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从A股和H股的价差说起。 同股不同价，在国外看起来不可思议，在咱这里是“特色”。 同一个公司的股票，A股价格往往会高出其H股价格很多，其实，这是大家“被迫”视为“正常”的现象——因为没有选择，所以只能接受。 从多数人听不懂的理论角度来讲，那就是A股市场和H股市场投资者结构不同造成了价差。 国内A股市场的投资者以散户为主，资金来源细细碎碎，短期为主，所以注重短期回报，低买高卖操作为主。H股市场的投资者与发达国家一样，以机构投资者为主，资金长期稳定且合规。 机构投资者对风险控制要求很严，对投资标的的风险补偿，也就是收益率要求会高，导致股票价格不会有国内A股那么高。 国内A股的散户们，一方面是追求短期高收益，一方面是根本上就缺乏风险防范意识和保护机制，对风险补偿要求就不高，也无法去做要求，价格就会高企。 进一步的，用人话说，A股市场在行政管控之下，发育极不健全，或者干脆说，就不是一个正常的市场。就像网络环境一样，只允许正能量到底，不允许做空，因此，企业存在的风险和问题很难及时传导到股票价格上。 再就是民众缺乏健全的投资渠道，金融市场上提供专业投资的供应极度缺乏，也是逼迫大家尽量把钱都存银行交给国家去统筹，而不是藏富于民。 说白了，A股发展了这三十余年，之所以一直说这里不健全那里不健全，并不是我们不懂或者专业不够或者经验不够，而是有意为之。 为啥？因为一个健全发达的市场，在很大程度上可以取代掉很多不必要的行政干预与决策，取代掉不断扩大的政府职能。想想，who don't want this? 关于金融期货的诞生。 商品实物期货很早就有，尤其是作为农业强国的美国，早在19世纪末就已经有了最大的商品交易所——芝加哥商品交易所。上世纪60年代，交易所的高管里奥·梅拉梅德就已经开始思考如何把商品期货做到金融市场上来，对冲金融产品的风险。 机会来自上世纪70年代美元与黄金脱钩之后，全球金融市场失去了锚定，引发了一场广泛的汇率波动，进而引发经济波动——这其实也可视为发达国家金融市场走向成熟之必经环节。 我们著名的货币专家、芝加哥大学经济学教授弗里德曼预测英镑要大跌，于是想通过做空英镑来赚笔钱。谁知理论到实践就碰壁——没有银行愿意接他这一单需求。 梅拉梅德知道这件事后，认为，发展汇率期货一定能够启动一个巨大的市场。可他一个人也无法影响政府、芝加哥交易所来准许实行这一构想，于是他想到了利用弗里德曼的巨大声望和影响力——邀请弗里德曼撰写一篇有关货币期货的文章，来鼓吹发展这种金融工具的好处。 弗里德曼没有能够通过做空英镑来赚钱，倒是发现可以从梅拉梅德这里赚钱，于是就写了文章，并且索要了5000美元的稿费。 弗里德曼这篇文章成为梅拉梅德说服议会和政府的有力武器，不久，芝加哥商品交易所就创立了国际货币期货市场，推出了主要几种货币的期货产品。 金融期货市场就此发家。 梅拉梅德认为，这可能是史上最划算的投资——用5000美元换来了一个数万亿美元规模的国际市场。国债期货交易这一利率期货产品的交易量，如今已经占到金融期货交易量中的15%以上，本身已经成为重要的全球宏观经济指标之一。 商业、学术、政府，就是这么被沟通起来的。 反过来看，货币期货的推出，与美元脱钩黄金，也有可能是一桩阴谋吧。其本质都是美国试图以美元为媒介控制全球资源配置，与黄金挂钩，实际上是用一种行政干预的方式，无非就是设定一个垄断型的规则，来强行让全球货币与之发生关系。 这既不稳定，也更“费力”——美国要有足够的黄金储备，要始终保证强劲的经济增长。而且，控制的痕迹太显著，很容易招致其它国家的反感。 这种控制方式，显然不是英美这种商业共和国的菜，更符合我国政府胃口。 把美元从黄金的锚定中解脱出来，代之以一种市场形式——汇率期货、利率期货等金融期货的方式来加以控制，显然就要容易得多，而且隐蔽得多！ 这个控制链条，敝号2020年的《资本主义大变形》、去年的《置身事内》中都详述过：美元缩放——国债利率市场——汇率市场——股权资本市场——大宗商品——产业链。 关于金融衍生品定价基本原理。 金融交易乃至金融期货交易，与商品交易最大的不同在于买卖角色是模糊的，金融产品也是高度可替代的。所以，以传统的供需定价模型来给金融衍生品定价就不可能了。 对金融衍生品定价的原理，也很简单——回归本原，得到其无风险无套利定价。 所谓无套利定价，遵从的是一个假设——从长期来看，一个正常运行的金融市场中，不存在长期的套利机会。也就是说，一旦出现了套利机会，正常的市场一定会把套利机会传导到价格上，让套利机会消失。 所以，无套利定价就像是一个锚，告诉我们一个实际基础定价，推导出这个价格之后，可以与现实中的交易定价相比对，就能看出短期内市场对金融衍生品定价的高估或者低估，进而发现套利机会。 对于金融衍生品的定价，就是采用特定方法把衍生品还原，穿透、拆解为基础资产的组合，然后用基础资产的价格来给其衍生品进行定价。 具体的定价方式，是使用对冲的思路，把衍生品与其基础资产或者有对冲关系的其他资产组合为一组无风险资产组合，这种资产组合一定会有一个无风险收益率，以一组偏微分方程的形式可以给这个无风险资产组合进行计算定价。 这种拆解还原的方法，就是布莱克·斯科尔斯期权定价公式提供的一种解决方案。
风险量化的初衷。 前面说的金融衍生品定价问题，确实是为了理清复杂交易标的的定价从而有利于投资，也就是“赚钱”。到投资组合的风险量化和定价，则有了不同的初衷。 不论是衡量风险调整后的夏普比率，还是法玛的Fama-French三因子模型，都是为了理清楚一项金融资产的收益率，有多少受到市场系统性风险影响，有多少受资产自身经营性质的影响。而评价这种收益率的影响因子的初衷，是为了评价投资人，尤其是基金经理人的专业能力用。 凡是跟随大势而赢的投资人，都被称为“被动型”投资者。也就是说，如果一个投资人专门投资蓝筹股、小盘股来获得超额收益，其实并不能说明此人的投资能力有多高，他实质上仍然是一个跟随型的投资者。 作者提到了A股市场一个今天而言很不正能量的重要因素——投机因子。意思是，除去“西方那一套”风险量化指标之外，中国市场上还要考虑一个“投机因子”，它对于股票的风险衡量有很大影响。 投机因素在中国市场上不仅仅是个性因素，因为投机行为很普遍，所以已经是一个必须考虑的“系统性因素”。 这个投机因子就是股票的异常换手率——无重大消息或突出业绩的情况下，交易量无端地活跃程度。 进一步分析这种异常换手率或者说投机因素成为系统性因素的根本原因，恰恰就是因为市场化程度不够造成的——只要行政干预和政策限制多，A股的怪现象就多。 著名的怪现象就是IPO打新，在一段时间内几乎成了定律——只要IPO就涨停，所以只要打到新就必赚。核心原因就在于IPO受到政策严格监管，监管得越严格，政策变动就越容易造成套利空间，也就是我们所说的吃制度红利。 还有就是只有A股市场存在的价值——壳价值，上市公司的壳。何以壳有价值？因为管制。 相反，欧美市场上的壳就没什么价值，为啥？因为上市不是稀缺资源，人家用的是备案制，对上市没有那么多限制。中国A股中长期存在的奇怪套利空间，根源都在于行政管制。谁套走了利呢，你懂的。 巴菲特说的“市场先生”总是只看实际情况和实际数字而不讲情怀与宣传。这就有点像今年以来，管你口号多响和鸡血打得多猛，该跌照跌该软照软的市场一样。 这也体现出了金融市场上各类指标的共通特性，没有哪个指标可以单一地说明问题，一方面是要组合起来看，另一方面要结合实际情况来看。单一指标的高低，不足以构成投资决策的关键。 关于投资行为的控制。 行为金融学已经提供了很多场景分析，来展示个人在进行判断和决策时可能出现的各种问题。总结起来，避免低级决策错误的“心法”有三条： 一是归零法，即善于质疑和放弃自己持有的立场与观点，把自己“白纸化”，不让先入之见干扰自己的决策。 二是逆行法，有意识地让自己接收反面的观点和与自己相对立的信息。 三是建立一个相对宽容的框架，不是仅考虑自己立场和观点，以及自己喜好的方式来建立一种信息筛选和决策过程的“窄框架”，尽可能把框架做宽。 之所以选择这三条心法来说，其一是确实是很难做到的三条。至少与新闻联播说的不一样。 MM理论的架构。 MM理论是莫迪利亚尼-米勒尔理论，用于分析企业的融资结构的著名理论。值得关注的是它三条推论的基本架构： 推论一是企业的市场价格只取决于它未来能创造的价值之和，与企业的资本结构无关。这一推论是整个理论的基石，看起来是一条假设，也确实是一条假设，但它起到的作用就是直击公司价值的本质——未来价值创造能力，而不是现有的资本结构。 推论二是存在税收的情况下，企业的价值随着债务水平上升而上升。企业发了债，支出的利息是免税的，这就是何以价值会随着债务比例上升而上升的原因。而且还揭示出了一个深刻的现象，越是税负重的地方，债务融资就越能提升公司价值。 这在一定程度上揭示出了敝号即将推出《债务与国家的崛起》中详述过的，何以公债越多，英美政府玩得越转。 推论三是债务多到引发破产风险时，公司价值随着债务比例上升而下降。这就是债务杠杆的迷人之处。 单纯从理论角度来看，MM理论展示出了优秀的投资理论具备的要素，简洁而适用性强。 其后在此基础上都只需要根据实际市场情况，增加相应的约束条件就可以，然后再得出一系列更细化的推论，诸如现金流越充沛的企业，发债意愿就越强烈；研发费用高的企业，债务水平就越低之类的。 联想到的，还有索罗斯的反身性理论，也翻译成反射性理论。这个理论，或者说假设，也具备上述简洁和适用性强的特点。 总的来说，反射性理论就是重视正反馈，以及正反馈转向负反馈的节点。市场上任何主体的行为都会对市场价格造成影响，这也是说“没有无辜者”，在形成正向推动时，正反馈会持续增强，超出任何一个主体的想象；同样的，一个人的抛售，很有可能造成正反馈的结束，一切反转，变成持续加强的负向反馈。 索罗斯的艺术就是去观察这个正反馈到顶，反转即将开始的那个脆弱时机。 以上即是在碎块时间里读这本金融学讲义的新收获吧。 |
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