第47封巴菲特股东信来了！同时纪念老搭档查理·芒格

2月24日晚间，“股神”沃伦·巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦公布了2023年四季度、全年财报，以及最新的巴菲特第47封年度致股东信（附历年股东信合辑）。

同时，在2023年财报中，巴菲特特别发布了一篇纪念老搭档查理·芒格的文章，题为《查理·芒格——伯克希尔·哈撒韦公司的缔造者 》（《Charlie Munger–The Architect of Berkshire Hathaway》）。

每年的巴菲特股东信都成为全球投资界的一大盛事，那么这位投资大师今年带来了哪些洞见？

要点速览：

去年爆赚962亿美元，大超市场预期

根据公司发布的报告，伯克希尔公司在去年四季度实现净利润375.74亿美元，上年同期盈利180.80亿美元。运营利润为84.81亿美元，而上年同期运营利润为66.25亿美元。

全年来看，伯克希尔公司营收3644.82亿美元，市场预期3140.8亿美元，上年同期3020.89亿美元；净利润962.23亿美元，市场预期盈利408.21亿美元，上年同期净亏损228.19亿美元；运营利润为373.50亿美元，而上年同期运营利润为308.593亿美元。

不过，伯克希尔历来更看重运营利润指标。除去投资和衍生品损益后，2023年第四季度，反映伯克希尔旗下铁路、能源等实体业务表现的经营利润达到84.81亿美元；全年经营利润为373.5亿元。

伯克希尔第四季度现金储备升至创纪录的1676亿美元。此前，截至2023年第三季度末，伯克希尔持有约1572亿美元的现金及现金等价物，已经创下历史新高，当时这一巨额现金储备主要存放在短期国债中。伯克希尔表示，2023年使用了大约92亿美元回购股票。

截至2023年12月31日，伯克希尔公司前五大持仓股票为苹果（1743亿美元）、美国银行（348亿美元）、美国运通（284亿美元）、可口可乐（236亿美元）和雪佛龙（188亿美元）。这五家公司占公司持股的79%。

值得注意的是，按公允价值计算，其在西方石油的持股从2022年底的122亿美元增至145亿美元。媒体分析，伯克希尔·哈撒韦最近几个季度一直在增持能源股，第四季度前十大持股中仅有的两个增持的股票雪佛龙和西方石油，也都是能源股。

巴菲特尤其看好西方石油公司在美国持有的大量油气资源，以及它在碳捕集方面的领先地位，尽管这种技术的经济可行性还有待验证，但这两项活动都非常符合美国的利益。因此，巴菲特预计伯克希尔哈撒韦将“无限期”保持对西方石油的投资。

以下是巴菲特2024年致股东公开信全译（文章末端附有英文版全文）：

查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的建筑师

查理·芒格（Charlie Munger）在2023年11月28日辞世，当时距离他迎来百岁生日仅有33天之遥。

尽管芒格生于奥马哈并在那里长大，但在一生中的大部分时间，他都选择在其他地方度过。正因如此，直到1959年35岁时，我才得以与他初次相见。1962年，查理作出了从事资金管理的重要决定。

仅仅三年后，他就直言不讳地告诉我，我犯了一个严重的错误——购买了伯克希尔哈撒韦的控股权。然而，他向我保证，既然我已经踏上了这条道路，他会指导我如何纠正错误。

在接下来要讲述的故事中，请各位记住这样一个事实：查理及其家人并未将一分钱投资于我当时所管理的小型投资合伙企业，而我却用这些资金购买了伯克希尔哈撒韦。此外，我们谁也没有预见到查理会拥有伯克希尔哈撒韦的股票。

然而，在1965年，查理建议我：“沃伦，别再考虑收购像伯克希尔哈撒韦这样的公司了。但既然你已经掌控了伯克希尔哈撒韦，并且还能以合理价格收购的其他优秀企业，那你就应该专注于这些优秀的企业。换言之，放弃你从偶像本·格雷厄姆（Ben Graham，巴菲特的导师）那里学到的一切。虽然这种方法在小规模实践中是有效的，但在更大的规模上则不然。”此后，我多次遵循了他的建议。

多年以后，查理成为我经营伯克希尔哈撒韦的得力伙伴，每当我旧习难改时，他总会及时地将我拉回正轨。直至他辞世，他始终扮演着这一角色。我们与那些早期支持我们的人一起努力，最终取得了比查理和我最初梦想的要辉煌得多的成就。

实际上，查理是伯克希尔哈撒韦的“建筑师”，而我则是“总承包商”，负责按照他的愿景日复一日地进行建设。

查理从不试图独揽创造者的荣誉，而是乐于让我站在领奖台上。在某种程度上，他与我的关系既像是兄弟，又像慈父。即使他深知自己是对的，他也会将决策权交给我，并在我犯错时保持沉默。

在现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师紧密相连，而那些默默付出、浇筑混凝土或安装窗户的人往往被遗忘。如今，伯克希尔哈撒韦已成为一家举世瞩目的伟大公司。虽然我长期负责施工队的领导工作，但查理永远应该被铭记为伟大的建筑师。

巴菲特股东信正文

伯克希尔拥有超过三百万的股东账户，我负责每年写一封信，这封信对这样一个多样化且不断变化的所有者群体来说很有用，其中许多人希望了解更多关于他们的投资信息。

查理·芒格是我几十年来管理伯克希尔的合作伙伴，他对这一项义务的看法与我是一致的，并希望我今年能以常规方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任问题上 ，我和他的想法一致。

写作者会发现，将他们寻求的读者具象化很有用，他们往往希望吸引大众读者。在伯克希尔，我们的目标设定范围更有限：那些信任伯克希尔，并将他们的积蓄托付给伯克希尔，且没有预期将来会转售这些股份的投资者（在态度上类似于那些希望通过储蓄来购买农场或租售房产的人，而不是喜欢用多余资金购买彩票或 "热门 "股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了大量这样的 "终身 "股东及他们的后代。我们珍视他们的存在，并认为他们有权每年听到我们所传达的好或坏的消息，这些消息直接来自他们的CEO，而不是由投资者关系官员或永远提供乐观主义和糖衣炮弹的沟通顾问。

在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的心理模型，我的妹妹Bertie，让我来介绍一下她。

首先，Bertie聪明、睿智，喜欢挑战我的思考方式。但我们从未有过大吵大闹， 关系也没有出现过裂痕，以后也不会。

此外，Bertie和她的三个女儿都有很大一部分积蓄购入了伯克希尔的股票。她们的持股时间跨度长达数十年，每年Bertie都会阅读我写的信。我的工作就是预测她的问题，并给她以诚实的回答。

Bertie像你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加CPA考试。她关注商业新闻，每天阅读四份报纸但不认为自己是经济专家。她很理智，可以说非常理智，本能地知道专家永远应该被忽视。

毕竟，如果她是能够可靠地预测明天的人生赢家，她会随意分享她的宝贵见解，并增加竞争性购买吗？这就好比找到了金子，然后把标明金子位置的地图递给邻居。

Bertie了解激励的力量（无论好坏）、人类的弱点以及观察人类行为时可以识别的 "信息"。她知道谁在 "推销"， 谁可以信任。简而言之，她不会被任何人愚弄。

那么，Bertie今年会对什么感兴趣呢？

经营业绩、事实和虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。这些数字显示，2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

这到底是怎么回事？

你在寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，财务报表......在所有重大方面（斜体字）公平地呈现公司的财务状况。及其运营结果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年......

如此神圣，这个一点用也没有的“净收入”数字，很快就通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们已经完成了自己的工作——而且从法律上讲，他们已经完成了。

然而，我们感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个明智的概念，伯蒂会发现在评估企业时会有一些用处，但只是作为一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告我们所说的“运营收益”。以下是他们讲述的故事：2021年的运营收益为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

伯克希尔公司所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。具有讽刺意味的是，我们的偏好在2018年之前基本上是规则，当时才被强制规定的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们不要随意改变来自高层的规定。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

毫无疑问，资本收益的重要性不容忽视：我预计在未来几十年，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要的组成部分。否则，我们为什么要像我一直以来对自己的资金所做的那样，将您的大量资金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

自1942年3月11日（我第一次购买股票的日期）以来，我记不得有任何时期，我没有将大部分净资产投入到股票中，而且是美国的股票。到目前为止，一切都很顺利。那个命运多舛的1942年那一天，道琼斯工业平均指数跌破了100点，而我“扣动扳机”时，我的亏损大约为5美元。很快，情况就好转了，现在这个指数已经稳定在了大约38000点。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们所需要做的就是安静地坐着，不听任何人的话。

然而，基于“收益”来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些“收益”包含了变幻莫测的日日夜夜、甚至年复一年的股市波动，这种做法远远不够理智。正如本·格雷厄姆教导我的，“短期内市场行为如同一台投票机；而长期来看，它会变成一台称重机。”

我们做什么？

我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有享有良好、基本和持久经济效益的企业，要么全部拥有，要么持有一部分股份。在资本主义体系中，一些企业将会长期蓬勃发展，而另一些则会被证明是无底洞。要预测哪些企业会成为赢家、哪些会成为输家比你想象的要困难得多。那些声称他们知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业。拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富。甚至这样的持有者的继承人也有时可以过上终身的悠闲生活。

我们也希望这些受青睐的企业由能干和值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断，然而，伯克希尔也曾经历过一些失望。

1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。他的指示中包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”这个无赖问题的银行家，已经从McCulloch的建议中学到了智慧--我也一样。人不是那么容易读懂的。诚意和同理心很容易伪装。与1863年一样，现在也是如此。

我所描述的收购业务的两个必备条件的结合，长期以来一直是我们收购的目标，有一段时间，我们有大量的候选者需要评估。

如果我错过了一个--我错过了很多--另一个总是会出现。

那些日子早已一去不复返了；规模让我们筋疲力尽，尽管收购竞争加剧也是一个因素。

到目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市导致年底的数字达到5610亿美元。而其他499家标普500指数公司2022年的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

按照这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。在五年内将我们的庞大基数翻一番是不可能的，特别是因为我们非常反对发行股票（这一行为会立即增加净值）。

在这个国家，能够真正改变伯克希尔哈撒韦公司命运的公司屈指可数，而且它们一直被我们和其他公司没完没了地挑中。有些我们可以估价，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们的价格必须要有吸引力。在美国以外的地方，伯克希尔哈撒韦公司基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的表演。

尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦公司基本上是一件有趣的事情，而且总是很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。凭借运气和勇气，从大量的数十个决定中涌现出几个巨大的赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人，他们从来不会考虑去其他地方，他们把65岁仅仅视为另一个生日。

伯克希尔受益于不同寻常的坚定不移和明确的目标。虽然我们强调保护好我们的员工、社区和供应商--谁不想这样做呢？--但我们将永远忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

有了这样的重点，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得好一点，更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。不过，任何超出“稍微好一点”的东西都是一厢情愿的想法。当伯蒂把全部赌注押在伯克希尔的时候，这种谦虚的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

不是秘密的秘密武器

偶尔，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现惊人的错误定价。的确，市场能够——也必将——不可预测地失灵，甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。通信的速度和技术的奇迹使世界范围内的即时瘫痪成为可能，自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路。这种即时的恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会给我们提供偶尔的大规模机会。虽然股票市场比我们早年大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时情绪更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

金融生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这么做，但总是有人这么做。

偶尔，场面也会变得丑陋。政客们被激怒了；最明目张胆的犯罪分子逍遥法外，有钱而不受惩罚；而你隔壁的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他了解到，金钱压倒了道德。

伯克希尔的一条投资规则没有也不会改变：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是——而且将会——得到回报。

我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产——就像它在2008- 2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样——并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意或有意点燃大火的公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的优势来自于它在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后巨大多样化的收益。我们对现金的要求也很低，即使国家遭遇长期的全球经济疲软，恐惧和几乎瘫痪。

伯克希尔目前不支付股息，股票回购是100%的自由裁量权。年度债务到期日从来都不重要。

你们的公司持有的现金和美国国债数量也远远超出了传统观点所认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们没有预测到发生经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。

极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——就像对一座被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策一样。但伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失——长期的收益缩水是无法避免的。

伯克希尔希望长盛不衰。

让我们感到舒适的非受控企业

去年我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。

美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都试图向不相关的领域扩张，但都没有取得什么成功。在过去——但现在肯定不是——两者甚至都管理不善。

但两家公司都在其主营业务上取得了巨大成功，并根据情况在各地进行了重塑。而且，最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运通的核心产品都在世界范围内家喻户晓，而现金流和对毋庸置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的必需品。

在2023年，我们继续保持对美国运通和可口可乐的坚定持有，既没有买入也没有卖出，这反映了我们长期的投资策略和对这两家公司基本面的信心。这种策略已经持续了20多年，证明了我们对这些优秀公司的持续看好。去年，这两家公司都通过增加收益和股息来回报我们的信任。事实上，我们持有的美国运通股票在2023年的收益已经大大超过了我们最初投资时的13亿美元成本。

美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年提高股息——美国运通的股息可能提高16%——而且我们肯定会全年保持我们的持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能。

尽管伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股票回购，您去年对可口可乐和美国运通的间接所有权有所增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每一项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我补充了我通常的警告：所有股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购的明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

持有可口可乐和美国运通股票的得失教训？当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决定。

今年，我想描述另外两项我们预计无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通公司一样，这些承诺相对于我们的资源而言并不大。然而，它们是值得的，我们能够在2023年增加这两个仓位。

截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股，还拥有认股权证，在五年多的时间里，这些认股权证使我们能够选择以固定价格大幅增加我们的所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权和选择权，但伯克希尔对收购或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划方面的领导地位，尽管这种技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我国的利益。

不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量为每天800万桶油当量（以下简称“BOEPD”），远远低于本国的需求。依靠在二战中动员起来的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国（可能不稳定）的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将会增加。

很长一段时间以来，悲观主义似乎是正确的，到2007年，产量下降到了500万桶油当量/日。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备（“SPR”）以缓解（尽管并没有完全消除）美国自给自足能力的削弱。

老天保佑，页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国的产量超过了1300万桶油当量/日，而石油输出国组织不再占据上风。西方石油自身的美国年产油量每年都接近于SPR的整个库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量/日，并且发现自己极度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常——非常——紧张。在那个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内被耗尽。

在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会怎么样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都是有价值的。

此外，伯克希尔继续持有对非常大的五家日本公司的被动和长期利益，每家公司都以一种高度多样化的方式经营，有些类似于伯克希尔自身的经营方式。去年，格雷格·艾伯尔和我前往东京与这些公司的管理层进行了会谈后，我们增加了对这五家公司的持股。

伯克希尔现在对每家公司持股约为9%。（注：日本公司计算未流通股的方式与美国的做法不同）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股超过9.9%的股份。我们对这五家公司的成本总计为1.6万亿日元，而这五家公司年末的市值为2.9万亿日元。然而，日元近年来已经贬值，我们年末的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们能够雇佣具备这种能力的人。因此，伯克希尔用1.3万亿日元债券的收益为其在日本的头寸提供了大部分资金。这笔债务在日本受到了很好的接受，我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元贬值使伯克希尔年末获得了19亿美元的收益，根据GAAP规定，这笔款项已在2020-23年期间定期计入收入。

在某些重要方面，伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都采取了对股东友好的政策，这些政策远远优于美国通常实行的政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司中的每一家都以有吸引力的价格减少了其未流通股的数量。

与此同时，与美国的典型情况相比，这五家公司的管理层对自己的薪酬远没有那么激进。还要注意的是，这五家公司中的每一家都只将其收益的约1/3用于股息。这五家公司保留的大笔资金既用于建立许多业务，也用于回购股票，但程度较小。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能会为我们带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。他们的利益比我们的广泛得多。就他们而言，让日本的CEO们感到欣慰的是，伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源可以立即用于此类合作伙伴关系，无论它们的规模如何。

我们在日本的购买从2019年7月4日开始。考虑到伯克希尔哈撒韦公司目前的规模，通过公开市场收购建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像是让一艘战舰转弯。这是一个较大的劣势，我们在伯克希尔的早期没有面临过。

2023年状况

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面的方式来报告我们汇总的运营收益(或亏损)。以下是全年的汇总情况：

在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我展示了当天早上发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的展望：

(1)我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降；

(2)我们最大的两个非保险业务--BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy，简称BHE)--有良好业绩来缓解这种下降，这两家公司加起来占2022年营业利润的30%以上；

(3)我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国短期国债头寸的回报，终于远远超过之前的微薄水平了；

(4)保险业务可能会有起色，这既是因为它的承保收益与经济中其他领域的收益没有相关性，除此之外，财产和伤亡保险的价格已经走强。

现在看来，保险方面的走势和预期一样。然而我对BNSF和BHE的期望是错误的。下面进行逐一分析。

铁路对美国经济的未来至关重要。如果用成本、燃料使用量和碳强度(Carbon intensity，指单位GDP的二氧化碳排放量）来衡量，铁路运输显然是将重型材料进行长途运输最有效方式。卡车可以在短途运输中胜出，但美国人需要的许多商品必须运往数百甚至数千英里以外的客户手中。这个国家不能没有铁路，而该行业对资本的需求永远是巨大的。与大多数美国企业相比，铁路都更吃资本。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一个，涵盖23759英里的主线，99条隧道，13495座桥梁，7521个火车头和其他固定资产，资产负债表上显示资产为700亿美元。但我感觉，要重建这些资产至少需要5000亿美元，花费数十年的时间。

BNSF每年的支出必须超过折旧费用才能维持目前的业务水平。这一现实对所有者来说是不利的，无论投资什么行业遇到这种情况都很不利，但在资本密集型行业尤为不利。

在BNSF，自从我们14年前买下它以来，超过GAAP折旧费用的支出总额已经达到惊人的220亿美元，或者说每年超过15亿美元。真是糟糕！这意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则支付给其所有者，即伯克希尔哈撒韦公司的股息将经常远远低于BNSF公布的收益。而我们并不打算定期增加债务。

结果就是，以收购价格来看，伯克希尔哈撒韦获得的回报是可以接受的，尽管看上去比较低，而以产业重置价值来看，伯克希尔哈撒韦获得的回报则很微薄。对于我和伯克希尔董事会来说，这并不令人意外。这解释了为什么我们可以在2010年以远远低于其重置价值的价格买下了BNSF。

北美的铁路系统长途单程运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口货物等，这种情况给回程运输的收入带来问题。美国的极端天气条件经常会阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水也可能带来噩梦。这一切都不令人意外。虽然我常年坐在舒适的办公室里，但铁路是一种户外设施，许多员工在艰苦的、有时甚至是危险的条件下工作。

铁路工作所固有的艰难和孤独，让越来越多的美国人避而远之。火车司机必须面对这样一个事实，在3.35亿美国人口中，总有一些绝望或精神错乱的美国人会选择躺在一列100节车厢的火车前自杀，而这列火车不能在一英里或更远的地方停车。你愿意做一个无助的火车司机吗？这种让心理遭受创伤的事情在北美大约每天发生一次，在欧洲则更加常见得多。这类事件永远不会消失。

铁路行业工资谈判的结果可能最终掌握在总统和国会手中。而且，美国铁路还被要求每天运输许多危险产品，这些产品是铁路行业宁愿避免的。但“公共承运人”（common carrier）这个词定义了铁路的责任。

去年，由于收入下降，BNSF的收益降幅超过了我的预期。尽管燃料价格也下降了，但华盛顿颁布的工资上涨幅度远远超过了美国的通胀目标。这个问题可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五家主要铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购BNSF以来，它的利润率相对于所有五家铁路公司都有所下滑。我相信，BNSF的服务范围广泛，首屈一指，因此它利润率可以而且应该有所改善。

BNSF为美国做出的贡献，以及那些在北达科他州和蒙大拿州冬季从事零度以下户外工作以便保持美国商业动脉畅通的人们，让我倍感到骄傲。铁路在运营的时候不会受到太多关注，但如果它停了下来，整个美国都会立即注意到它的存在。

一个世纪之后，BNSF仍然会是美国和伯克希尔的主要资产。你可以相信这一点。

BHE的收益也令我们失望，而且这个失望还更加严重一些。BHE的大多数大型电力公用事业业务以及广泛的天然气管道业务的表现与预期大致相同。但一些州的监管环境导致了零利润甚至破产(加州最大的公用事业公司就是如此，如今夏威夷也面临威胁)。公用事业及能源曾经被认为是美国最稳定的行业之一，但在这些州，要预测它们的收益和资产价值很困难。

一个多世纪以来，电力公用事业公司通过各州承诺的固定股本回报率(有时还会因业绩优异而获得小额奖金)筹集巨额资金，进行发展。通过这种方法，公用事业公司为未来几年可能需要的产能进行了大规模投资。这一前瞻性的监管方式很适合发电和输电资产往往需要数年时间才能建成的特点。BHE在西部的跨州输电项目于2006年启动，距离完工还有几年的时间。完工之后它将为10个州提供服务，占美国大陆面积的30%。

在私营和公共电力系统都采用这种模式的情况下，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也会得到保障。在监管机构、投资者和公众看来，“安全边际”（margin of safety）方法似乎是明智的。但现在，本来效果不错的固定回报协议在几个州已经被叫停，投资者开始担心其他州也会叫停。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电方式现在看起来是必需的，但几十年前，谁愿意为建设地下输电设施支付天价成本呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失做出了最佳估计。这些损失是森林火灾造成的。森林火灾的频率和强度已经增加，如果对流风暴变得更加频繁的话，可能还会进一步增加。

我们还需要很多年才能确定森林火灾给BHE造成的损失的最终数字，才能明智地决定在西部各州进行投资的可取性如何。其他地方的监管环境是否会发生变化仍有待观察。

其他电力公司可能会面临与太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司类似的问题。用政府接管的方式来解决我们当前的问题显然会对BHE不利，但该公司和伯克希尔本身的结构都是为了在意外中生存下来。我们经常在自己的保险业务中看到意外，我们的基本产品就是承担风险，而风险将在其他各种地方出现。伯克希尔哈撒韦可以承受财务上的意外，但我们不会故意把钱拿去打水漂。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能都不妙：某些公用事业公司可能对美国公民的储蓄不再有吸引力，不得不由政府来接管。内布拉斯加州在1930年代做出了这一选择，全美各地都有许多由政府管理的公用事业。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到，甚至没有考虑到监管方面会出现不利的发展。这是我与伯克希尔哈撒韦在BHE的两名合伙人共同犯下的一个错误，代价相当高昂。

问题说得够多了，现在说说好的地方。我们的保险业务去年表现异常出色，在销售额、流动资金和承保利润方面都创下了纪录。财产-伤亡保险是伯克希尔哈撒韦公司的福利和增长的核心。我们进入这个行业已经有57年的历史了，尽管我们的销量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们还有很大的增长空间。

除此之外，我们学到了应该避免什么类型的保险业务和应该避开什么类型的人，这个学习的过程往往很痛苦。最重要的教训是，我们的核保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年长的、外国的或国内的。但他们不可以是办公室里的乐观主义者，无论这种特点在生活中有多么令人向往。

财产-伤亡保险中的意外消息——可能在六个月或一年的保单到期后的几十年里发生——几乎总是负面的。这个行业的会计核算旨在认识到这个现实，但估计错误可能相当巨大。涉及到骗保的行为，要发现它们不仅缓慢，而且代价不菲。对于未来的赔款支出，伯克希尔会尽量把它估算准确，但通胀始终都是一个未知数。

我已经多次分享过我们保险业务的发展历程。在这里，我只想重申，阿吉特·贾恩（Ajit Jain，负责保险业务的副董事长）的加入无疑是这段历史中最关键的一刻。1986年，阿吉特的到来彻底改变了伯克希尔哈撒韦的命运。在那之前，尽管我们在1951年与GEICO有过一段美好的合作，但大部分时间里，我都在努力寻找适合我们的保险业务。

阿吉特的成功并非个例，背后有一支才华横溢的保险高管团队支持着他。他们中的大多数人可能并不为公众所熟知，但正是他们的默默付出，使得伯克希尔哈撒韦的财险业务能够取得如今的成就。这些高管们的实力，就如同棒球名人堂中的传奇球员一样，令人敬仰。

伯蒂，你应该为我们所拥有的保险业务感到自豪。如今，它已经发展成为一家在全球范围内运营、拥有卓越财务资源、声誉和人才的业务。在2023年，我们的保险业务取得了显著的成果。

今年奥马哈有什么？

在谈到奥马哈时，我想邀请大家参加2024年5月4日的伯克希尔哈撒韦年度股东大会。在舞台上，你们将看到三位高管，他们现在承担着管理公司的主要责任。虽然他们在外表上可能有所不同，但他们都有着共同的特点和特质。让我为你们揭示一下他们的背景。

格雷格·阿贝尔（Greg Abel）是负责伯克希尔哈撒韦所有非保险业务的高管。他在加拿大出生长大，从各方面来看，他都有望成为伯克希尔的下一任首席执行官。然而，有趣的是，在20世纪90年代，格雷格曾在离我只有几个街区远的奥马哈生活了六年。遗憾的是，在那段时间里，我们从未见过面。

阿吉特·贾恩（Ajit Jain）则是在印度出生、长大和接受教育的。他和家人曾在离我家只有1600米远的奥马哈生活过，尽管他们后来搬到了纽约，并在那里居住了30多年。阿吉特和他的妻子丁库（Tinku）在奥马哈有许多朋友。

至于查理和我，我们都是在奥马哈出生的，离你们五月聚会所坐的地方大约3公里。在十岁前，查理住的地方离伯克希尔哈撒韦长期办公室只有800米远。我们的童年都在这个城市的公立学校度过，那段时光给我们留下了深刻的印象。然而，直到很久以后，我们才见面。

我想分享一个有趣的事实：查理实际上经历了美国45任总统中的15任。当人们提到拜登总统为第46任总统时，他们通常会将格罗弗·克利夫兰（Grover Cleveland）同时列为第22任和第24任总统，因为他的任期不是连续的。

再来看公司层面，伯克希尔哈撒韦在1970年从新英格兰地区搬迁至奥马哈，这一决策不仅为公司带来了全新的发展机遇，更在某种程度上塑造了公司的未来。

伯蒂，作为公司的一份子，在奥马哈这个中产阶级社区度过了她的成长岁月。几十年后，她凭借自己的智慧和洞察力，成为了美国最伟大的投资者之一。

你可能会想，她把所有的钱都投到了伯克希尔哈撒韦，然后干脆坐等暴富。但事实并非如此。在1956年组建家庭后，她在金融领域活跃了20年，尝试了多种投资方式，包括持有债券、投资共同基金以及偶尔交易股票。她的潜力始终没有被注意到。

1980年，46岁的伯蒂做出了一个重要的决定，她搬到了奥马哈，并在此后的43年里，只保留了共同基金和伯克希尔哈撒韦的股票，没有进行任何新的交易。这一决策不仅让她积累了巨大的财富，即使是在做了大量慈善捐赠之后也是如此。

数百万的美国投资者如果能够像她一样，运用常识进行投资，或许也能取得不俗的成绩。而且，为了不冒任何风险，伯蒂每年5月都会回到奥马哈，那里让她重新振作起来。

那么，奥马哈究竟有什么特别之处呢？是因为它的水？空气？还是某种神秘的行星现象？这些问题或许永远没有答案，但有一点是肯定的：奥马哈是一座充满活力和机遇的城市。

所以，如果你有机会，不妨来奥马哈看看。感受这里的空气，品尝这里的水，和伯蒂以及她漂亮的女儿们打个招呼。这些都没有坏处，而且无论如何，你会度过一段美好的时光，遇到一大群友好的人。

最重要的是，我们将推出第四版《穷理查年鉴》（Poor Charlie’s Almanack）。拿起一本，查理的智慧将改善你的生活，就像它改善了我的生活一样！

沃伦·巴菲特

董事会主席

2024.2.24