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本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。 药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 院外CSO迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即CSO）。根据我们预测，2023年我国医药品牌运营行业规模有望超1000亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务2023年收入预计超160亿元（其中药品总代超80亿），后续增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代CSO业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及OEM业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。 CSO利润占比预计已近3成，持续高增驱动价值重估，重点推荐。鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计23-25年归母净利润为23.9、27.6、32.1亿，同比增速为14.8%、15.3%、16.5%；目前CSO业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及REITs项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价10.6元，具54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等 目录
报告正文 （一）砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头 1、院外医药商业龙头，业务布局涵盖全产业链 公司为我国院外医药商业龙头，截止2023年Q3位列中国医药商业企业第4位、“中国民营企业500强”第57位，是行业内首家获评5A级物流企业及唯一获评国家十大智能化仓储物流示范基地的企业。 公司搭建起行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务（以院外商业流通为主）、总代品牌推广业务（CSO）、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。
2、创业至今，砥砺奋进四十年 1985年公司前身为天鹅医药批发部，2000年经并购重组后正式成立湖北九州通医药有限公司，并逐步成长为院外医药商业龙头。公司发展历程可以分为4个阶段，1）1985-2000年的创业初期；2）2001-2010年的全国布局阶段；3）2011-2019的转型升级阶段；4）2020年至今的稳健发展阶段。
（二）现金流明显改善，助力释放分红潜力 1、实控人持股比例较高 公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生，股权结构明晰。从前10大股东明细来看，实控人控制“上海弘康”持股21.58%、“中山广银”持股6.65%、“北京点金”持股5.48%、“楚昌投资”持股5.37%、22楚昌EB01担保及信托财产专户持股2.85%、22楚EB03担保及信托财产专户2.43%，上述股东构成一致行动人，合计持股比例超40%。
2、现金流明显改善，REITs盘活固定资产，助力释放分红潜力 综合来看，随着现金流明显改善叠加REITs项目正稳步推进中，分红潜力有望进一步释放。
二、药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发 随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 （一）系列政策深化实施，药品外流趋势明确 1、带量采购常态化、制度化 带量采购政策主要通过提升仿制药品生产供应的集中度，在保证药品生产质量的同时降低药品价格，从而减轻患者用药负担。从“4+7”试点、联盟地区扩围（第一批）到第八批国家药品集中采购，集采品类由化学药品扩展至生物制药、中成药、高值耗材等。2023年，国家相关部门表示将坚定不移推进药品耗材集中带量采购，持续扩大药品集采覆盖面，继续开展药品集采并落地实施，适时推进新批次药品集采，带量采购工作已处于常态化、制度化。 带量采购政策的落地实施对公司业务产生正面影响：1）公司扩大在公立医院的业务覆盖范围；2）带量采购与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端，院外市场将迎来发展机遇；3）带量采购丢标的品牌产品，因失去了公立医院的院内市场，而纷纷转向院外市场；4）带量采购政策的实施会加速新产品的迭代，创新药进入公立医院受到多重因素限制，而高端综合性民营医院是一个重要的进入渠道选择；5）带量采购导致药品降价，患者到医疗机构开药的交通费用支出和挂号费用支出远远大于药费的支出，驱动药店市场规模扩大。 2、“双通道”+“门诊统筹”深化实施 为保障患者对集采中标药品的可及性，国家医保局和国家卫健委联合出台了“双通道”指导意见，将符合一定条件的零售药店纳入统筹医保报销的范围，实行与医疗机构统一的报销支付政策。“双通道”政策为零售药店特别是专业药房带来巨大的发展空间。2023年，国家医保局发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，要求各级医保部门采取有效措施，为参保人员提供门诊统筹用药保障。以上政策的实施为头部医药零售连锁企业及“批零一体化”的医药流通企业带来巨大的发展空间：1）药店纳入门诊统筹，将会促进处方外流，利好院外市场；2）具有处方药经营优势的“批零一体化”头部企业将会优先受益；3）具备系统化、信息化能力的药店，具有承接处方外流的优势。 3、院内药品零售化趋势明确 随着带量采购、双通道、门诊统筹等政策深化实施，药品外流趋势已较为明确；根据公司公告披露的2018-2022年期间行业数据，第一终端（公立医院）占比累计下降5.6pcts，第二终端（零售药店）提升6.1pcts，第三终端（公立基层医疗）下降0.5pcts；根据中康数据2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts。截止2022年院外药品市场规模已超万亿。
（二）多年积淀优势显著，壁垒坚固卡位院外 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。
1、公司覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起行业较为完善的院外渠道分销网络 公司已构建起行业较为完善的院外渠道分销网络，覆盖我国90%以上的行政区域，包括城市及县级公立医院（第一终端）、连锁及单体药店（第二终端）、基层及民营医疗机构（第三终端）、互联网流量平台（第四终端）及下游医药分销商（准终端）客户；公司全渠道B端客户规模约47.28万家，其中城市及县级公立医院客户1.33万家，连锁及单体药店客户20.28万家（合计覆盖零售药店数量约37万余家），基层及民营医疗机构客户23.48万家（其中民营医院客户1.33万余家），下游医药分销商1.2万余家，其他客户近1万家，能保证各类OTC品种、医院临床品种等顺利进入各渠道终端。
2、“万店加盟”快速推进，显著提升终端管控 公司于2020年启动“万店加盟”计划，凭借完善的院外渠道分销网络，加盟业务推进速度极快，截止2023年末自营及加盟药店有望突破1.8万家，门店遍布全国31个省市自治区，覆盖1122个城市，预计2025年自营及加盟药店数量有望超过3万家。 作为国内最大的OTC药品配送商和拥有遍布全国现代物流网络的企业，公司充分发挥加盟单体药店投资成本低、效率高、经营灵活的优势，利用自主研发的“门店通”系统与加盟药店的ERP系统对接，全面赋能加盟药店的数字化管理、为药店提供厂家业务协同（流向管理和价格维护等）、会员管理、患教咨询、医保履约、个人健康管理、慢病管理、远程医疗、电子病历、电商运营（O2O）等系统服务，同时也为药店提供社区团购、城市合伙人、各项业务培训服务，补齐加盟药店的各项短板。未来，公司力争将好药师加盟药店打造成服务最优、效率最高、门店覆盖最广、最具竞争力的零售药店品牌。
3、全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”医药物流供应链服务体系 公司具备行业领先的医药物流资源及技术支撑。作为医药行业首家5A级物流企业、国家唯一的医药智能仓储示范基地，公司拥有规模庞大的医药供应链服务平台基础设施，包括 141座仓、426万平方米的经营及配套设施，其中符合GSP标准的仓库设施271万平方米，包含562个冷库（面积4.89万平方米，容积11.25万立方米），物流网络资源覆盖全国96%以上区域。 公司坚持自建技术团队、自主规划集成、自主系统研发、自研智能装备，积攒了二十余年物流自动化、智能化建设与实践经验，实现物流领域所有子系统的数据互联互通、数据口径统一，构建了覆盖广、服务全的仓储、运输、信息网络三网合一的专业大健康物流供应链服务平台，并能够实现技术输出。
三、院外CSO迎蓝海，总代第二曲线快速成长 伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即CSO）。根据我们预测，2023年我国医药品牌运营行业规模有望超1000亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务2023年收入预计超160亿元（其中药品总代超80亿），后续增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代CSO业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及OEM业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。 （一）医药CSO需求旺，快速成长迎蓝海 伴随药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，医药市场竞争加剧，促使医药研发和生产企业更加注重效率，因此提出品牌运营服务需求（即CSO）。根据Frost＆Sullivan数据，2019年度医药品牌运营行业的整体市场规模约为472亿元；我们预测行业规模有望于2023年超1000亿（19-23年cagr超25%）。同时，随着院内药品趋势性外流，2022年院外药品流通规模已超万亿，且有望继续保持双位数增长，为院外CSO市场带来更为广阔的发展空间。
1、医药行业专业化、精细化、数智化分工，催生专业品牌推广及运营服务需求 近年来，医药行业产业链分工不断细化，专业化程度不断提高，依托大数据、云计算等数字化技术的营销方式成为行业发展新趋势，药械生产企业对专业的品牌推广及运营服务提出更多需求：一方面，药械企业为获得持续的竞争优势，倾向于维持较高研发投入，而在其它方面压缩运营成本；因此，将销售环节交由专业的品牌推广及运营服务机构是降低营销成本、保证研发投入的有效方式；另一方面，随着数字经济时代的到来，如何通过数字化营销打破时间、地域的限制，让产品得到全渠道、全范围的持续曝光，成为药械生产企业营销的一个新难题，这给九州通这类具有数字化营销优势的品牌推广及运营服务业态的公司带来业务机会。 2、带量采购等医改政策持续推进，加速品牌推广及运营服务发展 从医改政策实施的直接效果来看，进入集采目录的药品价格普遍大幅下降，落标原研药不具备价格优势，整体院内销售受到较大冲击。一方面，原研药厂商持续拓展院内市场的压力加大，各产品销售团队的人均产出下降，存在外包院内销售的需求；另一方面，原研药厂商开始关注院外市场，但积累较为薄弱，对专业院外渠道运营的需求加大。因此，医改政策持续推进，加速了品牌推广及运营服务业态的发展。 3、随着进口药品规模持续增长，跨国药企带动更多增量需求 伴随着医药市场的国际化，美国、欧洲、日本等发达国家的跨国药企，由于对中国的市场需求了解不足，更愿意付出一定成本，把专业的产品推广及销售工作交给专业的公司去完成，而自身专注于药品的研发与生产。我国是药品进口大国，更是跨国药企看重的目标市场，因此国内的推广及销售市场应运而生。 （二）厚积薄发，奠定院外CSO龙头地位 1、CSO行业的主要参与者 品牌运营商是医药行业专业化、精细化发展下的产物，其核心竞争力在于专业推广优势以及成本优势，本质上是通过营销组织架构的优化、执行力的提升以及专业人才和技术的引进，进一步发掘医药产品市场潜力，有效降低医药产品的销售成本，提升医药产品市场规模。行业竞争主要来自于两类公司：
2、依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司CSO业务快速增长奠定院外龙头地位
（三）重点品种表现亮眼，运营能力持续验证 1、东阳光（可威）：品牌运营代表，18-22年收入累计+446%
2、拜耳康王：原研品种代表，18-22年收入累计+59%
3、华海药业-厄贝沙坦：集采品种代表，19-22年销量累计+390%
 （四）器械CSO同步发展 2022年，公司医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入67.63亿元，已代理强生、理诺珐、雅培、费森尤斯（血透）等品牌厂家的品规共计346个。公司聚焦国内外品牌厂家，重点发展大外科、心脑血管介入、IVD全国性平台业务，强化供应链基本服务能力的建设，建立统一数字化平台，优化物流体系，完善专业人才，并探索推进外科手术、检验产品打包解决方案。 四、多项业务齐头并进，持续拓展高毛业务 1、医药工业自产及OEM业务 医药工业自产及OEM业务是公司重要的高毛利业务板块，该业务是公司在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上，运用公司“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据，有针对性开发自营工业产品与OEM业务，再通过公司全渠道的销售网络分销至终端或C端消费者，具体包括以下三个板块：西药工业、中药工业、OEM产品。2022年公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，形成自有品种的集群式发展，全年销售收入达24.10亿元，较上年同期增长23.48%，毛利率为23.17%，毛利额为5.59亿元。 2、医疗健康与技术增值服务 公司在做大做优医药供应链平台的基础上，持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台，完善大健康服务内容。目前该业务板块主要包括：信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务。 3、数字物流技术与供应链解决方案 公司下属九州通物流在满足公司自身经营需求的基础上，坚持市场化发展方向，依托物流专业管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，不断向上下游客户及非药业务领域客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设备研发，实现由企业物流向科技型、平台型、生态型的市场化物流企业转变。2022年公司数字物流技术与供应链解决方案业务实现收入6.61亿元，较上年同期增长24.43%，毛利额1.35亿元、较上年同期增长54.50%。公司物流与供应链服务内容主要包括以下四个方面：三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设备研发。 五、CSO利润占比预计已近3成，持续高增驱动价值重估，重点推荐 （一）收入拆分及关键假设 1、医药分销：药品外流趋势明确，公司药品分销以院外市场为主，增速有望快于行业平均水平，预计公司 23-25 年收入增速均为10%，毛利率均为7.28%； 2、总代业务：医药CSO为快速成长的千亿级蓝海赛道，院外空间更为广阔，预计公司23-25年药品总代收入增速均为25%，毛利率均为25%；器械总代及其他业务收入增速均为15%，毛利率分别为5.9%、6.4%、6.9%； 3、医药工业及OEM：伴随加盟业务快速增长，公司医药工业及OEM业务亦有望实现较快增长，预计23-25年收入增速分别为10%、15%、15%，毛利率均为22.8%； 3、医药零售：随着直营门店及电商等业务增长，预计公司 2023-2025 年收入增速均为 30%，毛利率均为18.5%。
（二）投资建议及估值
六、风险提示 1、政策风险：公司属于医药流通行业，容易受政策影响，特别是医疗卫生、医疗保障、医药流通体制改革的影响。 2、市场竞争风险：随着两票制的实施，中国医药市场竞争日益激烈，存在市场份额下降的风险。 3、应收账款坏账风险：应收账款将伴随公司主营业务增长，坏账风险增加。 |
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