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安如泰山 信守承诺 本次“鉴往知来”系列新一期的专题报告将复盘1970年以来商品的历次大行情，涵盖黄金、铜、原油、粮食等重点大宗商品，其间将对波谲云诡的国际政治形势、复杂的全球经济形势、主要经济体的货币政策、大宗商品供需分析等多种视角进行复盘。当前全球经济形势动荡，大宗商品市场面临美联储加息、巴以冲突、俄乌冲突、厄尔尼诺预期等多重变量冲击，我们希望本次专题能紧扣“鉴往知来”的主题，从历史行情梳理中开拓研究视野、加深思考深度。 五、疫情，量宽与大通胀（2020年3月到2022年5月） 2020年二季度以来的铜价上涨，可以总结为疫情后期经济活动逐步正常化的过程中，全球快速扩张的流动性对供应能力有限的铜现货和生产能力的追逐。2020年初，新冠疫情爆发，受疫情影响美股连续暴跌熔断，为应对新冠疫情对经济活动的突发冲击，美联储于2020年3月将政策利率（联邦基金准利率）降低1.5个百分点，降息后联邦基金利率介于0～0.25%之间。为解决利率有效下限性问题，美联储启用了利率“前瞻性管理”工具，于2020年3月宣布利率将长期维持在低水平，直至经济呈现出趋向“最大就业和价格稳定”目标复苏的迹象。  从2020年年初疫情爆发到2022年二季度，美联储大概在2年时间内把资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，货币放水的速度史无前例。与此相对照的是，2008年次贷危机爆发后，美联储大致花费了6～7年时间，经历三轮量化宽松政策，将资产负债表总资产规模由1万亿美元扩大至4万亿美元。财政政策方面，在次贷危机爆发后，美国财政刺激的总规模约为1.9万亿美元。新冠疫情爆发后至今，美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。换言之，新冠疫情以来美国财政刺激的总规模约为次贷危机之后的3倍。在2020年，美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，显著超过2009年的10%。2020年6月美联储决定放宽沃尔克法则对银行的限制，并宣布取消期货交易的保证金要求。实际上放开了银行资金参与大宗商品业务的渠道。 疫情以来由于美国的过度宽松政策，全球积累了相当量的过剩流动性，M2增速在2022年年初达到二战以来最高的27%的增速。根据费雪方程式P = MV / T，在疫情后期经济活动运行日趋正常化的过程中，货币供应量M已经增长，流通速度V随着疫情的影响逐渐消退在抬升，而商品交易数量T由于供应和运输问题增速受限，三方面因素的综合作用下，必然带来通胀压力增大。此外俄乌危机、贸易战等因素加剧了能源和航运价格的外部冲击。 六、复盘总结 通过观察和复盘，我们发现铜的每一次发生大趋势，需要同时具备三方面驱动，一是宏大叙事（需求增量显著），二是漫长出清（较好的供应刚性），三是三观齐备（微观供需改善、中观产业格局改善、宏观货币环境改善）。 铜市场出现主要趋势往往有以下几个条件：1，通胀情境，铜是大宗商品的代表，在通胀情境下，实体企业往往对合意库存水平有更高要求，产业资金和金融资本更倾向于持有大宗商品相关资产，从而推动铜市场进入牛市；2，弱美元环境，弱美元往往代表的是美元的流动性扩张周期，在这样的阶段，商品市场总体水量充裕，更高的货币追逐短期难以扩张的实货库存，令价格有更强的上扬动力；3，由于铜下游遍及国民经济的各个领域，所以经济增速往往与铜的需求增速呈现较好的正相关关系，从而在经济复苏和繁荣的阶段，铜需求倾向于扩张，价格倾向于上行，全球经济出现明显的动力（大经济体的产业转移，产业升级）会推动趋势形成。 七、铜价运行的一般规律 1、成本是熊市的支撑。铜作为一种商品，其价格具有商品价格的一般特性，长期来看总是有底的。我们如果把有意愿并有能力进入一个商品市场的资金看作对这种商品的需求；在市场情绪低迷，价格预期走弱的环境下，补库需求和投资需求逐渐萎缩，但生产领域的真实需求仍将维持；供应方面，价格一旦伤及成本，特别是低于可变现金成本，矿商将不得不停止生产，从而减少供应，支撑价格走强。从历史经验来看，铜年均价的底部一般会停留在90%的分位线；铜价的极限低位一般会在当时铜矿生产成本的75%分位线。 2、加工费对铜价的影响表现较为稳定。由于铜的资源属性很强，加工费主要由铜矿商主导，基本体现了铜矿供应的宽松与紧张程度。在铜矿偏于紧张的情形下，加工费一般偏低，进而压制冶炼环节的开工率和产量；在铜矿偏过剩的情况下，加工费一般高涨，进而导致逐步积累的供应过剩，从而压制铜价表现。在2011年曾经有加工费和铜价同时上行的情况，原因是中国“十一五”末节能减排及环保达标等因素影响，2010年下半年中国大量铜冶炼厂被限制生产或者停产，限制了对铜精矿的需求，出现了阶段性的加工费上冲。 3、从铜价的次级波动来看，贸易方向影响较大，中国进口旺盛往往会引发较大的波动行情。特别是2016年十一以来的的铜价快速上涨和2020年铜价的上涨，都有明显的铜进口放量的现象，显示中国铜进口对铜价的强拉动作用。 国投安信期货 高级分析师 吴江 期货投资咨询证号：Z0016394  |
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