1. 长远锂科：正极多元布局，三元主流发展
1.1. 历史沿革：从钴酸锂到三元正极材料
长远锂科是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，致 力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为 全球新能源材料行业的引领者。
公司深耕正极材料，从钴酸锂迈向三元正极。长远锂科前身锂科有限成立于 2002 年， 深耕于钴酸锂正极材料的生产制备；2011 年，公司初涉三元正极材料领域，在随后 的 4 年时间里，公司打入 3C 和动力电池领域，实现三元正极材料的大规模量产； 2018 年，公司实现 NCM811 型三元正极材料的小批量生产。据 GGII 统计，2016- 2019 年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列国 内三元正极材料出货量第一名。2021 年 8 月，长远锂科于 A 股科创板挂牌上市。
1.2. 产品结构：正极材料多元布局，三元为主流路径
三元正极材料公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等 产品。其中，三元正极材料销售是公司最主要营业收入来源，2019 年，2020 年分别 占主营收入 86.38%、84.94%；三元前驱体自 2020 年二季度以来不再对外销售，主 营收入占比也由 2019 年的 7.39%降至 0；受 2020 年三元正极下游需求疲软和新冠 疫情双重叠加影响，公司提升钴酸锂、球镍等业务产能，相应主营收入占比上升， 钴酸锂主营收入占比由 2019 年的 3.13%翻倍至 2020 年的 8.85%，球镍业务 2020 年 主营收入占比也实现 6.21%。正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全 性能等具有重要影响。公司生产的三元正极材料主要用于锂电池的制造，应用于电 动汽车、3C、储能等下游终端。（报告来源：未来智库）
三元正极材料凭借其能量密度高、放电容量大、循 环性能好、结构比较稳定等优势，已经成为锂电池正极材料的重要发展方向。 三元正极材料根据内部镍钴锰比例调整可分为不同细分产品。公司三元正极材料以 NCM523 为主，2020 年出货量占公司三元材料出货量 66.86%，约 1.08 万吨；NCM611 紧随其后，2020 年出货占比约 23.17%；NCM811 和 NCA 等高镍产品 2020 年出货 井喷式爆发，分别占比 9.45%和 0.52%。
三元前驱体是三元正极材料生产过程中的主要中间品和主要原材料。自 2020 年二 季度以来，公司不再对外出售三元前驱体，公司生产的三元前驱体将全部用于自身 连续生产三元正极材料。
三元前驱体主要采用共沉淀法制备，用于三元正极材料生产。三元正极材料主要采 用烧结法，相较于 NCM523 等常规三元材料，NCM622、NCM811 等中高镍三元材 料工序更为复杂，需要氢氧化锂原料，氧气氛围烧结，去离子水洗涤，而常规三元 材料只需要碳酸锂原料和空气氛围烧结即可。
公司生产的钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料 具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电 池内阻提高导电性能，广泛应用于 3C 类小型消费电池，如高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑等领域。
球镍，即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动 电源及动力电源中，使用球镍制造的各种锌镍、镍氢电池具有体积小、放电能力强、 环境友好等特点。公司产出的主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。
1.3. 股权结构：背靠中国五矿，下控金驰材料
公司实际控制人是中国五矿集团。中国五矿通过五矿股份控制公司 17.16%股权，通 过长沙矿冶院控制公司 17.16%股权，并通过宁波创元控制公司 8.58%股权，合计控 股 42.9%，为公司实际控制人。中国五矿是世界一流的金属矿产企业集团，在全球 金属矿产资源储量丰富，坐拥境内外矿山 42 座。集团公司镍、钴、锰、锂等资源等 长远保障优势和全产业链优势为长远锂科的高速增长奠定了夯实基础。
公司旗下控股金驰材料和长远新能源。金驰材料主要从事三元前驱体的研发、生产 和销售，其生产的三元前驱体优先供应长远锂科用于三元正极材料，实现了前驱体、 正极材料一体化布局。长远新能源主要从事新能源技术推广，锂离子电池材料的生产、销售、研制等，也是车用锂电池正极材料扩产一期项目的实施主体。
公司资质优秀，核心团队源自长沙矿冶院。公司核心管理层脱胎于长沙矿冶院下技 术团队，科研实力强劲。长沙矿冶院始建于 1955 年，在资源开发、材料科技等领域 拥有 1300 余项科技成果，2012 年，长沙矿冶院同长远锂科、金驰材料共建动力电 池正极材料制备技术湖南省工程实验室，使得公司在正极材料制备工艺和技术累积 上有领先优势。
1.4. 经营情况：后疫情时代全面回暖，盈利能力再创新高
2021 年公司经营全面复苏，营收净利再创新高。2020 年公司深受下游需求疲软和 新冠疫情的双重影响，三元正极材料产能利用率从 2019 年的 92%跌至 52%，整体 业绩表现下滑严重，营业收入仅实现 20.11 亿元，同比下降 27.31%，归母净利润跌 至 1.10 亿元，同比下降 46.76%。2021 年新能源汽车需求高速增长拉动正极材料发 展，行业景气再现，在公司扩产的增持下，业绩表现全面回暖。2021 年前三季度营 业收入高达 45.36 亿元，已大大超过往年的最高收入额，2021 年前三季度归母净利 润大幅上涨，实现 4.87 亿元，同比增速高达 1312.21%。
公司增资建厂，加速业务规模扩张。为满足新能源汽车终端持续需求增长，公司增 资建厂，加速三元正极材料产能布局。固定资产总额自 2019 年迅速增长，近年来不 断提高，到 2021 年三季度，公司固定资产总额实现 15.09 亿元，在建工程增至 5.72 亿元，主要包括高新基地（一期 4 万吨+二期 4 万吨）产能建设。十四五期间，公司 预计实现 20 万吨正极材料产能释放，固定资产有望持续保持高位。
公司现金流波动较大，经营活动现金流出严重。2021 年经营活动现金流净额首次呈 负增长趋势，前三季度经营性现金流出高达 4.68 亿元，主要系两项因素综合影响所 致：一是原材料价格上涨，采购支出增加；二是经营回款的银行承兑汇票用于垫付 募投项目支出，导致经营性现金流减少。2019-2021Q3 公司投资活动化产生的现金 流净额分别为-1.60/-2.23/-0.65 亿元，主要系公司用于购建固定资产等。2021 年前三 季度的募资活动现金流大幅增长，高达 26.5 亿元，主要用于高新基地三元正极材料 一期项目的建设。
2.1. 正极材料：铁锂短期回暖，三元未来可期
2.1.1. 锂电池正极路线介绍
锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳等组成。其中， 正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度、安全性能、循环寿命 等核心指标起主导作用。另外，正极材料占锂电池总成本比例最高，约 30%-40%， 其成本高低一定程度上决定了电池整体成本水平。整体来看，正极材料在锂电池中 有举足轻重的作用。
锂电池技术路线多样，按照正极材料体系可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元 材料等技术方向。钴酸锂作为第一代商业化的锂电池正极材料，具有振实密度大、 充放电稳定、工作电压高的优势，然而由于其成本高、循环性能差等劣势，近年来 被三元正极材料替代部分市场份额。目前钴酸锂电池主要应用于电子产品领域。锰 酸锂具有成本低、安全性能好等优点，但其较低的比容量、较差的循环性能使其应 用受到较大限制。目前锰酸锂电池主要应用在物流车等注重成本的乘用车领域。
磷 酸铁锂凭借其高经济性、高安全性在商用车领域占有主要地位。随着技术迭代，能 量密度也得到显著提升，目前可比肩 NCM5 系，在中低端电动乘用车渗透率逐步增 强。三元正极材料主要由镍、钴、锰或铝三种元素构成，可分为镍钴锰（NCM）和 镍钴铝（NCA）。NCM 三元材料很好的综合了钴酸锂、镍酸锰、锰酸锂三类正极材 料的优点，展现出高能量密度的三元协同优势，主要应用于中高端乘用车领域。伴 随单晶化和高镍化延展，三元正极材料电池的能量密度优势将进一步拉大，续航里 程更长。（报告来源：未来智库）
2.1.2. 铁锂短期回暖，三元未来可期
铁锂回潮热流来袭，三元铁锂平分秋色。整体来看，正极材料市场一直保持高增速 势态。2020 年受疫情影响，下游需求疲软，正极材料出货量增速有所下调。2021 上 半年国内新能源汽车市场持续火热，在正极材料供应商产能释放的加持下，国内正极材料上半年出货量攀升至 47.8 万吨，逼近 2020 年 51 万吨的正极材料总销量。从 细分市场来看，三元材料销量一直处于市场领先地位。
2018 年三元材料筑牢正极市 场半壁江山，但因为补贴退坡和磷酸铁锂性能改善，三元材料的市场份额被磷酸铁 锂逐步侵蚀，市场份额由 2020 年的 46%缩减至 2021H1 的 40%。而磷酸铁锂正极材 料上半年出货量实现18万吨，市占率由2020年的24%迅速攀升至2021H1的37%， 同三元平分秋色，增长势头将继续延伸，今年年底有望实现易位。钴酸锂和锰酸锂 的市场份额随着三元和铁锂的扩张一步步缩减，2021 年上半年分别占据正极材料 市场的 12%和 11%。
消费者对乘用车的需求主要体现在续航里程和经济性两个维度。磷酸铁锂此次回潮 的原因也得益于能量密度的改善和价格优势的凸显。
在性能方面，技术创新打开磷酸铁锂电池能量密度上限。宁德时代 2019 年推出 CTP 高集成动力电池开发平台，与传统电池包相比，CTP电池包省去电池模组组装环节， 体积利用率提高 15-20%，电池包零部件数量减少 40%，能量密度提升 10-15%。2020 年 3 月，比亚迪正式推出刀片电池，在原有电芯尺寸基础上，通过减薄电芯厚度， 增大电芯长度实现大容量进化，与传统电池相比，比亚迪刀片电池在重量能量密度 比肩 NCM5 系水平，体积能量密度上提升了 50%，续航里程可达到 600km。
随即， 国轩高科 2020 年 9 月推出 JTM 集成技术，，即从卷芯到模组集成技术，具体而言就 是直接用卷芯放在模组里面，一次完成制作。与传统锂电池相比，JTM 的生产周期 与电池成本将大幅下降，电池以及模组的零部件也将大大减少，具有低成本和高成 组效率，使用该技术，可以使得单体到模组成组效率超过 90%，在磷酸铁锂材料体 系下，模组能量密度可以接近 200Wh/Kg，系统 180Wh/Kg，与高镍三元水平相当。 电池结构优化打开磷酸铁锂能量密度上限空间，与现有三元能量密度差距进一步缩 减。
在经济性方面，补贴逐步退潮重新拉开三元铁锂成本差距。2016 年底，财政部、科 技部、工信部、发改委等国家四部委首次将动力电池能量密度引入补贴考核标准， 三元电池凭借高能量密度优势受到动力电池厂商青睐，渗透率加速提升。2019 年， 国家四部委进一步下调补贴金额，从单车补贴金额来看，2019 年不同续航里程的乘 用车相较 2018 年下降约 50%-60%，2020 年-2021 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%，并在 2022 年完全退出。在此背景下，磷酸铁锂的经济性再次凸显。
长远来看，三元空间广阔，铁锂潜力有限。相较磷酸铁锂而言，三元无论在能量密 度还是经济成本上都有广阔空间。在能量密度方面，能量密度由克容量、电压平台、 成组效率共同决定。三元正极材料理论克容量约在 280mAh/g，而当前 NCM811 正 极材料克容量约 200mAh/g，仅占理论容量的 71%；磷酸铁锂正极材料的理论克容 量约 170mAh/g，当前克容量已达到了 155mAh/g，约占 91%。受益于技术创新，磷 酸铁锂的成组效率已达到 28%，而三元目前成组效率仅有 20%左右，此外，三元材 料可以通过单晶化适应更高电压平台。长远来看，磷酸铁锂的技术升级空间有限， 反倒是高镍三元未来可期。
在降本空间方面，高镍三元电池相较磷酸铁锂电池具备更明确的降本路径。高镍三 元正极材料成本下降空间大，现阶段钴镍价格持续高企，主要是供需失衡导致，未 来上游产能释放，总体供需格局将有所缓解，正极原材料成本有望压缩。同时，部 分上下游企业开始延伸产业链，加快三元前驱体+正极加工一体化布局，我们测算这 将实现降低单位 GWh 成本 3000 万元以上。此外，高镍高能量密度将大幅拉低单耗，叠加三元镍钴的高回收价值，三元的降本路径较磷酸铁锂更加清晰。
我们预测三元电池和铁锂电池的度电成本 2025 年将持平。以初始购置成本来看， 我们认为短期铁锂成本将持续领先三元，随着三元及铁锂电池技术的持续进步，叠 加中上游材料的供需失衡修复带来的原材料价格、加工费下降等因素，2025 年，维 持稳态碳酸锂 9.5 万元、镍 10 万元、钴 25 万元的价格判断，我们预测三元电池及 铁锂电池的成本将降到系统 500 元/KWh，三元电池的度电成本与铁锂基本持平。
总体来说，磷酸铁锂短期回暖，高镍三元仍是大势所趋。短期来看，三元和磷酸铁 锂并重，磷酸铁锂凭借着性能改善和经济性优加速渗透中低端新能源车市场，三元 借助高性能优势仍筑牢高端新能车领域。长期来看，待高镍三元打开能量密度和降 本双重空间，动力市场需求将再次倾斜，高镍三元持续向好。
2.2. 三元正极：高镍化星辰大海
三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。以 NCM 三元正极产业 链来说，上游主要是镍、钴、锰、锂与其他辅材供应商、中游是三元前驱体和三元 正极材料制造商，下游是锂电池生产厂商以及应用层面的新能源汽车、3C、储能等。
2.2.1. 需求侧：新能源汽车市场结构性景气
政策加码，新能源汽车市场情绪高涨。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅发布《新 能源汽车产业发展规划（2021 年-2035 年）》，规划提出到 2025 年，新能源汽车新车 销量占比达到 20%左右。政策加码再次点燃新能源市场热情，据中国汽车工业协会 数据统计，2021 年 1-10 月我国新能源汽车销量累计 252.6 万辆，约 2020 年新能源 汽车销量的两倍，2021 年新能源汽车渗透率也实现倍增，截止到 2021 年 10 月，新 能源汽车渗透率实现12.06%，远远高于去年5.24%的渗透比例。在双碳政策驱动下， 我国新能源汽车渗透率有望持续高增。
终端需求提振，三元正极需求 2025 年有望实现 5 倍增长。随着新能源汽车在续航 里程、安全性能等多方面竞争力提升，新能源汽车市场逐步由政策驱动向消费驱动 转变，终端需求呈不断扩大趋势，作为上游的正极材料和动力电池市场也将持续保 持增长态势。我们预测到 2025 年国内动力电池装机将达到 431GWh，全球动力电池 装机突破 1165GWh。除此之外，叠加 3C 消费和储能市场的扩展，我们预计 2025 年 全球三元正极材料需求量将实现 168 万吨，相较 2020 年实现 4 倍增量，2020-2025 CAGR 高达 37.7%。
2.2.2. 供给侧：三元持续放量，产能规模倍增
三元正极产业竞争激烈，市场集中度较分散。据 GGII 数据统计，三元正极材料 2017- 2020 年 CR3 十分稳定，分别为 32.8%/30.5%/31.4%/30.0%，CR5 出现小范围收缩， 分别维持在 49.6%/48.2%/49.7%/45.4%。三元正极行业集中度较低的原因主要在于： （1）三元中低镍产品准入壁垒较低；（2）三元正极原材料占比约 90%，企业间成本 差异较小；（3）正极市场规模大，产业上下游一体化延伸抢占部分市场份额。2021 年随着头部企业的产能释放，市场格局变化显现，CR3 和 CR5 开始加强，预计分别 实现 37%和 57%，随着高镍化进程发展，市场集中度有望进一步提升。
据鑫椤资讯数据预测，2021 年国内三元正极企业市占率前三分别是容百科技、巴莫 科技和长远锂科，分别占比 15%/12%/10%。据 GGII 数据统计，2016-2019 年，公司 稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列国内三元正极材 料出货量第一名。
三元正极材料销量增速将再次抬头。2016 年 12 月 29 日，财政部、科技部、工信部、 发改委等国家四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》，首次将动力电池能量密度引入考核标准，导致三元电池以其高能量密度的优势 受到动力电池厂商青睐，三元锂电池装机量快速增长，三元正极销量也迅速提升。 2020 年随着国补退潮和新冠疫情的双重打击下，下游三元需求疲软，三元正极材料 销量增速开始放缓。后疫情时代逐步回暖，到 2021 年三季度，累计销量已突破 30 万吨，全年销量增速将再次抬头。
三元头部企业持续放量，产能规模实现倍增。为响应下游需求，三元正极头部企业 近年一直处于建厂投产的进程，据我们预测，明年三元正极出货量将实现倍增。容 百科技首当其中，产能规划超前，辐射海内外区域，预计未来会和其他企业拉开量 产差距；长远锂科紧随其后，现有三元正极材料产能规划已实现 12 万吨，预计 2023 年可实现全部投产；当升科技、厦钨新能、振华新材等持续三元布局，三元正极材 料产量未来将处于一超多强的局面。
2.2.3. 企业持续蓄力，高镍大势所趋
目前三元材料市场中镍为主流路径，高镍渗透率逐年增加。按照镍含量差异，三元 正极材料可分为低镍（NCM333）、中镍（NCM523）、中高镍（NCM622）和高镍 （NCM811 和 NCA）。NCM5 系凭借其成熟工艺和较好的性能受到了电池厂商广泛 喜爱，占据了三元材料半壁江山，据鑫椤资讯统计，2019-2021 年一季度 5 系市占率 分别为 62.3%/53.0%/53.0%；NCM8 系凭借其高比容量优势逐步扩张，市场渗透率 从 2019 年的 12.5%迅速扩展到 2021 年一季度的 32%，未来将成为三元市场主流发 展方向。（报告来源：未来智库）
高镍三元比容量性能突出，瓦时成本进一步改善。三元材料晶体呈层状结构，在充 放电过程中，锂离子会从层状结构中脱嵌，随着镍含量提高，可脱嵌的锂离子增加， 其比容量和电芯能量密度也会进一步提高。因此，三元材料比容量会随着镍含量的 增加而提升，在既定电压下，三元电池的能量密度也将提升，不仅续航里程会有所 改善，而且电池单位瓦时成本也将进一步下调。
高镍三元正极材料市场集中度高。相较常规三元正极材料，高镍三元正极材料制备 流程更为复杂，技术壁垒更高，市场格局更为集中，2021 年 1-10 月 CR3/CR5 分别 为 70%/84%。容百科技和天津巴莫高镍三元市场渗透率超前，据鑫椤资讯统计，2020 年分别为 49%和 36%。随着贝特瑞、长远锂科、振华新材等正极企业的高镍布局， 市场份额被相应分散，2021 年 1-10 月容百科技和天津巴莫的市占率分别下降至 33% 和 23%。
铁锂强势来袭，高镍三元依然坚挺。面对磷酸铁锂能量密度改善的冲击，市场主流 的 NCM5 系优势逐渐被掩盖，只有向着高镍化发展，拉大能量密度差距，才能重新 夺回性能主导权。同时高镍化可以降低对稀缺钴资源的依赖，助力汽车轻量化发展。 据鑫椤资讯统计，2021 年下半年以来，高镍月渗透率已逐步高于主流 5 系渗透率， 今年 10 月高镍市占率实现 43.4%，其中 8 系三元材料市占率为 40.8%。预计未来三 元市场将会向 NCM8 系和 NCA 逐步收紧，全年产量有望达到 14.8 万吨，同比增长 225.3%，全年市占率有望达到 40%。
2.3. 钴酸锂：消费电子需求推动市场稳定增长
钴酸锂正极材料产业链较为简单，主要系钴酸锂所含元素较少，制备相对容易。产 业链上游为钴、锂供应商，公司所属的中游主要负责钴酸锂正极材料制造，下游为 电池生产厂商以及应用层面的 3C 领域。
钴酸锂国内产销稳步上升。据鑫椤资讯统计，2020 年中国钴酸锂产量达 7.38 万吨， 同比增长 24.8%，全球市场占有率达到 86%。在出货量方面，国内钴酸锂销量持续 稳步增长，2020 年实现出货 8.2 万吨，同比增长 23.3%。
钴酸锂市场格局呈现一超多强局面。厦钨新能龙头地位显著，2020 年市场占有率达 39%，湖南杉杉，天津巴莫，盟固利紧随其后，分别占比 16%/13%/10%，CR3 和 CR5 分别达到 68%和 84%。长远锂科钴酸锂业务市场占比较小，距离市场第一梯队企业 尚存在一定差距。但公司钴酸锂业务始终保持较好的盈利水平和稳定的客户群体，因此得以在市场竞争中保持稳定发展态势。
5G 和新型消费电子驱动钴酸锂出货量稳定增长。近年随着智能手机和平板电脑逐 渐普及，3C 电子产品增速放缓。随着 5G 技术的推广，智能手机等移动终端需求将 进一步提升，据 IDC 预测，5G 手机全球市占率将有 2020 年的 8.9%提升到 2023 年 26%。同时，随着技术创新的进一步应用，AR/VR，消费级无人机等新型产品迅速 涌现消费电子领域，为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。据 GGII 数据预 测，未来几年全球钴酸锂出货量将维持稳定增速，2025 年全球出货量有望达到 9.6 万吨。
3.1. 加工成本行业最低，原料供给持续保障
公司成本控制表现突出体现在两方面，一是公司拥有全行业最低的三元正极材料加工成本，二是原材料供给持续受益于五矿集团平台优势，尤其是在上游原料价格持 续高增的大环境下。整体而言，低综合成本优势展现更强竞争力，帮助公司实现高 净利增长。
公司业绩触底回升，单吨净利翻倍增长。公司三元正极材料产能利用率大幅回升， 2021 年利润再次开启高增速，据公司三季报披露，2021 年前三季度归母净利润实现 4.87 亿元，同比增速高达 1312.21%。公司单吨净利也触底回升，2021 年前三季度单 吨净利约为 1.62 万元/吨，远远高于往年水平。
高单吨净利主要得益于低单位加工成本和高单位加工费。按照公司商业模式，公司 成熟产品销售主要遵循“材料成本+加工利润”的成本加成定价原则，综合考虑原材 料价格、生产加工费用、利润等因素确定售价，一定程度上缓解了上游原材料价格 大幅波动的不利影响。通过拆解单吨净利模型，我们会发现公司单吨净利高增系单 位加工成本低企、单位加工费改善等因素叠加所致。
3.1.1. 低加工成本夯实高单吨净利基础
加工成本较同业优势明显。长远锂科三元正极材料加工成本处于行业最低水平， 2018-2020 年，公司三元正极材料的单位加工成本分别为 1.04/0.70/0.81 万元/吨，而行业其他公司平均单位加工成本分别为 1.56/1.54/1.67 万元/吨，近两年，长远锂科 单位加工成本仅有同业其他公司一半，低加工成本为高净利打开空间。
加工成本由能源动力、人工、制造费用以及运输费构成，其中能源动力单耗占比最 大，变化也最为显著。2018-2020 年三元正极材料能源动力单耗分别为 0.61/0.40/0.35 万元/吨，单位耗电量也呈逐年下降势态，从 2018 年的 10485 度/吨下调至 6463 度/ 吨，主要系产业设备大型化升级叠加规模效应带来的单位能耗骤减。随着规模效应 的逐步释放，公司单位能耗变化有望拉动单位加工成本进一步下调。
公司设备使用年限较长，长期摊薄年均单位投资额。长远锂科机器设备的使用年限 约 9-18 年，而行业内大多企业平均使用年限约 5-10 年，较长的设备使用年限致使 年均单位投资额显著缩减，进一步压缩了加工成本。根据各公司最新产能规划数据， 取平均年折旧率，我们可以推测各公司年均单吨投资额。长远锂科年均单吨投资额 折旧在行业内处于最低水平，约 0.34 万元/吨，而振华新材因三次烧结的复杂程序 年均单吨投资额最高。
3.1.2. 高镍出货+前驱体自供，单位加工费上行
高镍出货井喷+前驱体自供上调，单位加工费逐步上行。公司 2020 年三元材料出货 情况同市场格局相似，以 5 系为主，6 系，8 系为辅。随着市场对高镍需求扩张，公 司在高镍的布局也逐步明朗，据调查，公司高新区新基地一期 4 万吨产能规划有 3.5 万吨条线具备高镍生产能力，今年前三季度高镍出货占比也突破 40%。高镍三元制 备工艺复杂，加工费用显著高于常规三元材料，高镍三元出货井喷式爆发将平均单 位加工费用拉高。此外，自 2020 年二季度以来，公司不再从事三元前驱体的销售业 务，自产前驱体将全部用于自供生产三元正极材料。对公司而言，前驱体自供比例 上调会降低原材料成本，升高加工成本，加工费用也随着工艺难度提升相应上行， 当前公司前驱体自供比例仅有 20%，上升空间长期明朗。在公司高镍化布局和自供 比例上调的策略下，平均单位加工费用将持续高位，为公司的高净利维持提供保障。
3.1.3. 原材料供应享受中国五矿平台优势
中国五矿平台优势保障原材料供应。公司实际控制人是中国五矿，坐拥境内外矿山 42 座，镍、钴、锰、锂等矿产资源储量丰富。2021 年原材料高企对正极材料厂商持续增压，长远锂科作为中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，原材料采购将受 益于中国五矿矿产资源布局，原材料供应获得持续保障。 中冶瑞木新能源三元前驱体规划产能 10 万吨。
中冶瑞木新能源由五矿集团、中冶 集团联合国轩高科、比亚迪、曹发展 2017 年合资成立。公司投资 36.9 亿元建设中 冶新材料项目，包含 10 万吨三元前驱体。项目分两期建设，一期 NCM622 前驱体 4 万吨已投产，二期投资 13.4 亿元生产 NCM811 前驱体 6 万吨，建成投产后将成为 国内最大的高镍三元前驱体研发生产基地。长远锂科三元前驱体产能缺口较大，未 来主要会从中冶新能源采购三元前驱体用于三元正极材料连续生产。
整体来看，公司低加工成本优势将稳定保持，在高镍出货带动加工费逐渐上行的趋 势下，公司销售利润将进一步增厚，同时叠加平台优势带来的原材料保障，公司单 吨净利将持续高位。
3.2. 技术先发优势加速一体化布局
作为正极材料制造企业，产品的质量是行业话语权的重要保障。质依托于技术升级， 量则来自产能释放，只有质量双升，才能堆砌三元正极行业的万丈高楼。公司技术 的先发优势为三元正极材料的高品质奠定了夯实基础，同时前驱体正极一体化布局 从前端对产品质量形成更为稳定可控的保证。
公司先发优势明显，技术累积深厚。长远锂科是国内最早从事三元正极材料相关研 发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。公司 自 2011 年进入三元正极材料领域，多年的技术积累与产业化经验形成了先发优势。 公司核心技术体系完备，涵盖三元正极材料及其前驱体等。
公司产品优质，单晶 NCM5 系性能领跑行业。长远锂科在单晶三元正极材料方面技 术实力雄厚，现已覆盖 NCM5 系、6 系、8 系等产品，在行业内 NCM8 系单晶技术 刚起步的阶段，公司已实现单晶 NCM811 的量产。相较于常规三元正极材料，单晶 三元正极材料的微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能占优。公司在单 晶三元产品中提升了镍含量，降低了钴含量，在保证电导率水平和高低温性能的前 提下，实现了比容量提升。公司三元正极材料部分技术指标显著优于同行业水平。 其中，NCM5 系产品比容量、首次效率占优，被宁德时代广泛应用；NCM6 系产品 振实密度、比容量占优；NCM8 系产品振实密度占优；NCA 产品由于行业内多数竞 争对手无法自产 NCA 前驱体，发行人具备 NCA 前驱体自产能力从而具有较强的比 较优势，同时在振实密度、比容量等方面占优。
公司前驱体正极一体化持续布局。公司全资子公司金驰材料主要从事三元前驱体的 研发生产，是国内三元前驱体行业的第一梯队企业，2017 年 12 月被长远锂科收购。 对于三元正极材料而言，三元前驱体至关重要，其本身具有较高的技术含量，对三 元正极材料的电化学性能也有着决定性影响。基于金驰材料的三元前驱体核心技术 与产能，公司实现了前驱体、正极一体化的产业链前段融合，在产业链价值分割与 产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。
前驱体自供趋势助盈利能力上行。公司铜官基地前驱体名义产能 2 万吨，通过产线 升级和技术改造，当前已突破 2.5 万吨，据了解，公司在前驱体业务有明确规划路 径，未来将继续扩张。此外，公司宣布 2020 年二季度以后不再对外出售三元前驱 体，公司自产前驱体将全部用于三元正极材料生产，前驱体自供比例上调，三元正 极材料毛利率 稳步上行， 2018-2021 年三季度主营业务毛利率分别为16%/17%/14%/18%，位于行业前列。（报告来源：未来智库）
3.3. 产能释放打破销量瓶颈，客户拓展开辟三元蓝海
公司产能逐步输出打开三元正极材料放量空间。2020 年，公司麓谷基地和铜官基地 实现正极材料产能 4 万吨，其中铜官基地通过技术改造窑炉性能，实现 1 万吨扩产； 2021 年 9 月公司高新基地一期 4 万吨产能陆续投产，预计年底可全部投产，公司名 义产能倍增至 8 万吨；高新基地二期 4 万吨产能预计 2022 年底全部投产，2022 年 总产能将达到 12 万吨。此外，公司拟在湖南省外建立新基地，目标规划 10-20 万吨 正极材料，到 2025 年，正极材料产能将突破 20 万吨。
公司聚焦国内优质动力电池客户，宁德时代是第一大客户。2018-2020 年，公司前 五大客户主营业务销售收入占比分别为 72.41%，86.61%和 78.38%，与宁德时代， 亿纬锂能，比亚迪等一众头部动力电池厂商均有深度稳定业务合作。宁德时代是公 司第一大客户，2018-2020 年公司向宁德时代及其下属子公司销售额占比分别为36.49%，58.43%，38.20%，宁德时代作为全球动力电池的龙头企业，2021 上半年全 球动力电池市占率破 30%，长远锂科与其长期深度的业务绑定保证了正极材料出货 量的稳定增长。同时，公司与亿纬锂能，比亚迪、欣旺达、塔菲尔等优质动力电池 厂商的合作也在不断增进，进一步打开公司三元材料需求空间。
国际客户开拓，意旨海外市场。随着欧美政策新能源汽车政策持续加码，海外动力 电池企业加速扩张，公司以围绕国际市场开发和量产推进目标，已与丰田、松下、 村田、三星 SDI 和 LG 化学等电池客户进行了技术交流和认证导入工作，未来有望 进一步抢占海外市场份额。
从下游需求来看，公司与动力电池绝对龙头宁德时代的深度合作保证了三元正极材 料稳定需求，随着公司海内外客户的积极拓展，三元需求进一步打开。从公司供给 来看，产能规划布局前沿，保证三元正极材料的规模放量。公司三元正极材料供需 平衡的稳定上行，将最大程度的放大单吨净利高企的优势，实现超额净利润。
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