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文 | 海豚投研 2023 年 10 月 19 日晚，宁德时代(181.000, -1.70, -0.93%)公布 2023 年第三季度业绩。海豚君将三季度业绩拆解出来，重点看边际变化。 收入利润低于预期：三季度宁德时代收入 1054 亿，同比增长 8%；归母利润 104 亿，同比增长 9%；收入和利润表现都低于市场预期，同比增速都有所放缓 持续去库存？依旧保毛利打法：三季度库存 489 亿，与二季度持平，但存货周转天数从二季度 76.5 天下降到三季度 74 天，而本季度毛利率 22.4%，相比上季度环比增长 0.4%，宁王在锂价下行之际仍然采取保毛利牺牲市占打法，没有像下游龙头特斯拉一样，降价主动引战去淘汰对手的打法。 锂价继续下行，产品还在泄通胀中：碳酸锂价格从二季度高点 30 元/吨继续下行至目前约 17 元/吨，行业需求仍然走低，锂电池单价仍在泄通胀中。 存货减值不夸张：三季度资产减值 9 亿，仅占收入的 1%，与二季度基本持平，基本也在预期之中。 控费能力变强，核心营业利润率提升：三费环比上季度都有所下滑，费用率从上季度 11.6% 下滑到本季度 10.4%，三费控制合理，核心利润率相比上季度环比提升 1.2% 至 10.2%。 在手订单量增加：本季度合同负债相比上季度环比增加 44 亿，在手订单量增加，预计由于 8 月神行超充电池发布带来的预定量增加。  海豚君整体观点： 上次财报以来，海豚君就说了二季度收入端超预期、利润符合预期，自身去库存可能告一段落，这些因素都利于宁王股价短期修复一下，但行业基本面并无本质改善，需求端仍然较弱，宁王股价短期修复后又出现了回撤。 而三季度行业的基本面仍然面临： 新能源车补贴退出，新能源车渗透率增速放缓，而混动车交付占比提升导致新能源销量增速>动力电池出货增速，国内动力电池整体需求增速结构性放缓； 而之前行业产能投入激进，而锂价还在持续下行，行业仍然处于整体性泄通胀之中； 宁德时代虽然通过主动去库存 + 降低产能利用率来保住毛利率而不是开足产能提市占，但市占率逻辑导致成长性受到一定影响。 而在行业整体偏向选择二供来维持供应链的稳定性，以及宁王面临比亚迪(239.200, -1.40, -0.58%)新能车增速快对市占率的挤压，和宁德时代保毛利而非市占的打法，宁德时代的市占率扩张受到了阻碍。 三季度宁王在国内的市占率仍然继续下滑，从二季度的 42.6% 下滑至三季度 41.8%，但抢走宁王市占率的并不是一线竞对比亚迪，而是一些二线电池厂商如中创新航、正力新能、蜂巢能源、瑞浦能源等，这也是在行业整体偏向选择二供来维持供应链的稳定性，以及宁王选择主动去库存 + 降低产能利用率来保毛利率的策略之下所导致的结果。  但在动力电池需求放缓及价格持续下行的情况下，宁德时代凭借技术创新带来的产品溢价、规模化的采购与生产及良率控制来构建自身的 alpha，与其他电池厂商的盈利领先优势并没有缩窄，甚至还有所增加。 从二季度的单 Wh 毛利来看，宁王基本可以维持在 0.2 元左右，相比行业平均 0.07-0.08 元有 0.12 元左右的领先。而从单 Wh 净利来看，宁德时代大体维持在 0.1 元左右，而优秀的二线电池厂商如中创新航仅能达到 0.02-0.03 元，其他部分厂商已经陷入亏损状态。   锂电池单位投资强度较高，产能的扩建需要持续的资本开支，当前锂电板块整体估值低、融资条件偏紧的背景下，自我造血能力会成为中期格局的重要影响因素。宁德时代经营性现金流净额持续高于资本开支，且在 2023 年三季度末货币现金 164 亿元，后续的产能扩建不是问题；但二线电池厂商平均来看经营性现金流明显小于资本开支，今年产能扩建速度也已经明显放缓。 也就意味着，行业已经进入周期化的调整状态，在未来 2 年内如若锂电池需求继续增长放缓，二线电池厂亏损继续拉大，在融资趋紧而经营性现金流持续走弱的情况下，在手资金并不能支持其继续扩产，而宁王手上仍有充足的资金去进行资本投入，在中期格局演绎下，宁王市占率很可能进入先下降后继续提升的局面，终期竞争格局下，海豚君预计电池行业将呈现出手机行业的寡头竞争局面，宁德时代会凭借电池技术的领先优势及产能优势上最终胜出。 目前宁德时代通过储能 + 海外开拓稳住了电池出货和业绩增长，但储能壁垒弱于动力电池 + 海外市场稳定性不如国内市场， 带来了整体估值上的折扣。但短期来看，锂电预计仍然在泄通胀过程中，宁王只能靠业绩交付来稳住股价，而无法实现估值扩张，向上弹性有限。 从估值角度来看，宁王目前的 TTM PE 仅 19 倍，仍然比较便宜，而市场担心的明年出货量继续放缓问题，海豚君预计宁王可凭借神行超充电池主攻中端市场带来明年出货量上继续保持增长，目前宁王在手订单量已经有所增加。 一、整体表现：收入端低于预期，依旧去库存保毛利打法 1）收入端低于预期：2023 年三季度单季收入 1054 亿，同比增长 8%，海豚君看到的卖方预期在 1054 亿，收入表现低于市场预期，增速放缓。 而收入放缓的背后，一方面由于电池出货量的放缓，本季度出货量仅 100Gwh, 低于市场及海豚君预期的 110Gwh, 环比仅增加 5%，其中动力电池出货约 80Gwh，储能电池出货 20Gwh，而另一方面由于公司对车企做的返利安排，对收入端做了一个冲减。  2）持续去库存？依旧保毛利打法 宁王自年初不断主动通过降低产能利用率来降低库存水平，但三季度产能利用率从上半年 62% 略有回升至 70%。三季度末，宁德时代存货是 489 亿人民币，与二季度持平，但存货砍到了高峰时候的 64%，存货周转天数从二季度 76.5 天下降到三季度 74 天。 按照之前宁王披露数据，海豚君粗估这样的库存水平大约对应 50Gwh。从备货水准来看，大约只对应宁王 50% 的季度电池出货量。一个半月的备货量，从采购周期角度来说，已相对较短，可以适应市场上原材料价格的变化速度。  而三季度毛利率 22.4%，在锂价继续下行的情况下比二季度的 22% 还有改善，而三季度公司还计提了一些给与车企的返利，实际毛利率可能会更高。 在行业和自身产能过剩中，宁王毛利率甚至还有所提升，背后除了宁王本身产品能打带来的议价权之外，还有一个跃然于纸的逻辑： 在自身产能 + 库存过剩之际，宁王作为行业龙头，没有像特斯拉一样降价引战，暴力清洗同行玩家，而是通过一定程度上控制产能利用率、消化库存来保住毛利率，不是进攻型市占策略； 这与下游龙头特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的牺牲毛利率要市占率的打法，导致三季度汽车销售（剔积分）毛利率只有 15.7%。 这种思路之下，海豚君倾向于认为，在锂矿持续泄通胀过程中，宁王毛利率表现应该基本可控，主基调可能以稳为主，而非之前锂矿上蹿下跳之中毛利率跟随上蹿下跳。  二、利润端低于市场预期，但核心利润率环比提升 三季度归母净利 104 亿元，利润率 9.8%，相比上季度利润率有所下滑，海豚君看了一下主要是由于本季度公司借款所导致的利息费用增加所导致的，海豚君更加关注的是比照美股同行单独拉出来的一列核心主营的经营利润（收入 - 税费 - 三费 - 资产&信用减值）。  而就看这个核心利润会发现，三季度盈利能力有所提升，从上季度 9% 提升到本季度 10.2%，而提升的原因主要由于毛利率端的提升，以及更重要的，三费端的控制合理。  三. 费用端：控费能力变强 三季度虽然营业收入增速变弱，没有规模效应稀释管理、研发和销售费用，但本季度三费都出现了不同程度的环比下降趋势，三费合计费用率从二季度 11.6% 下降到本季度 10.4%，均低于市场预期。 而本季度减少相对比较多的销售与行政费用，一方面体现的是宁王控费能力的变强，但海豚君也质疑可能与储能及海外市场的增长放缓有关，因为储能需要更多销售运维，而海外市场开拓需要更高的运营费用，而本季度都有所减少，而对应的本季度电池出货量也在放缓。 研发投入上，宁王一直以来都是通过高强度的研发打造产品差异化从而实现产品溢价，凭借领先的电池技术构造自身的竞争壁垒。宁王不仅在电池的能量密度上继续强化，同时也抓住了快充电池的风口，持续有新产品迭代，在进度和规划上都领先于行业竞对。 在电池能量密度的提升上，首款搭载宁德时代 M3P（磷酸锰铁锂）电池的乘用车于 2023 年 8 月通过工信部新车名单，有望于 2023Q4 出货，在M3P 电池进度和规划上宁王领先于行业 1 年左右的时间。 在快充电池上，宁王于 8 月发布了 “神行电池” 铁锂 4C 快充技术，运用一体成组技术实现 700 公里以上续航，同时充电 10 分钟可行驶 400Km，对比目前主流 LFP 电池 0.5-1C 倍率有明显领先的产品优势。“神行电池” 主攻中端市场，有望推动 “800V+4C” 快充在 20-30 万价位车型的普及（目前此价位仅个别车企如小鹏配备快充电池），将于年底大规模量产，明年一季度上市，推动宁王在中端市场的份额。  四. 在手订单量变多 虽然三季度的收入增速放缓，但从合约负债来看，三季度合约负债相比二季度环比增加 44 亿，宁王的在手订单量出现了回升，而海豚君估计与 8 月神行超充电池的发布有关，对于 4C 超充电池的高需求可能带动接下来动力电池的出货量。  |
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