导言：产权分析与股权结构在上市公司研究中，股权结构是相当重要的一环。有实力、专业素养高的股东能在业务、资金、社会资源等诸多方面给上市公司以支持，至少不会成为上市公司发展的障碍；反之，羸弱、职业素养低的股东则会成为上市公司发展的绊脚石，甚至某些不良的大股东将上市公司当作提款机。 在各类股权结构类型中，有一类较为特殊，值得特别关注：高级管理层及核心业务人员同时身为股东。为何管理层持有上市公司股权是重要的？可以从产权的角度理解。 科斯的产权理论经张五常教授引入中国，不断传播，在中国近几十年的经济发展大潮中起到了重要作用。明确一项资产的产权，其权利、义务随之确定。产权附属的经济利益，会驱动产权所有人将利的方面发挥到最大，同时规避害的方面，以使该项资产更多、更持久地发挥效用，为所有人创造价值。 正面的例子可以在中国的经济奇迹中找出无数，自不必一一列举。产权不明确导致负面后果的例子也不少。之前翻过一本叫《山西煤老板自述三十年》小书，作者的各种神神叨叨真假难辨，但他认为：早些年山西矿难频发，主要是因为煤矿产权不清。颇具解释力。 这些私人的小煤窑，开采者没有产权，自然不会眼光长远地去重视矿脉保护、持续开采，能多挖、快挖则无所不用其极。谁知道明天会是什么样？这种情况下，自然是先把眼前的快钱赚到手再说。不计成本地超采、安全生产设备缺失，不发生矿难反倒不正常了。 一、透视盈余与透视持股透视盈余为了更好地分析管理层及核心业务人员持股情况，笔者在这里借鉴巴菲特“透视盈余”概念，提出“透视持股”这一简单的分析方法。“透视盈余”是巴菲特“买股票就是买企业”理念的延伸。 为理解巴菲特创造的这一概念，我们可以举一个例子。伯克希尔·哈撒韦（下文简称为“伯克希尔”）持有A上市公司Y%的股票。这一比例较小，达不到联营甚至控股的状态。对于这种小比例持股，根据美国会计准则，A公司当年产生的净利润M亿元并不会按比例体现到伯克希尔的报表上，真正体现在伯克希尔的报表上的是A公司当期股价变动及分红。 比如，伯克希尔这部分持股当年由于股价上涨而导致市值增加V亿元，同时，收到A公司分红W亿元，则伯克希尔账面体现的利润为V+W亿元。当然，前提是伯克希尔的报表上将这笔投资计入交易性金融资产科目，如果计入可供出售金融资产科目，则只能在卖出A公司股票时一并计算。相反，A公司股价下跌也会导致伯克希尔账面出现相应亏损。 巴菲特则认为这种会计准则并不公允，未能体现伯克希尔持有A公司一部分的事实，反而是过于关注股价短期波动。 因此，巴菲特认为，对A公司的持股，若想合理反映伯克希尔真实盈利，应该以A公司的年度净利润×伯克希尔持有的比例，然后扣除税款，即：透视盈余=M×Y%×（1-税率）。 如果说会计准则的处理听起来太复杂，我们可以用巴菲特关于可口可乐的投资来理解。比如，截至1996年底，伯克希尔持有可口可乐2亿股，占其总股本的比例为8.1%。1996年，可口可乐在全球售出32亿加仑可乐糖浆。巴菲特说，可以简单地认为，其中的2.59加仑是属于伯克希尔的销量。 透视持股参考透视盈余的概念，我们在这里提出透视持股的分析方法。具体而言，某些上市公司的自然人股东并不直接持股，而是通过持股平台间接持股。持股平台最常见的是一些壳公司，本身没有业务，主要资产是持有的上市公司股权。同时，自然人持有这些壳公司股份，从而达到对上市公司的间接持股。 除通过壳公司间接持股外，近年来有部分上市公司为实施股权激励，设立员工持股计划。员工持股计划的股票来源通常是上市公司回购股票，之后持股计划被分为若干等份，由员工认购其份额，达到间接持股的效果。为便于管理，上市公司通常是与券商或信托公司合作，设立资产管理计划或信托计划将员工持股计划落地。 简单地说，透视持股是指通过自然人在持股平台所占份额、持股平台所持上市公司股票数量，计算穿透后的自然人间接持股数量。下面分别以公司制持股平台、资产管理计划类持股平台举例。 比如，某持股平台E注册资本共1000万元，自然人甲在W持股比例为1%，而持股平台持有1亿股上市公司股票，则自然人甲对上市公司的透视持股数量=1%×1亿=100万股。 或者，某持股平台F份额共1000万份，自然人甲在F持有份额10万份，而持股平台持有1亿股上市公司股票，则自然人甲对上市公司的透视持股数量=（10万÷1000万）×1亿=100万股。
（图：透视持股图解，曼谷的小象制图） 间接持股的四利一弊为什么自然人股东要通过壳公司来间接持股，而不是直接持有上市公司股份呢？间接持股有没有相对不利的地方呢？概括起来，可以总结为四利一弊。 规避发起股东人数不得超过200人的限制。根据《公司法（2018修正）》规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人。为了对历史遗留的员工直接持股进行妥善安排，规避股东人数不超过200的限制，相当多拟上市公司通过持股平台的方式加以解决。2020年6月，证监会发布《首发业务若干问题解答（2020）》，对员工持股计划计算股东人数的原则进行明确：以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，按一名股东计算人数。 减少股东表决流程的不便。上市公司的重大投资、定期报告、利润分配计划等都需要股东大会表决，为顺利通过股东会决议，每次都需要将数量众多、肯定会投赞成票的员工股东聚集在一起开会、投票，整个流程相当繁琐。 ·知识点1：股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。 减少信息披露工作量。公司上市及增发股票、配股等重大融资活动，招股说明书、法律意见书等相关文件需要详细披露主要股东情况，员工分散持股会导致信息披露工作量大增。如果通过持股平台来持股，穿透后的自然人，通常只需要披露上市公司实际控制人及其一致行动人（通常为亲属）信息。 避免“露富”引发的负面舆论。比如，2007年，各大媒体纷纷报道北京银行“娃娃股东”事件。根据《招股说明书》等上市材料披露的信息，北京银行上市前有相当数量的未成年股东，其中，95后不在少数。2007年10月9日，《上海证券报》公开发表题为《北京银行现上千名娃娃股东》的报道。面对网络以及媒体的质疑，北京银行于2007年10月10日发布澄清公告称：“本行2007年IPO前的股东中未成年自然人股东共有84人。”以发行价估算，在北京银行上市首日，这些“娃娃股东”中有不低于10位身价超过3000万元，最高者身价过亿。在此之后，不少拟上市公司都吸取了“娃娃股东”事件的“教训”，通过持股平台方式藏富，尽量避免直接持股带来的“露富”风险。 上市公司分红可能会被两次课税。上市公司向股东分红时，直接持股的自然人被课税一次（20%税率，按差异化税率执行——知识点2）；通过平台持股的自然人则被课税两次：平台收到分红时被课税一次（公司所得税，税率25%，符合条件可免税——知识点3，员工持股计划需交增值税——知识点4），平台向个人分派红利时再被课税一次（20%税率）。 ·知识点2：《个人所得税法》（2011）第三条第五款，利息、股息、红利所得税率 为20%。在现实执行中，个人投资者承担的税率与持股时间直接相关，实行差异化税率。经国务院批准，自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股期限在1个月（含）以内的，其股息红利所得全额税负为20%；持股期限在1个月以上至1年（含）的，暂减按50%计入应纳税所得额，税负为10%；持股期限超过1年的，不需要缴纳个人所得税。 ·知识点3：《企业所得税法》规定：符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。简单地说，企业直接投资于上市公司公开发行并上市流通的股票，时间达到12个月及以上的，收到的股息、红利免交所得税。 ·知识点4： 员工持股计划以信托或资管计划形式呈现的，扣除资管产品3%的增值税后分配给参与人。 二、洋河股份的三三制概况股权结构发展阶段洋河股份的前身为国营洋河酒厂，成立于1949年。在国营时期，洋河酒厂归国家所有，个人从事具体生产、管理，产权并未明确，但在所有制性质上是公有。这种状态下，生产积极性的调动主要依靠集体主义的动员、情怀。 2002年，洋河酒厂进行股份制改造，归集优质资产，成立江苏洋河酒厂股份有限公司。至此，国有产权进一步明确，核心员工也拥有部分股权，生产、管理的积极性被利益直接驱动，而不再仅仅是集体主体义情怀。
三三制现状结合产权理论，我们可以看到，洋河股份的三三制股权结构包括：控股的洋河集团，最上层是江苏省宿迁市国资委；作为重要股东的蓝色同盟及员工持股计划，同时也是洋河股份曾经和现在的高级管理层、核心业务人员；社会流通股东。 在这三类股东之外，还有地方政府也受益于洋河股份的发展及业绩提升，方式主要包括：洋河股份上缴税收归地方所有的部分，为当地提供就业机会，国企利润上缴。
宿迁市国资委是主人，持股的管理层及核心业务人员是企业发展的主人翁，社会流通股东则依赖于洋河股份业绩的增长获取股票增值。管理层及核心业务人员直接负责洋河股份的业务运营，同时通过持股，在产权上与洋河股份绑定，自身利益与洋河股份的发展形成良性互动，是分析三三制股权结构的重点内容。 鉴于此，本文从管理层及核心业务人员持股入手，梳理这种股权结构的历史和现状。 三、混改：管理层及骨干员工入局发起设立股份公司2002年12月，经江苏省政府批准，由洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福等6家法人和杨廷栋、张雨柏、陈宗敬、王述荣、高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶、薛建华、沈加东、周新虎、吴家杰、丛学年、范文来等 14 位自然人，共同发起设立的洋河股份，股份总数6,800万股。每股认购成本=（10,372.02万元÷6,800万股）×1=1.53元/股。法人股东中，上海海烟、上海捷强是上海区域大型烟酒批发商。具体如下：
上表中的 14 位自然人股东，当时均为洋河集团管理层成员，招股书披露了身份证信息。从中我们可以得到一些有意思的信息，比如，这些管理层年龄最大的陈宗敬生于1954年，年龄最小的冯攀台生于1976年： 【发送前摁错键盘，图片被覆盖，抱歉😝】（表：2002年14位发起自然人股东信息，资料来自洋河股份招股说明书） 14位自然人股东出资的资金来源包括两部分：奖金，2002年宿迁市政府批准洋河集团以现金方式对管理层成员进行奖励，洋河集团以1999-2001年国有资产净增值额3,067.8万元的12％，按贡献大小以现金对经营层进行奖励，并全部投入到发起设立洋河股份，作为自然人股东出资；自筹资金，自有资金或向亲友借款，根据宿迁市政府规定，个人现金出资与奖金出资不得低于1：2，实际上所有个人出资均高于这一比例限制，洋河集团董事长杨廷栋个人现金出资与奖金出资甚至高于3：2。有眼光！
持股平台雏形初现2006 年3月，洋河股份股东大会同意两家新股东蓝天贸易和蓝海贸易以现金方式分别认购公司新增加的1,135万股和1,065万股股份，认购价格为2.39元/股。蓝天贸易、蓝海贸易入股后，洋河股份总股本由6,800万股增加至9,000万股，公司的股权结构如下：
本次新增的股东蓝天贸易、蓝海贸易就是最初的员工持股平台雏形，其背后穿透的出资人合计125人（最初为126人，1人转让给其他出资人，1人退出后由新入出资人接手）。值得注意的是，两家公司注册资本、实收资本仅50余万元，但认购洋河股权出资超过2,000万元，差额部分为两家公司向出资人的借款（如杨廷栋向蓝天贸易提供借款872.59万元、张雨柏向蓝海贸易提供借款890.40万元）。 根据招股说明书，2006年底，蓝天贸易总资产为2,724.07万元，净资产为54.55万元；蓝海贸易总资产为2,556.00万元，净资产为51.13万元。可以看出，两家持股平台公司负债高启，就为持股而生。蓝天贸易、蓝海贸易的基本情况如下： ·宿迁市蓝天贸易有限公司。2006年3月17日成立，法定代表人杨廷栋，注册资本54.48万元，出资的自然人（宿迁市东方贸易有限公司穿透后也为自然人）均为本公司中层以上管理人员以及业务、技术骨干。蓝天贸易出资人中，有3位后来成为洋河股份的高管人员，包括刘化霜、尹秋明，均出资9,600元、占该平台的份额比例为1.76%，朱伟出资3,840元、占比0.70%。入股洋河股份时，蓝天贸易的股权构成如下：
值得一提的是，2006年5月，蓝天贸易初设时的出资人范文来离职，将其在蓝天贸易的出资及向蓝天贸易的借款转让给丛学年承接。根据洋河股份招投说明书（发行稿）披露的范文来向蓝天贸易提供借款金额推测，其出资金额与刘化霜基本相同。粗略估计，如果不退出，在洋河股份上市前，范文来将拥有约90万股股票。从2008年开始，每年分红将超过30万元。如果不减持，持有至2022年7月，这部分股票市值超过1.5亿元，且分红达270万元/年。 虽然退出了在蓝天贸易的出资，但范文来在洋河股份发起设立时即直接持有111,716股，到上市前夕，增长至502,722股，还是相当可观的。不过，对比一下，上市前刘化霜的穿透持股达到了900,000股。曾经有三碗肥肉摆在面前，吃了一碗，倒掉两碗。多么痛的领悟！ ·宿迁市蓝海贸易有限公司。2006年3月17日成立，法定代表人张雨柏，注册资本51.12万元，出资的自然人（宿迁市方正贸易有限公司穿透后也为自然人）均为本公司中层以上管理人员以及业务、技术骨干。蓝海贸易出资人中，有4位后来成为洋河股份的高管人员，包括陈太清、庄凯、李玉领、王耀，其中，陈太清出资9,600元、占该平台的份额比例为1.88%，其余3人出资3,840元、占比0.75%。入股洋河股份时，蓝海贸易的股权构成如下：
上表中的蓝天贸易、蓝海贸易分别有一个法人股东东方贸易、方正贸易，穿透后各有17个自然人股东，为洋河股份的骨干员工（业务、技术骨干），每人出资额均为1,920元。 在蓝天贸易、蓝海贸易入股后，2007年3月，洋河股份股东大会通过决议，以资本公积向全体股东每10股转增5股，公司股本总额由9,000万股增加至13,500万股。本次转增后，公司股权结构如下：
（表：2007年3月10转4后股权结构，资料来自洋河股份招股说明书） 2007年12月5日，薛建华与自然人朱恩欣签订协议，将其持有的公司股份130,000股转让给朱恩欣，转让价格为每股9.23元。朱恩欣成为公司新的自然人股东，公司自然人股东人数由14人增加至15人。本次转让后，公司股权结构如下：
（表：2007年12月朱恩欣受让薛建华股份后股权结构，资料来自洋河股份招股说明书） 2008年1月30日，公司股东大会通过决议，同意以资本公积向全体股东每10 股转增1.5股，以未分配利润向全体股东每10股派送18.5股，公司股本总额由 13,500万股增加至40,500万股。本次增派后，公司股权结构如下：
（表：2008年10增派20后股权结构，资料来自洋河股份招股说明书） 二十二罗汉与六十六金刚2008年1月，10增派20后，直至2009年10月IPO成功，洋河股份的股权结构再未发生变化。我们可以计算参与持股的管理层透视持股情况。主要有两部分构成：作为自然人股东直接持股的，不需要计算，可从招股说明书直接取数；通过蓝天贸易、蓝海贸易持股的，穿透持股=（自然人出资额/平台公司注册资本）×平台公司持股数量。 为方便描述，我们将15位自然人股东+刘化霜、尹秋明、朱伟、陈太清、庄凯、李玉领、王耀合称为“二十二罗汉”。同时，作为一个有趣的对比，穿透后，通过蓝天贸易、蓝海贸易持股的自然人，最小出资额为出资1,920元，共有66位自然人，我们简称为“六十六金刚”，也计算一下其透视持股。“二十二罗汉”与“六十六金刚”透视持股情况如下：
（表：2008年，10增派20后，十六罗汉与六十六金刚透视持股，这一结构保持至2009年10月上市，曼谷的小象制表） 从上表可以看出，洋河股份上市前，透视持股最多的是洋河集团董事长杨廷栋，持股达2,156万股，其次为张雨柏1,996万股，最少的参与者也有18万股。站在今天的时点，回看当年，即便透视持股最少者也手握巨大的金蛋。当年大胆举债参与认购股份的管理层、骨干员工，多年后一定会感谢自己的眼光。如果说他们还有什么遗憾，或许是：为什么当年没有再多买点？ 隐藏的“大佬”除了上述高管层及骨干员工外，时任洋河股份董事的昝圣达通过综艺投资间接持有洋河股份23,011,911股，透视持股量超过杨廷栋。昝圣达持股综艺投资52%股份，是其实际控制人。 根据Wind数据，2009年底，综艺投资持有洋河股份市值50.44亿元；2010年底，减持301.57万股后，剩余持仓市值90.37亿元；2011年底，减持297.60万股后，剩余持仓市值102.53亿元；2012年底，减持754万股后，剩余持仓市值82.03亿元；2013年底，持仓市值35.86亿元；2014年底，减持286万股后，剩余持仓市值67.19亿元；2015年底，持仓市值47.14亿元；2016年底，减持635.23万股后，剩余持仓市值24.93亿元；2017年底，减持510万股后，剩余持仓市值25.36亿元，持仓2,205万股；2018年底，综艺投资退出洋河股份前十大股东，无法继续跟踪其信息。
（表：综艺投资减持金额估算，曼谷的小象制表） 经粗略估算，综艺投资（各年度减持股数×当年均价+2018年底剩余持股数×2018年均价）=55亿元，不考虑历年分红的情况下，昝圣达从中获得约29亿元收益。2002年发起设立时，综艺投资的入股成本仅1,500万元，其中，昝圣达在综艺投资初始投入780万元，最终获得超过370倍的投资收益。 不仅如此，前十大股东中的江苏高投，其控股股东为综艺投资（持股53.85%），实际控制人仍为昝圣达。在洋河股份上市后，江苏高投持股市值约10亿元，并一路减持。如果最终获利按10亿元估算，穿透后，昝圣达获得金额可能在3亿元左右。综合来看，昝圣达通过参与洋河股份一级市场投资，在二级市场出售，获利金额在30亿元以上，非常惊人。 洋河股份上市之后的情况如何？我们将在下一篇继续梳理。 |
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（图：洋河股份股权改制历史，曼谷的小象制图）
（图：洋河股份的主要利益相关方，曼谷的小象制图）
（表：洋河股份设立时股权结构，资料来自洋河股份招股说明书）
（表：洋河股份设立时自然人股东出资来源，资料来自洋河股份招股说明书）
（表：蓝天贸易、蓝海贸易入股后股权结构，资料来自洋河股份招股说明书）
（表：蓝天贸易股权结构，资料来自洋河股份招股说明书）
（表：蓝海贸易股权结构，资料来自洋河股份招股说明书）
