1、2021年基金市场回顾
1.1 全市场基金资产净值规模超 24 万亿，较 2020 年增长 22%+
1.1.1全市场基金资产净值超 24 万亿，CR10 格局变动不大
截至 20211226，全市场基金份额 21.33 万亿份，较 2020 年末增长 23.45%；基金资 产净值 24.56 万亿元，较 2020 年末增长 22.43%，增速较去年下降 14 个百分点；基金数 量 9130 只，较 2020 年末增长 23.32%。
2021 年，基金资产净值规模 CR10 基金管理人的全市场占比同比减少 0.38 个百分点 至 41.43%，变动不大。资产净值规模 CR10 基金管理人仅有排名变动，其中易方达超过 天弘，规模（1.62 万亿）居首，广发、博时、富国的排名上升。
从资产净值规模同比变动来看，仅天弘基金规模逆势缩水，较2020年末同比减少22%， 主要系重点货币型基金产品流动性风险管控所致；其他排名前十的基金管理人资产净值 规模年内均实现正增长，增速前三的是广发（+47%）、富国（+43%）、博时（+36%）。
1.1.2 易方达非货币型基金资产净值规模破万亿
截至20211226，全市场非货币型基金资产净值15.14万亿元，较2020年末增长26.1%。 2021 年，非货币型基金资产净值 CR10 基金管理人的全市场占比进一步提升 1.2 个百分 点至 40.07%。其中，易方达非货币基金资产净值规模首次突破万亿，广发、富国、招商 基金排名提升，中欧基金新列前十。
非货币型基金资产净值规模 CR10 基金管理人，非货币型基金资产净值规模年内均 实现正增长，增速前三的是招商（+48%）、富国（+45%）、易方达（+42%）。
1.2 固收+基金年内规模增幅亮眼，FOF 基金资产净值规模突破 2000 亿
1.2.1 主动管理型权益类基金规模年内增长 20.2%
截至20211226，全市场主动管理型权益类基金规模5.94万亿，较2020年末增长20.2%。
2021 年，主动管理型权益类基金规模 CR10 基金管理人的占比下降了 0.8 个百分点 左右；易方达以超 4000亿的主动管理型权益类基金规模位列第一。
从年内发行份额占比来看，1 季度、3 季度主动管理型权益类基金发行热度相对较高。
1.2.2 固收+类基金规模较 2020 年增长超 70%，年内固收+产品发行热度提升
连续经历了 2个基金大年，全市场对基金的预期收益都有所下降，年初以来的结构化市场行情也印证了这一观点。风险收益比相对较低但更为稳健的固收+产品持续受到市 场青睐。
截至 20211224，全市场固收+基金规模达 1.75 万亿元、较 2020 年末增长 74.4%；全 市场固收+基金份额 1.54 万亿份、较 2020 年末增长 86.8%。2021 年，固收+类基金规模 CR10 基金管理人的全市场占比同比提升了 3 个百分点至 55.81%。易方达固收+产品规模 排名蝉联第一，产品规模增速达 120%+。
2021 年年内，新成立的固收+基金份额占比约为 16.2%；分月度看，固收+基金份额 占比月度中值约 19.6%。上述占比较前两年有了大幅提升。2019年新成立的固收+基金份 额年内占比约 3.6%、2020 年新成立的固收+基金份额年内占比约 10.6%。
1.2.3 货币市场型基金重点品种主动压降规模，FOF 基金资产净值年内增长
140%+ 截至20211224，货币市场型基金资产净值规模达9.42万亿元、较2020年末增长17%，全市场基金资产净值占比同比下降 1.8 个百分点至 38.3%。货币市场型基金资产净值规模 CR10 格局变动不大。但 TOP1 天弘基金年内货币市场型基金资产净值下降幅度超 30%， 主要系管控重要基金产品流动性风险、主动压降重点产品天弘余额宝规模所致。
FOF 基金 2021 年发行数量创新高，年内累计新成立 94 只，占全市场 FOF 基金总数 的三分之一。2021 年 FOF 基金总发行份额为 1075 亿份，超过此前 4 年的发行总额，基 金资产净值同比翻倍（yoy+141.5%）至 2200 亿，全市场基金资产净值占比由 0.45%提升 至 0.90%。FOF 产品资产净值规模 CR10 占比较高，截至 20211226 该占比是 73.64%，较 去年末相比提升了 1.06 个百分点。
1.3 2021 年基金市场涌现了 REITs、MOM、FOF-LOF 等一批创新投资品种
1.3.1 2021 年 6 月首批 9 只 REITs 成立并上市
我国公募领域首批 9 只基础设施 REITs 均于 2021 年 6 月 7 日成立，并均于 2021 年 6 月 21 日上市交易。这 9 只基础设施 REITs 分为特许经营权（收益权）类和产权类两种。 在此之前公募市场中仅有鹏华前海 REIT 这只品种可参考，但鹏华前海 REIT 与 6 月成立 上市的首批 9 只基础设施 REITs 在封闭期时间、封闭期后安排、底层资产投资比例、战 略投资者参与比例等方面都有较大差异。
REITs 作为国际通行的配置资产，利于有效盘活存量资产、提升直接融资比例，利于 降低债务风险、利于完善储蓄-投资转化机制。目前全球 RIETs 规模超 2 万亿美元，主要 集中在欧美、新加坡等地，底层资产多涉及商业、住宅等，运作方式有公司式、产品组 合式等。中国 REITs 发展的较好的是香港地区，大陆目前私募 REITs 较多；6 月成立上 市的基础设施公募 REITs 采用的是公募+ABS 的运作方式。
证监发【2020】40 号、证监会公告【2020】54 号、发改投资【2021】958 号等政策 文件明确：1）基金资产 80%以上投资于基础设施 ABS；2）基金收益分配比例不低于年 度可供分配利润的 90%；3）战略投资者参与，原始权益人份额占比不低于 20%，原始权 益人份额限售期 60 个月，其他战略投资者份额限售期 36 个月；4）基础设施范围有限扩 大，交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、保障性住房、水利、旅游设施均可；5） 收益稳定、来源合理分散。
首批 9 只基础设施公募 REITs：1）成立以来，富国首创水务 REIT、中金普洛斯 REIT、 中航首钢绿能 REIT、红土盐田港 REIT 区间涨幅较高，平安广州广河 REIT、博时蛇口产 园 REIT 跌幅较小；2）中金普洛斯 REIT、中航首钢绿能 REIT、博时蛇口产园 REIT 目 前已进行首次分红。
首批 9 只基础设施公募 REITs 之后，第二批 2 只基础设施公募 REITs（华夏越秀高 速 REIT、建信中关村 REIT）也于 2021 年 11 月 12 日获批、2021 年 12 月 3 日同日成立。
1.3.2 年内已有 7 只 FOF-LOF 基金正式成立
2021 年 11 月 19 日，广发、交银、中欧、兴证全球首批 4 只 FOF-LOF 基金同日上市 交易，募集资金超 80 亿。截至目前（12 月 24 日），共有 7 只 FOF-LOF 基金成立，其余 11 只 FOF-LOF 产品正在排期发行中。
FOF 基金符合长期资产配置需求，是投资者长期稳健理性投资的重要选择，近 3 年 我国 FOF 基金市场规模迅速扩容，截至目前 FOF 基金整体规模已超 2000 亿。但全市场 来看，FOF 基金的规模占比还较小，须场外申赎，且多为持有期产品，对投资者而言投 资 FOF 产品需考虑资金占用时间和流动性的问题，客观上一定程度影响了 FOF 市场规模 的持续扩容。 FOF-LOF 是可上市交易的 FOF 基金，这一类型创新产品可以增加持有期的 FOF 产 品流动性，投资者既可以场外申赎，也可以通过场内交易退出。
FOF-LOF 这一类型创新 产品，利于 FOF 基金市场规模进一步扩容，利于增加 FOF 基金的投资者范围。从目前已 经成立上市和正在申报的产品信息来看，FOF-LOF 的 FOF 持有期相对较短，主题也有差 异，投资该类产品的或有风险在于：1）短持有期产品一定程度考验市场行业轮动把握能 力、择时能力；2）场外申赎和场内交易退出，客观存在折溢价和套利风险；3）如 FOF 基金规模过小，交易行为对产品净值的影响效应或扩大。
1.3.3 年内成立 5 只 MOM 产品，规模合计超 30 亿元
2019 年 12 月 6 日证监会公告【2019】26 号文件以 28 条的篇幅对 MOM 产品的定义、 运作模式、参与主体职责资质、投资运作、内部控制以及风险管理、法律责任等进行了 规范。管理人中管理人（Manager of Managers）产品具有“多元管理、多元资产、多元 风格”的特征，该类产品能较充分发挥不同资产管理机构在特定领域的专业投资能力。
文件对 MOM 的定义：指证券期货经营机构（即管理人）管理的同时符合以下特征 的资产管理产品：1）管理人按照要求委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理 机构（即投资顾问）就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议；2）根据资产配 置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元，每一个资产单元按规 定单独开立证券期货账户。上述管理人包括证券公司、公募基金管理人、期货公司及前 述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司；3）MOM 可通过公募和私募两种方 式设立。
1.3.4 增强型指数 ETF 上市，标的是主流宽基指数沪深 300 和中证 500
2021 年 12 月 10 日，首批增强型指数 ETF 同日上市，标的是主流宽基指数沪深 300 和中证 500 指数。首批增强型指数 ETF 的成立规模与募集金额上限有较大差距。
增强型指数 ETF 的看点：1）体现管理人、基金经理的主动管理能力，超额收益是重 点观察指标；2）场内交易提升流动性，收费模式与普通增强型指数基金有差异。
增强型指数 ETF 的投资风险或在：指数成份股持仓比例与普通增强型指数基金差异 不大，作为交易品种和配置品种，总体费用水平高低并不确定。
1.3.5 期现联动的 A50ETF 于 2021 年 11 月集中上市交易
2021 年 10 月 18 日，MSCI 中国 A50 股指期货在港交所上市交易；2021 年 11 月 8 日，汇添富、易方达、华夏、南方的 4 只 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 同日上市交易。 2021 年 12 月，4 只 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 的联接基金发行。
上述基金对应指数是 MSCI 中国 A50 互联互通指数，指数主代码 735577.MI。指数 成分股 50 只，成分股权重按照自由流通调整市值所占比例分配；成分股选股来自于 MSCI 中国 A 股大盘股指各个 GICS 行业板块，新经济特征相对明显；指数成分股按季度调整， 调整频率较高。
指数成份股优势明显、品种具有期现联动特征，互联互通机制下为海外资金配置 A 股核心标的提供了投资及风险管理工具，该指数及对应品种吸金效应明显、市场关注度 较高。
2.1 市场复盘
2.1.1 年内行情三大特征——周期风格演绎、中小市值占优、政策倾斜高景气赛道
1）通胀背景下，供需缺口扩张支撑周期行情演绎
2021 年初至今（截至 1224），wind 全 A 指数上涨 7.8%，沪深 300 指数下跌 5.6%， 中证 500 指数上涨 14.3%。申万一级行业指数里，以化工、钢铁、有色、公用事业、煤 炭、等为代表的周期性行业，年内绝对收益、相对收益表现均较为亮眼。分月看，4 月、 7 月、8 月顺周期行情演绎风格明显。
通胀背景下，供需缺口扩张支撑了周期行情的演绎。
南华工业品价格指数年内涨幅高值 47%，相关周期性行业 2021 年以来毛利率、ROE 提升明显，供需缺口扩大互相印证。
2）盈利增速回落阶段，业绩高增、估值合理的中小市值弹性较大
企业整体盈利增速回落阶段，业绩高增、估值合理、中小盘风格的行业个股弹性较 大，5-10 月年中阶段中小市值行情占优。
年初以来（截至 20211224），申万大盘指数收跌 4.65%、申万中盘指数收涨 7.60%、 申万小盘指数收涨 20.07%。
3）政策倾斜明显，高景气赛道成为年内业绩抓手
年内，高景气赛道政策频发，政策利好背景叠加需求旺盛，年内相关细分板块表现 突出，公募相关主题基金收益不俗。
我们观察了光伏、风电、新能源等几个较有代表性的行业指数，年内指数总市值扩 容明显，总市值全市场占比提升，指数亦录得不错涨幅。年内细分来看，政策利好背景 下，高景气赛道的市场行情在不同时期也呈现赛道普涨、行情扩散、与顺周期供需缺口 重合等不同特征。
光伏、新能源等行业2021年盈利增速表现亮眼，处于上一轮产能周期的业绩兑现期， 年内实现了业绩估值双击。一般谨慎而言，上述行业的产能周期转化到盈利周期，会滞 后 2-3 个季度。从数据来看，并考虑基数因素，光伏、新能源等行业的盈利周期预计在 2022H2 仍有一定支撑；结合当前行业估值因素，行业内部结构会持续分化且波动预计加 大。
2.1.2 股票、基金年内行情整体比较
2021 年中小创表现较优，中证 500 收益远高于上证 50、沪深 300。主动管理型权益 类基金指数跑赢除创业板指、中证 500 之外的大部分主要股指。债券资产表现亦较为亮 眼，中证全债、中证国债、偏债混合型基金指数、债券型基金指数表现均较稳健。
历史数据看，在市场牛熊周期转换时，股票市场的弹性波动更大。从年度的收益差 值来看，股票和基金的整体收益差值近年来均有缩小。
2015 年起，普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数跑赢主要股指的概率较高， 2018-2020 年收益相对优势更为明显。2021 年，板块轮动行情明显、中小市值风格占优， 中证 500 和创业板指表现突出，普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数跑赢其他主 要股指。
年内债券指数、债基表现均好。可转债指数年内上涨超过 26%、表现突出，混合债 券型一级基金指数上涨 7.13%、混合债券型二级基金指数上涨 7.36%、中长期纯债型基金 指数上涨 3.95%。
2.2 公募基金业绩跟踪
2.2.1 主动管理型权益类基金
2021 年以来（截至 1224），全市场主动管理型权益类产品业绩中值+4.92%。
中长期看，富国、中海、上投摩根、工银瑞信、农银汇理的主动管理型权益类产品 业绩整体表现相对较好。5 年+产品组里，富国、工银瑞信产品风险收益比相对更有竞争 力，产品数量较多、综合优势相对突出。
3 年+产品组里，宝盈、工银瑞信的产品风险收益特征相对明显；工银瑞信、富国的 产品有一定的综合优势。
2.2.2 固收+基金
2021 年以来（截至 1224），全市场固收+基金业绩中值+4.25%。
2016-2018 年，全市场固收+基金规模增幅约 20%；2019 年至今（截至 20211224）， 全市场固收+基金规模增幅超 100%。近 3 年固收+基金的数量以及产品规模都有了极大幅 度提升。
固收+3 年以上产品组中，从数据看国寿安保、兴业、南方的产品波动回撤幅度相对 更小，偏向于固收+稳健风格；易方达、博时、华商产品风险收益相对较高，偏向于固收 +弹性风格。
2.2.3 债券类基金
2021 年以来（截至 1224），全市场债券类基金业绩中值+3.72%。
中长期看，南方、易方达、富国的债券类基金业绩整体表现相对较好。5 年+产品组 里，富国产品的业绩波动回撤综合优势相对突出。
3 年+产品组里，富国、鹏华产品综合优势相对突出。
2.2.4 FOF 产品 2021 年至今（截至 1224），全市场目标日期策略 FOF
业绩中值+2.03%。 目标日期策略 FOF 成立以来业绩前十的产品中，华夏占 3 席；目标日期为 2035 年 的产品有 5 只；回撤控制水平相对突出的是南方、中欧目标日期为 2035 年的品种。
2021 年以来（截至 1224），全市场目标风险策略 FOF 业绩中值+3.61%。
目标风险策略 FOF 成立以来业绩前十的产品中，华夏占 2 席，兴全的产品规模业绩 回撤综合优势强。
2.2.5 其他类型基金
1）沪深 300 指数基金
华夏、华泰柏瑞、嘉实的沪深 300ETF 品种中短期（近 3 年、近 1 年）跟踪误差均较 小；富荣、安信、西部利得的沪深 300 增强品种中期（近 3 年）超额收益较高。
2）中证 500 指数基金
南方、华夏的中证 500ETF 品种中短期（近 3 年、近 1 年）跟踪误差均较小；浙商、 国投瑞银的中证 500 增强品种中期（近 3 年）超额收益较高。
3）上证 50 指数基金
华夏的上证 50ETF 品种中短期（近 3 年、近 1 年）跟踪误差均较小；易方达的上证 50 增强品种中期（近 3 年）超额收益较高。
4）股票多空基金
2021 年以来（截至 1224），全市场股票多空基金业绩中值+0.87%。
2.3 公募基金持仓变动
2.3.1 行业变动
相较 2020 年底，公募基金增持电力设备、有色金属等行业股票幅度较大，持有市值 排名提升，2021Q3 排名靠前。一定程度减持传媒、机械设备、家用电器、商贸零售等行 业股票，持有市值排名下降。持有公用事业、煤炭、钢铁、环保、建筑装饰、美容护理 等行业股票基数较小、增幅较大。
2.3.2 重仓持股变动
按持有基金数排名，前 10 名的名单保持不变，其中东方财富提升幅度较大。前 11-16 名的名单有大幅度的替换，其中阳光电源、伊利股份、天赐材料、恩捷股份为新入名单。
2021Q3 季报显示，招商银行、五粮液、隆基股份、海康威视、中国中免、迈瑞医疗、 兴业银行在持有基金数、持股总量、持股占流通股比方面均较 2021 中报时期有一定数量 的减少，贵州茅台、宁德时代、药明康德、东方财富、阳光电源、伊利股份、天赐材料、 恩捷股份持股总量均有提升。
2.3.3 股票仓位
2021Q3，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金仓位环比和同比来看， 仓位变动幅度较小；偏债混合型基金和股债平衡型基金股票仓位同比减幅较大。
3.1 月报基金组合、风险偏好较高基金组合年内相对收益较高
截至 12 月 24 日，1）基金月报组合（16 只基金等权重）的组合收益率+9.41%；2） 风险偏好较高组合（10 只基金等权重）的组合收益率+8.75%；3）风险偏好中等组合（10 只基金等权重）的组合收益率-1.98%；4）风险偏好较低组合（10 只基金等权重）的组合 收益率+2.61%。 同期（截至 12 月 24 日），全市场 FOF 业绩中值+2.03%；主动管理型权益类基金业 绩中值+4.92%；固收+基金业绩中值+4.25%；债券类基金中值+3.72%；货币基金年内 7 日年化收益率均值 2.23%。
备注：1）主动管理型权益类基金=普通股票型+偏股混合型+灵活配置型；2）固收+ 基金=偏债混合型+混合债券型二级；3）债券类基金=中长期纯债型+短期纯债型+混合 债券型一级。
整体来说年初以来月报基金组合、风险偏好较高基金组合表现相对较好，风险偏好 较低基金组合表现中规中矩，风险偏好中等组合表现不及预期，风险偏好不同的基金组 合在波动回撤上没有明显差异。以下几个因素影响了组合整体表现：
1）受估值、投资性价比、疫情、政策、行业轮动等多因素影响，年初以来消费、医 药传统价值赛道表现难言满意，基于赛道长坡厚雪特征以及估值性价比动态变化以及均 衡配置的考虑，组合内消费医药品种我们仅作了调整未作调出，对组合收益率有一定的 拖累。
2）4 个基金组合中有 3 个组合年内作了组合底层的品种调整，调整幅度不大，但对 比调整前后的组合收益率、波动回撤幅度看，调仓有效性不高，调仓时点的把控和品种 研究仍有待加强。
3）部分股债平衡品种由于规模和调换仓节奏的原因，波动回撤幅度高于预期。绝大 多数主动权益品种年初以来都有一定程度的份额赎回，一定程度影响投资节奏、业绩承 压。追求绝对收益的股票多空基金，年内表现一般，一定程度加大了组合的波动回撤。
4）跟踪频率和组合底层基金数量的差异，一定程度影响了各组合的组合收益率水平。 组合底层基金的挑选方面注重业绩波动回撤的综合优势，但结构性市场行情极致化阶段， 相关基金的波动回撤绝对值提升、产品获得绝对收益的概率下降。
3.2 月报基金组合中，新能源车、顺周期、芯片品种收益贡献度高
月报组合共 16 只品种，年初以来有 2 只品种调整：7 月初调出消费龙头 LOF （501090.SH）、调入汇添富文体娱乐主题（004424.OF）；9 月初调出招商医药健康产业 （000960.OF）、调入汇添富全球医疗人民币（004877.OF）。年初以来（截至 1217），月 报基金组合的组合绝对收益率是+9.41%（已考虑品种调整；未考虑资金成本；等权重计 算）。
组合内收益贡献度较高的是新能源车（25.57%）、顺周期（22.84%）、芯片（18.66%） 主题品种，消费（-14.07%）、医药（-9.90%）品种对组合收益率有一定拖累。
3.3 风险偏好较高基金组合中，3 只基金收益贡献度超 20%
风险偏好较高基金组合共 10 只品种，年内无品种调整。年初以来（截至 1224），风 险偏好较高基金组合的绝对收益率是+8.75%（已考虑品种调整；未考虑资金成本；等权 重计算）。
组合内收益贡献度较高的是新华优选成长（+34.25%）、华安沪港深外延增长 （+20.97%）、宝盈研究精选（+20.57%）；这 3 只基金年内均较好得把握了顺周期、新能 源市场行情。组合内易方达蓝筹精选年内业绩-7.5%，拖累整体组合收益率；从持仓看， 易方达蓝筹精选的投资风格稳定、未发生大的漂移。
3.4 风险偏好中等基金组合年内调仓有一定成效
风险偏好中等基金组合共 10 只品种，年初以来有 2 只品种调整：4 月末调出华商红 利优选（000279.OF）、调入圆信永丰优悦生活（004959.OF）；9 月初调出交银内核驱动 （008507.OF）、调入工银瑞信主题策略 A（481015.OF）。年初以来（截至 1224），风险 偏好中等基金组合的组合绝对收益率是-1.99%（已考虑品种调整；未考虑资金成本；等 权重计算）。
从加权后业绩看，该组合年内调仓有一定成效。组合内收益贡献度较高的圆信永丰 优悦生活、易方达安心回馈、鹏华丰禄。其他主动管理型权益类基金表现一般，股票多 空的绝对收益品种年内业绩收负。
3.5 风险偏好较低基金组合里固收+品种表现分化
风险偏好较低基金组合共 10 只品种，年初以来有 1 只品种调整：9 月初调出嘉实增 长（070002.OF）、调入建信高股息主题（008177.OF）。风险偏好偏低基金组合共 10 只品 种， 年初以来（截至 1224），风险偏好较低基金组合的组合绝对收益率是+2.16%（已考 虑品种调整；未考虑资金成本；等权重计算）。
组合内收益贡献度较高的是易方达安心回馈、鹏华丰禄、华泰柏瑞季季红。组合内 固收+品种表现分化，股票多空的绝对收益品种年内业绩收负。
4.1 市场展望
4.1.1 2022 年市场不太具备整体估值大幅抬升的基础，企业整体盈利能力下行
我们用wind全A指数表征整体市场表现，在经历了连续两年的大幅估值抬升后（2019 年指数+33.02%、2020 年指数+25.62%），2021 年指数涨幅大幅收窄（+7.8%）。结合历史 近几次牛熊周期数据，在没有估值前期深度挤压的时候，市场短期看不具备整体估值大幅抬升的基础，2022 年预计指数震荡为主。2022 年企业盈利增速下行：1）疫情后周期 2021 年全 A 盈利增速高基数效应；2）未来市场信用预期较 2021 年明显分化，部分行业 供给过剩，成本压力上行；同时 2021 下半年以来 M1 增速下行明显，表征需求端情况不 够理想乐观。
4.1.2 基金在相对收益和波动回撤的比较优势
对整体权益市场作出简单预判后，我们进一步从绝对、相对两个层面分析基金的市 场表现。在相对收益和波动回撤方面，基金比较优势相对明显。
我们用偏股混合型基金指数、普通股票型基金指数、灵活配置型基金指数、平衡混 合型基金指数近 5 年的周频数据来拟合主动管理型权益类基金指数，权重依次是 30%、 30%、30%、10%，指数基点 1000 点。2017-2021 年，拟合后指数的区间涨跌幅分别约为 12.6%、-20.0%、36.8%、50.3%、8.5%。
我们用偏债混合型基金指数、混合债券型二级基金指数近 3 年的周频数据来拟合固 收+基金指数，权重依次是 50%、50%，指数基点 1000 点。2019-2021 年，拟合后指数的 区间涨跌幅分别为 9.7%、11.8%、6.5%。
通过与主要股指 wind 全 A、沪深 300、中证 500 近 3 年日频数据的对比，拟合的主 动管理型权益类基金指数业绩比较优势突出，固收+基金指数低波优势明显。
4.2 宏观环境扰动因素简要分析
4.2.1 外部环境：通胀持续高位，美联储刺激政策已转向
今年以来，货币超发叠加疫情的影响，大宗商品价格持续攀升，全球各经济体的通 胀压力显著。美国 CPI 于今年 3 月突破 2%的平均点，5 月持续在 5%+的高位，10 月突破 6.2%创近 31 年来新高，11 月突破 6.8%续创新高、涨幅较上月回落 0.1 个百分点。我们 的基本判断是随着疫苗接种率的抬升、口服特效药的临床应用以及供应链问题逐步得到 解决，预计明年通胀将逐步缓解，但仍将维持在较高水平。
政策面看，美联储的刺激政策已转向。11 月，美联储议息会议正式宣布开启 Taper， 并将于 2022 年中结束，但鲍威尔表示是否加息还需考量；12 月，美联储议息会议超预期 偏鹰，宣布加速 Taper 的进程，提前至明年 3 月结束；核心通胀预期由 2.3%提升至 2.7%； 最新的点阵图显示 2022 年预计加息三次。目前市场的焦点聚焦在美联储明年是否会提前 加息，以及加息的次数，我们的基本判断是明年下半年加息是大概率事件，但加息的次 数可能不会超过两次。
刺激政策的退坡及加息的到来，将加速美元的回流，美元指数走强、美债收益率上 行，同时也抬升了对经济增长的悲观预期，对新兴的经济体造成一定的冲击，但对我国 来说，目前中美利差存有一定空间，在“以我为主”的货币政策大背景下，预计对我国 的影响有限。
4.2.2 内部环境：稳字当头，宽松可期
2021 年以来，我国疫情整体可控，经济保持稳步恢复。今年上半年，我国经济增长 超预期，下半年在多地散发疫情、洪涝灾害、奥密克戎新病毒等因素影响下，经济增速 可能有所下滑，全年实际 GDP 增长率预计保持在 8%左右。12 月中央经济工作会议指出 我国明年经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，全年经济下行压力 较大，寻求经济“稳增长”已被提到新的高度，预计明年经济运行的合理区间在 5%-6% 左右。
货币政策方面，央行今年以来连续降准降息，流动性保持全年充裕合理。在经济稳 增长的政策背景下，我们预计明年的货币政策总体稳健偏松，降准仍有预期，不排除再 次额外降息的可能性，结构性调控的货币政策将持续发力。财政政策方面，前置已定， 将联动货币政策，助力经济稳增长，实现跨周期调节。宏观杠杆率明年也有望回升，地 产调控政策边际放松，基建回暖，整体流动性环境宽松可期。
4.3 市场资金面简单预设
4.3.1 公募基金
2021 年发布的公募产品发行规模共计 3.1 万亿元，按最新的股票仓位均值估算，约 有 1.43 万亿元流入股票市场，占比约 46%（2020 年该比例约 49%）。1.43 万亿中，偏股 混合型基金贡献远高于其他类型，达 0.89 万亿元；其次是被动指数型基金和普通股票型 基金，达 0.18 万亿元和 0.11 万亿元；上述 3 个类型基金在估算流入资金中的权重约 83% （2020 年该比例约 88%）。
在统计近 3 年数据后，我们认为 2019 年的数据参考性不大。按照 2020-2021 年发行 规模月均值 2601 亿元、月中值 2504 亿元来作中性预期，2022 年公募基金发行规模在 3.00-3.12 万亿区间；如上浮 5%作乐观预期，2022 年公募基金发行规模预计在 3.15 至 3.27 万亿的区间。按照估算流入资金比例区间 45-50%预期，估算流入资金约在 1.42-1.63 万亿 的区间。
4.3.2 北向资金
2021 年以来，北上资金净买入额环比增长率持续为正。年内北向资金成交净买入额 4175 亿元，截至 12 月 24 日北向资金累计净买入额 1.62 万亿。
我们从 3 个角度来对 2022 年北向资金净买入作简单预设：近 3 年北向资金净买入额 复合增速、近 3 年月度北向资金净买入额中值、近 3 年北向资金净买入额区间日均数据。
按 CAGR3 的 5.88%增速看，2022 年北向资金净买入额 4400 亿元+；按近 3 年月度中值 312.84 亿看，2022 年北向资金净买入额 3750 亿元+；按近 3 年区间日均 14.16 亿来看， 2022 年北向资金净买入额 3300 亿元左右。结合北向资金的行业偏好以及疫情防控常态化 背景下 A 股市场的吸引力等因素，我们认为复合增速预判下的明年北向资金净买入额相 对中性，乐观预计则在 4400 亿基础上有 10-15%的上浮空间。
4.3.3 其他层面
从两融余额、客户结算资金、全 A 区间日均换手率看，近 3 年市场交易活跃度明显 提升了一个层次。
目前资管新规过渡期即将结束，理财产品净值化，加快居民储蓄入市、分享资本市 场红利、居民收入结构进一步优化，结合资本市场扩容改革以及权益类市场发展预期， 未来市场交易活跃度有望进一步提升。
4.4 基金市场 2022 年投资观点
4.4.1 整体投资思路：均衡，均衡，还是均衡
今年是十四五开局之年，年内各类政策频出：十四五规划及 2035 年远景纲要、碳达 峰碳中和、共同富裕、深化供给侧改革、推动高质量发展；北交所开闸、全面实行注册 制、数字人民币试点应用、资管新规过渡期到期；双减、加大职业教育政策支持力度； 医保个人账户改革、三孩生育政策实施。市场本身年内行业轮动也是加快的，除开供需 缺口和产业政策倾斜带来的顺周期、高景气赛道行情，固有的板块挣钱效应减弱。
公募 基金近3年呈现大跨步发展、资产净值规模增长90%；2019-2020年是公募基金业绩大年， 2021 年把握住顺周期、高景气赛道行情的基金超额收益显著。但观察股票仓位和风格， 2021H2 开始市场风格已经开始有所变化，股票仓位下降不多但行业配置有分散化趋势。 展望 2022 年，市场几大扰动因素可能有：前期高基数下的业绩增速放缓、疫情反复的程 度、以我为主货币政策持续性等。就估值角度而言，板块的可投资性和预期收益方面分 歧较大。
我们的基本判断是：1）需要减少高估值行业的暴露，关注风险再平衡收益；2）行 业配置均衡，扩大覆盖行业的广度；3）今年部分表现欠佳的行业未来估值修复、实现双 击的概率较高，但程度可能有限。
细分类型看，首先建议重视固收+、债券类基金的底仓配置，且适当提升比例。按照 风险收益特征固收+基金可进一步细分为固收+稳健品种和固收+弹性品种；2022 年宏观 经济整体承压，政策托底力度加大，在宽信用稳货币基调下，倾向于认为利率先上后下， 债市有相对明确的结构性配置机会，债券类基金获得稳健收益可期。
主动管理型权益类基金，配置前提是有一定的波动回撤控制能力，在此基础上思路 有三：1）行业配置均衡，风格偏蓝筹、价值；2）有较好行业轮动把握能力，调换仓策 略较有成效；3）主题行业基金的投资，关注品种选择和投资节奏控制。
4.4.2 高景气赛道：投资难度加大，谨慎波动回撤，投资注意品种选择、仓位、择时
政策利好背景叠加需求旺盛，光伏、风电、新能源等赛道年内表现突出，较高的行 业景气度一定程度也印证到了资本市场表现中。年初至今仅储能、风电、光伏、新能源 发电 4 个细分行业的 IPO 募资金额就达 540 亿元，约占年初至今 A 股 IPO 募资总额的 10.4%。2021 年 3 季报公募基金重仓持股中，新能源发电细分行业的持股数量季度内正 向变动超 70%，同期全行业重仓持股数量正向变动幅度仅 13%。
从流通市值占比的维度 来看，2021H2 外资持股占比持续提升的行业是农林、食饮、公用事业、电力设备、通信， 外资流入的行业结构较过去已经发生了一些变化。观察一些有代表性的行业指数，相对 未来两年的指数业绩增速（参考 wind 一致预期数据）而言，当前指数整体估值偏高；在 指数整体估值的基础上，如剔除行业格局竞争力不强的尾部公司，头部腰部公司的估值 客观上会更高。虽然从产能周期到盈利周期的转换而言，明年大概率高景气赛道的盈利 增速还有一定支撑，但几乎可以确定的时候，行业内部结构将分化加剧、波动加大.
我们的基本判断是：1）高景气赛道的投资难度加大，整体预期收益率下降，波动回 撤加大；2）行情发散背景下聚焦格局更好的细分产业链，投资行业边界清晰、兼具自上 而下配置和自下而上选股的品种更有突围机会；3）2022 年高景气赛道的投资关注仓位、 时点，可作一定的择时。
4.4.3 消费医药：大消费稳健特征凸显，消费医药整体投资环境有所改善
大消费行业未来有所起色的几点思考：1）宏观经济下行，居民可支配收入、消费支 出的增速提升受到一定压制，各项措施实施旨在加快居民储蓄转移入市，分享资本市场 红利、贡献增量；2）PPI 下行、CPI 上行，剪刀差缩窄预期，利好消费品；3）疫情常态 化背景下，传染性更强毒株出现是有一定概率的事件，全球产业链的供需、我国出口的 支撑，内需有空间+深耕内需，供需两侧共振；4）估值和业绩，总量里结构好的标的， 投资性价比是比较确定的。
大消费行业 2022 年投资观点：1）2022 年行业轮动分化加剧的市场预期下，大消费 行业里业绩稳健、行业竞争格局较好、估值回调到位的标的稳健特性凸显。叠加经济、 出口、政策等外部因素，行业未来中期新一轮行情值得期待。2）广义消费内部，传统消 费和新消费的分析逻辑框架区分日益明显，传统消费更侧重行业竞争格局、更多是横向 面的渗透逻辑，新消费更侧重成长空间和需求痛点、更多是纵向面的深入逻辑，投资品 种选择思路呈现多样化特征，从传统消费和新消费的不同把握角度出发，关注投资风格 的稳定；行业内部不作极致化仓位分配，可能是胜率更高的选择。
年初以来，申万医药生物指数下跌 8.6%，板块整体估值回调 28%至 32.3X。疫情相 关性较高的医疗器械、医疗服务行业波动较大，年末中药行业表现突出、成为年内唯一 上涨的医药细分板块。共同富裕政策背景叠加行业内部改革、集采等政策事件，国内医 药生物行业的结构性市场特征愈加明显。
我们的基本判断是：1）就板块自身而言，2022 年医药生物行业的投资价值较 2021 年是提升的。疫苗迭代、小分子药物应用临床、国内防控常态化，疫情扰动影响边际递 减；在全 A 盈利增速下行预期下，创新能力突出、行业壁垒相对较高的行业细分赛道和 公司，业绩有相对优势，叠加估值回调近 30%、未来继续大幅收缩估值可能性不大，市场及资金重新聚焦是正常概率事件。2）建议全球视野布局医药生物投资。国内医药生物 行业市场表现受政策影响较大，扩大资本市场范围筛选优质行业标的，利于分享行业整 体长期红利。3）行业内部结构行情持续是确定事件，关注自下而上选股能力以及行业内 有成长空间的消费属性标的挖掘。
4.4.4 春躁行情：2022Q1 变量因素仍多，短期不宜过于乐观
2021 年 12 月初中央经济工作会议定调“稳字当头”，短期内一定程度提振风险偏好， 今年春季躁动行情有提前启动趋势。从 12 月初以来的申万一级行业市场表现来看，前期 估值调整较为到位、业绩预期有一定支撑或政策预期有一定放松的行业赛道（食饮、金 融、房地产），有不同程度的反弹。
反观历史数据，春躁行情的启动时间和持续时间受到节假因素、流动性、政策力度 等多种因素影响。2022 年 1 季度的变量有：春节时间较早；2022 年 1 季报业绩受到前期 高基数影响，市场流动性紧平衡情况下，市场对业绩的敏感度或有提升；稳增长政策力 度尚待观察。短期内不建议过于乐观。
|
|
