引言
2021 年，受强势需求叠加产能释放不足影响，煤炭价格曾一路冲高，2021 年动力煤市 场价曾一度超过 2500 元/吨，而焦煤港口价格也曾一度达到 4250 元/吨。然而 2021 年 四季度以来，经济下行压力渐显。12 月，中央政治局会议和中央经济工作会议均强调 “稳字当头”，并要求宏观政策“提前发力”。2021 年 12 月以来，降准、降息、2022 年 专项债提前发放等政策频频，国家从财政和货币政策两端一起发力，为经济托底。从历 史上看，稳增长主要包括投资、消费和出口三大手段，而对煤炭消费起主要促进作用的 则是以地产和基建为核心的政策支持。2022 年“稳增长”是否也能拉动需求从而带来 煤价的再度上涨呢？本篇文章我们立足于“稳增长”时期地产基建政策对煤炭消费量的 影响，主要回答以下三个问题：
1）历史上“稳增长”时期，地产基建对煤炭需求的拉动作用如何？
2）不同的地产基建投资增速可为 2022 年动力煤、炼焦煤消费量带来多大增量？
3）当前时点如何看动力煤和焦煤板块供需情况？
据统计局口径，基建投资主要包括“水利、环境和公共设施管理业”、“交通运输、仓储 和邮政业（不含仓储业）”、“电力、热力、燃气及水生产和供应业”以及其他行业（包括 “电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务业”）。2021 年，我国基建投 资完成额累计为约 19 万亿元，占固定资产投资完成总额的 35%左右。根据统计局口径， 基建投资又可分为 16 个二级子行业，其中占比最高的为水利、环境和公共设施管理业， 占基建投资完成总额的 47-48%左右。
而地产投资=建安投资+土地购置费，其中建安投资看施工，土地购置费看拿地情况。由 于地产投资开工端和施工端常涉及钢材、水泥等高耗能产品，因此我们往往可以从地产 投资看煤炭需求情况。
动力煤：需求驳杂，地产影响强于基建
地产对动力煤消费的拉动作用较基建略强。动力煤下游主要包括火电、建材、供热、化 工和炼钢，分别约占动力煤消费总量的 61%、9%、8%、6%和 5%。考虑到钢铁、建材、 部分有色品均主要集中在以地产和基建为核心的产业链上，且动力煤其他下游需求较杂， 因此在不考虑地产基建对其他消费品的间接影响下，我们计算得出地产、基建分别占动 力煤消费比重的 9%和 6%左右，即地产对动力煤消费量的拉动作用比基建略强。
2021 年下半年起，我国经济下行压力渐显。2021 年 1-12 月，地产开发投资完成额累 计同比为 4.4%，基建投资完成额累计同比为-0.21%。
“稳字当头”下，我国对地产基建的支持力度逐步扩大。12 月以来，在中央政治局会议 和中央经济工作会议均强调了“稳字当头”精神下，降息降准、对地产政策的纠偏行为 以及专项债发行集中在 2022 年上半年的整体预期下，我国地产基建在 2022 年上半年 或出现较大程度边际修复。
由于 2021 年动力煤消费量为 36.63 亿吨，在其他行业整体不变下，我们对地产、基建 在不同增速下可能带来的动力煤消费量进行弹性测算，发现当地产投资增速较低时，高 基建增速也难以对动力煤消费量形成拉动；而当地产投资增速较高时，基建对动力煤消 费量增速的促进作用最大可以达到 1.2%。
综上，由于动力煤消费总量基数较大，而动力煤消费在对下游传导中层层削弱，因此最 终基建对动力煤消费量的拉动作用较为有限；即使在地产边际好转情况下，也无法给动 力煤消费总量占比带来过多增量。在这种情况下，我们预测 2022 年供需盈余仍将存在， 并不会因地产基建拉动而有所改变。
焦煤：单一需求较易受益于“稳增长”
地产基建对焦煤消费量比重的拉动作用明显高于动力煤，且地产对焦煤的拉动作用明显 高于基建。焦煤主要为制焦原料，而焦炭下游主要以炼钢为主。考虑到焦煤下游较为单 一，钢材大量用在以基建地产为核心的产业链上，我们计算得出地产、基建分别占炼焦 煤消费量比重的 30%和 17%，显著高于地产基建对动力煤消费比重的拉动作用。此外， 与动力煤不同的是，地产对焦煤的消费拉动作用明显高于基建。
若地产基建好转，对焦煤消费量促进作用最大可达到 3.5%左右。我们对地产、基建在 不同增速下可能带来的炼焦煤消费量进行弹性测算，发现当地产投资增速较低时，基建 投资增速也难以拉动焦煤消费量；而当地产投资增速边际好转时，对焦煤消费量的促进 作用最大可以达到 3.5%，且高于地产基建对动力煤消费量增速的促进作用。综上，若 地产好转，或将为焦煤消费带来明显增长，且这种拉动作用高于动力煤，显著影响焦煤 供需环境。
由于地产基建对焦煤消费量拉动作用较动力煤更为明显，我们对焦煤供需平衡表进行调 整。我们假设若 2022 年焦煤消费量和 2021 年持平，而 2022 年 7 月卡卡矿到甘其毛都 铁路开通后或给焦煤净进口量带来 800 万吨增量情况下，2022 年焦煤供需盈余约 400- 500 万吨左右。若地产好转，或将为焦煤消费带来明显增长，从而显著影响焦煤 2022 年供需情况。（报告来源：未来智库）
2008 年以来，我们可把地产基建对煤炭需求拉动分为四个阶段。整体来看，除 2008 年 以外，基建投资反弹往往用于对冲地产投资增速下行。此外，单独的基建投资增速上行 并未能给煤炭板块带来超额收益；而地产投资增速上行对煤炭行情影响更为显著。
第一阶段（2008 年-2011 年）：抓基建、降低地产资本金比例点燃煤炭板块行情。
基建方面，为应对经济危机影响，2008 年 11 月国常会宣布“四万亿”基建投资计划， 基建投资在 2009 年维持高增，2009 年 6 月同比增幅一度超过 50%。地产方面，2008 年四季度起我国开始陆续降低首付房比例、降低贷款利率等刺激成交，2009 年 5 月又 通过降低房地产开发项目资本金比例带动地产投资，地产投资增速触底后逐渐上行。 2010 年后，地产稳价措施频频出台；2011 年，基建托底作用逐渐消退，基建地产投资 增速步入下行周期。
复盘期间动力煤板块和炼焦煤板块走势，可发现虽然 2008 年 11 月国常会即宣布四万 亿基建投资计划，但是真正点燃动力煤和焦煤板块行情的是 2009 年 4 月降低地产房地 产资本金比例。2009 年 4-12 月期间，动力煤板块获得超额收益约为 18%，炼焦煤板块 获得超额收益约为 40%。2010 年后，地产稳价措施出台频频，虽然 10-12 月煤炭板块 有小幅行情，然而 12 月中央经济会议将货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”、 强调“稳价”后，煤炭板块行情整体平平。
第二阶段（2012 年-2015 年）：基建托底，但受产能过剩影响煤炭供需偏宽。
2012 年 2 月，基建投资增速探底，此后财政部加快中央基建投资预算下达进度：截至 2012 年 9 月底，中央基建投资下达预算 3905 亿元，占全年预算指标的 97%，比上年 同期进度提高 8 个百分点，重点在建、续建项目和新开工国家重大项目建设资金得到较 好保障，基建投资增速触底回升。2014 年，国家又通过放宽棚改企业债等方式稳住基 建，2014-2015 年期间基建投资增速一直保持在较高水平，然而或受产能过剩影响，虽 然基建一定程度刺激了煤炭需求，煤炭供需环境仍然偏宽，在此期间动力煤和焦煤板块 均跑输沪深 300。
第三阶段（2016 年-2019 年）：地产投资增速上行叠加去产能在 2016-2017 年为煤炭板 块带来超额收益。
2016-2018 年，虽然政府不断出台限购及遏制房价过快上涨措施，但由于终端销售较好、 土地购置费上涨，因此地产投资增速仍在缓慢上行。此外，由于此阶段煤炭行业整体去 产能，因此动力煤和炼焦煤板块整体上涨，且此阶段动力煤板块相对焦煤板块涨幅更大。
而基建方面，自 2018 年起地方开始清理隐性债务后，基建投资增速开始快速下行。为 托底经济，2018 年底财政部提前下达专项债和新增债务额度，并适当降低项目资本金 比例，基建投资增速开始缓慢上行。整体来看，基建投资企稳回升虽然一定程度增加而 来煤炭在 2019 年的消费量，然而受大盘表现整体较好影响，煤炭板块也并未出现超额 收益。
第四阶段（2020 年-至今）：经济整体向好叠加煤炭行业供需偏紧为板块带来超额收益。
2020 年，受疫情影响，基建托底、地产投资好转也并未改变煤炭需求整体较弱的情况， 煤价整体处在低位；2021 年，受经济复苏、安监趋严、提升专项债资金可用作资本金的 比例等因素影响，煤炭板块整体走高。
通过复盘 2008 年以来地产基建对煤炭需求拉动影响，可发现基建投资反弹往往用于对 冲地产投资增速下行，且单独的基建投资并未能给煤炭板块带来超额收益；地产投资增 速上行对煤炭行情影响更为显著。
动力煤：1）需求方面：受冷冬预期落空、地产步入下行通道影响，12 月火电发电量同 比下跌 4.9%，跌幅较 11 月继续扩大。2）供给方面：“保供”下动力煤煤炭主产区产量 仍然维持在高位水平；1 月 18 日发改委新闻发布会宣布当前国内供应在生产能力、运 输能力、储备能力和重点用煤有保障。3）库存：当前沿海八省电厂煤炭库存处于往年同 期高位；截至 1 月 16 日，全国统调电厂存煤 1.66 亿吨，可用 21 天，处于历史同期最 高水平。
4）未来判断：虽然近期受降息降准、地产表态好转、神华外购煤价格企稳叠加 发改委要求电厂库存提升至 30 天等影响动力煤需求有所支撑，然而考虑到基建地产能 给动力煤消费带来的增量有限，因此实际上地产基建好转或难改变动力煤供需偏宽格局； 此外，随着节日临近，日耗或即将步入下行通道（历年 2 月工业用电量均明显下滑）。 当前时点，在部分煤企已明确春节不放假情况下，动力煤产量或仍偏强，供需转宽形势 渐显，动力煤市场价涨价进程或趋于尾声。
焦煤：1）需求方面，由于地产基建好转能为焦煤带来超过 1000 万吨的增量，而当前焦 化厂+钢厂+港口焦煤库存仍低于往年同期大约 500 万吨左右，因此从当前角度来看，焦 煤需求仍有大约在 1500 万吨左右增量。2）供给方面，由于汾渭地区焦煤产量仍处于往 年同期低位，叠加澳煤进口限制仍未放松、蒙煤进口偏弱影响，预计供需仍存缺口，焦 煤价格偏强运行。3）未来判断：随着钢铁检修季到来，当前焦煤价格上涨趋势渐缓。虽 然冬奥会+春节影响需求，但供给端并没有过多增量，因此需关注春节期间焦煤补库情 况。若补库不理想，节后焦煤价格或表现出与供需变化的高相关性。长期来看，若澳煤 进口限制不放开，焦煤供给硬缺口仍存在，焦煤中枢价或相对动力煤更加坚挺。
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