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本文为$青侨阳光(P000385)$ 4月报投资思考部分节选~ ——————————— 我们所理解的投资，是拿今天的资金换资产，然后等未来再拿资产换回更多资金或者在未来流回更多股息分红。在这个循环里，今天付出的资金成本是确定的，但未来流回的资金回报是不确定的。这就给投资决策提出了一个基础性问题：理性的投资决策，一定是基于某个确定的回报逻辑，但我们所依仗的真实世界却充满了不确定性；我们如何才能在不确定的世界里，做出确定的决策？ 一种思路，是对研究有着高度信仰，尝试着用深度研究来消减不确定性。抱有这种思路的投资者相信，只要把研究对象还原到足够多的基础元素上，然后在这些基础要素上研究得足够认真，我们就可以让认知无限趋近于真相，让决策无限趋近于最佳理性。 另一种思路，则对研究高度怀疑，干脆放弃研究，完全屈从于不确定性。抱有这种思路的投资者相信，市场远比自我更可靠，我们不需要知道万事万物背后的运行规律，懂得及时放弃自己去追随已经出现的趋势便是最优策略，反正决策随时可以调整，也不一定非得追求确定。 对我们来说，这两种思路都有明显的问题。首先，过度寄希望于深度研究来消减不确定性，是高估了研究的适用性，而低估了世界的复杂性，在真实世界里容易被重击教训。暂且不论个体在信息获取和认知准备上的局限，仅是还原式研究思路本身就有着无法逾越的屏障，比如：1.复杂体系无法有效还原——真实世界里的很多体系，包括个体心理、社会行为，也包括股价涨跌等等，都因为涉及的体系太过复杂而无法有效还原，既然体系无法有效还原，意味着这些体系也就无法进行有效的科学研究（现代科学体系建立在还原论思想之上），自然也就谈不上精确预测；2.随机概率事件无处不在——除了复杂体系难以有效还原之外，无处不在的概率体系也是精确研究的“天敌”，这些体系本就是以随机概率的方式存在，天然自带测不准特性。我们可以用基于还原式研究，去算出蛋白的分子结构和火星的运行轨迹，却无法算出公众情绪的演变节奏和下一次病毒疫情的突变类型。这些是先天缺陷，无法通过后天弥补；如果再考虑个体在研究时还要额外面临的信息不充分和认知不全面，研究的局限性会更加突出。这是在我们拿起研究这个工具时，必须认清的客观事实。 当然，直接放弃研究，寄希望于“通过追随市场来战胜市场”在逻辑上的问题更大：首先，如果所有人都去追随市场了，那市场又该去追随谁？因此，这种模式只能是少数深谙此道投资者的获利游戏，对于大多数参与者而言并不可行。其次，这少数投资者所谙的可能也只是特定时期特定场景下的阶段性规律，而未必是真谙了市场里亘古不变的永恒规律；未来资本市场生态若发生剧变（尤其是注册制全面推行之后），这少数投资者里还能有多少人可以继续轻松获得持续高回报，是需要打问号的。而且，如果只是通过“以邻为壑”的博弈来实现财富转移，把自己的财富增值建立在他人的财富损失之上，投资就会失去价值创造的基础，很难获得深度的自我认同和社会认可。相比之下，如果我们可以通过穿透性研究去建立引领性认知，然后凭借这些引领性认知去参与社会资源的更合理配置，就有机会借助资本市场的通道为社会做出了贡献，而财富增值只是附带的奖励而已。在这种模式下，投资是另一种形式的社会价值创造，能为我们带来更强的自我认同和社会认可。价值认同看上去是个很虚的理由，但对那些有志于行稳致远的投资人来说，却可能是极其重要的根基。因为人都有懒惰的天性，如果投资的目标只是为了赚钱过好日子，而心中毫无能激发深度自我价值认同的理念，很可能会在赚到足够多的钱之后失去斗志与激情，并因此逐渐落入平庸。组织也有松弛的倾向，一个组织如果只是一群人聚在一起搞钱，便很难形成向心力与凝聚力，也很难持续和发挥组织应有的协同作用。因此，通过研究创造价值的信念还是要有的，有了它，投资者和投资机构才能拥有源源不断的内生动力，支持着我们到达那个令人向往的远方。 所以，我们还是得以研究为本。只是在坚持研究的同时，也要能清晰认知到研究的局限性，做到能基于研究、但又不囿于研究。 如何才能做到这样的平衡？在分子生物学里，拥有正常生理功能的蛋白分子往往需要兼具两种类型的结构域：一种是刚性结构域，为整个蛋白提供结构支撑；另一种是柔性结构域，是蛋白实现具体功能的基础。只有刚性结构的蛋白，独立性很好但适应性很差，只能发挥支架性作用，很难在重要通路里发挥关键功能；只有柔性结构的蛋白，则是适应性很好而独立性很差，只能依附于大型复合物，很难作为功能单元独立存在。类似道理，一个好的投资决策也应该同时兼具“刚性预判”+“柔性适应”两种特性：我们基于深度研究得出的刚性预判，可以为我们的投资决策提供框架性支撑；而我们基于反馈反思实现的柔性适应，可以为我们的投资决策提供调整空间。如果只有刚性预判，容易鼻青脸肿；而只有柔性适应，也容易随波逐流。这两种结果都不是我们想要的，我们想要的是刚柔兼济，“有之以为利、无之以为用”，在保证独立理念的同时，对真实世界有更好的适应。 刚性预判的关键，是透过现象看本质、跳出波动看趋势，然后在反复归纳和演绎后形成对于未来的清晰预见。在这里，信息的充分积累与认知的有效迭代是基础。这好比一款蛋白结构预测软件，用来训练的底层数据库越丰富，迭代后的算法越有效，它给出的预测结果就越可靠。我们在以前交流中反复提及的一些观点，比如“抗体药物正在进入以双抗和ADC为代表的工程化阶段、中国企业将凭借中国工程师红利的禀赋优势在此浪潮中大放异彩”，“生物药物自1985年后开启多肽药时代、2000年后开启抗体药时代之后，2015年以来再次开启了以入胞技术为核心的新时代，这会是一波比抗体药物更宏伟壮观的技术浪潮，我们还处在入胞时代的早期阶段”，“中国制造优势逐渐向高端的创新药械延伸是大势所趋，中国创新崛起是过去10年也将是未来10年全球医药行业里最大的系统性增量机会来源”，“医改正在重塑中国医药行业生态，很多阶段性红利正在消退，但硬核壁垒型业务仍可分享医药行业的持续增长动力”，“药械有本质区别，创新药是IP创造、属于强科技属性、容易迭代、性能为王，医疗器械是精密制造、属于体系型竞争、容易形成后置壁垒”……，这些都是我们在既往行业学习基础上，基于我们的认知所提炼的预见性判断，它们为我们搭建基金组合提供了关键的思考框架。 柔性适应的关键，是冗余的准备和开放的心态，能够为各种重大意外兜底以确保生存，同时能在冲击和打击中吸取有益的信息来促进内生性成长。意外与风险无处不在，为所有风险做好应对预案既不现实也没必要，我们更需要关注的是重大风险。有些重大风险与业务本质伴生，比如：创新药开发中“前赌后崩”的风险，利基型业务格局被野蛮人破坏的风险，管制红利型业务遭遇政策变更的风险，强规模效应型业务遭遇效率优势被反超的风险，品牌消费型业务遭遇品牌信任度被破坏或品牌老化的风险等等。这些是有可预见性的重大风险，我们可以有相应的准备，比如投资创新药时通过深入的机制研究来降低前赌风险、通过密切的全行业覆盖来降低后崩风险，投资壁垒型业务时通过对行业政策和竞争格局的时刻关注来降低壁垒逻辑被破坏时的冲击风险。除此之外，还有些重大风险是与业务本质无关的外部偶发性风险，比如2020年开始的新冠疫情、2022年开始的俄乌冲突等等，这些风险很难被提前预知，属于防不胜防，最好的办法还是构建有充分冗余的体系以不变应万变。构建冗余体系并不等同保留大量现金，用风险特征迥异的资产搭建高度差异化的组合，也能形成应对单一冲击的战略纵深，也能实现类冗余的效果。正是基于这种战略冗余的考虑，我们选择同时投资“港、美、A”三地市场，选择同时覆盖“药、械、商、服”各大细分，选择同时布局“低估逆向、合理优质、爆发成长”等不同风格资产。我们会接受短期的波动和局部的破坏，但不会纵容威胁长期生存与发展的重大的系统性风险。 除了冗余准备之外，保持开放心态，能够在外部冲击中学习成长，也是做到柔性适应的重要一环。因为风险和意外在带来冲击压力的同时，也会暴露原有体系的潜在缺陷，这种暴露富含信息，如果我们能够认真读懂这些信息所蕴含的内涵，我们完全有可能因祸得福，在“不愤不启不悱不发”中实现认知跃迁。所以，对待风险也不应该一味当成洪水猛兽一控了之，反而可能需要我们去更理性地去承担风险，拥抱挑战，推动变革。 拥抱风险的意义，在生物学中有个很好的参考案例：生物体的繁衍存在有性生殖和无性生殖两种形式；无性生殖基本上就是自我遗传信息的完全性复制，遗传突变的风险很小；有性生殖需要融合两套差异巨大的遗传信息，极大增加了遗传信息变迁的风险；然后在亿万年的生命进化之后，我们会惊奇地发现，采取低风险无性生殖的物种基本都停留在低等生物阶段，而进化出高等生命的物种清一色全部是采取高风险有性生殖的物种。这是个很有意思的话题：在生物学里，别说是通过自我分裂或出芽等方式实现繁衍的无性生殖，就是近亲繁殖都会带来严重的进化劣势；在封闭的体系内自我繁衍，虽然控制了突变风险，但也限制了进化可能；相比之下，有性生殖模式是个开放的遗传交流体系，虽然极大增加了遗传风险，却也同时极大加速了生命的进化与发展。从这点来说，可能我们如何强调“开放”的作用都不为过。 这对我们是很重要的提醒：我们可以而且应当更主动地去理解和吸纳那些深思熟虑的意见分歧，用外部异见主动去冲击内在的既有认知体系，推动认知体系在“局部冲击破坏——认知修复成长”的循环中持续开拓着新边疆。投资是个不断面对外在挑战和内心考验的过程，在这个过程中，我们的初心会始终不变：穿透研究、客观决策、认知引领。但我们的投资领域和投资方法会与时俱进地不断迭代与发展：从A股、到港股、再到美股，从传统业务、到创新医疗器械、再到创新药，从低估逆向、到专业前瞻、再到辨时用势……每一次的迭代与拓展，都伴随着不小的冲击与挑战；但每一次阵痛过后，我们都会惊喜地发现，我们对行业、对投资、对自己的认知，才有了新的进展。这是个“痛并快乐着”的有益的过程，相信在未来，我们还会继续主动拥抱异见、坦然接受挑战，并努力抓住挑战的机遇推动认知进阶。 回到最初的问题，如何在不确定的世界里给出确定的决策？我们的答案是：1.首先是在能力可及的范围之内，通过研究提高确定性——研究那些可以被有效研究的对象，理解本质、认清趋势，在反复推演中形成自己对未来的清晰预见；2. 其次是在能力不可及的领域里，坦然接受那些无法抹去或许也不该抹去的不确定性——接纳那些无法被有效研究的风险，在冗余准备中确保长久生存，在冲击挑战中推进内生发展。
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