q4以来深度调整，悲观因素充分入价，转机乍现。

01 

CXO只是小儿科

作为创新药产业链中枢的CXO有周期性，但相比仿制药产业链上游的原料药企，只是小儿科。

原料药企脚踩CXO，才是真正的医药周期之王。中国是第一大原料药生产国与出口国，产能约占全球三分之一，品种主要为大宗原料药。而大宗原料药价格的预测，烧脑程度堪比大宗商品。

以肝素为例，原料主要来源于猪小肠，我国生猪养殖和屠宰量占全球50%以上，猪小肠资源丰富，是全球最大的肝素原料药出口国，市场占比68%以上。肝素价格受到猪小肠供给端（生猪出栏量、屠宰量及生猪小肠资源利用率）的影响，也受到集采政策、地缘关系以及海外客户销售情况的影响。

仅猪周期一个变量，已令人头疼，如果要扫除大宗原料药所有认知盲点，需要长期的学习，这再次佐证A股是全球最大的知识付费平台。

2023H1，中国西药原料药出口金额263.51亿美元，同比下降23.21%。A股以原料药和CDMO为主业的46家上市公司，2023H1合计营业收入减少0.35%，净利润减少21.31%。

转机将至。

从西药（主要是化学原料药）出口的季度数据看，2022Q2同比增速已开始迅速回落，调整节奏稍滞后于全球医疗支出，进入2023 年医疗支出已开始逐步恢复，按照目前库存周期，华鑫证券医药预计2023 Q4起出口增速有望恢复。联储证券医药判断猪周期拐点将至，肝素原料药作为生猪屠宰的下游产品，其领先和同步指标均显示，或将迎来新一轮涨价。能繁母猪存栏同比数据、生猪屠宰量同比数据分别是肝素出口价格波动的领先指标和同步指标，前者领先 6 个月左右。

更多转暖因素共振。一是2023年海运价格大幅下降，1-7月CCFI综合指数为990.19点，同比下降69.8%，其中7月CCFI综合指数为869.89点，同比下降73.1%，回落至2020年初水平；二是2023年上游原材料成本持续下降，1-7月，我国化学原料和化学制品制造业PPI同比均出现下降，且跌幅持续扩大，7月同比降幅达14.2%；三是美元自7月中旬起持续走强，8月离岸人民币对美元一度跌破7.3，创下2023年来新低。

太平洋证券医药认为，在上游原材料成本及海运价格回归合理水平和美元走强收入端及汇兑损益提升的背景下，原料药板块业绩有望在今年下半年出现反转。

还有一个重要因素，原料药板块2022年海外收入占比近45%，媲美CXO，属于出海最为成功的细分赛道之一，并且国内制剂业务以集采为主，受国内宏观经济周期及医药反腐影响相对较小。

基本盘难以被印度撼动。在仿制药的螺旋式降价的趋势下，成本竞争仍是第一要素，在拼成本上，中国药企从来没有输过，不会畏惧与印度原料药、中间体的市场竞争。

02 

抗周期能力

周期之变，总是在悲观和乐观之间轮回，卧榻之侧不得安生。原料药企的重生在于抗周期能力的建设，顺应中国医药产业升级的大趋势。

原料药企具备完整的从药物研发、大规模生产到商业化的全产业链能力，其转型升级具有多个发散方向。

对上游价格控制能力增强，平滑周期波动。

据Wind，2023年5月肝素出口平均价格9575.5美元/千克，同比下降20.9%，但报价环比无变化。肝素出口价格自2020年11月超过1万美元/千克以来，持续维持在高位。原因是肝素API 由国内主导，2018年全球前五大肝素原料药企中，4 家在中国，分别是海普瑞占40.68%、健友股份占13.15%、东诚药业、红日药业。常山制药2022 年产量已超过东诚药业，跻身世界第4位。

原料药企业通过大量囤货造成供给量下滑，维持价格体系的平稳。海普瑞2022年肝素库存量为2.9万亿单位，近五年复合增长率为29.1%；健友股份2021年库存量为3.8万亿单位，近四年复合增长率为17.9%。两家生产商为减少原材料价格上涨带来的损失并有效降低生产成本，持续增加肝素库存，同时大量存货也导致肝素销量出现下滑。

做大高毛利制剂端业务，降低原料药收入占比。

原料药企具有垂直一体化产业优势，从从原料药过渡到制剂，可谓顺水推舟。华海药业原料药及中间体业务收入占比降到40%以下，2023H1美国制剂业务销售收入同比增长73.3%，合计79个产品获得ANDA文号（不包括暂时性批准）。健友股份标准肝素原料药业务收入占比降到30%以下，2023H1收入增长主要由制剂业务驱动，美国子公司Meitheal营收超8亿元，同比增长49.7%，商业化能力持续得到验证，新增7个药品获FDA批准，合计50个产品在美商业化，在欧洲、南美实现制剂直接销售。普洛药业制剂业务多产品化发展，2023H1营收5.74亿元同比增长17.8%，现有120多个制剂品种，2023年预计新增5个品种。

多种方式融入全球创新药产业链。

特色原料药板块相对有韧性，2023H1普洛药业、九洲药业、奥翔药业、同和药业、博瑞医药收入、扣非净利润均取得10%以上增长。特色原料药机遇在于创新药的专利保护集中到期，2023-2027年，欧美市场到期专利药物价值超过上五年，小分子化学药依然占据主要份额。以开发特色原料药品种为优势的药企，面临 5 年窗口机遇期。

M端发力，搭上CDMO快车。九洲药业是转型CMDO最成功的原料药企，2023H1CDMO业务收入24.82亿元，同比增长25.9%，目前服务临床I/II期项目839个、临床III期项目66个、商业化项目29个，分别同比增长26.7%/20.0%/26.1%，且相对2022年底的项目数量延续增长趋势。普洛药业2023H1CDMO业务收入11.39亿元，同比增长23.67%，报价项目484个，进行中项目610个，同比增长51%。健友股份2023H1CDMO业务收入增长超过40%。海普瑞2022年CDMO业务营收突破10亿元，专注于大分子和基因治疗产品。

布局生物药及创新药增量业务。华海药业一体化大分子药物研发平台建成，覆盖抗体发现、CMC、中试生产、临床试验及注册到商业化生产的全生命周期研发体系。华海药业华奥泰生物药产品管线以肿瘤与自身免疫为主，共有超过20个在研项目，11个项目在临床试验阶段，包括自主研发的国内首个原研靶向 IL-36R 的单抗 HB0034 项目、全球领先靶向PD-L1/VEGF 的双特异性融合蛋白项目HB0025，并且积极布局联合用药、ADC早期项目。健友股份生物药布局取得初步进展，获得肺结节药物TNFα单抗XTMAB-16北美地区权益，有望年内完成II期临床。常山药业一白遮百丑，介入减肥药，艾本那肽与司美格鲁肽同为GLP-1类药品，Ⅲ期临床项目在6月27日数据揭盲，目前进展顺利，预计在今年底前提交NDA申请。海普瑞创新药管线中5个适应症处于全球III期临床阶段。

华海药业多元化布局，业绩相对平稳，已率先走出周期波动，未来将有更多原料药企在增强上游话语权的同时，体现出全产业链优势。