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'主要内容 1.声明自身为“市场化经营主体”的发行人有何特征？ 本文梳理了11月以来发行的721只城投债，涉及510家城投公司其中有33家发行主体在银行间债券市场发行非金融企业债务工具时作出了相关声明。通过分析可知，作出声明的样本主体仍然具备较强的城投属性，同时业务层面呈现出较为明显的多元化特征，此外其开展传统城建业务的模式趋于市场化。 2.为什么城投要在发行文件中声明自身是“市场化经营主体”？ 原因大概是：本身未在名单内，但仍被监管认定为城建企业。这种情况下，发债用于借新还旧，需要政府出函证明其为市场化经营主体，之后才能通过发债审核。而之所以监管部门要求政府出函，很可能是因为本质上其仍是城建类企业，在经营业务、投资项目等诸多层面都与政府关系密切，这很容易引起投资者的“幻觉”，认为其所发债券在出现偿付困难的时候能有政府兜底，而要求政府出函正是有意引导投资者打破不该有的“幻觉”，让投资者对相关主体及所发债券进行重新定价。 3、贴上该标签后，其投资价值和投资风险相较以往有何不同？ 抢券行情下，当前投资者对是否贴上“市场化经营主体”的标签并不关注。但随着越来越多的城投公司（尤其是名单外城投）加入转型“大军”，成为有名有实的“市场化经营主体”，投资者或将意识到其与名单内城投在信用风险特征上存在差异（不限于信用风险程度），进而重新回归基本面并对其进行再定价，届时作为“市场化经营主体”的城建类企业与名单内城投所发债券的投资价值和投资风险将大概率出现分化。 4、城投如何才能转型成为真正的“市场化经营主体”？ 关于城投公司如何才能成为真正的“市场化经营主体”，有很多围绕城投转型的研究课题都已进行过充分探讨，此处不再做赘述。本文着重再谈几点对未来的预判：一是，对于城投来说，无论名单内外，转型事宜都必须要提上日程且实质性推进。二是，转型不是“转性”，城投还可继续承担基建投资、市政工程建设、公用事业等职能，但一定要采用符合监管要求、以市场化为基本原则的业务模式。三是，有条件的城投在推动转型时，要在充分发挥自身经验优势和现有资产资源优势的前提下，去做科学合理的业务延展，同时要确保目标延展领域与国家政策导向相符，比如乡村振兴、城市更新、双碳达标、科创投资等领域可积极尝试。 ' 11月以来，多家城投公司在债券募集说明书“声明与承诺”中明确表示：“本企业是市场化经营主体”。相较之前，虽然在同一段落中均有注册制下不代表相关主管部门对债券投资价值及投资风险作出任何评判、请投资者独立判断投资价值并自行承担有关投资风险的表述，但添加了“市场化经营主体”的标签之后，不少投资者依然会对这部分城投的偿债安全性感到担忧。鉴于此，本文将重点探讨：声明自身为“市场化经营主体”的发行人有何特征？为什么城投要在发行文件中声明自身是“市场化经营主体”？贴上该标签后，其投资价值和投资风险相较以往有何不同？城投如何才能转型成为真正的“市场化经营主体”？ 一、声明自身为“市场化经营主体”的发行人有何特征？ 考虑到此轮声明是11月以来城投监管新形势下的新动作，本文认为：只有在债券募集说明书开篇“声明与承诺”及“募集资金运用”中的“发行人承诺”中明确表述自身为“市场化经营主体”，才能够被认为是作出了相关声明。换言之，若只是在不具有声明、承诺等特殊性质的章节正文中提到自身“按照市场化的经营模式开展业务”、“发行人作为市场化运作主体”、“基本实现了/始终坚持市场化运作”、“具备市场化运作条件”等，则不能被认定为作出了相关声明。在理清了声明自身为“市场化经营主体”的行为要件后，本文将进一步全面、深入地了解相关主体为何要在债券发行文件中作出上述声明。鉴于此，本文梳理了11月以来发行的721只城投债，涉及510家城投公司（采用Wind口径，不包括虽作出声明但未被认定为城投的发行主体，针对该部分主体下文也会进行详细分析），其中有33家发行主体在银行间债券市场发行非金融企业债务工具（中票、短融、超短融）时作出了相关声明，有477家发行主体则未作声明（见表1）。从作出声明的位置来看，除即墨城投在募集说明书第四章“募集资金运用”第二部分“发行人承诺”结尾部分作出声明外，其他31家发行主体均在募集说明书目录之前的“声明与承诺”中作出声明，其中大多数开篇即声明（如岳阳城建、济南城投等），也有部分在结尾（如武夷发展集团、西安高新控股等）声明。下面，笔者将从不同角度入手去勾勒样本主体的“画像”。 首先，作出声明的样本主体仍然具备较强的城投属性。从外评所采用的评级模型来看，除云南建投采用“建筑与工程企业”评级模型外，其他作出声明的发行主体均采用“城投企业”类的评级模型进行评级（比如“基础设施投融资”“城投企业/公司”“城市基础设施建设/投资/投融资企业”等，模型名称略有差异但本质都是“城投”），这意味着外评和Wind两个口径均将其认定为城投。同时，从业务结构上来看，剔除无法明确传统城建业务收入金额及占比的少数发行主体后，样本主体的传统城建业务收入占比均值为39.27%，中位数为40.41%，最大值甚至高达82.43%，显示作出声明的发行主体依然承担了较多的城建业务，具备较强的城投属性。 其次，作出声明的样本主体呈现出较为明显的业务多元化特征。考察样本主体的第一大主营业务可知，近7成样本主体的第一大主营业务为非传统城建业务，收入占比均值达到44.76%，集中在贸易、房地产开发销售等领域，且基本上实现了市场化运营；第二大主营业务方面的表现也基本相同，近7成样本主体的第二大主营业务为非传统城建业务，收入占比均值达到23.05%。客观上，样本主体确实较多地涉足非传统城建业务，虽然未必能贡献较多利润，但至少对其收入形成了有效补充。此外，有部分样本主体的传统城建业务收入占比很高，但其业务结构的多元化特征并不弱，比如宜春发投2022年传统城建业务收入占比高达82.43%，但其业务范围实际上涉及贸易、房地产开发销售、物业租赁、股权投资、工程监理、押运等较多领域，能为公司收入提供有益补充。 再次，作出声明的样本主体开展传统城建业务的模式趋于市场化。从传统城建业务的开展模式来看，委托代建是样本主体开展传统城建业务的最主流模式，采用率高达72.73%；其次是自建自营，采用率达到30.3%；此外，PPP、政府购买服务等模式的运用也不少。需要解释的是，多数时候样本主体在开展传统城建业务时，会针对不同的项目采用不同的模式，比如市政工程建设运用委托代建，棚户区改造运用政府购买服务，片区开发运用PPP，这导致不同业务模式的采用率总和大于100%。总之，样本主体在开展传统城建业务时，已摒弃存在较多争议的BT及类BT模式，转而运用合规风险较低的委托代建、PPP、政府购买服务及自建自营模式，这主要系由遏制隐债新增监管“红线”的严格约束所致。此外，从样本主体披露的信息可知，即便是其所承接的项目或开展的业务带有显著的公益性色彩，相关主体通常也都会通过明确的市场化补偿机制安排（如提高代建管理费加成比例、匹配土地保证收益等）来规避合规风险。
除了同时被外评和Wind认定为城投的发行人外，还存在以下几类作出声明的发行人：一是，wind将其认定为非城投但其采用城投模型进行评级，比如知识城（广州）投资集团、青岛西海岸新区融合控股集团、青岛融汇财富投资控股集团、唐山市通顺交投公司、晋江市国有资本投资运营公司、合肥海恒控股集团、石家庄市交投公司、信阳建投投资集团等；二是，wind将其认定为城投但其采用非城投模型进行评级，比如云南建投，采用“建筑与工程”模型进行评级；三是，wind将其认定为非城投且其采用非城投模型进行评级，比如江苏盐城港控股集团，被认为是一家港口企业。对于上述三类发行主体，剔除无法明确传统城建业务收入金额及占比的少数发行主体后，样本主体的传统城建业务收入占比均值为7.32%，中位数为5.89%，最小值为零，显示传统城建业务已不再是其业务重心，市场化转型进度较为深入，自身职能定位实际上已从区域内的基础设施投融资主体转变为国有资本/资产的市场化运营主体。以江苏盐城港控股集团（简称“盐城港控股”）为例，无论是按照wind口径还是外评口径，其均被认定为港口企业。从业务结构来看，2020-2022年其第一大主营业务均为贸易，收入占比均值高达78.15%；第二大主营业务均为港口业务，收入占比均值为10.24%；而其传统城建业务——“工程建设”板块的收入占比连续三年低于8%，均值仅为6.78%（见表2）。而认定其“工程建设”板块属于传统城建业务的依据是：其采用“委托代建”模式开展相关业务，委托方多为当地政府及相关部门，如大丰港经开区管委会、射阳县港口管理局、响水县陈家港政府等，且均签订了委托代建协议，确认收入的方法是项目交付并验收合格后，委托方按项目实际总投资加成10-25%确认金额，并在约定时间内支付代建款项，代建款每年年底结算一次，回款期限一般在5-10年以内。
二、为何城投要在发行文件中声明自身是“市场化经营主体”？ 从第一节中可知，在募集说明书中声明自身为“市场化经营主体”的发行主体中，除江苏盐城港控股集团未被任何口径认定为城投，其他主体至少是采用“城投”类评级模型进行评级的，而且其中绝大多数还同时符合wind的城投口径。由此可以认为，作出相关声明的发行主体基本都是城投公司。那么，为什么这些城投公司要在发行文件中作此声明呢？原因大概是：本身未在名单内，但根据收入、现金流、资产结构及其他信息等综合判断后，仍然被监管认定为城建企业。这种情况下，发行债券用于借新还旧，需要政府出函证明其为市场化经营主体，之后才能通过发债审核。 而之所以监管部门要求政府出函证明相关主体为市场化经营主体后才允许其借新还旧，很可能是基于以下考虑：一方面，城投公司处在转型进程中，但这种转型未必体现在业务类别的进一步丰富，而是业务模式的进一步市场化，换言之传统城建业务可能仍是其核心业务，但业务模式更规范，且有明确的市场化补偿机制安排。这种情况下，若仅仅因其不在名单内且未被认定为产业类主体，就剥夺其借新还旧的发债权限，很可能会引起较多的信用风险事件，对地方化债尤其是高风险区域的化债构成严重利空，属于人为加大打赢“化债攻坚战”的难度；另一方面，在允许其借新还旧的同时，监管部门要求政府出函证明其为市场化经营主体，有其合理性和必要性。合理性方面，其开展传统城建业务时通过较为规范、明确的机制安排，基本能按照合同或协议的约定实现市场化运作，进而收取合理的费用、获取合理的报酬，这种情况下将其定位为“市场化经营主体”无可厚非；必要性方面，本质上其仍是城建类企业，在经营业务、投资项目等诸多层面都与地方政府关系密切，这很容易引起投资者的“幻觉”，认为其所发债券在出现偿付困难的时候能有政府兜底，这种情况下监管部门要求政府出函证明其为“市场化经营主体”是有意引导投资者打破不该有的“幻觉”，让投资者能对相关主体及所发债券进行重新定价。虽然目前任何人都无法预判该部分主体所发债券出现偿付困难时地方政府会采取何种态度、实施何种行动，但理论上有了这一声明，投资风险自担的大前提也就随之成立，这也意味着出现偿债困难时，地方政府积极救助是“情分”，不予救助是“本分”。长远来看，这一操作对投资者能够起到较好的引导和教育效果，有利于城投债市场的健康发展。 当然，除上述名单外的城投公司外，“闯关”成功的产业类主体也可能会声明自身是“市场化经营主体”。此类主体经过层层“闯关”后得到了产业类主体的身份，可发债用于实际用途，不限于借新还旧，允许进行新增融资用于项目建设、补充流动资金等。不过，无论是借新还旧还是新增融资，均需要政府出函证明其为“市场化经营主体”，且需在发行文件中作出相应的声明，其意义在于明确告知市场尤其是投资者：其是产业类主体，所发债券的性质为企业债务，不再有政府支持，偿债责任由自身承担。由于监管对于产业类主体的认定设置了较多关卡且门槛较高（见表3），所以对于绝大多数城投公司来说，“闯关”成功的难度很大、概率较低，但这也为城投公司指明了后续的发展方向，能对其转型提供可量化的目标和实操层面的引导。
三、贴上该标签后，其投资价值和投资风险相较以往有何不同？ 通过以上分析可知，绝大多数作出声明的发行主体为城投公司，但作出声明的本意并非是要证明其为城投公司，而是为了告知市场：其被监管认定为城建类企业，但其在基础设施建设、市政工程代建、土地整理开发等传统城建领域基本实现了市场化运作，业务模式更加规范（不再是很容易滋生隐债的BT或类BT模式），回报机制更加合理（有明确的市场化补偿机制安排），达到了“市场化经营主体”的标准，因此其所发债券的偿付责任在于企业自身，而非由地方政府承担无限连带责任，投资者切勿抱有不合理的幻想。 受“一揽子化债”、“35号文”、借新还旧名单及债券主管部门收紧城投发债等政策的集中影响，短期内城投债市场出现抢券行情，高收益城投债基本被“消灭”，很多投资者反映现阶段根本没有机会对城投债挑挑拣拣，而是想买都买不到的情况。因此，无论是不是作出自身是“市场化经营主体”的声明，只要是城建类企业，哪怕是与“城建”概念沾边的产业类主体，投资者几乎是“一视同仁”地“闭眼买买买”。不过，本文认为：当前的火爆行情本质上是由化债利好因素支撑下城投信仰阶段性强化所致，同时也有强监管下城投债供应收缩预期的带动。因此，这一轮行情是否具有持续性主要取决于化债利好政策的力度及成效，而且随着越来越多的城投公司（尤其是名单外城投）加入转型“大军”，成为有名有实的“市场化经营主体”，投资者或将意识到其与名单内城投在信用风险特征上存在差异（不限于信用风险程度），进而重新回归基本面并对其进行再定价，届时作为“市场化经营主体”的城建类企业所发债券与名单内城投公司所发债券的投资价值和投资风险大概率将出现分化（根据笔者多年的从业经验，出现这种情况可能不会等太久，大概率不会晚于2025年，甚至会更早）。 四、城投如何才能成为真正的“市场化经营主体”？ 关于城投公司如何才能成为真正的“市场化经营主体”，实际上有很多围绕城投转型的研究课题都已经进行过充分探讨，此处不再做赘述。本文着重再谈几点对未来的预判： 一是，对于城投来说，无论名单内外，转型事宜都必须要提上日程且实质性推进。若在名单内，不转型意味着解决掉存量债务问题后将退出历史舞台；若在名单外，不转型意味着生存发展的方方面面都受限，将在市场竞争中被迅速淘汰。总之，尽快以拥抱市场的姿态去推动转型是大势所趋。 二是，转型不是“转性”，不是说城投公司一定不能再承担基建投资、市政工程建设、公用事业等职能，相反多数城投公司还将继续在推动地方建设、促进区域经济发展方面发挥积极作用，只是其在承接政府性业务时应依照权责更加清晰对等的合同，采用符合法律和监管要求的业务模式，确保自身在履行合同义务的同时能够依法获得合理的报酬。具体到业务模式层面，本文认为一定要摒弃容易导致隐债新增的模式，同时要注意的是，采用委托代建、PPP、ABO、F-EPC等模式时，一定要确保这些模式在实操过程中不能异化成容易导致隐债新增的老套路。 三是，有条件的城投公司在推动转型时，不会止步于业务模式的规范化，而是要进一步谋求业务领域的延展和业务类型的丰富。本文建议城投公司要在充分发挥自身经验优势和现有资产资源优势的前提下，去做科学合理的业务延展，同时要确保目标延展领域与国家政策导向相符，比如乡村振兴、城市更新、双碳达标、科创投资等领域，都可在通过可行性论证的前提下积极尝试。以近期在交易所市场发行科技创新公司债券的青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司为例，其在国资国企改革的进程中，逐渐摒弃了传统城投以基建为核心的战略定位，而是更加侧重于融合创新战略实施主体的崭新定位，结合西海岸新区重点发展的产业方向，通过企业并购、股权投资、混改、出资基金等方式推动自身转型，从而实现了产业类收入的持续扩大和业务结构的进一步多元化。 总之，城投公司转型迫在眉睫，转型进程中可能会面临不少现实困难，但找对方向之后付出切实努力后的结果一定比“躺平”要好。 作者 I 袁荃荃 部门 I 中证鹏元 研究发展部 |
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