一、潜心眼部护肤20年，产业基金积极参与相关布局
（一）成立 20 年，本土知名眼部护肤代表
公司主营化妆品研发、设计、生产、销售及服务，以眼部护理产品为主打特色，涵盖眼霜、精华、乳液、 面霜、洁面、面膜等多个种类。公司旗下拥有两个综合护肤品牌“丸美”、“春纪”和一个彩妆品牌“恋火”，品牌 定位差异化，主要客群为二、三线城市消费者。公司以经销为主、直营和代销为辅，实现百货、美容院、CS 店、 KA 以及线上等综合化妆品渠道全覆盖。
公司前身为 2002 年设立的中日合资公司广州佳禾，由广州升旺、日本史威共同出资设立，分别持股 75%、 25%，其中广州升旺由公司创始人孙怀庆夫妇设立，合作方日本史威是一家日本化妆品原料供应商。2007 年公 司推出“春纪”品牌。2010 年日本史威将其 25%股权全部转让给孙怀庆，成为完全内资公司。2012 年公司整体改 制并更名为丸美股份。2017 年公司切入彩妆，推出彩妆品牌“恋火”，2019 年公司成功上市。
（二）创始人夫妻股权占比较高，持股集中
截止 2021 年三季度，公司实际控制人为孙怀庆和王晓蒲夫妇，分别持有公司 72.57%、8.06%股权。孙怀 庆先生为公司控股股东，担任董事长、总经理，王晓蒲女士为公司董事，两人合计持股 80.63%，股权集中。2013 年孙怀庆和王晓蒲分别将其持有的 9%、1%股权分别作价 2.7 亿元人民币、3000 万元美元转让给 LVMH 旗下知 名消费品投资基金 L Capital，后者持股 10%。通过引入全球奢侈行业龙头集团合作者，对公司品牌价值和市场 推广经验的提升意义重大。根据公司招股说明书，L Capital 已有计划在锁定期结束后的 2 年内减持 60-100%， 自 2021 年 3 月 19 日，L Capital 已经陆续减持 0.3743%公司股份，2021 年 9 月 25 日再度计划减持不超过 2%， 整体符合上市前的计划。
L Capital Guangzhou Beauty 为 L Capital Asia, LLC 为投资丸美设立的有限责任公司。L Capital Asia, LLC 管 理人为 L Catterton Asia Advisors。为 LVMH 旗下投资基金，主要关注亚洲成长公司，股权投资范围在 0.5-1.5 亿 美元之间，为公司带来了品牌管理和市场推广经验，助力公司品牌价值的提升。
（三）推出股票激励，设立产业基金积极布局
股票激励绑定员工利益，2021 年业绩承压预计较难完成解锁。公司 2020 年推出限制性股票激励计划，2020 年 12 月 30 日正式授予，价格为 32.53 元/股，共计 81.96 万股，本激励计划首次授予激励对象共计 63 名，包括 公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心骨干。此次限制性股票将分 3 次分别 30%/30%/40%解锁，业 绩承诺分别为 2021 年营业收入不低于 21.6 亿；2021 年净利润不低于 5.4 亿。
2022 年营业收入不低于 25.2 亿； 2021-2022 年两年累计净利润不低于 11.7 亿。2023 年营业收入不低于 28.8 亿；2021-2023 年三年累计净利润不 低于 18.9 亿。2021 年公司费用端承压明显对利润影响较大，截止 2021 年三季度公司累计归母净利润为 1.42 亿 元，同比下降 57.98%，对应第一期解锁目标仍有较大差距，预计解锁难度较大。
设立产业基金，积极参投产业相关企业。公司 2020 年及 2021 年共设立了三期产业基金，公司共投入 3.3 亿元，积极推进美和健康领域的产业生态布局。2020 年投资了护肤品新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜 鸟和配方师”、健康代餐品牌“Smeal”、时尚咖啡品牌“永璞”等，同时投资了 MCN 机构“本新”、“白兔视频”， 2021 年新增投资了专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”，投资项目稳 健推进，也为公司实现多品牌、多品类战略奠定基础。
（一）中国化妆品行业迅速增长，国产品牌逐步突围
中国化妆品市场规模庞大，2020 年达 5199.5 亿元，占全球份额 15.6%。2011 年前，化妆品行业规模保持 双位数增长，至 2011 年中国超越日本成为全球第二大市场。2012-2016 年，随国内宏观经济放缓、持续反腐等， 化妆品行业增速有所放缓并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景气度回升、三四线消费升级、 电商快速增长拉动、Z 时代渐成消费主力，以及降税政策等，行业增速再度回升。2019 年我国化妆品规模为 4849.5 亿元，同比增速拐点回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2020 年我国化妆品规模持续扩张达 5199.5 亿元，受疫情 影响同比增速放缓至 7.2%。
高端市场持续攀升是我国化妆品产业发展的主动力，护肤品为化妆品第一大市场。（1）高端化妆品市场增 速高于大众化妆品市场。根据 Euromonitor 数据，2015-2020 年国内高端化妆品市场规模由 646.5 亿元增至 1798.7 亿元，CAGR 高达 23%；大众市场规模由 2198.8 亿元增至 2878.1 亿元，CAGR 为 6%。（2）护肤品和彩妆为行 业主要增长动力。从品类上看，基本各个化妆品细分领域 2020 年销售规模增速均有不同程度提升，但主要增长 动力来自占比靠前的护肤品和彩妆。2020 年护肤品规模占整体 51.9%，系化妆品第一大市场。根据 Euromonitor 数据统计，2011-2020 年中国护肤品市场规模由 1152 亿元增至 2700.8 亿元，CAGR 为 9.9%，为化妆品行业绝对 主力。
相比欧美发达国家，中国本土化妆品市场份额具备广大提升空间。（1）中国化妆品企业集中度仍低于世界 主要发达国家，集中度提升仍有空间。世界主要发达国家中，前五大美妆或护肤企业占据了 40%左右的市场份 额。韩国集中度最高，前五大美妆企业占据 49%市场的份额，前五大护肤品企业占据 62%的市场份额。而中国 的前五大化妆品企业市场集中度仅为 30%左右。由于领先企业掌握更多线下渠道和线上流量，市场份额或呈进 一步集中的趋势。
（2）民族自信心的增强、经济发展水平的提高以及国产化妆品的技术进步将促使国产化妆品 市场份额持续提升。发达国家中本土企业所占市场份额远高于中国本土企业。日本前 5 大美妆企业中有 4 家均 为本土企业，前 5 大护肤品企业全部为本土企业，分别占据了 35%和 44%的市场份额。若对标日本，中国本土 企业在国内市场份额具有巨大成长空间。即便对标英国，中国本土企业在国内市场份额仍有 2 倍的成长空间。 民族自信心增强、经济发展水平提高以及化妆品技术进步，预计国产品牌将进一步获得更多市场份额。
（3）过 去十年前十大国产化妆品份额提升验证了国产化提升的逻辑。与 2011 年相比，2020 年中国本土前十大美妆企 业所占市场份额提升明显，表明本土护肤优秀企业在经历国际巨头围剿期后已逐渐稳住阵脚，逐步培养出属于 自己的细分客群与独特竞争力，未来中国品牌发展将会有更多机会。（报告来源：未来智库）
（二）线上红利褪去，渠道运营突显
渠道端化妆品线上销售占比逐年提升，其他渠道对淘系品牌形成一定冲击。根据欧睿数据，该占比从 2011 年的 5.3%提升至 2020 年的 38%。线上渠道的发展衍生出了第一波兴起的流量红利，从最开始的电商平台，到垂 直类网站，直播及短视频内容电商等。部分品牌在此过程中乘风突起，但又随渠道和竞争衰退，形成了品牌快 速迭代的一个时期。2020 年，线上渠道中电商平台仍以 58.2%占据半壁江山，多渠道的出现与发展对品牌商流 量把握能力的要求更高，运作效率及产品价格定位更加重要。
线上红利的大增量时代已过：从天猫双十一历年销售情况来看，增速呈现明显的放缓趋势，2020 年天猫将 双十一战线拉长提前至 10 月 21 日，首开两轮预售的模式，将销售额冲击到了 4982 亿元，同口径增长为 26.1%；2021 年天猫双十一销售额（10 月 20 日晚 8 点开始，较 2020 年提前 4 个小时）达到 5403 亿元，同比增长 8.5%， 线上高速增量的时代已经过去。
随着流量成本的逐步增加，行业从流量红利期逐步向走向整合分化。电商与实体店成本结构不同：对于实 体店，店铺租金费用及人工成本占据大头，线上渠道虽然不需要支付租金，且人力成本有一定节约，但品牌需 要向电商平台支付固定+比例服务费。同时对于化妆品行业，履约成本也相对较高，整体来看线上更多是渠道的 扩展及作为营销推广的手段，而非利润率边际改善的利器。从佣金率来看，化妆品品牌店普遍佣金率在 4-8%。 同时叠加直通车，首页推荐以及各大活动节点的统一促销等，在新增流量明显放缓以及竞争加剧下，获客成本 日益高企。
品牌商逐步将流量掌握在自己手中，线上运营重要性凸显。线上流量发展的初期，由于部分国际品牌对本 地网购市场缺乏了解，同时此前的销售模型并不适配线上渠道，因此在进入的初期往往选择代理公司合作。2002 年一系列美妆代运营公司在国际品牌的滋养下迎来上市潮。但随着的品牌旗舰店建设的逐步成熟，品牌商逐步 拿回线上经营权，提高自营比重，从而圈住私域客户群。实际上渠道永远是在更迭的，品牌很难提前掌握下一 轮的流量热点，从开始线上推动了数字化发展和生态群的构建，到直播电商补足了无体验购物。整体来看互联 网大红利过后不能寄希望于新渠道的出现，对于品牌商而言重要的还是对自身效率的打磨（所以功效性会优于 普通护肤品会优于化妆品，消费者品牌心智占领更容易）。
（三）眼部护理：技术性强，客单价高，国货提升空间大
眼部护理类产品主要涂抹于眼部肌肤，用于缓解眼袋、细纹等眼周肌肤问题。眼部皮肤具有以下特性：（1） 眼睛周围皮肤是人体最薄弱的肌肤；（2）生活不规律、坏习惯等对皮肤的损伤会更直接、更迅速地反映在眼部 皮肤上，如黑眼圈、浮肿、血红丝等皮肤问题；（3）眼部皮肤是人体运动最频繁的部位，因此皮肤衰老通常在 眼部首先体现，如鱼尾纹、松弛等；（4）日常面部护理中，眼周肌肤经常受到拉扯，容易产生细纹；（5）普通面部护肤品对于眼周肌肤过于营养或不够细腻，难以吸收，反而会导致脂肪粒等新问题。
由于以上复杂特性，使得眼部护理产品成为护肤品中最常用、需求度最高，但也最具专业性、技术性的产 品之一。根据质地一般将眼部产品分为 4 类——眼霜、眼胶、眼膜、眼部精华液。
2021 年 1 月至 11 月淘宝全网眼部护理销售额达 87.6 亿，其中眼霜的销售额占比 76%，其次是眼膜和眼精 华，分别占比 15%和 7%。因眼霜克数少价位高，消费者一般会选择在平台活动期间购买，销售额在 618 和双 十一期间都有明显涨幅，平常时期眼霜全网月销售额波动在 3-5 亿左右，2021 年 6 月眼霜全网销售额跳升至 10.3 亿，11 月大幅提升至 19.5 亿。
但随着近年来年轻消费者经济实力提升、年轻女性对眼部肌肤护理的愈加重视、本土及国外平价品牌的扩 张，眼部护理同样呈现不断年轻化的态势，小红书上有超 88 万篇眼霜笔记。尤其是线上消费上，年轻消费者已 经占据主力，CBNData 报告显示 2017 年我国线上眼部护理产品 35 岁以下消费者（85 后及之后）占比达到 61.2%， 较 2015 年提升 4.7pct。
目前我国眼部护理市场份额大部分被国外知名品牌占据，以欧美品牌为主。根据淘宝天猫旗舰店数据显示， 2021 年 11 月，眼部护理产品销售额排名前十位的品牌中，国产品牌仅占三位，珀莱雅、丸美和优时颜，分别 位居第六位、第八位和第九位，单月销售额分别为 0.5 亿、0.4 亿、0.4 亿，与排名前三位的雅诗兰黛、兰蔻及 欧莱雅的眼部护理销售额出现断层，其中雅诗兰黛的单月销售额高达 5.3 亿。
不同于其他面部护理产品对保湿、美白等基础功效的要求，眼部护理更注重延缓衰老、祛皱、去黑眼圈等 细分特定功效，同时因为眼周皮肤对护肤产品温和性和抗敏性有更高要求，使得眼部护肤产品包含更高的技术 含量，因此在产品成本和市场定位双重因素下，眼部护肤产品通常具有单件容量少、销售单价高的特点，产品平均单位价格要明显高于其他护肤品。以雅诗兰黛为例，其眼部护肤类价格约在 20 元-65 元/ml 之间，远远高 于其脸部洁肤、脸部膏霜乳液和面膜价格带。目前我国眼部护理市场的高端产品线以欧美品牌为主，日韩产品 则以大众线平价产品居多，国货则更向下沉寻求差异化市场。
（一）品牌端：丸美中高端定位，致力于拓展产品品类
公司目前包括三个差异化品牌——丸美、春纪、恋火。主品牌丸美以眼部护理为突破口，致力于打造满足 知性女性肌肤综合需求的护肤方案，目标客群约 25-45 岁，2007 年公司推出春纪，相比丸美更加年轻化、大众 化，以“天然食材养肤”为理念，为青春女性打造天然护肤方案，目标客群约 18-35 岁。2017 年公司创立恋火， 切入美妆领域，以“自信时尚”为品牌内涵。如此公司完成中高端-大众、眼部-其他综合护肤、中年-青春女性、 护肤-彩妆的多元化品牌、品类架构。
丸美：眼部护肤市占率领先，定位高于绝大多数本土品牌。据 Euromonitor 数据显示，2020 年丸美品牌在 我国护肤行业市占率达到 1%，较 2009 年提升 0.5 个 pct，近五年均稳定在该份额水平。在优势眼部护肤行业， 丸美份额较为突出，据用户说发布的《2018 年中国眼部护理趋势报告》显示，眼部护肤行业非常分散，2017/18 年度（截止九月底）天猫、淘宝眼部产品销售突破 47 亿元，其中前十名仅有三个本土品牌，雅诗兰黛、资生堂 分别以 5.67%、2.84%份额占据 TOP2，丸美以 2.37%排名第三，超过兰蔻、科颜氏、SK-II、欧莱雅、LAMER 等国际大牌。
从品牌定位上看，眼部护肤不同档次定价差异巨大，丸美眼部护肤大致处于中高端，即 100-300 元大众市 场和 300 元以上高端线均有，目前前者占比高于后者。我们选取截止 2021 年 11 月丸美天猫旗舰店单月销量 TOP10 眼部产品进行比较，可以看到其中 5 款单品价格位于 300 元以下，且销量前五有 3 款在 300 元以下，只 有 1 款在 100 元以下。同时也不乏 400 元以上高端产品，最高的丸美弹力蛋白凝时紧致三件套价格达到 706 元。
横向对比看，丸美在本土眼部护肤产品中属于顶尖梯队，高于其余绝大多数品牌，价格带仅次佰草集。整 体来看，我们对市面主要眼部产品品牌根据每毫升价格进行换算梳理，考虑各品牌头部产品价格，将品牌档次 分为四个梯队：第一梯队是头部价格在 100 元/ml 以上的如 LAMER、莱珀妮、CPB、赫莲娜等，属于真正意 义上的奢侈护肤品牌；第二梯队头部价格 50-100 元/ml，包括雅诗兰黛、资生堂、兰蔻、SK-II 等代表性高端品 牌，也是目前线上份额最大眼部护肤品线；第三梯队头部价格在 10-50 元/ml，包括丸美、科颜氏、倩碧、巴黎 欧莱雅、佰草集等，产品横跨中高端；第四梯队则低于 10 元/ml，以主打性价比的大众平价眼部护肤品线为主， 包括珀莱雅、韩国 AHC 等。
春纪：主打年轻大众护肤，200 元以下单品为主。春纪主要作为公司在丸美之外对大众市场、年轻市场和 综合护肤领域的多元化补充。品牌以“天然护肤”、“食材养肤”为理念，90%以上原料纯进口，精选全球优质食 材原产供应商并签订合作协议，确保优异天然品质。旗下护肤产品完善丰富，覆盖洁面、爽肤水、乳液、精华、 面霜、眼霜、底妆、防晒、面膜等，满足补水保湿、控油平衡、深层清洁、美白亮肤、抗蓝光紧致、防晒等全 方位需求。品牌重视风格设计，聘请法国设计团队设计独特瓶型，突出活泼灵动，吸引年轻消费者，荣获 2018 年国际包装设计金奖。
恋火：定位中高端彩妆，承接公司彩妆发展战略。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增以“自信时尚” 为品牌内涵的恋火产品。恋火品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供最贴合都市 女性需求的化妆产品和彩妆服务。恋火定位中高端，与丸美定位契合，中高端定位很好承接消费升级趋势，带 来更大的合力。
公司营销手段丰富，品牌代言人、综艺冠名、影视赞助等全面推进，品牌广告投放全方位覆盖传统媒体和 各类新媒体渠道，包括湖南卫视、江苏卫视、东方卫视和浙江卫视等电视台，《瑞丽》、《COSMO》等时尚杂志， 以及网易、淘宝、腾讯视频、爱奇艺等大流量网媒平台。
代言人上，公司针对丸美和春纪品牌形象和客群特点进行区格。丸美 2007 年聘请袁咏仪为代言人，“弹弹 弹，弹走鱼尾纹”的经典广告语深入人心，此后相继聘请鲁豫、梅婷、周迅、梁朝伟、杨子姗等作为代言人，2021 年代言人新增米卡和林墨，在以往主要覆盖 30 岁以上女性传统眼部护肤客群外，利用粉丝经济增加在年轻女性中影响力，把握眼部护肤消费新生代。春纪则面向 18-35 岁女性，代言人以突出年轻化为主，相继邀请李宇春、 胡歌、周冬雨、古力娜扎、吴莫愁、吴谨言等作为形象代言人。
（二）产品端：研发能力扎实，打造新品、爆品能力强
公司为本土眼部护理龙头，通过近 20 年的发展形成完整的、具备竞争力的眼部护理产品线。同时公司以眼 部细分差异化优势为基础，逐渐向其他大众护肤品类及彩妆扩张，向综合性大众化妆品集团迈进。目前公司产 品涵盖眼霜、精华、乳液、面霜、洁面、面膜等多个种类，根据产品特性，主要产品可分为眼部护肤类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）、护肤类（面膜）、彩妆及其他。
经典产品具备长生命周期，不断升级换代。2007 年，丸美股份发布第 1 代丸美弹力蛋白眼精华，将弹力蛋 白”的概念植入消费者心智。2009 年、2011 年分别发布了第 2 代和第 3 代产品，强调“6 重呵护”和“分时护 理”。2014 年的第 4 代产品更加注重功效时长。2015 年则推出了第 5 代产品，为国产首款超过 500 元的眼霜。
收入上看，护肤类、眼部护肤、肌肤清洁是公司三大主力产品，其中护肤类占比最高，2020 年达到 51.6%， 但较前几年有所下降，2016 年占比高达 56.5%。眼部护肤类产品 2020 年占比 36.2%，占比相较前几年上升。肌 肤清洁类产品占比亦有所下降，由 2016 年的 15.8%降至 2020 年的 10.8%。
增速上，护肤类、眼部护肤、肌肤清洁 2016-2020 年收入 CAGR 分别为 7.20%、17.24%、-0.26%，眼部护肤收入由 2016 年 3.34 亿元增至 2020 年 6.31 亿元。
研发先行，为品牌建设奠定坚实基础。公司通过专注于研发和刚性的品控为品牌建设奠定了坚实基础。公 司研发中心下设五大研究中心，包括基础研究中心、高新研究中心、应用研究中心、功效评测中心和东京技术 中心。公司继续以双位数的增长速度加大研发投入，五大研究中心同步推进。与中国主要化妆品公司对比，丸 美股份的研发费率占比较高，并且呈上升的趋势。
2019 年 6 月公司专利数量为 87 项，其中发明专利为 20 项，而截止 2020 年 12 月末，公司已有专利 269 项， 其中发明专利为 183 项，研发取得显著进步，其中，2020 年已授权专利 120 项，其中发明专利 57 项，1 项荣获 “中国专利优秀奖”。此外，公司还参与和组织了 8 项国家标准、9 项团体标准和 1 项行业标准的制定。
研发实力加持，消费者洞察，新品和爆品打造能力强。公司遵循品牌心智及对消费者洞察针对性进行产品 设计和配方研发，加快新品上市进度，全渠道产品和渠道专供品有序推进。2020 年，公司共推出近百款新品， 而新品收入占比近 20%。
公司充分运用研发和供应链优势，2020 年 4 月推出了专门针对年轻客群小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼 霜”，该产品既是眼霜又是美容仪，全年实现约 62 万支销量，成为年度爆款王，2020 年双 11 期间推出的针对 眼纹、法令纹、嘴角纹的高颜值高功效的丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜上市即爆款，2021 年 11 月该款产品占据 丸美天猫旗舰店 18%的销售额。
（三）渠道端：线上贡献过半营收，销售费用快速攀升，费用控制有待加强
线上线下双轮驱动，全渠道布局策略持续推进。公司采用以经销模式为主、直营为辅的销售模式，建立了 覆盖线下日化专营店、百货专柜、美容院、线上平台电商、社群电商等多种渠道的销售网络。线上平台电商主 要包括天猫、京东、唯品会等，内容电商主要包括抖音、快手、小红书，社群电商主要包括云集、小程序、兴 盛优选等。
线上：营收持续高增，已成为公司业务增长主动力。公司于 2011 年首次开展电商业务，开拓直营电商渠道， 在淘宝商城（天猫前身）开设旗舰店，由广州涅生代运营。线上收入高增是公司 2011 年来增长的主要动力。线 上收入高增是公司 2011 年来增长的主要动力。公司线上收入 2011 年仅 0.02 亿元，至 2020 年达到 9.5 亿元，增 长 475 倍，占比迅速升至 54%，成为最大的单一收入渠道。公司直营电商主要包括丸美官网、天猫、淘宝、京 东等平台，其中以天猫为绝对主力。
线下：拓展新渠道新网点，美容院表现坚挺。近年来公司线下营收增长较为缓慢，由于疫情等因素影响 2020 年同比下滑 20%。但是，在百货、日化渠道受到明显影响的同时，美容院渠道表现坚挺，2020 年小辐增长 2.77%。 2021 年 7 月公司顺利启动高端渠道丝芙兰，同时也在积极筹备重点城市核心商圈线下旗舰店，提升品牌形象。
销售费率快速攀升，预计管理层将采取措施聚焦费用控制提升盈利能力。因为国内外疫情仍未完全受控， 线下渠道压力仍然较大，线上渠道的重要性日渐突出。国内外更多品牌逐渐加大了线上投入，线上竞争日趋激 烈。2021 年，为强化公司线上电商自运营方面的核心能力，公司将“丸美天猫旗舰店”由原来的第三方代运营 模式调整为自建团队自行运作，同时，公司进入抖音、快手新兴渠道。因此，流量成本、红人成本迅速攀升， 从而带来销售费用快速增长，由 2021 年 Q1 的 29.14%上升至 2021 年 Q3 的 42.50%。预计公司对新业务新模式 的逐渐熟悉并建立有效方法论后，各渠道业务协同性增强，公司管理层表示有信心将费用控制在合理范围，保 持较好的盈利水平。
（一）市场竞争激烈，经营业绩有待突破
2011-2020 年公司营业收入保持逐年稳定增长，由 6.1 亿元增至 17.5 亿元。2016 年公司营收增速放缓至 1.4%， 主因线下百货和 CS 店体系销售不及预期，此后两年增速触底反弹，2017、2018 年分别同增 11.9%、16.5%，2019 年增速放缓至 14.2%。2020 年是公司 A 股上市后的首个完整的会计年度，实现营业收入 17.45 亿元，同比下 降 3.10%，主品牌丸美收入占比 95.06%， 同比基本持平；主要系面对疫情冲击，公司积极推进业务转型，线 上渠道经营情况虽有所提升，但线下渠道经营受阻，下滑明显，产生营业收入 7.9 亿，同比下降 19.98%。2021 年，业务战略重心逐渐由线下向线上转移，前三季度营收为 11.38 亿元，同比增长 0.04%。
同期公司净利润趋势基本一致，由 2011 年的 1.7 亿元增至 2020 年的 4.6 亿元，2016 年由于收入放缓、线 上线下促销力度加大拉低毛利率、新品牌投入增加等导致业绩同降 17.5%。此后随着销售回暖、毛利率企稳、 销售费用率下降，业绩迅速反弹，净利率 2017 年、2018 年分别同比提升 34.3%、33.1%。2019 年公司净利润继 续同增 24.5%至 5.1 亿元，2020 年随着公司营业收入下滑，费用投入加大，净利润相应下滑 9.7%至 4.6 亿元。 2021 年前三季度公司净利润为 1.37 亿元，同比下降 59.35%，其主要原因系为配合公司线上业务转型、拓宽线 上营销渠道，公司销售费用同比上升 28.67%。（报告来源：未来智库）
2011 年来公司毛利率基本位于 66%-75%区间，2015 年之前在 75%左右，但之后降至 68%左右，主要原因 是：（1）产品和渠道结构的变化，加价倍率低、折扣力度大的新品牌春纪以及线上销售占比提升，拉低毛利率 水平；（2）2015 年为应对市场景气度下降，主动加大整体产品促销力度，增加赠品发放数量，当年毛利率同降 6.2 个 pct。2015 年之后高毛利率眼部产品销售占比提升，对毛利率带来正面拉动，整体毛利率水平保持稳定。
费用率上，公司总体期间费用率主要是销售费用率的影响较大。公司销售费用率由 2011 年的 39.2%降至 2020 年的 32.33%，其中约 70%是广宣费用（2018 年广宣费用占到销售费用 72.9%），2017 年公司减少电视广告 投放，精选投放目标和增加性价比更高的新媒体营销，2018 年继续加大网络视频广告投放，总体营销效率得到提高，费用率连续两年下降。2020 年受疫情影响，市场竞争加剧，公司业务转型，市场竞争加剧，为保持线下 份额、扩大线上份额，公司加大费用投入，销售费用率提升 2.32 个百分点。近五年随着公司业务发展、团队扩 张、人工上涨及各项业务推进，致使管理费用略有增长但基本维持在 6.5%-7.5%的水平和营收增速基本保持一 致。公司货币资金充裕，财务费用持续为负，利息收入主要来自闲置资金投资理财产品，近四年公司无金融负 债和利息支出。
2011-2016 年公司 ROE 下降较多，主要是 2012、2013、2015 年多次增资，导致期间权益乘数下降，拉低 ROE 水平，净利率和总资产周转率相对稳定。2017 年后，随盈利改善，ROE 由 2016 年的 30.1%回升至 2018 年的 35.6%。2019 年后，公司总资产运营效率、净利率均下滑，导致 ROE 相应下滑。
周转能力上，从整体趋势来看，2011-2020 年公司存货周转能力提升，存货周转天数由 118 天波动降至 99 天，公司以经销模式为主，因此存货中库存商品占比相比同业较低，原材料、包装物、委托加工物资、在产品 等配合生产销售节奏，周转天数下降主因销售增长带动。公司对经销商主要采取先款后货，因此应收账款余额 占较低，2016、2017 年天数提升主因开展代销模式带来的应收账款增加，2018 年终止代销合作后天数再次下降 至 1.4 天，2019 年及 2020 年应收账款周转天数更是下降到不到 1 天，应收账款风险很低。
（二）投资分析
公司 2021 年毛利率下降主要由于：1、会计准则变化物流费用转入成本；2、线上促销加大影响毛利率，因 此相应进行调减。收入端今年公司主动进行调整转型，从达播逐步向自播切换，同时线下渠道受疫情影响恢复 较弱，短期对收入造成一定影响，预计护肤类收入存在一定下滑，而彩妆类恋火品牌小基数下增长相对较快。
公司以眼部护肤为招牌和核心竞争力，主品牌丸美作为本土眼部护肤龙头品牌，定位在大众市场之上，高 于绝大数多数本土品牌，且仍在不断向高端升级。渠道上今年电商发展较快，但过程中也遭到线上流量成本高 企带来的压力，转化效果不佳。公司去年开始整顿直播价格，今年重点发力自营，前期投入相对较高，正处于 转型的关键时期，对效率的把控尤为重要。
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