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1981年7月，里根总统在电视上承诺“减轻你和你家人的联邦税收负担”。当年的通货膨胀已经突破天际，紧缩的货币政策一度使利率超过了19%。但是，遵从里根经济学，他还在一直增加政府的债务。减税和债务这一巨大矛盾被里根视而不见——他坚持认为减税和放松管制将释放生产力带来增长，并签署了自一战以来最大的减税法案（占GDP的3%）。 不久前，英国新任首相利兹·特拉斯也紧随里根的步伐，再次触发了政府债务和减税之间的矛盾——特拉斯政府透露了一个大规模刺激计划，包括每年价值约300亿英镑（占GDP的1.2%）的减税以及两年总成本达到1500亿英镑的能源补贴——就连当年的撒切尔要甘拜下风。与此同时，英国央行BOE正面临9.9%的年通胀率。 问题在于，英镑不是美元，作为储备货币，当风险偏好下降时，投资者会涌向美元——就像美联储提高利率时一样，强势货币通常使进口商品更便宜，这有助于遏制通胀。 当特拉斯效仿里根时，英镑却在下跌——英镑被视为比其它货币更具风险的资产。这意味着更昂贵的进口商品还会进一步推动通胀。对于一个和英国一样依赖贸易（依赖海外能源和海外原料）的经济体来说，这真是一个令人头痛的现状——英国正在经历财政和贸易的双赤字难题，规模都高达2500亿英镑。 英国央行无法从货币市场获得任何支持，因为英国同时履行着特拉斯女士的大规模财政刺激与紧缩的货币政策。 与里根时代另一个不同之处在于，当年美国高速增长在一定程度上是女性进入劳动力市场的结果。而如今的英国正在面临老龄化的严峻形势，其经济仍在适应脱欧的脚步——这些问题损害了经济的供给侧，其影响远远超过了刺激经济可能带来的帮助。 实际上，就连里根经济学本身也是毁誉参半的，尤其是，减税的努力并没有阻止经济的衰退，通胀率在1984后又开始回升——只在国会提高税收后，乱象才开始散去。直到1993年，国会提高税收的幅度才达到1981年里根减税的幅度。 在今日的英国，特拉斯不光抄错了作业，她还亲手制造了一场新的危机： 9月22日星期四，货币政策委员会（MPC）宣布了其9月份的货币政策决定。当天英镑保持稳定，长期英国国债（金边债券Gilt）收益率上涨约20个基点； 9月23日星期五，总理宣布了政府的增长计划。英镑以美元计下跌约4%，长期金边债券收益率在当天上涨了30个基点。 9月25日星期天晚上，当亚洲市场开盘后，英镑进一步下跌。 9月26日星期一，果然印证了25日的预期，长期国债收益率继续大幅上升50个基点，流动性继续变差。LDI策略养老金基金经理面临抛压——市场情报意味着，短期内将有至少500亿英镑的额外长期金边债券被卖掉，而平日的平均市场交易量仅为每天120亿英镑。 9月27日星期二上午，30年期英国国债收益率下跌20个基点。当天下午，银行高管召开会议，向金融政策委员会（FPC）介绍英国金融稳定面临的重大风险。随后下午情况又发生逆转，截至当天晚上，30年期英国国债收益率与上午相比又上升了67个基点，形势更加恶化了——按照现行收益率，多个LDI养老基金已经出现了负资产净值。
短短的一周时间，市场里的投资者就全懵了。一边是BOE想着法子激进加息以压低通胀，但另一边财政部却猪队友一般精神分裂地吵着减税降费，让通胀飙升。 声东击西的做法立即成为了市场迷惑行为大赏——人们自然想问，你这样自己给自己捅刀，医药费的钱从哪里出？于是现任财长Kwarteng发话了：没钱就借呗！于是，国债就摔杯为号，先崩了——可问题是，为啥国债说崩就崩啊？这么脆弱的嘛？ 实际上，国债里的危机早就埋下了伏笔，特拉斯政府的财政的扩张只是一个诱因——这个伏笔就是LDI策略的英国养老计划。 多年来英国老龄化的人口不断累积，已经让英国养老金计划变得体量庞大而不堪重负。为应对这一现实，自然需要发明金融衍生品作为保障机制对冲其大幅波动的风险。 这难不住金融家，于是，对冲负债的负债驱动型投资策略（Liability-Driven Investment，LDI）被发明出来——它的具体运作方式就是，当养老金资产端和负债端折现后的现值不匹配时，需要按照其负债端对名义利率和通胀的敏感度，来设定其资产端对名义利率和通胀的敏感度，使二者相匹配。 LDI的体量相当庞大，规模逼近2万亿英镑。这一策略流行的背后，也埋下了一个巨大的Bug： 首先，LDI倚重于利率互换原则——养老金买入长期国债为固定利息收入，同时与交易对手方——投行签订协议支付浮动利息。这意味着负债端相比资产端对长期英国国债（金边债券Gilt）更加敏感。而且，LDI基金中，国债持有量的一半，都是由银行借款来提供资金的。这里的借款存在显著的杠杆作用——2019年，英国养老金监管局曾对137个大型英国养老金进行调查，调查发现，45%的养老金在过去五年增加了杠杆的使用，养老金所允许的最高杠杆率甚至高达7倍。 其次，如果国债收益率波动过快地上涨，LDI策略基金迫切需要重新平衡，方法只有两个：要么将国债出售给流动性较差的市场，要么要求其养老基金投资者补充更多资本。问题是，养老金投资者散户众多，短时间内很难筹集足够的资金进行补充，而由于LDI策略使用了杠杆，当国债收益率短期快速上升时，这些养老基金就会面临保证金追缴、抵押品稀缺的问题（据测算过去两个月由于国债收益率上升，利率互换导致养老金亏损需补缴高达将近7000亿英镑的保证金）。于是，我们看到，英国国债在短短的几天内立即陷入了流动性危机。
国债流动性危机源自一种杠杆作用的反身机制： LDI模型涵盖的波动范围内，长端国债收益率平稳的时候，大家都相安无事。可是，特拉斯非要学里根，搞财政超预期扩张，导致财政部发债量直接飙升了44%，一剂猛药下来，30年长期国债收益率直接飞到了5%以上，这逼的LDI基金模型失效，不得不被迫去杠杆化，以远远超过正常每日国债交易水平的价格向流动性本就很差的市场出售国债。 不难想象，如果进行大额国债销售，收益率可能会被推得更高，迫使LDI策略进一步出售国债，以保持偿付能力。如果不进行有效干预，那么大量的LDI基金将面对负资产净值——这将进一步迫使其他机构出售资产，以提高流动性，并加剧资产价格的自我强化进入正反馈的死亡螺旋。最终，实体经济的融资条件将会彻底收紧。 而且连锁反应还会扩散到所有金融市场——毕竟养老金规模已经占到了英国GDP的2/3，以及英国机构管理的市场资本的40%之多。 这幅噩梦图景是谁都不想经历的，于是，英国央行出手了——9月28日星期三上午，干预措施在通宵研讨一夜后正式发布，启动了临时性购债计划，自 9月28日 ~ 10月14日 （13 天内）购买 20 年期以上长债，每次购买额度上限为 50 亿英镑，总规模则没有限制。立竿见影的，当天30年期英国国债收益率终于下跌了100多个基点。 不难发现，英国此次对债券流动性危机的干预，是为了实现金融稳定目标，是临时的、有针对性的。意图是确保这些收益率不会因金融市场严重的流动性紧张而扭曲。但由于英国此前的矛盾政策已经搞乱了市场，这样的行为很容易引发人们的猜测——前面央行喊着10月份开始量化紧缩，现在又临时买债，这意味着政策180度大转弯又开始量化宽松了？ 通过央行的操作的细节，能够看到，这次临时性购买的基本是超过20年期的长债（每次50亿英镑）——这与央行每个季度都主动长期 短期国债卖出的操作是不同的，当前央行的意图，是卖短债，买长债——以此解决养老金问题带来的国债无序抛售的问题，防止流动性危机。因此，临时的宽松与紧缩的大趋势并不矛盾。 然而，英国央行的信誉缺失和养老金策略Bug的隐秘性，在英国之外也导致了全世界的过度猜测——一些乐观的投机者将其看做一种改变基本货币政策操作，一种抑制通胀发展的转机信号：持久地创造央行货币，或是限制或控制长期利率——这不禁让人联想，是否美联储会将其看作全球又一轮宽松的启动信号？ 我们看到，国内长假期间，美股的纳斯达克，都在交易源自英国的这一乐观情绪——直到被九月非农数据全面证伪，狂欢才嘎然而止。  在过去100年或更长的时间里，经济学理论在稳定宏观经济预期、 制定国际贸易政策、监管货币体系、推行中央银行制度和执行反垄断政策等方面发挥了重要作用。但是，政策从未能防止金融崩溃和经济危机， 而绝大部分金融崩溃和经济危机都是由政策行为造成的。 一方面，缺少管制则导致市场出现更为严重的震荡；另一方面，情况迅速发生变化时，管制者往往不经意间成为了反身性的参与者，亲身参与了危机的创造。 可以说，英国此次的短期债务危机，不光来自数学模型的滥用，也来自相互矛盾的财政和货币政策——错误的制度经济学考量。其造成的后果，不但政府债务压力增加，市场也对英国央行抗通胀的信心产生动摇，需求破坏以及价格传递的效应无法妥善发酵，也使得化解通胀的道路更加艰辛。 但我们看到，英国债券的流动性危机对发酵，并没有倒逼美联储反转既定加息方向。实际上，日本牺牲日元永不加息态度，也没有倒逼美联储产生降息的预期。 同样的，瑞士信贷的传闻也无法与英国的债券杠杆危机相提并论，并进一步影响美联储的决策——瑞士信贷的问题显然被夸大了——其盈利能力还在，而且受到商业银行的存款保护。如果说瑞士信贷有什么问题的话，也只限于公司经营层面的管理和观念问题，在现代监管规则下，并不会带来风险的全球扩散。 在通胀面前，美联储的首要目标，是确保经济的稳定——这是国会赋予的使命，而不单纯是金融的稳定——至于金融市场的剧烈波动，则更多诉诸于监管的力量——目标是尽可能降低系统性全局风险，而不是去托市。 在复杂的局面下，美联储优先盯住的指标，必然只有通胀和就业，关注非农，CPI，PMI。通胀数据没有达到预期，就业数据没有达到预期，美联储加息就不可能结束——鲍威尔也一直在讲，美国的本土目标更加重要，并一直否认市场猜测的降息预期。9月的议息会议，鲍威尔更点明了主旨——'让就业数据和加息节奏强相关'——没有失业，就不会停止加息。 全球人民从来没有如此强烈地盼望美国劳动力集体失业。 长期以来，无处不在的杠杆泡沫行为是自由市场内生的恶疾无法被自愈医治，信息的网络效应和更普遍的反身性会持续强化自身的波动，这些都会给经济的运行制造脆弱性。 尽管美元遭遇油元政治的全球挑战，但在大是大非面前，美元仍然是信用市场压力上升期的首选货币。而一旦美元开始收回流动性，各国汇率的防火墙被击碎，全球多年所积累的制度性的金融问题，都不可能通过继续内部放水来掩盖，它们都将跟随美元货币政策更紧闭地联动，问题将逐一浮出水面。 从全球的投机性资产破灭开始，进而蔓延到所有的风险资产，每一次脆弱性的暴露，杠杆的消去，泡沫的刺破，都是制度经济学攻城略地的时机——尽管吸取教训颁布的管制措施通常是为了发生之前类似的灾难，通常无法预防下一次的未知的意外。 从日本到瑞士到英国，后面还会爆发更多的地方危机。传导经历阵痛期，此前被忽视的问题一个个被刺破，负面消息集群出现，全球的金融动荡，将持续强化美元利率——直到美国国内就业和通胀目标达成，才有可能重新改变货币预期的走向。 因此，在这一轮大的美元周期中，紧缩环境下，美联储转向之前，任何可以被看作宽松的一厢情愿的预期行为，都有理由被看作是无效的市场噪声——纳斯达克不到一周的狂欢就是打击盲目乐观主义者最好的例证。 由于通胀更加持久的预期（见「风险炼金术」通胀、长尾及未来哲学），美联储正在利用反身性干预，采用强硬的态度来推动加息的预期达成市场共识，冷却市场，降低大家消费，投资乃至投机的欲望，通过收水来充分暴露和消解问题，引爆局部风险，在去杠杆周期内完成经济的良性调整。 在美联储看来，为应对史无前例的顽固的通胀，在经济再次预热之前，预期引导的衰退或许是最好的选择。 面对美联储的可能选择，在长期通胀预期下，即使避免了市场恐慌，信贷成本的稳步上升也会使个人投资意愿受挫，并束缚原本可能会花费更多资金来刺激经济的各国政府。 对全球其它国家来说，更坏消息是，尽管通货膨胀率也在持续上升，但美国经济看起来仍然很健康——集运高频数据也支持这一论断，美国消费者支出仍然保持强劲。此外，劳动薪酬高增长仍在持续，通胀展现出了极强的顽固性并强化了工资-通胀螺旋。这些现实也让美联储继续站在应对通胀的长期通道上——尽管这会让其它国家经受更长期的痛苦。 世界银行指出，在过去的半个世纪里，全球同步紧缩的情况极少发生，今日的境况更加类似于1982年的全球衰退。 对于中国大陆，2022年我们相继经历了长期封城，地产萧条，干旱的影响，同时制造业还面临印度东南亚的竞争，制造业的低迷，就连向我们出口产品的经济体——比如韩国，也走向了萧条。 今年前7个月，中国对美国的商品出口只比前一年增长了18%。相比之下，印度的出口增长了30%，而越南的出口增长33%，印度尼西亚增长41%，孟加拉国增长50%。然而，大家的命运都逃不过全球货币紧缩——没有人能够置身事外，如果经济继续长期疲软，即使是地理和政治相对绝缘的国家，也很难避免衰退。 目前几乎没有出现类似逆转的希望。尤其是我们仍然坚持防疫的保守政策——这将意味着政府新的刺激措施对促进增长几乎没有作用。长期以来，地方政府不得不将控制感染的目标放在经济发展之前，这无疑分散了政策的注意力——即便资金充足，也无法全力以赴地投入到公共投资中——更不用说，这还将进一步带来产能过剩、生产模式扭曲和沉重的债务。 2008年，中国在全球金融危机面前，也没有掉队。当时的地方政府还敢于激进融资刺激经济，但现在却没有那么大胆了——原因就在于房地产市场暴跌损害了土地财政。 更重要的是，时不时的封锁也长期打击了消费者和企业家的信心——任何额外的政府支出对刺激私人支出的作用都杯水车薪——尽管我们已经下调了多种利率，包括自2015年以来首次下调基准存款利率。然而，货币供应量的快速增长迄今尚未转化为信贷的同等增速——缺乏消费和创业热情的借款人已经通过行动削弱了货币政策的执行效率。 今年的制造业，与2021年的制造业史诗般的繁荣完全不同——尤其是欧美国家在慷慨的新冠肺炎救济金的支持下大肆购买商品。去年的全球制造业产值一度跃升至16万亿美元以上——占GDP的比例达到近二十年来的最高水平。尽管存在供应链问题，但蓬勃发展的工业为世界经济带来了辉煌的一年，全球总产值增长了6.1%，创下历史上最快增速。 如今，随着生活变得温和平淡，消费开始从商品转向服务。制造业跟着需求也一落千丈。然而，即使是最近的服务业活动数据看起来也令人失望。尤其是俄乌战争带来了能源紧缩的长期影响——7月份开始，欧盟的工业生产总量就开始下降，攀升的能源成本也让欧洲发动机熄火了——对于欧洲人来说，随后而来的还有凛冬，好日子还在后头呢。 全球制造业的持续放缓，已成定局。 |
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