1. 逆周期调节带来基建投资机会
稳增长背景下市场对基建投资有所期待。当前经济有所下行，我国 21 年三季度单季 GDP 增长 4.9%，地产、制造、消费和出口均有走弱，经济存在下行压力。稳增长背景下， 市场对基建投资存在期待。
1.1 市场主体广修内功，投资存在弹性
地方政府表外融资途径受阻，表内担当重任。17 年至今地方政府新增表外融资逐步减 少，表内债券融资占比提升，2020 年全国地方政府债务新增 9.09 万亿，债券融资占比由 19 年 53.3%提升至 20 年 60.2%。
建筑央企经营向高质量方向转变，集中度不断提升。受降杠杆考核影响，公司发展向 高质量方向转变，近三年营收 CAGR 为 12.8%，业绩 CAGR 为 8.0%。存量时代行业龙头 优势体现，集中度不断提升，21Q1-3 大型央企新签订单合计市占率高达 39.4%，较 2014 年占比提升 13.9pct。
1.2 预计 22 年我国基建投资增速为 4.5%
核心假设：
1）预计 22 年我国公共财政支出同比增长 5.5%，全国政府性基金支 出减少 3.0%，其中土地出让金减少 5.4%，专项债新增 3.35 万亿；
2）随着政府着重化解隐性债务，地方城投平台融资趋紧，城投债券和城投非债债务将 进一步减少，预计 22 年增速分别为-33%、-10%；
3）央企降杠杆考核阶段性结束，获得边际融资弹性，假设建筑央企有息债务 22 年增 速 9.0%。
综合考虑下，预计 22 年我国基建投资增速为 4.5%。
1.3 我们对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有期待
21 年 12 月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环节 成为发力点。新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作为主要抓手，涵盖交通基础设施、 水利、能源、环保、城市管网等领域。
投资结构向新基建倾斜，重创新+补短板。从各地区 2021 年公布的投资计划来看，18 个省市重点建设项目总投资计划约 43.6 万亿，23 个省市2021 年合计投资计划约10 万亿， 从具体项目清单来看，重点投向广义新基建领域，着力产业创新和基础设施补短板惠民生。
低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益。建筑板块获得超额收益的 必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓 位等）。当前建筑行业整体 PE 和 PB 估值均处于历史底部，在流动性边际宽松条件下，企 业资金需求得到满足，叠加市场对基建拉动投资的期待，建筑行业估值有望迎来修复。（报告来源：未来智库）
2.1 深度电气化带动终端电力需求，提振投资景气度
双碳背景下非化石能源占终端消费比重提升。碳减排可分为四种不同力度情景假设， 碳中和承诺标志着我国碳减排向 2°C 目标靠拢，显著高于我国 2015 年提出的自主贡献目 标，2020 年我国非化石能源占比约 16%。
非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求。我国碳减排最可行 的路径为：电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化。电气化带来用电需求提升，以完成 “2℃目标”为基准假设。
2.2 预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿
电力需求提升带动电源侧投资建设，预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿；当 前我国水、核、煤电新增装机有限，发电增量集中在风和光电，预计 2021-2030 年风光 发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿（当前逆周期调节进程有望加快，短期新 能源投资存在超预期可能）。
2.3 上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇
以新能源为主的电源侧投资提升催化电力系统整体建设需求，电力工程享有长期景气 度。我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资，电气化进 程加快，用户侧业主用电可靠性、节能要求提升，智能电网运维迎来广阔发展前景；新能 源发电波动性较大，配套储能建设需求提升，分布式光伏亦成为投资热点，电力工程享有 长期景气度。
2.3.1 特高压助力优化我国能源资源配置
特高压技术满足超长距离的电力运输需要，助力资源优化配置。我国自然资源分布不 均，存在用电富余与用电缺口的区位差异，特高压技术满足超长距离的电力运输需要，成 为解决相关问题的主要手段。截至 2020 年末，我国已累计建成 22 条特高压线路，其中国 家电网建成 18 条，南方电网建成 4 条，当年特高压输送电量 5318 亿千瓦时，可再生能源 电量占全部输送电量的 45.9%。
预计“十四五”期间特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。我国电网投资主 体以国家电网和南方电网为主，特超高压等领域成为重点投资方向，根据国家电网和南方 电网规划，“十四五”期间国家电网拟投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网 规划投资约 6700 亿元，特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。（报告来源：未来智库）
2.3.2 新能源消纳问题催生储能建设投资需求
新能源装机快速提升，配套储能需求加大。为解决新能源稳定性、消纳等问题，储能 行业迎来快速发展，截至 2020 年末，中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，占清洁 能源发电装机比重仅为 3.73%，与发达国家相比仍存在较大提升空间。
电化学储能受技术约束，经济性明显低于抽水蓄能，我国储能结构中以抽水蓄能为主。 根据《储能的度电成本和里程成本分析》数据显示，电化学储能目前度电成本大致在 0.6-0.9 元/（KW.h），距离规模应用目标成本 0.3-0.4 元/（KW.h）仍有一定差距。抽水蓄能作 为技术较为成熟的储能方式，度电成本 0.21-0.25 元/（KW.h），成本优势明显。2020 年末我国抽水蓄能占总储能装机比重 89.3%，是我国主要储能方式。
我国抽水蓄能投产和在建规模均处于世界首位。截至 20 年末，我国已投产抽水蓄能电 站总规模 3249 万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和广东地区，在建抽水蓄能电站总规 模 5393 万千瓦。分省份看，河北和浙江在建装机容量最多，分别为 740 万千瓦、735 万 千瓦。
抽蓄电站电价形成机制已经理顺，政策出台打开行业空间，预计十年内抽蓄电站投资 约 5000 亿。633 号文理清抽水蓄能电价形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的 成本疏导问题。2021 年 9 月 17 日国家能源局出台抽水蓄能中长期发展规划，提出 2030 年我国抽蓄电站投产总规模 1.2 亿千瓦，根据我们此前发布的《成本疏导灰云散尽，抽水 蓄能旭日东升-建筑业“碳中和”系列研究之六》，预计 2021-2030 年投资总额 4973 亿 元。（报告来源：未来智库）
2.3.3 分布式光伏具备较强发展潜力
光伏建筑一体化（BIPV）实现了能源与建筑相结合，让建筑从被动节能（减少排放） 走向主动节能（产出能源）。在建筑运行阶段碳排放和能耗巨大的情况下，仅依靠节约降 低能耗是不够的，需配备主动产能的设施。发电运作系统中，并网发电+分布式发电是最直 接也是效率较高的一种方式。BIPV 技术大范围铺开是绿色建筑的必然趋势。
新建建筑中，工商业建筑有望率先应用 BIPV。考虑到当前成本、认知等因素制约，新 建建筑中公共建筑及工商业建筑有望率先采用 BIPV，住宅发展相对滞后，假设 21-25 年竣 工面积 CAGR 为-5%，预计 2025 年在新建建筑 BIPV 渗透率 50%时，新建工商业分布式 光伏 15GW/年。
整县推进方案助力打开存量空间。2021 年6 月20 日国家能源局下发《关于报送整县(市、 区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县推进屋顶分布式光伏开 发试点工作。2021 年 9 月 8 日，国家能源局公布整县屋顶分布式光伏开发试点名单，676 个报送试点县（市、区）全部列为开发试点城市，多个地区积极筹备建设。
分布式光伏存量空间大，总屋顶存量装机规模 444GW。截至 2020 年末，我国城市屋 顶资源 75 亿平方米，县级及以下屋顶资源 85.3 亿平方米，预计城市存量光伏装机规模 212GW，县级及以下存量光伏规模 232GW，合计 444GW。
2.4 电力工程企业有望享受电力全产业链发展机遇
2.4.1 中国电建—电力运营业务大有可为，抽水蓄能业务值得期待
电力设计领域的龙头，水利水电施工的强者。公司是中国及全球水利水电行业的领先 者，承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50% 以上的大中型水利水电建设市场，市场地位显著。
下属七大设计院强化公司电力规划设计能力，中国电建承担了我国 65%以上的风力发 电及太阳能发电工程的规划设计任务，2021 年ENR发布最新全球工程设计企业150 强中， 中国电建集团蝉联第一。公司通过设计作为切入点，抢占下游施工市场，具备强大的竞争 力。（报告来源：未来智库）
主动拓展电力投资运营业务，谋求第二增长曲线。“十四五”期间拟投产风光电装机 容量 30GW，大力拓展电力投资运营业务。截至 20 年末公司总装机 16.1GW，其中清洁 能源装机占比 80.4%，预计 2025 年末公司总发电装机 46GW，其中风光装机 36.6GW。
为实现 30GW 装机目标，公司需要完成总投资 1516 亿元，扣减运营业务自身产生现 金流公司净投入约 965 亿元。加强新能源投资后，公司电力投资运营板块收入提升明显， 预计 2021-2025 年运营板块营业收入 CAGR 达 13.3%，业绩 CAGR 达 13.1%。
公司是抽水蓄能建设领域龙头企业，享受行业发展红利。公司在抽水蓄能领域经验丰 富，承建国内多个大型抽水蓄能电站，在建抽水蓄能项目装机占比约 44.2%，有望先行一 步分享市场蛋糕。
2.4.2 中国能建—世界能源建设顶级承包商，业务多领域运作发展
公司业务以工程为主，同时开展设备制造、水泥爆破、清洁能源等投资类型业务。20 年公司总营收 2703 亿，归母净利润 46.7 亿，其中工程业务实现营收 2008 亿元，占总营 收比重 74%，同比上升 2.6pct。
配网设计能力优异，特高压领域占据主导地位。公司先后承担 10 多项特高压工程的设 计牵头工作，特高压领域拥有较强市场竞争力，同时完成国内几乎所有大型清洁能源输电 通道工程勘测设计任务，2021 年 ENR 全球工程设计公司 150 强第 3 位，具备优秀的设计 能力。
抽水蓄能、电力投资运营和氢能均有涉足，业务多领域协同发展。抽水蓄能领域，公 司在我国抽水蓄能市场占有率在 10%左右，建设经验丰富，未来有望获得抽水蓄能带来的 工程增量；电力投资运营领域，公司计划 2025 年末控股新能源装机容量力争达到 20GW 以上，截至 2020 年末，公司控股发电装机 2.87GW，为完成 2025 年装机目标，预计每年 保持 4GW 新能源新增装机；氢能领域，2021 年 11 月 27 日公司发布公告，拟投资设立全 资子公司中能建氢能源发展有限公司，业务涵盖制氢和销售等环节，总投资 50 亿元，助力 公司打造氢能全产业链和一体化发展平台。多领域协同发展有助于公司培育第二增长曲线， 强化公司市场竞争力。
2.4.3 粤水电—能源转型步伐加速，量价齐升催化业绩弹性
公司新能源转型步伐加速，2020 年发电业务实现营业收入 14.8 亿元，同比增长 31.0%， 占总营收比重同比上升 1.62pct 至 11.8%（21H1 提升至 12.5%），毛利占比同比上升 10.9pct 至 63.8%（21H1 提升至 71.2%）。通过自行建设清洁能源发电项目，公司装机规 模快速提升，截至 21 年上半年末，公司总装机规模 1517MW，较 20 年末增长 5.2%， 其中风+光装机容量占比在 80%以上。
绿电溢价提升对公司发电业务业绩有明显推动。绿电交易试点方案优先保证平价上网 项目，国家 2021 年开始取消陆地风光电项目上网补贴，保守假设公司仅 2021 年开始新增 平价发电项目参与绿电交易，预计 2025 年可参与绿电交易的上网电量为 18.6 亿度；若绿 电溢价为 0.01 元/度，预计 2025 年发电业务业绩为 4.50 亿元，较我们此前假设业绩提升 2.09%。
粤水电在抽水蓄能领域扎根多年，承建多个大型抽水蓄能大型项目，相关建设经验丰 富。作为中国水利水电建设龙头之一，公司具备抽水蓄能电站上下水库土建等工程施工资 质，先后参与六座抽水蓄能电站建设，其中已建项目总装机容量 548 万千瓦，占全国已建 项目 16.9%。随着抽水蓄能受到政策刺激，公司主营业务也将获得推进发展。（报告来源：未来智库）
2.4.4 苏文电能——EPCO 一站式电能服务商，智能运维助推高质量成长
智能运维助力公司实现高质量快速成长。一体化服务能力助力公司规划增长，公司凭 借 EPCO 全产业能力、融资及大客户优势实现规模快速扩张，我们预计 21-23 年电力设计 和工程收入 CAGR 分别为 17%/33%，规模效应提升下费用率持续优化，预计 23 年较 20 年将降低 1.79pct。
智能用电服务打造新利润增长点，不同于传统工程商业模式，智能用电服务具备较好 运营属性，增加客户粘性的同时能够为公司带来持续稳定的收入和现金流，我们预计 21-23 年智能用电服务收入 CAGR 达 41%，规模增长下集约效应增强，毛利率将进一步提升至 58.3%。
实施限制性股权激励，员工积极性调动强。2021 年 9 月公司向激励对象首次授予限制 性股票 240 万股，占公司总股本 1.71%，授予价 29.44 元/股，授予对象包括董监高以及 核心技术骨干等。公司此前已有三大股权激励平台，本次股权激励有望更加深度绑定公司 与员工利益，激发员工积极性。
成立两大子公司产业链上下游延伸，增强公司综合竞争实力。2021 年 8、10 月公司相 继成立江苏光明顶和思贝尔电气两家子公司，布局新能源发电和上游机电设备业务。两家 子公司有望助力公司产业链上下游延伸，增强公司综合竞争实力。
“稳字当头”“跨周期和逆周期”“保证财政支出强度、加快支出进度”“适度超前 开展基础设施投资”是 730 政治局会议以后政策表态的高频词汇。展望 2022 年，我们认 为投资需求边际改善的确定性进一步夯实，我们应对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性 保有期待。
电力工程是稳增长的重要抓手：“双碳”目标下电力行业深度脱碳，其余行业深度电 气化是我国碳减排最可行路径，预计 2030 年用电需求 12.1 万亿度，十年复合增速 4.7%， 对应电源侧投资 9.15 万亿元、其中风光发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿元； 与此同时，新能源占比提升催化电网（特高压）、配网、储能（抽水储能、电化学储能） 以及上游原材料资本支出等一系列建设需求增加，电力工程享有长期景气度，2022 年在逆 周期调节的大背景下长短共振。
新型“城镇化”仍在路上：产业和人口向优势区域集中是要素效率提升的客观要求， 保障性租赁住房、新型基础设施、生态环保、市政管网建设、水利、重大交通基础设施等 效率提升方向将是“十四五”基建投资的主旋律；公司研究范式下，请重视自下而上预期 变化（ROE 提升、成本改善、现金流提升、国企改革）、资产重估（信用、优质业务）的 建筑股投资机会。
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