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券商系统的场外期权运作在看涨期权期权合约签署后，由券商交易员使用券商自营账户买入一定数量的标的股票对冲。若后期期权未触发行权，券商对冲持仓部分发生亏损，只要亏损额小于权利金即可盈利；若后期期权触发行权，需要支付投资者以名义本金计算的盈利。 一般情况下，由于初期对冲比例较低，持仓盈利难以覆盖应支付给投资者的金额，加上收取的权利金，一般券商会出现微利或亏损。 对冲比例的确定、权利金的确定、投资者整体赌对股价波动概率均为关键。 针对看涨期权而言，券商一般采用Delta中性对冲，即保持买入的股票波动等于BS公式计算出的期权价值波动。由于BS公式计算的价格太过理想，且定价要素期初价、行权价、期限、利率、波动率、正态分布函数可操作余地较大，往往有一定的主观裁量空间。 当买入对冲比例过高时，若后期股价回落，期权未行权，对冲持仓部分就将面临亏损，若亏损比例超过收取的权利金，整笔交易不但投资者损失全部权利金，券商也将面临亏损。当买入对冲比例过低时，后期股价上涨，期权行权，对冲持仓部分收益不足以支付投资者期权盈利，券商同样也将面临亏损。 在波动率方面，由于无成熟期权市场可以测算标的股票的隐含波动率，只能通过标的股票历史走势测算过去一段时期的历史波动率。若场外期权生效后，波动率放大且大幅上涨，使用历史波动率测算的对冲比例就会出现偏差，导致券商出现不完全对冲，引发一定损失。 在对冲平值期权时，Delta值初始约为0.5，即为了完全对冲，需要买入名义本金*0.5市值的标的股票，之后随着股价上涨非线性提高。若名义本金金额较大，股价波动时调整对冲可能对市场造成冲击，因此券商要求标的股票流动性良好。 （1）投资者盈利模式 参与场外期权定制的投资者唯一的盈利模式就是，市场往预期方向波动，获取期权利润。 （2）券商盈利模式 券商盈利模式的核心在于做期权卖方，吃大概率收益，处于长期赚小钱（权利金），偶尔亏大钱（赔付投资者盈利）。 在理论上，券商使用Delta中性对冲可以保证对冲的期望亏损小于收取的权利金，从而在概率上获取长期稳定收益。 很多最初接触场外期权的投资者认为，场外期权就是和券商作为对手盘赌博，投资者赌对股价波动券商就要赔付相应收益，券商赌对股价波动投资者就要赔付权利金。 实际上，作为风控严格的持牌金融机构，券商几乎不可能使用这种盈利模式。但是，券商在对冲过程中，可能给予对冲交易员一定的自由裁量权，确实可能出现一定的风险暴露。 |
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