以史为鉴：回顾2011-2016大宗商品熊市

历史没有新鲜事，历史总会重演。

超级牛市会孕育超级熊市，一个不均衡需要另一个不均衡来平滑。

今天我们，聊一聊2011-2016年的大宗熊市。这一轮熊市的低点超出了许多人的想象，经过了2009年的全球宽松以后，大宗的价格竟然能够低到这个程度，也超出了很多人的想象。

这一轮熊市中，有很多商品创出了近10多年以来的最低价，一次次击穿成本端的支撑，300块不到的铁矿石、1000元以下的玻璃、1600多元的螺纹钢、1万元以下的棉花、1300多元的玉米、10000元以下的橡胶。很多价格现在来看，难以想象，但是在那些日子里，这些极端的价格就形成了。

历史很有意思，值得我们去思考和探究。

1.大熊市必起源于大牛市

大熊市之前，一定有大牛市，这是必然的。只有大牛市中带来的超额利润，才能让人疯狂的扩张，然后才会带来疯狂的过剩和熊市。

在2011年开始的这一轮大熊市之前，有过一轮波澜壮阔的大牛市，起源于2001年，终于2011年，中间虽然有过近1年因金融危机而出现的暴跌，但真正的熊市开始于2011年。

如果你觉得2011年之后的大熊市很离谱，那么2001年之后的这一轮大牛市更离谱，文化商品指数从76飙升到了200多，铜价从1万多飙升到了8万多，橡胶从6000多飙升至4万多，原油价格从10多美元飙升到147美元，疯狂无与伦比。

这轮大牛市的起源是中国加入WTO，叠加PC互联网浪潮，自此之后，全球需求呈现大爆发，中国经济增速从8%快速增长到10%以上，快速增长的需求无法得到满足，叠加伊拉克战争，油价开始狂飙。

有一点是很有意思的，虽然大宗商品价格狂飙，可是我们看到美国的通胀数据却处在很低的水平。因为中国加入WTO之后，大大降低了全球商品的价格。

2001年中国进口原油6000万吨，而2010年这一数字已增长到2.37亿吨（2000年全球）；2000年中国汽车销量179万辆，2010年已增长到1806万辆；2000年中国铜矿砂及其精矿进口181万吨，2010年铜精矿进口647万吨。庞大的人口带来庞大的需求，产能根本无法得到释放。

特别是能源供给不足，导致生产成本也日益增加，生物燃油又增加了对粮食的消耗，全球都进入了大涨价时代。在此期间，产油国赚了个盆满钵满，沙特的贸易顺差持续增高（后面下降是因为进口商品价格也上涨了）。

随着金融危机的到来，全球商品进入暴跌模式，然后美国开启印钞机，重新启动了全球需求回升，但是随着中国经济增速的下滑，欧洲陷入欧债危机，同时供给端开始启动。最好的例子就是橡胶，种植面积呈现历史新高。美国页岩油革命成功，美国原油产量从2011年的500万桶/天，迅速飙升到近1000万桶。

供给过剩的旋风从商品端慢慢吹向了原材料端，一场波澜壮阔的大熊市就来了。

2.漫漫熊途：能源暴跌成为分割线

上一轮大牛市的持续时间和上涨幅度之大，注定了下一轮熊市的时间也是漫长的，熊市足足走了5年时间才真正见底。

这一轮熊市分为两个阶段：

第一阶段是2011-2014年，这一阶段虽然大多数大宗商品价格已经开始下跌，但是能源的价格却长期保持在高位。随之而来的是2012-2014三年，传统能源资本开支维持高增速。

这个过程中，需求的收缩是下跌的主要原因，2012、2013年，全球经济增速分别仅为2.5％、2.4％。

比如农产品，橡胶除外，这类产品的扩产周期相对比较短，需求相对稳定，下跌比较快，2014年以后就见底了，比如白糖。

第二阶段是2014-2016，原油价格暴跌，从100美元上方下跌至30美元左右，所有商品出现了成本坍塌现象。

这个过程中，供给过剩是主要原因，一些扩产周期比较长，且需求具有结构性变化的商品过剩的速度更慢，但是过剩的程度反而更高，因为产能无法快速调节。

比如工业金属和橡胶等，扩产的周期比较长，且在基础设施与房地产等项目中需求较高，短期需求增速超过了经济增速，供需矛盾扩张比较慢，直到2016年，才真正见底。

除了上述的基本原因之外，劳动生产率的提高也是商品价格下跌的主要原因之一。如下图所示，美国大豆的单产在2011-2016年间从40蒲式耳/英亩增长到50蒲式耳/英亩左右。

在工业品领域，也是如此。随着中国企业规模越来越大，规模效应也开始发挥作用，生产成本得以降低。

这一轮熊市告诉我们，在商品的周期中，利润是围绕供需的核心因素，我们不仅要观察价格，还要观察时间，利润与亏损的面积决定了下一轮周期的高低点。

3.我们还处在震荡市中

2016年之后，商品进入一个很长的震荡期，虽然2016年有过一轮牛市，但这顶多算是对2016年初超跌的一种回补与摆正。考虑到十多年以来的通货膨胀情况，文华商品指数150就已经是低位。

2020年这一轮小牛市，主要原因是两方面。一方面是因疫情而导致生产中断，集装箱运价大幅上升；另一方面是因为美国和欧洲巨量宽松，造成需求大爆发。其结果是供不应求，价格飞涨。

但是，这一轮牛市和以往非常不一样，因为这一次的持续性不强，也就从2020-2021年两年不到的时间，这是因为需求不具备可持续性，疫情过后，生产复苏，财政与货币紧缩带来需求下滑，从而带来新的商品熊市。

在这个过程中，虽然商品价格有过短暂的高峰期，但是供给方面的资本开支是有限的，当然某些品种例外，比如纯碱等少数品种，而在铁矿石、铜矿、能源等基础性领域，并没有出现大幅资本扩张（虽然整体增加，但也仅仅抵过通货膨胀而已）。

所以，目前大宗商品还只是处在一个震荡的周期，跟随经济周期的波动而出现价格波动，疫情带来的牛市只是一个小插曲，用通胀抬高了全球商品的价格重点。如果抛开疫情的因素，实际上我们还是在2016年以来的磨底阶段。

真正的牛市，还需要需求端的大扩张，特别是一个发展中大国的需求扩张，因为这类国家对商品的需求增速是最快的，比如现在的印度或者是非洲等地区，一个类似于中国这样庞大的经济体才能爆发庞大的需求。

比如美国汽车销量已经数十年没有太大变化了，甚至还出现了下降。中国目前基础设施也已经完备，已经过了建设期，进入了收获期，对于铜、铁等原材料的需求已经进入了下降周期。

现在需要一个新的下游来接受转移这些需求。随着中国逐步将低端产业链转移出去，新兴国家也将能够享受到产业转移带来的收入增长。所以，我们现在更加需要关注的是印度等新兴经济体的经济增速，中国经济的增长对大宗商品的影响将从供给端走向需求端。

问题来了，一个经济体在什么阶段对钢铁等大宗商品需求呈现爆发式增长呢？最开始的时候没有什么需求，因为农业和旅游业是主要收入来源，等到产业转移之后，需求会开始出现，但是没有钱，增速快但绝对量不足以改变供需，只有体量和人均GDP达到一个程度之后，才会进入加速期。

从人口和经济增长来看，印度具有这样的体量和潜力，下一轮大牛市可能是由印度带动的。但这也并不完全是印度决定的，上游的国家还要进入更高层次，才能够让出来。如果全球总需求下滑，分一个大蛋糕的话，对总需求影响有限，只有蛋糕本身在增加，才能够有足够的影响力。因此，我们需要积极关注两个对生产力影响最大的因素，贸易和科技，而人工智能或者是工业互联网完全有这个可能性。

4.货币性牛市的可能性

除了上面我们说到的这些因素，大宗商品的另一个牛市源泉可能是货币。诸如上世纪70年代一样，这种可能性不能忽视。

美国作为全球第一大经济体，如今面临中国全方位的竞争，已经出现了一些问题，近几年开始入不敷出。那么，美国会缩减开支吗？

不会，由俭入奢易，由奢入俭难。美国如今的贫富差距是2战之后的最严重情况，一旦经济失速，各种政治活动就来了。所以，美国会充分利用自己的美元地位。印钞来解决财政问题，这可能就会导致全球性通胀问题。

就像美国过去几年做的事情一样，随着美债利率的持续增加，财政赤字日益增长，最后，美国还可能会印钞来解决这个问题。

所以，未来新一轮货币性牛市的起点，就得看美联储的负债表，美联储重新扩表可能就是新牛市起点。虽然目前美国采取财政赤字，但美联储却在缩表，这种情况下，不会带来货币性牛市。问题在于，发债越来越多，利率越来越高，美联储不下场，供过于求，高利率会一直持续下去，直到美元崩溃。