 这是我的第329篇原创文章
因此，本期的直播内容是这样安排的：9月26日19:00~20:00，由我和嘉禾老师连麦，双方一起来聊聊《投资者一生的机会》这本书；20:00~21:00，嘉禾老师退场，由我按照以往的形式给大家讲书。大家可以体验一下，如果觉得这种形式不错的话，我们以后也可以继续邀请相关的作者或译者来参与“冠亚讲书”节目。 话不多说，我们先来和嘉禾老师连线。嘉禾老师是投资圈的大V，相信很多朋友都已经非常熟悉，这里再给大家简单介绍一下，今年2月，我曾与天南老师、嘉禾老师一起参加过机械工业出版社的圆桌论坛，并做了题为“东方文明与西方投资智慧的碰撞”的主题讨论。嘉禾老师给我印象最深的有三点： 第一，学贯中西。嘉禾老师早年留学英国，分别在赫尔大学取得学士学位，在牛津大学取得硕士学位。这样的履历，可能会给人留下“英语很好”的印象。事实上，嘉禾老师的国学，特别是历史功底，也是非常深厚的。历史+投资，可能是嘉禾老师身上最鲜明的特色； 第二，著作等身。嘉禾老师曾在平安资管、信达证券等金融机构工作过，现在担任北京九圜青泉科技公司首席投资官。在做好投资主业的同时，嘉禾老师一直热心传道，先后出版了《投资精要》《投资的奥妙》《好投资与坏投资》《投资者一生的机会》《投资的原理》等五部投资专著； 第三，眼光深邃。嘉禾老师对投资现象的研究，往往不会“就事论事”，而是会上升到更深的层次，更接近于事物的底层逻辑。比如他有一篇文章解释“为什么现代人的字普遍越写越丑”，其深层次的原因是，随着信息和交通的便利，“字如其人”对于人们装点门面的重要性急剧下降，写字的社会价值大不如前，自然越来越不被人们所重视。 1 可胜在敌 冠亚：感谢嘉禾老师和我们一起参加今天的互动！今晚直播的前半场，由嘉禾老师和我以对谈的方式展开。嘉禾老师在本书自序中提到一个观点：“不理性的交易对手，就是聪明的投资者一生的机会。”历史上有很多精彩的故事，都是由于不理性的交易对手出现失误，导致自己进球得分、锁定胜局的。请问嘉禾老师，您印象最深刻的是哪个故事？ 冠亚：感谢嘉禾老师分享，我这里也补充一个案例，那就是“高平陵事变”。司马懿是曹魏三朝元老，在魏武帝（追尊）曹操、魏文帝曹丕、魏明帝曹叡在位时，都颇受器重。曹叡驾崩时，将少帝曹芳托孤给大将军曹爽和太尉司马懿。曹芳即位后，司马懿屡屡遭到曹爽的排挤，迁官为无实权的太傅。 我记得初中历史课本上有个故事：正始九年（公元248年），曹爽的亲信李胜出任荆州刺史，临行前故意去试探司马懿，司马懿装作非常羸弱的样子，还多次把“荆州”故意听成“并州”，以打消政敌的怀疑。李胜回去告诉曹爽，司马懿命不久矣，从此曹爽对司马懿就完全放松了戒备。 正始十年（公元249年），曹芳出城拜谒位于高平陵的曹叡之墓，曹爽及其亲信们均一同前往。此时的司马懿，牢牢抓住了曹爽犯错的机会，率兵关闭了城门，占据了武库，解除了曹爽的大将军职务。不久后，曹爽被加以谋反之罪而被夷灭三族。从公元239年曹芳即位时，司马懿就一直在等啊等，等了10年终于等到对手犯错的机会，可以说也是“长期主义”的典范了。 2 读书旨趣 冠亚：嘉禾老师在论及“读书的重要性”时，提到了战国时期苏秦“锥刺股”的典故。苏秦原本游说秦王“连横”，不受待见，于是发奋苦读，最终成功游说六国“合纵”，统挂六国相印，一时风头无俩。请问嘉禾老师，如果想要成为一名成功的投资者，您认为有哪些书是必读的？您能分享一下您现在的阅读习惯么？比如说，一个月看多少本书，什么方面的？ 嘉禾老师： 冠亚：有句话说，You are what you read. 在我看来，读书是成本最低的跨时空社交，也是人生最有效率的成长和进阶之道。希望大家都能多读书、读好书。 3 识人之术 冠亚：嘉禾老师在谈到企业估值时，讲到了楚汉战争时韩信的故事。韩信曾是项羽的部属，但是不受重用，后来叛楚归汉，刘邦拜其为上将军。可见，评价一个人，具有较强的主观性。 类似的经历，并不只是发生在韩信身上。春秋战国时期，豫让为了替智伯报仇，曾多次行刺赵襄子，赵襄子对他的执着感到不解，豫让大义凛然地说：“臣事范、中行氏，范、中行氏众人遇我，我故众人报之。至于智伯，国士遇我，我故国士报之。”可见，范氏、中行氏和智伯，对豫让的评价以及给的待遇也完全不同。 由此，我有一个感受：如果在识人方面出现误判，比如把坏人错看成好人，或者把好人误会成坏人，最后可能给自己也会带来不小的损失。但正如白居易的诗句所说：“周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。向使当初身便死，一生真伪复谁知？”可见，识人也并不容易。请问嘉禾老师，判断一个人是否值得交往，或者一家企业是否值得投资，有没有一些小技巧？ 嘉禾老师： 4 谁之过欤 冠亚：该投资的时候不坚持投资，不该投资的时候乱投资，是投资的大忌。嘉禾老师讲到了《晏子春秋》里的一个故事：齐景公任命晏子管理东阿，过了三年，毁闻于国，看到晏子的口碑极差，齐景公赶紧将他免职了；晏子不服，请求再给他一次机会；结果又过了三年，誉闻于国，看到晏子的口碑极好，齐景公又赶紧要奖赏他。这时，晏子说： “前三年，我造桥修路，结果懒惰的人骂我；我奖善惩恶，结果当地的坏人骂我；我厉行节约，结果左右的官员骂我。后三年，我该做的事情不做，不该做的事情乱做，结果坏人都来说我的好话，基层老百姓虽然有怨言，但是却只能发出微弱的声音。”由此，出现了“当诛者宜赏，当赏者宜诛”的怪现状。 这种怪现状，在齐国的历史上还不止出现过一次。我以前读过一个类似的故事，齐威王在位时，经常有人在他面前诋毁即墨大夫，其实即墨大夫治理得井井有条；也经常有人在他面前赞美东阿大夫，其实东阿大夫治理得一塌糊涂。请问嘉禾老师，在投资的时候，我们如何才能鉴别，究竟是自己出错了，还是市场出错了呢？如果是市场出错了，投资者该怎么做？ 嘉禾老师： 5 中秋佳节 冠亚：马上就要到中秋节了，那么卖月饼究竟是不是一门好生意呢？嘉禾老师在书中也提到了A股市场上两家以月饼为主营业务的公司：元祖股份和广州酒家。两家公司的共同特征是，中秋节所在的第三季度，无论是营业收入还是净利润，都在全年占据主导地位，可见周期性非常明显。 一方面，我们知道，月饼的销售周期很短，大概在中秋节前一个月才开始在市场上售卖，临近中秋节时则大幅跌价，中秋节后则全面下架。月饼这种“存货断崖式贬值”的商品，跟高端白酒“存货越存越值钱”的特性形成了鲜明的对比；另一方面，头部月饼企业却能够保持15%~20%的RoE，请问嘉禾老师，如果综合来看，你觉得这样的企业值得投资么？ 嘉禾老师： 冠亚：好的，我们已经和嘉禾老师聊了5个问题，时间关系，今天我们的连麦就到此结束。再次感谢嘉禾老师莅临指导！对嘉禾老师感兴趣的朋友们，可以关注他的公众号和雪球。接下来还有一个小时，我接着跟大家分享这本书的其他内容。 6 投资七害 第一害：强勇轻战，侥幸于外。有些基金经理，为了寻求“一战成名”的刺激，手上拿着投资人的钱，押注某个行业或者个股，甚至还加杠杆。反正赌赢了，自己可以拿到大笔的奖金；赌输了，自己一走了之，这其实是非常不负责任的做法； 第二害：有名无实，出入异言。有些研究员或者股评家，平时不以扎实的研究功底、细致的逻辑分析、完整的数据链条作为投资的基础，反而总是热衷于“搞一个大新闻”，制造噱头，或者说一些耸人听闻的判断，投资者对这种“博眼球”的言论一定要保持警惕； 第三害：无为求名，无欲求利。有些企业管理者，开口闭口就谈情怀，谈理想，谈“为梦想窒息”。当然，并不是说不能谈情怀，而是说不能只谈情怀。只谈情怀，却对行业或企业的运营细节绝口不提的人，很有可能是个大“忽悠”； 第四害：虚论高议，以为容美。有些投资银行或咨询公司，特别擅长制作精美的PPT，堆积和罗列海量的数据。当然，PPT美观一点，数据详实一点，本也无可厚非，但也不能舍本逐末。我们看巴菲特致股东的信就会发现，除了一些必要的统计数据之外，几乎没有任何配图，这恰恰说明了巴菲特的朴实无华； 第五害：谗佞苟得，悦于人主。有些基金公司制定了三个月的短期考核制度，这显然是不合理的，但有的基金经理明明知道这样是不科学的，但为了迎合公司领导，就去写短期的分析报告，就去做短期的投资交易，这样的人品显然也无法做好投资； 第六害：雕文刻镂，技巧华饰。有些金融衍生产品，完全违背了设计的初衷，不但没有很好地为实体经济服务，反而越弄越复杂，伴随着越来越高的杠杆，越来越大的短期价格波动，最终沦为“赌博”的工具，这样的“奇技淫巧”一定要远离； 第七害：巫蛊左道，幻惑良民。有的投资者迷信风水，用阴阳八卦理论去预测股市未来走势；有的投资者对金叉、死叉、缺口、回补等技术分析的话术信手拈来，这些旁门左道也许会让人沉迷于一时的快感，但根本无法赚到钱。 7 指数失真 早在2007年，上证综指就曾到达过3000点；一直到2023年，上证综指仍然在3000点左右徘徊。于是，市场上出现了很多调侃“指数不涨”的段子：比如说，我上小学的时候，指数就是3000点；等到我上大学了，指数还是3000点；一直等我孩子都上小学了，指数依然是3000点……如果我能像A股一样永远年轻就好啦！ 也有一些投资者会拿“指数不涨”来给自己的投资做“辩护”——过去的业绩不好，不是我投资水平不行，而是因为市场不好。那么，这种“辩护”站得住脚么？为什么16年过去了，指数还在3000点？股票这种资产，究竟值不值得长期持有？ 嘉禾老师选取了两个时间点：2007年3月13日，上证综指收于2964点；2022年4月28日，上证综指收于2975点。那么问题来了，二者点位非常接近，指数真的没有上涨么？我们继续来看更详细的数据： 2007年3月13日，上证综指的PE是42.9倍，对应的净利润是69点；PB是3.8倍，对应的净资产是773点；股息率是0.6%，对应的股息是19点。 2022年4月28日，上证综指的PE是11.5倍，对应的净利润是258点；PB是1.2倍，对应的净资产是2385点；股息率是2.3%，对应的股息是69点。 由此不难得出，2007年3月~2002年4月，上证综指对应的净利润、净资产、股息，其年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%；只不过是因为PE、PB大幅下降，估值下行和盈利增长上行对冲掉了，抹杀了指数的涨幅。 嘉禾老师还注意到一个细节：这15年来，虽然上证综指对应的净利润年均增幅只有9.1%，但其对应的RoE均值却高达12.4%，这其中的差距是从何而来呢？一方面是因为，在2020年以前，新股从第11个交易日开始计入上证综指，一般此时新股是处于非常高估的状态；另一方面是因为，成分股每年会产生股息，股息率均值大约是每年1.9%，并没有被计入指数。 也就是说，对于一名优秀的投资者而言，只要他不买高估的股票，选择的是好公司，拿到的股息再投资，那么他完全有可能获得12%左右的年化收益率。话说回来，1964年~1981年的大熊市，美股也经历过17年不涨的情况，但巴菲特也一样赚得盆满钵满。所以，我们一定不要甩锅给“指数不涨”，而要多多淬炼自己的投资能力。 8 宏观视角 在20世纪80年代，商店的柜台售货员是一门非常吃香的职业。记得之前网上有个段子，说的是当时书上的造句：“李华考上了清华，张明考上了北大，而我在百货大楼当售货员，我们都有光明的前途。”站在那个年代，这种说法也许真的没毛病。 在我们现在生活的时代，柜台售货员基本上已经消失了，无论是大型的商场超市，还是小型的便利店，都是采用开放式的柜台，人们可以随意挑选自己喜欢的商品，最后拿到收银台结账就好了。那么，这样一个“微观”现象，反映的是什么样的“宏观”变化呢？ 嘉禾老师指出，过去商品的供给还比较匮乏，相比于商品没有被妥善保管而带来的损耗，一个雇员的成本是微乎其微的。在这种情况下，雇上一名售货员，站在顾客和柜台之间，保证商品不因为顾客的挑挑拣拣而受到损坏，是一件非常划算的事情。 而现在，经济社会已经高度发达，商品物质已经极大丰富，当一个柜台售货员的工资，已经大大高于顾客挑选商品可能带来的损坏时，那么这份职业就已经失去了经济价值，注定会走向消亡。 大家想一想，如今在哪些地方还可以看到站在柜台边上的售货员？没错儿，那就是珠宝商店。我们逛商场一楼的时候就会经常看到，珠宝柜台的门面占地并不大，但往往配备的售货员会很多。这主要是由于，珠宝的货值较高，与珠宝被顾客损坏的风险相比，雇佣售货员仍然是更好的选择。 我这里再补充另外一个案例：大约在我读小学和中学阶段，公交车的标配是一名司机+一名售票员，此时雇佣一名售票员的成本低于乘客逃票带来的损失；等到我上大学以后，公交车基本上都是自动刷卡和投币了，乘客上车的时候，司机能看到他有没有刷卡或投币，逃票的风险大大降低。为了监督极少的逃票，再去雇佣一名月薪数千元的售票员，也就没有必要啦！ 随着经济的发展和社会的变迁，有很多古老的职业已经逐渐消失了。比如，以前轿车司机也是一门职业，现在随着家用轿车的普及，除了给领导开车的专职司机以外，我们每个人都充当着司机的角色。当然，也有很多新兴的职业正在不断涌现。比如，网络女主播，酒店试睡员，等等。从微观延伸到宏观，从宏观再解释微观，是挺有意思的一件事儿。 9 成长陷阱 一是估值过高。市场上被冠以“成长股”的很多股票，要么是没有业绩，没法估值；要么是投资者对其未来发展过于乐观，给予了过高估值。如果我们投资一门生意，要100年才能收回本金，我们肯定不会做。但无论是2000年的美国科技股泡沫，还是2015年的中国创业板泡沫，其市盈率都远远超过100倍，追高买入的投资者也为此付出了惨痛的代价； 二是概念混淆。嘉禾老师曾在券商担任过分析师，经常要和投资者讨论股票为什么会上涨，但有些股票的上涨其实是毫无缘由的，唯一可以说得通的理由就是刚好赶上了市场热点。比如说，2015年有一家机场公司的股票暴涨，当时市场上讲的“故事”是，因为这个机场会给旅客提供免费的WiFi，所以有可能发展成科技型成长股。其实这只股票只能说是“热门股”，并不是“成长股”； 三是缺乏壁垒。大多数行业都不容易建立竞争壁垒，比如说我们买汽车，你并不会因为第一次买了某品牌的车，第二次就一定要继续买这个品牌。相反，我们的第一辆汽车大多是刚需，第二辆汽车大多是改善性需求，往往会倾向于选择更高端的品牌。从顾客的角度讲，转换成本很低；从厂家的角度讲，很难建立起客户的忠诚度； 四是竞争激烈。新型行业的出现，往往会招来比传统行业更激烈的竞争。比如近些年来的“风口”，无论是共享单车还是社区团购，无论是智能手机还是新能源车，每个领域都会吸引大量的风投资本进来“烧钱”。资本进来后，往往很难在短期内退出。既然退出不了，不如就留在行业里继续“卷”，结果行业的资本回报率也会逐渐降低； 五是运气使然。大多数成长股都还在发展的早期阶段，处于极其动荡的商业环境中，必须不断地做出正确的决策，才有可能在夹缝中存活下来。正所谓“农有水旱，商有得失，工有成败，仕有遇否”，好运气和坏运气往往是交替二来的，要保证每个决策都是对的，其实很难。比如柯达、诺基亚这些企业，都曾经是各自行业的霸主，但往往“一着不慎，满盘皆输”。 10 行业优劣 虽然我们倡导“人人生而平等”，但行业与行业之间，天然是不平等的。有的行业“赚钱不辛苦”，有的行业“辛苦不赚钱”。在一个不好的行业里苦苦挣扎，就像在流沙里奔跑一样。嘉禾老师观察到长租公寓行业存在着“劣币驱逐良币”的现象，我觉得分析得挺有意思的，跟大家一起分享： 在传统的租房市场，存在着种种无序和混乱的情况。比如说，租客拖欠房东的房费，房东把公寓隔成很多小单间后出租，“二房东”同时把房子租给两拨人，等等。长租公寓的商业模式是这样的：从房东手里租来房子，然后统一装修，以网络平台作为媒介，再向租户提供标准化的住房。如果合规经营，这门生意的前景其实还不错。 但很多长租公寓平台，把这本生意经给念歪了：一方面，它们从房东手上高价收房，不断地拓展市场；另一方面，它们以低价为诱饵，鼓励租户一次性支付长期租金。为了方便理解，嘉禾老师举了个例子： A公司每个月以4000元的价格从房东那里收房，然后以5000元的价格租给房客，赚到的1000元价差则用于公司发展。除此之外，公司不截留任何现金；B公司每个月以5000元的价格从房东那里收房，然后以4000元的价格租给房客，但房客必须一次性支付全年的房租，也就是4.8万元。 短期来看，房东肯定愿意把房子租给B公司，这样每个月可以多收到1000元房租。房客大多也更愿意从B公司那里租房，这样每个月可以少支付1000元房租。结果，A公司只有1000元的现金流，而B公司却有4.3万元的现金流。于是，B公司从房东那里收到的房子越来越多，到B公司租房的房客也越来越多，两家公司可用于拓展业务的现金流差距进一步拉大。 这样一来，稳健经营的A公司，会迅速失去市场份额，最后B公司一家独大。但我们知道，B公司每做一单生意，至少要亏损1000元。再加上人工、营销等费用，生意做得越大，风险也就越大。等到资金缺口越来越大，这种“借新还旧”的游戏终有一天会“暴雷”，最后留下一地鸡毛。曾经红极一时的P2P业务，最终走向团灭，其背后的逻辑和长租公寓也非常相似。 冠亚说 |
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