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注：图片来源于网络 五粮液，一个家喻户晓的名字，中国浓香白酒的老大，在中国白酒前三强茅五泸中排名第二。 顾名思义，五粮液即五种粮食酿造的白酒，五粮液酒的前身是明朝宜宾“温德丰”糟坊所酿的“杂粮酒”，“杂粮酒”在当时已深受欢迎，它的成功秘诀是“温德丰”第一代老板陈氏创造的“陈氏秘方”，在晚清，“杂粮酒”正式被命名为五粮液。五粮液共5次荣获“中国名酒”称号。
五粮液的501车间位于四川省宜宾市翠屏区，由八个古老的酿酒作坊利川永、长发升、张万和、钟三和、全恒昌、天锡福、刘鼎兴、听月楼组成。部分古酿酒作坊的风貌和布局一直保存至今，是中国白酒最纯正的初始记忆，见证和经历了中国白酒的起源与发展。1951年，宜宾市最有名望的两家酿酒作坊利川永、长发升，联合张万和、钟三和等其他六家古传酿酒作坊，组建了“宜宾市大曲酒酿造工业联营社”，即当今五粮液集团的前身。由八大古酿酒作坊组成的501车间内，有156口明清古窖池，其中最早的始建于明初1368年的洪武年间，距今已有655年历史。数百年以来，这些明清古窖池从未间断发酵。中国酿酒大师赵东介绍，这些五粮液古窖池是我国目前考古发现较早的地穴式曲酒发酵窖池。白酒酿造讲究“千年老窖万年糟,酒好须得窖池老”。窖池的好坏直接决定着白酒的品质，没有百年以上老窖的发酵，不可能有浓香型名酒的品质。为什么越是古窖池越能出好酒呢？这是因为不间断使用的古窖池的窖泥、母糟中，含有数以万亿计、比例和结构科学合理的有益功能微生物。这些微生物产生的香味物质赋予五粮液酒独有的浓香。随着窖池年代的增长，窖泥、母糟中沉积的香味物质也在增多，酿出的酒也就越香。可以说，是时间的沉淀馈赠给了五粮液最好的礼物。650多年来，匠人们时常都会对古窖池进行维护和保养。正是因为匠人们日复一日、年复一年对酿酒微生物生存环境小心翼翼地维护，才培育出神奇的窖泥，窖泥也因此愿意回馈丰富的微生物，孕育出醇厚浓香的五粮液好酒。以著名的古酿酒作坊长发升为例，由尹氏始建于明初，尹家世代酿制杂粮酒，至明末清初已形成16口窖池的酿酒作坊格局。其内共有地穴式曲酒发酵窖池30口，现在，它是享誉中外的名酒五粮液501车间的一部分，仍旧保持着最为原始的人工作业，作坊壁上的木刻缠枝花纹，雀替上的木刻凤凰牡丹图，挂满岁月质感。老窖池是无法复制的。曾有人带出五粮液最古老窖池里的窖泥，想培育出和五粮液一样的老窖池，结果最终均以失败告终，这些老窖池里价值连城的微生物群体依赖于独特的地理环境，一旦离开原有的环境则无法生存，因而造成古窖池的极度稀缺性，也构成了五粮液最宝贵的品质护城河。2012年，“五粮液老作坊”入选《中国世界文化遗产预备名单》。2013年，“五粮液老窖池遗址”被国务院核定并公布为“全国重点文物保护单位”。2018年，“五粮液窖池群及酿酒作坊”被评为国家工业遗产。1951年，由明朝“温德丰”糟坊发展而来的“利川永”、“长发升”这两家宜宾最有名望的糟坊首先联合，成立了“大曲联营社”，1952年，宜宾专卖公司在“大曲联营社”的基础上，接纳了其它几家糟坊，成立了“川南行署区专卖事业公司宜宾专卖事业处国营二十四酒厂”，1953年，“二十四酒厂”扩建为“中国专卖公司四川省公司宜宾酒厂”，1959年3月12日 ，酒厂正式被命名为“宜宾五粮液酒厂”。1994年4月，宜宾五粮液酒厂办理了企业法人登记，企业名称：四川省宜宾五粮液酒厂，法定代表人：王国春。1986年之前，五粮液拥有生产基酒的产能仅仅0.44万吨（包括八家古酿酒作坊的产能450吨），1985年王国春担任五粮液酒厂厂长后，于1986年新增基酒产能0.56万吨，1992-1994年又新增基酒产能8万吨，合计达到9万吨的基酒产能。王国春厂长在任期间的基础酒产能大幅扩张，给五粮液浓香酒老大的位置提供了产能保证。而浓香酒的酒窖需要时间的积累，所以上世纪90年代的产能扩张也为现在生产高品质五粮液酒提供了品质保障。1997年8月，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，并拟向社会公开发行人民币普通股募集设立现在的上市公司——宜宾五粮液股份有限公司（000858）。独家发起设立股份公司，就是上市前只有一个国家股东——宜宾市国资局，而五粮液酒厂作为独家发起人，向股份公司投入经营性资产作为国家股东的出资。五粮液酒厂独家发起设立股份公司后，自身改制成五粮液集团。这里要特别注意：股份公司设立当时五粮液集团并未拥有股份公司的任何股权，而仅仅是作为受托方帮忙宜宾市国资局管理股份公司的国家股权。具体来讲，以五粮液酒厂下属的从事五粮液系列酒生产的经营性资产（磨粉制曲车间、部分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、机动车间）和其全资子公司供销公司之全部资产投入股份公司，其余资产留在五粮液酒厂。留在五粮液酒厂的酿酒车间将按股份公司与五粮液酒厂签署的《委托加工协议》，专为股份公司独家提供基酒。这里投入的酿酒车间，是指501车间、502车间、503车间等以“5”开头的五粮液部分酿酒车间（末位奇数是酿酒车间，偶数是配套车间），而继续留在五粮液酒厂的车间是指507、513、515、517 和 607车间（这五个车间在2001年通过资产置换进入股份公司）。五粮液酒厂投入股份公司的净资产为36250.63万元，折算为国家股24,000万股，股权由宜宾市国资局持有，由改制后的五粮液集团代为管理。 1998 年 4 月 27 日，宜宾五粮液股份有限公司在深圳证券交易所上市，发行人民币普通股 8,000 万股，发行后总股本为3.2亿股，宜宾市国资局持股75%，处绝对控股地位。后来经2001年的不平衡配股、2006年的股权分置改革、2008年公众股东行使认购权证以及2018年的非公开发行，目前国家股东仍持有54.83%的股权。前已述及，成立股份公司时，五粮液酒厂并未将所有经营性资产投入股份公司，造成股份公司需要向五粮液酒厂购买基础酒的关联交易。为尽量避免这种购买基酒的关联交易，在2001年股份公司股东大会上通过了资产置换议案，将股份公司所属宜宾塑胶瓶盖厂全部资产（不含土地）与四川省宜宾五粮液酒厂所属507、513、515、517 和 607 酿酒生产车间资产（不含土地）进行资产置换。置入的5 个酿酒车间资产总额为 19.7亿元，其中固定资产为19.2亿元，从这里我们可以看出高端白酒企业的酒窖是多么的值钱，并且还具有独特优势——越用越值钱！股份公司置出给五粮液酒厂的瓶盖厂，其可置换净资产为4.1亿元，置换差额15.6亿元由股份公司向五粮液酒厂以现金支付。2001年实施资产置换后，四川省宜宾五粮液酒厂已无实质性经营资产，但“四川省宜宾五粮液酒厂'这块老厂牌资格老、社会知名度高、影响力强，股份公司经与五粮液集团公司协商，五粮液集团公司同意将这块老厂牌（不含商标、标识及相关无形资产）无偿转让给股份公司。鉴于此，股份公司与精美公司在四川省宜宾五粮液酒厂这一老厂牌的基础上共同发起新设立'四川省宜宾五粮液酒厂有限公司'，用于股份公司下属部分资产的管理。经 2002 年临时股东大会批准，将与酒类产品生产相关的生产性车间、辅助性车间即501、502、503、504、505、506、507、508、510 、511、513 、515、517 车间等资产投入新成立的宜宾五粮液酒厂有限公司。宜宾五粮液酒厂有限公司，该实体内包含了五粮液最珍贵的核心资产，是五粮液最为重要的子公司，上市公司直接持股99%，间接持股0.99%，因为精美印务公司并非上市公司的全资子公司，所以宜宾五粮液酒厂有限公司有0.01%的股权由少数股东（五粮液集团）间接持有。最核心的资产投入子公司宜宾五粮液酒厂有限公司后，2002年的母公司报表中存货从9.76亿变成零，固定资产净值也从26.7亿元大幅下降至2.78亿元，这种情况一直延续至今，2022年报上，母公司报表存货为零、应收为零、固定资产很少、合同负债为零。母公司主要是控股性质，并无实质性业务。五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群，拥有数万口上至明初古窖下至几十年不等的地穴式发酵窖池，拥有国内最大的单体酿酒生产车间。经过近几十年的发展，公司已形成了独有的“十里酒城”规模，具备年产二十万吨以上纯粮固态发酵白酒能力，拥有高中低全价位系列酒产品，可满足不同层次的消费需求。早在2001年时，五粮液已有 700多家经销商， 其中包括五粮液专卖店260多家 ，销售网络覆盖全国 31个省市、500多个地市 。2001年公司对金龙四海春、海浪四海春、逍遥醉、三杯爽、留君醉、圣酒等近十个销售不力的品牌进行了清理，取消经销资格或淘汰品种，避免五粮液无形资产的浪费。至 2001 年末， 股份公司的五粮液系列酒已达 62 个品牌200余种规格，而到2005年时，五粮液系列酒已形成了 70 余个品牌，1000 种规格的产品！经过多年的持续产能扩张，股份公司于2005年已形成年产 45 万吨商品酒的能力，是世界上最大的酿酒生产基地。2002年度公司实施 1 9 8 战略（即 1 个世界性品牌，9 个全国性品牌，8个区域性品牌），在 70 余个品牌中打造出 18 个重点品牌来承载 45 万吨左右商品酒的销售规模。2007年起，强调运作中、高价位品牌。 逐渐减少低价位产品的生产和销售，同时提高中高价位品牌产品的生产和销售，对低价位品牌产品实行限量提价，重点做好五粮液高端产品的市场营销工作。2017 年，公司提出“1 3”高端品牌战略，即第八代五粮液 经典五粮液 五粮液1618 501五粮液；以及“4 4”中高价位品牌聚焦战略，即五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄 4 个全国性大单品和 4 个区域性的单品，清退冗余品牌，集中力量打造核心单品。2019 年以来，公司持续梳理系列酒产品体系，精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，2019 年清退下架了 42 个品牌、129 款产品，2020 年清退 12 个品牌，2021 年清退 7 个品牌、产品 509 款，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌，实现向“自营品牌、中高价位品牌、优势品牌”聚焦。三年时间一共清退了61个品牌共638款产品，到此剩下的品牌应该不多了。事实证明，并不是品牌越多、产品规格越多就越能承载产能。2019年成功推出第八代经典五粮液，实现了经典五粮液的成功迭代，市场反应良好，市场价格稳步提升突破 1,000 元；同时，依托明清老窖池优势，限定501车间、限定窖池、限定匠人打造战略性超高端 501 五粮液，并在2019年3月春糖会上正式发布，501五粮液是优中选优的过程，具有很强的稀缺性和辨识度，是追求极致的体现，主要用于拔高五粮液的品牌价值。2020 年 9 月，公司推出高端大单品——经典五粮液，其采取经典的“鼓型瓶”设计，具有浓浓的怀旧风格。借助经典五粮液布局 2000 元价格带的白酒市场，致力于成为飞天茅台之外的另一个超高端白酒品牌。上述“第八代经典五粮液”和“经典五粮液”是不相同的，“第八代经典五粮液”就是我们平时说的“普五”，它已经经历了八代产品变迁了：五粮液的品牌和产品实在是太多了，但主品牌是简单清晰的：
与洋河股份不同，五粮液从1998年上市至2023年的今天，国家股始终是一股独大。根据最新的2022年报显示，宜发展集团（于2021年由“宜宾市国有资产经营有限公司”改名而来）持股34.43%，五粮液集团持股20.4%，国家股合计占比54.83%。1998年于深圳证券交易所上市时，国家股东持有2.4亿股，占比75%。在接下来的2001年进行了配股，国家股东仅仅配股2%，而其余股东的配股比例为20%，导致国家股东的持股比例从75%下降至71.83%。2002年，宜宾市国有资产管理局将其所持有的五粮液国家股 81,151.2 万股无偿划转给宜宾市国有资产经营有限公司持有，其股东权利转由宜宾市国有资产经营有限公司行使。2006年实行股权分置改革，流通股股东每持有10股流通股将获得宜宾市国有资产经营有限公司支付的1.7股股份、3.9份认购权证（认购价6.93元/股）和4.1份认沽权证，国家股东向流通股东支付这些对价后，国家股获得止市流通的权利。至此，国家股东持股比例下降为67.04%。2008年因公众股东行使认购权证，导致国家股数量减少约4.17亿股，持股比例下降至56.07%。宜宾市国有资产经营有限公司于2012年将其持有的股份公司约7.6亿股股份无偿划转给四川省宜宾五粮液集团有限公司，划转后，宜宾市国有资产经营有限公司仍持有36%的股份，五粮液集团持有20.07%的股份，至此，五粮液集团才真正拥有了上市公司的股份，也就可以享有上市公司的分红收益权。本次划转不影响国家股的持股比例。 2018 年 4 月 12 日，股份公司以定向增发股份方式非公开发行股票 85,641,285 股，总股本变更为388,160.8万股，本次定向增发主要是员工持股计划及经销商持股计划，定增后国家股东的持股比例下降至54.83%。2020年，宜宾市国资公司将其持有的股份公司3000万股股份无偿划转给五粮液集团公司。本次股权划转后，宜宾市国资公司仍持有34.43%的股份，五粮液集团持有20.4%的股份，本次划转不影响国家持股比例，仍为54.83%。一股独大的股权结构模式，其优点就是大股东一家说了算，执行力强，因为大股东手上握有足够的股权，不怕野蛮人收集股权而影响大股东的控制权。但其缺点也非常明显，一旦大股东决策失误时，中小股东因话语权轻而无法对大股东进行制衡，同样的，大股东也可能为了自己的利益而通过各种方式进行利益输送或做出其他有损中小股东利益的事。整体来讲，2014年以前的分红比例都偏低，2001、2002、2004年和2007年甚至没有实施现金分红，2001-2010这10年间，共实现归母净利润共158.27亿元，拿出来实施现金分红的才26.03亿元，分红比例才16.4%。而2011-2020这10年间，现金分红比例则提高至45.1%。通过数据分析，其实2010以前年低分红率是有原因的，我原以为是“一股独大”的股权模式以及2012年之前五粮液集团未持有股份公司股权造成的。而事实上，2001年股份公司有大额的资本支出，就是前面所说的资产置换，因为置入的五个车间资产价值远超置出的资产价值，因而需要补15.6亿元的差额。而2002年和2003年，又是产能大幅扩张的年份，两年一共新增基酒产能12万吨，因此同样产生大额的资本支出：当然，在2001年股份公司还进行了配股募集到现金约6亿元，而大股东则是用约1.5亿元的资产参与配股，只配了720万股，占其应配股数7200股的10%。此外，为了减少采购关联交易， 股份公司于2009年购买五粮液集团所属的四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司、四川省宜宾普什3D有限公司、 四川省宜宾普光科技有限公司、四川省宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司、四川省宜宾环球神州玻璃有限公司各100%股权。于2009年合并现金流量表上列示：取得子公司及其他营业单位支付的现金净额32.7亿元。因此大致可以得出结论：2010年之前因资产置换补差价、大量扩建基酒产能、为减少采购关联交易而购买集团资产等一系列资本开支项目，造成了五粮液股份公司的低分红率。在学习洋河股份的时候知道，洋河在上个世纪90年代，由于产品低端、市场竞争意识不强等因素濒临破产，后来通过股改，又遇白酒行业黄金十年，业绩突飞猛进。我通过查阅读东方财富财务数据，发现五粮液在90年代的经营业绩还是不错的，1995年就有9.1亿元的营收和2.2亿元的归母净利润，1998年有28亿元营收和5.6亿元的归母净利润，看得出来五粮液的品牌底子厚，不太怕市场经济的冲击。但是增速却是一般般，到2004年时，营收才63亿元，归母净利润8.3亿元。而2004年的洋河老弟，营收才4.17亿元，归母净利润仅1488万元，两者相差巨大。正是因为在市场经济的冲击下，其他一些白酒企业濒临破产时，五粮液仍然过得比较滋润，所以也就不用进行股改了，仍然维持一股独大的股权结构模式。到2012年时，洋河营收172.7亿元，归母净利润61.5亿元；五粮液营收272亿元，归母净利润99.3亿元。不用计算也看得出，这八年间洋河的增速远超五粮液。从这也可以观察到，洋河股改激发的力量之强大和五粮液一股独大模式的劣势，虽五粮液的劣势一直存在，但其强大的品牌力也同样一直存在，拉动着五粮液的业绩增长。而洋河股改产生的力量随着老管理层的逐步退出而削弱，叠加渠道问题、品牌力不足问题、省内竞争对手今世缘穷追猛打问题以及窖池因抗日战争中断酿造的问题，也在不断困扰着洋河的发展。五粮液没有理财，股权投资也很少。绝大部分资金都存在银行赚取约2%左右的利息；五粮液的财务公司不是股份公司的子公司，属联营企业，不进入合并范围，然而2022年底股份公司却有350亿元的钱存在财务公司。诸如这些情况，或许多少和一股独大的股权结构模式有关。在2015的投资者调研记录中，管理层说混改将率先在二、三级子公司中推进。在被问到“一股独大”的问题如何解决时，管理层是这样回答的：混改不能操之过急，政府实施意见尚未正式出台。问题倒逼改革，五粮液拟在顶层设计、组织结构、机构体制、销售体制等方面进行改革，以适应市场。一股独大问题，在公司层面现在无法解决，未来不排除政府会进一步考虑。问题倒逼改革，适用五粮液也适用于洋河，问题不突出，一股独大也就不会改革。由前面的分析我们知道，在2012年宜宾市国有资产经营有限公司将其持有的股份公司约7.6亿股股份无偿划转给四川省宜宾五粮液集团有限公司之前，真正持有股权并享有股利收益的是宜宾市国有资产经营有限公司，而作为受托方的五粮液集团，管理着五粮液股份有限公司，是实际控制人。这就出现了一个尴尬的局面：五粮液集团虽然手握管理大权，但却因没有股权而无法享有上市公司的股利收益。拿在手上的肥肉却不能直接下口，那就只能想别的办法了，巨额的关联交易应运而生。虽说2001年至2010年间有巨额的资本支出而导致分红率极低，但五粮液集团没有股利收益肯定是重要的一大原因。此外，巨额的关联交易不断向五粮液集团输送利益也导致了股份公司的营收、净利润与其品牌力和市场影响力不匹配的状况。在2009年成立五粮液酒类销售有限公司之前，股份公司每年都有大量的商品酒卖给五粮液集团下属的四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，而我从年报中查看其交易定价披露也比较混乱，有时候写“协议价”，有时候写“按宜宾五粮液股份公司销售给宜宾五粮液供销有限公司酒类价格基础上加收30%”，也有写“市场价”的，这样的披露说明了向集团进出口公司销售价格的随意性，很难让人不怀疑其利益输送的动机。从金额上来看，也是相当惊人，以2007年和2008年为例：2007年、2008年的营收分别是73.3亿元、79.3亿元，仅仅是卖给进出口公司的白酒销售额占比就达56.3%、52.1%，这关联交易占比实属史诗级罕见！通过查看数据，发现2004年之前这一关联交易额并不算太大，在5亿元以下，而到了2005年，突然大幅上升至约24亿元，2006年又上升至35亿元。为了解决销售方面与五粮液集团进出口公司间的关联交易， 2009 年7月，股份公司与五粮液集团公司共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”。 股份公司占 95%股份，集团公司占 5%股份。设立销售公司后，向前5名经销商销售额占比，由2009年的54.32%，下降至2010年的15.85%，可见设立销售公司后经销商的销售额更加分散，与集团进出口公司的关联交易额也大幅下降：
从最新的2022年报来看，与进出口公司的交易额为8.9亿元，加上和其他关联方的交易额，销售商品类关联交易额仍达19.6亿元；而2021年这一金额达27.3亿元，其中居然包含向五粮液集团一家物流全资子公司销售7.96亿元的酒产品，白酒产品不卖给股份公司的销售公司而卖给集团的物流公司，这是什么套路？
虽然这些关联交易额相对于五粮液的营收来说占比不大，也没有像2009年之前那么夸张，但五粮液一股独大的股权结构模式、过去关联交易的“经验”，再加上五粮液集团四通八达的关联方网络，总让人有种关联交易无处不在、利益输送从未间断的遐想。前已述及，在采购关联交易方面，2009年之前也很大， 股份公司于2009年购买了五粮液集团所属的包装材料有限公司、普什3D有限公司等 100%股权。之后关联交易有所下降。据最新的2022年报披露，2021年商品和服务关联采购额合计21亿元，2022年这一金额为24亿元，而这两年的营业成本为163亿元和182亿元。除了上述两大类关联交易之外，股份公司还租用五粮液集团的土地和使用集团的商标、标识等，2022年支付租金2.97亿元，当然还有一些与集团的子公司发生小额交联租赁。2021年和2022年分别向五粮液集团支付商标、标识使用费7.4亿元、8.6亿元。还有，因为五粮液的财务公司并非子公司而是联营企业，因此与财务公司的交易也属于关联交易。在网上寻找关于五粮液关联交易的资料时，有文章说五粮液集团在1998年-2003年6年时间里从股份公司拿走97亿元，也有说拿走这97亿元的是2004年-2009年，但均未列出具体的细节而无法证实。
也看到有文章说，2001年资产置换时，股份公司向五粮液集团支付约15.6亿元的置换差价，作者认为这笔差价算是集团从股份公司拿走的钱。我认为如果质疑资产评估价值不公允或许还有道理，但仅仅是因为置入的酿酒车间资产的评估价值（约19.7亿元）远高于账面价值（约9亿元)，就认为补差价算是集团从股份公司拿钱的话，或许是没有理解酿酒车间的内在价值。我印象中在上海机场的收购方案中，账面价值才几千万的广告阵地其评估价值却达到近40亿元，评估增值程度比五粮液的酿酒车间增值要猛得多。五粮液的故事就讲到这里。今天的次条是广告，请注意辨别
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