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上一篇我们介绍了“货币周期”： 今天我们来聊一聊什么是信用周期。
什么是信用周期说到经济周期、货币周期，我们都能很直观的理解其含义：一个就是反应经济好坏的指标周期，比如GDP增速；一个是反应市面上货币量多少的指标周期，比如货币供应量、货币流通速度。 但是信用周期是什么？好像有一些难以准确的定义。 我们都知道，信用体系是当今金融系统的核心。所有的信贷、融资行为的前提就是“信用”。银行借钱给A公司，是因为A公司在银行这里有“信用”，基于这个“信用”，银行才相信A会在到期之时还本付息。没有“信用”的话，就没有借贷、没有投融资，也没就没有金融这个领域。 所以，我们通常把“信用周期”定义为：「实体部门融资的扩张和收缩的周期性变化。」不仅有融资数量的扩张和收缩，还有融资难易程度（价格上的）的收缩和扩张。 融资量的多寡和难易程度，既受市面上货币量的影响（供给端），又受经济繁荣程度的影响（需求端）。所以“信用周期”就是夹在“货币周期”和“经济周期”中间的“受气包”，也是货币政策向实体经济传导途中的“必经之路”。 如何观察信用周期为了观察信用周期，经济学家和研究员们构建了各种指标： 有观察贷款规模扩张速度的——新增贷款 or 贷款余额的同比增速； 有观察各部门杠杆率的——各部门贷款余额/GDP； 有观察商业银行与货币当局资产扩张速度差别的——商业银行总资产/央行总资产； 有观察社会融资规模的——社会融资规模同比增速 or 新增社融； …… 本文更倾向于「使用社融规模来观察社会总体的信用周期」。主要原因有以下几点： 「（一）」 与贷款相比，社融从概念上涵盖更多融资方式。人民币贷款大概只占社融规模的60~65%左右。 「（二）」 与杠杆率相比，杠杆率除了受“融资”本身的需求的影响之外，还受经济好坏（GDP）的影响。 我们观察“信用周期”是希望尽量排除上游和下游（货币和经济）的影响，来观察信用本身的周期变化。 虽然我们知道观察信用无可避免的会受货币和经济的影响，但至少从数据选取的角度上来说，尽量的减少干扰。 因此，我不希望我观察的指标当中有GDP的身影。 「（三）」 与“商业银行总资产/央行总资产”相比：社会融资规模降低了“货币周期”的影响。 在之前的系列文章中，我们提到过，央行缩表和扩表的过程，其实就是央行回收和投放货币的过程。 所以“商业银行总资产/央行总资产”这一指标含“货币量”超标，我们还是尽量希望减少干扰。 …… 除了指标选取之外，我们还要考虑观察哪些维度的信用周期： 既然信用周期反应的是“实体部门”融资的收缩和扩张，那么我们至少需要分别观察“实体部门”的各组成部分：「企业」、「政府」、「居民」；以及“实体部门” 「总体」。 下面我们来分别看一下。 总体信用周期「社会融资规模」代表实体经济的融资规模总量，主要的前三大构成是人民币贷款、企业债券、以及政府债券。关于社融可以看我之前的文章《社会融资规模——反映金融支持实体经济力度的指标》  可以看到，无论是社融存量增速、还是增量的同比增速来看，都呈现周期性变化。 总体而言，我国社融规模的增长速度呈现出：扩张快而短、收缩缓而长的特点。 次贷危机之后，我国总体信用经历了四个完整的扩张和收缩阶段。 第一轮信用周期为：2008.11 - 2009.11 - 2012.05；扩张13个月，收缩30个月。 第二轮信用周期为：2012.06 - 2013.05 -- 2017.03；扩张12个月，收缩47个月。 第三轮信用周期为：2017.04 - 2017.12 - 2020.02；扩张9个月，收缩26个月。 第四轮信用周期为：2020.03 -- 2021.02 - 2023.07；扩张12个月，收缩30个月。 我们当前（2023年12月）大概率是已经走完了第四轮信用周期，正在开启第五轮信用周期的扩张阶段。 第四轮周期的最低点大概率是在2023年7月的地方债务风险和房地产企业债务危机时候到达底部，之后我国开启了一系列化债的动作，相当于是定向的放水、降低了社会融资难度，特别是城投企业和房地产企业的融资难度。 企业信用周期「企业的中长期贷款」主要体现的是企业的投资性融资需求。其增速的快慢表示企业融资需求的多寡，又体现了企业融资的难易程度。 为什么不用企业的短期贷款来反应信用周期呢？因为企业的短期贷款主要目的是满足“周转性”需求，一般与信用的扩张和收缩关系较小，更多的是短期货币流动性的体现。 同时，我们还会用企业活期存款来观察企业的信用周期。如果企业更容易借到钱，且潜在的投资机会更多，企业倾向于保留更多的活期存款和现金。但该指标仅作为辅助观察。  次贷危机之后，企业也经历了四轮完整的信用周期，现在正在经历第五轮中。 第一轮信用周期为：2008.12 - 2010.02 - 2012.05；扩张15个月，收缩28个月。 第二轮信用周期为：2012.06 - 2013.08 - 2016.08；扩张15个月，收缩37个月。 第三轮信用周期为：2016.08 - 2017.11 - 2020.02；扩张16个月，收缩28个月。 第四轮信用周期为：2020.03 -- 2021.02 - 2022.04；扩张12个月，收缩15个月。 第五轮信用周期为：2022.05 - 2023.05 - 今；扩张13个月。 可以看到，除了2009年“四万亿”刺激下，企业信用的扩张过快，其他大部分时间，虽然有起伏，但是整体是平缓增长的状态。 2015~2017年有一段时间比较有趣，企业的存款快速增长，但是贷款数量却没有增长很多。这主要是当时811汇改后，社会上出现一系列的投资机会有关。 政府信用周期观测政府的信用周期比较直接，因为政府的融资全部依靠发债获得，因此只需要观察政府债券余额的增长速度即可。  我们可以看到，次贷危机后，政府经历过五轮信贷周期。 第一轮信用周期为：2007.08 - 2008.07 - 2008.12；扩张12个月，收缩6个月。这一轮实际上不能看作是次贷危机后的信用周期，应该属于是次贷危机中的政府信用扩张，主要目的是为了化解：由美国次贷危机的溢出效益造成的流动性风险。 第二轮信用周期为：2009.01 - 2009.10 - 2010.07；扩张10个月，收缩10个月。 第三轮信用周期为：2010.08 - 2012.09 - 2013.11；扩张24个月，收缩15个月。 第四轮信用周期为：2013.12 -- 2016.08 - 2021.07；扩张32个月，收缩60个月。 第五轮信用周期为：2021.08 - 2022.07 - 今；扩张12个月。 我们可以看到，政府信用周期的特点非常鲜明，全靠政府意志支撑。如果需要，可以大干快上、急放急收；也可以稳步推升、缓慢收缩；甚至可以不加速也不减速、按照某一速率匀速上涨。 居民信用周期我国居民融资（居民贷款）的历史比较短，主要是在商品房出现之后才有，并且在最近20年伴随着“贷款买房”的推广之后，才开始快速上涨的。 我们主要通过“住户贷款”的增长来观测居民信用周期，同时辅以居民存款进行观察。  可以看出，次贷危机之后，我国居民经历了四次信用周期。 第一轮信用周期为：2008.12 - 2010.04 - 2012.07；扩张17个月，收缩28个月。 第二轮信用周期为：2012.08 - 2013.08 - 2015.05；扩张13个月，收缩21个月。 第三轮信用周期为：2015.06 -- 2017.04 - 2020.03；扩张23个月，收缩36个月。 第四轮信用周期为：2020.04 - 2021.03 -今 ；扩张12个月，收缩至今33个月。 我国居民信用周期实际上就是我国的商品房销售周期。可以看到，最后的第四轮只是轻微的抬了一下头，就一路增速放缓了。这也是因为我国居民现阶段负债压力过大，加杠杆的空间确实比较小了。 总结与展望 我国总体信用周期呈现出：「扩张快而短、收缩缓而长」的特点。 企业信用周期与总体信用周期的频率更加同步。 政府的信用周期主要以政府的意志为转移。「政府信用周期与企业信用周期存在一定的“错位”关系」。也可以理解，因为政府的职能要求它在必要的时候对社会进行“兜底”，进行“逆周期调节”，而不是“雪上加霜”、“火上浇油”。所以通常社会信用扩张过快的时候，政府信用可以暂缓以作对冲。反之亦然。 居民信用周期主要与我国的商品房销售挂钩。但最近几年房地产市场整体比较疲软，住户贷款增速缓慢下降，居民加杠杆的能力趋弱。 本文介绍了信用周期的定义、信用周期的观测指标 、以及我国信用周期的历史变化。 下一篇我们聊一聊货币周期和信用周期交织在一起时，各类资产的表现。 全文完，感谢您的耐心阅读。喜欢的话点个赞和“在看”吧~ |
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